核心观点 - 酒鬼酒发布2025年业绩预告，预计将出现近十年来首次年度亏损，归母净利润亏损3300万至4900万元，扣非净利润亏损2900万至4300万元，营业收入预计约11亿元，同比减少约22%，反映出公司在白酒行业深度调整期面临巨大经营压力 [1] 业绩表现与下滑趋势 - 2025年业绩预告显示，公司预计归属于上市公司股东的净利润亏损3300万元至4900万元，同比大幅减少364.1%至492.2%，扣非后净利润亏损2900万元至4300万元，同比大幅减少860.2%至1227.2% [1] - 2025年预计营业收入约11亿元左右，同比减少22%左右 [1] - 2024年公司营收为14.23亿元，同比减少49.7%，归母净利润为1249.33万元，同比大幅减少97.72% [3] - 2023年公司收入为28.29亿元，同比减少30.14%，归母净利润为5.48亿元，同比减少47.77% [2] - 2025年上半年，各产品系列收入全面下滑：内参系列收入1.11亿元，同比减少35.81%，酒鬼系列收入2.9亿元，同比减少51.01%，湘泉系列收入3150.22万元，同比减少35.87% [4] 行业背景与市场挑战 - 白酒行业仍处于深度调整期，存量竞争加剧，中小酒企经营压力更大 [1] - 公司受到市场需求减弱带来的各方面挑战，高端和次高端价位段产品承压较大 [1] - 受行业周期影响，经销商获利难度增加 [3] 产品结构与战略调整 - 2024年，公司产品收入结构显示：内参系列收入2.35亿元，同比减少67.06%，酒鬼系列收入8.35亿元，同比减少49.32%，湘泉系列收入7593.71万元，同比增长7.64% [3] - 2024年，公司细化产品策略，围绕"1+3"产品策略，形成高中低全价位段产品体系，并着力打造酒鬼系列（红坛、紫坛、黄坛） [2] - 2025年，公司计划梳理产品价值链，升级产品矩阵，构建"2+2+2"战略单品体系，即2个战略单品（内参、红坛）、2个重点单品（妙品、透明装）、2个馥郁香基础单品（内品、湘泉） [3] - 公司梳理产品结构，SKU压减50%，淘汰销量占比低且无增长潜力的产品 [3] - 为应对消费形势变化，公司分步启动"二低一小"产品战略，即低端酒战略、低度酒战略、小酒战略 [7] - 2025年上半年，部分产品系列毛利率出现下滑：酒鬼系列毛利率73.17%，同比减少2.61个百分点，其他系列毛利率47.57%，同比减少12.91个百分点，内参系列毛利率88.9%，同比增长0.87个百分点 [4] 渠道与经销商网络 - 经销商数量持续减少：2024年共有1336家经销商，较上年的1774家净减少438家 [2]，2025年上半年进一步下滑至805家 [4] - 公司表示2024年重点工作之一是提高经销商质量，部分低效经销商不再续签合同，部分小型经销商主动退出，经过梳理后整体经销商队伍质量提升，稳定性增强 [3] - 公司全力深化渠道建设，推进"扫雷行动"与网格化管理，新增核心终端网点，并拓展新零售、企业团购、连锁KA及国际业务等渠道 [5] - 为纾解渠道库存、激活终端需求，公司聚焦C端投放销售资源，推出扫码红包、宴席补贴等动销激励政策，并开展各类主题营销及线下品鉴活动 [5][6] - 上述渠道与市场投入导致销售费用率阶段性较高，影响了短期利润表现，但已有效推动渠道库存回归健康水平，动销效率稳步改善 [6] 产能状况与扩建计划 - 公司目前产能约15000吨左右，生产三区二期工程在建，项目投产后将新增7800吨产能 [7] - 2020年8月，公司拟启动新建生产三区一期工程项目，总投资7.79亿元，预计新增基酒产能3000吨/年，储酒规模1.6万吨 [7] - 2021年，公司拟投资15.11亿元新建生产三区二期工程项目，预计新增基酒产能7800吨，新增储酒规模4000吨 [7] - 公司表示将根据市场变化调整产能建设进度 [7] - 随着生产三区产能释放，公司将拥有更多基酒产能来支撑中低端产品的布局 [7] - 2025年上半年，公司各系列产品销售量分别为：内参系列136千升，酒鬼系列1113千升，湘泉系列584千升，其他系列1072千升 [8]

公司业绩预告 - 预计2025年度归属于上市公司股东的净利润亏损3300万元至4900万元 上年同期盈利1249.33万元[1] - 预计2025年度扣除非经常性损益后的净利润亏损2900万元至4300万元 上年同期盈利381.49万元[1] - 预计2025年度实现营业收入11亿元左右 较上年同期下降22%左右[1] 行业与市场环境 - 2025年白酒行业仍处于深度调整期 存量竞争加剧[1] - 在行业深度调整和存量竞争加剧背景下 中小酒企经营压力更大[1] 公司经营挑战 - 公司受到市场需求减弱带来的各方面挑战[1] - 公司高端和次高端价位段产品承压较大[1]

文章核心观点 - 贵州茅台近期推出控量政策，包括短期暂停向经销商供货以及中长期削减非标产品配额，政策直接导致其核心产品飞天茅台批发价与零售价在短期内大幅上涨 [1][2][5] - 白酒行业正处于深度调整期，企业采取不同策略应对市场压力，茅台选择控量稳价，而五粮液则选择下调经销商开票价以减轻渠道负担 [7][8] 贵州茅台控量政策详情 - **短期措施**：2025年12月内，公司停止向经销商发放所有茅台产品，直至2026年1月1日，旨在为年底资金紧张的经销商减负，防止恐慌性抛售 [2][3][4] - **中长期结构性改革**：计划于2026年大幅削减非标产品配额，具体方案包括：茅台15年配额削减30%、1升装飞天茅台配额削减30%、生肖茅台配额削减50%、彩釉珍品茅台配额削减100%（完全停止供应） [5] 茅台产品价格变动 - **批发价大幅上涨**：25年飞天茅台批价在12月12日跌破官方指导价1499元后，于12月13日涨回1500元关口，并在12月14日逼近1600元 [1] - **具体价格数据**： - 12月13日，25年飞天散瓶批发参考价报1500元/瓶（较前一日涨20元），原箱报1520元/瓶（较前一日涨25元） [1] - 12月14日，25年飞天散瓶批发参考价报1570元/瓶，原箱报1590元/瓶，均较前一日上涨70元，两日累计上涨近100元 [1] - 其他产品参考价：24年飞天原箱1580元，23年飞天原箱1800元，公斤茅台（原箱）2900元 [1] - **零售价同步上涨**：25年飞天零售价普遍回升至1750元/瓶上方，部分经销商已断货，且出货量加大，客户存在“买涨不买跌”心理 [7] 经销商反馈与市场影响 - 经销商确认控量政策已立即执行，并认为短期利好渠道，能稳定并推高价格，长期效果取决于公司减产决心 [5][7] - 政策引发连锁反应，不仅飞天茅台价格暴涨，精品蛇年茅台和公斤茅台也出现断货情况 [7] - 公司董事长此前表态，会科学统筹短期与长期关系，不会强压指标或损害各方权益 [7] 行业背景与同业对比 - 白酒行业处于“企业煎熬期”中程，报表承压已持续4个季度，产业层面在加速出清 [8] - **五粮液策略对比**：不同于茅台的控量，五粮液自2026年起将经销商开票价从1019元/瓶下调至900元/瓶，以出台营销激励政策 [8] - 研报指出，在业绩二阶导转正、渠道包袱下降、价格止跌企稳后，行业制约因素有望边际改善 [8] 公司股价表现 - 截至12月12日收盘，贵州茅台股价报1420.65元/股，总市值1.779万亿元，今年以来累计下跌4.95% [9]

2025年中期分红方案 - 贵州茅台2025年中期利润分配方案以总股本12.52亿股为基数，每股派发现金红利23.957元（含税），共计派发300.01亿元（含税），股权登记日为2025年12月18日，除权（息）日和现金红利发放日均为2025年12月19日 [1] - 五粮液2025年中期利润分配方案以总股本38.82亿股为基数，向全体股东每10股派发现金25.78元（含税），合计分配100.07亿元（含税），股权登记日为2025年12月17日，除权除息日为2025年12月18日 [1] - 两家公司合计派发现金红利约400亿元 [1] 分红率与股价表现 - 以2025年12月10日收盘价计算，贵州茅台股价为1402.80元，分红率为1.71% [2] - 以2025年12月10日收盘价计算，五粮液股价为111.62元，分红率为2.31% [2] - 截至2025年12月10日收盘，贵州茅台股价报1402.8元，总市值1.76万亿元，年内累计下跌6.25% [3] - 截至2025年12月10日收盘，五粮液股价报111.62元，总市值4333亿元，盘中创出新低，年内累计下跌16.89% [6] 近期财务业绩 - 贵州茅台2025年前三季度营收1284.54亿元，同比增长6.36%，净利润646.27亿元，同比增长6.25% [2] - 贵州茅台2025年第三季度营收390.64亿元，同比增长0.56%，净利润192.24亿元，同比增长0.48% [2] - 五粮液2025年前三季度营收609.45亿元，同比下降10.26%，净利润215.11亿元，同比下降13.72% [2] - 五粮液2025年第三季度营收81.74亿元，同比下降52.66%，净利润20.19亿元，同比下降65.62% [2] 行业与公司现状 - 白酒行业整体处于深度调整期 [2] - 贵州茅台第三季度业绩出现罕见增速停滞 [2] - 五粮液前三季度业绩出现近十年以来首次下滑 [2] - 五粮液表示业绩下滑主要系白酒行业处于深度调整期、有效需求恢复不及预期，以及为应对市场变化加大投入所致 [2]

核心观点 - 高端白酒市场面临严峻挑战 茅台和五粮液等头部品牌产品价格显著下滑 终端动销疲软 核心原因在于消费场景缺失和有效需求恢复不及预期 [2][6][8][12] - 白酒行业整体进入深度调整期 多家公司第三季度财务数据出现营收和净利润的大幅下滑 行业面临结构性压力 [10][11][12][13] 产品价格与市场动销 - 12月2日 拼多多平台百亿补贴中 飞天茅台售价降至1399元/瓶 页面标注一周内已有超万人完成拼单 价格相较历史高位3000多元大幅下降 [2] - 五粮液计划从明年起调整第八代五粮液价格 在1019元/瓶打款价不变基础上 给予打款折扣119元/瓶 即开票价为900元/瓶 算上厂家补贴可降至800多元/瓶 [6] - 五粮液上次降价发生在11年前的2014年 价格由729元/瓶降至609元/瓶 此后价格持续上涨 2024年2月第八代五粮液出厂价上调50元 首次站上千元 [12] - 价格下滑的核心原因是产品“卖不动了” 商务需求急剧下滑 消费场景缺失以及消费习惯变化导致需求减少 [6][8] 公司财务表现 - 贵州茅台第三季度单季实现营业收入390.64亿元 同比微增0.56% 实现归母净利润192.24亿元 同比微增0.48% 增速显著放缓 [8] - 五粮液第三季度实现营业收入81.74亿元 同比下降52.66% 实现归母净利润20.19亿元 同比下降65.62% 呈现断崖式下跌 [10] - 五粮液近3个月股价已下跌超过11% [10] - 茅台管理层表示 公司正由高速增长向高质量发展转型 降速原因包括消费场景缺失、消费习惯变化、商业模式不适配 [8] 行业整体状况 - 根据第三季度财务数据 多家白酒公司营收和净利润出现大幅下滑 行业处于深度调整期 [11][12] - 山西汾酒营收89.60亿元 同比增长4.05% 净利润28.99亿元 同比下降1.38% [11] - 泸州老窖营收66.74亿元 同比下降9.80% 净利润30.99亿元 同比下降13.07% [11] - 洋河股份营收32.95亿元 同比下降29.01% 净利润亏损3.69亿元 同比下降158.38% [11] - 古井贡酒营收25.45亿元 同比下降51.65% 净利润2.99亿元 同比下降74.56% [11] - 水井坊营收8.50亿元 同比下降58.91% 净利润2.21亿元 同比下降75.01% [11] - 口子窖营收6.43亿元 同比下降46.23% 净利润0.27亿元 同比下降92.55% [11] - 五粮液在公告中指出 营业收入下降主要因白酒行业处于深度调整期及有效需求恢复不及预期等因素综合影响 [12] - 行业调整被描述为“深度调整期” 调整幅度很深 [13]

行业核心观点 - 白酒行业正经历极其深刻的调整期 其深度被形容为“和马里亚纳海沟一样深” [2][13] - 行业面临的核心问题是终端需求疲软 表现为“卖不动了” 主要原因为商务需求急剧下滑及消费习惯变化 [7][9] - 行业调整的严峻性体现在多家主要公司营收与利润出现大幅下滑 部分公司甚至出现亏损 [11][12] 主要公司市场表现与价格动态 - 贵州茅台：第三季度单季营业收入为390.64亿元 同比微增0.56% 归母净利润为192.24亿元 同比微增0.48% [9][12] - 贵州茅台终端价格大幅下滑 拼多多平台飞天茅台售价降至1399元/瓶 相较历史3000多元的价格 折扣幅度达三至四折 [3] - 五粮液：第三季度单季营业收入为81.74亿元 同比下降52.66% 归母净利润为20.19亿元 同比下降65.62% [11][12] - 五粮液计划调整第八代五粮液价格 在1019元打款价基础上给予折扣 开票价降至900元/瓶 算上补贴可低至800多元/瓶 相当于打八折 [7] - 五粮液近3个月股价已下跌超过11% [11] 其他白酒公司财务表现 - 山西汾酒：第三季度营收89.60亿元 同比增长4.05% 净利润28.99亿元 同比下降1.38% [12] - 泸州老窖：第三季度营收66.74亿元 同比下降9.80% 净利润30.99亿元 同比下降13.07% [12] - 洋河股份：第三季度营收32.95亿元 同比下降29.01% 净利润亏损3.69亿元 同比下降158.38% [12] - 古井贡酒：第三季度营收25.45亿元 同比下降51.65% 净利润2.99亿元 同比下降74.56% [12] - 水井坊：第三季度营收8.50亿元 同比下降58.91% 净利润2.21亿元 同比下降75.01% [12] - 口子窖：第三季度营收6.43亿元 同比下降46.23% 净利润0.27亿元 同比下降92.55% [12] - 顺鑫农业（牛栏山）：第三季度营收12.76亿元 同比下降21.72% 净利润亏损0.96亿元 同比下降136.75% [12] - 伊力特：第三季度营收2.29亿元 同比下降29.44% 净利润亏损0.25亿元 同比下降158.52% [12] 公司管理层观点与行业背景 - 贵州茅台管理层表示 公司正由高速增长向高质量发展转型 并将增速放缓归因于消费场景缺失、消费习惯变化及商业模式不适配 [9] - 五粮液在公告中将营收下降归因于白酒行业处于深度调整期及有效需求恢复不及预期 [13] - 五粮液上一次降价发生在11年前的2014年调整期 此后价格持续上涨 直至2024年2月将第八代五粮液出厂价上调50元 首次突破千元 [13]

行业整体状况 - 白酒行业处于以“去库存、稳价格、促动销”为核心的深度调整期，消费场景发生深刻变化[2] - 今年前三季度，白酒上市公司营收平均下降20.04%，净利润平均下降39.2%[3] 公司第三季度业绩 - 第三季度营收同比下滑26.78%至19.31亿元，归母净利润同比减少48.69%至3.2亿元[3] - 旗下产品销量全线下滑，特A+类产品（出厂指导价300元）营收同比下滑38%至11.24亿元，跌幅最深[4] - A类产品（50-100元）营收同比下滑36.7%至0.69亿元，B类产品（20-50元）营收同比下滑26.83%[4] - 特A类产品（100-300元）营收同比下滑1.08%至6.39亿元，降幅低于整体水平，是前三季度唯一实现同比正增长的品类[4] - C、D类产品（20元以下）营收同比下滑11.76%[4] 公司前三季度业绩 - 前三季度特A类产品营收同比微增0.32%至28.71亿元[4] - 特A+类产品营收较上年同期下滑15.97%至54.35亿元[4] - A类和B类产品同比跌幅均超10%，营收分别为3.01亿元、1.07亿元[4] - C、D类产品营收同比下跌30.59%[4] 区域市场表现 - 今年1至9月，江苏省内市场贡献营收79.55亿元，同比下滑12.4%[5] - 省外市场营收较上年同期微增0.06%至8.04亿元[5] - 第三季度单季，苏中大区需求强劲，扭转前期下行趋势实现前三季度同比增长1.13%[5] 未来展望与战略 - 预计明年白酒市场会逐步复苏，但由于上半年基数较高，压力较大，公司持谨慎乐观态度[5] - 公司六大管理体系将更加完善，市场占有率持续提升，营销团队整体战斗力进一步增强[5] - 公司正推进复制江苏团队优势到省外市场，节奏不会太快，地级市已有几十人团队，乡镇尝试“小团队负责制”[5] - 公司目前强调坚定战略方向，在考核机制上增加弹性内容，注重横向比较的相对表现，力求实现相对稳健的经营结果[6] 外部因素分析 - 报告期内，公司高端产品需求受禁酒令影响持续疲软，淡雅、单开需求表现相对稳健[4]

公司三季度业绩表现 - 第三季度单季营业收入为390.64亿元，同比增长0.56% [1] - 第三季度单季归母净利润为192.24亿元，同比增长0.48% [1] - 前三季度营业总收入为1309.04亿元，同比增长6.32% [1] - 前三季度归母净利润为646.26亿元，同比增长6.25% [1] 公司产品收入结构 - 前三季度茅台酒收入为1105.14亿元，相比2024年同期的1011.26亿元有所增长 [1] - 前三季度系列酒收入为178.84亿元，相比2024年同期的193.93亿元有所回落 [1] 行业环境与公司目标 - 白酒行业处于深度调整期，公司面临“卖不动”的局面 [1] - 公司已将2025年度收入增速目标下调至9% [1] - 新任董事长面临在行业调整期稳住业绩、完成全年增长目标的挑战 [1]

公司核心产品价盘问题 - 第八代普五出厂价已提至1019元，官方指导零售价1499元，但电商非授权店铺实际成交价跌破750元/瓶 [1] - 非授权渠道与官方旗舰店价差超过165元，部分两瓶装组合销量突破1.4万件 [1] - 普五批价已降至约820元，远低于1019元的出厂价，出现批价倒挂 [1] 公司渠道管控举措 - 公司发布告知书，直接列出46家非授权店铺名单，覆盖抖音、京东等六大平台 [1] - 将美团名酒行、天猫淘宝百亿补贴频道等具平台官方背书的渠道划入"风险范围" [1] - 要求经销商正常回款、控制发货节奏，并召开经销商联谊会严查低价窜货 [3] 公司渠道结构与业绩表现 - 2025年上半年经销模式收入增速仅1.2%，毛利率同比下滑1个百分点，经销商总数减少 [2] - 2025年上半年公司实现营收527.7亿元，同比增速4.19，面临冲击千亿营收目标的压力 [3] - 为稳住价盘加大对经销商补贴，此举可能压缩短期营收空间 [3] 电商渠道风险与假货问题 - 平台"百亿补贴"频道从市场酒商拿货，货源透明度低 [2] - 2025年前5个月为电商消费者提供的1610瓶产品鉴定服务中，假货占比达16.65%，高于去年双11期间的12% [2] - 假货多来自平台补贴频道，即时零售渠道中存在假货且部分供货方无固定店铺 [2] 行业整体环境挑战 - 2025年上半年白酒行业库存周转天数已达900天，60%的企业面临价格倒挂 [3] - 800-1500元价格带受冲击最严重，此价格带恰为公司核心市场 [3] - 行业处于深度调整期，公司面临在存量竞争时代守住品牌价值与市场份额的挑战 [3]

业绩表现 - 2025年上半年营收69.5亿元，同比下降4.84%，净利润22.29亿元，同比下降9.46%，创2021年以来首次半年报营收净利双降 [2][4] - 2025年第二季度业绩急剧恶化，营收18.52亿元，同比下降29.69%，环比下降63.68%，净利润5.85亿元，同比下降37.06%，环比下降64.44% [3] - 2024年全年营收115.44亿元，同比增长14.32%，归母净利润34.12亿元，同比增长8.80%，但增速已较历史水平显著放缓 [3] - 多家券商预测2025年将出现十年来首次全年业绩下滑，华安证券预计营收同比减少8.7%至105.36亿元，净利润同比减少13.6%至29.48亿元 [4] 营销活动与品牌建设 - 2025年5月通过赞助江苏省城市足球联赛（苏超）进行现象级营销，赛事相关网络话题播放量达8.2亿次 [2] - 推出融合江苏省13个城市文化的“苏超城市小酒”系列，以“国缘V3”作为赛事唯一白酒战略合作伙伴，旨在打造品牌情感联结 [2] 产品结构与价格带挑战 - 高端产品特A+类（300元以上）上半年营收同比下降7.37%，其中“四开”及以上高端产品扫码率显著下滑，V系列受影响尤为严重 [2][6] - 超高端产品52度国缘V9出现严重价格倒挂，建议零售价2299元的产品实际成交价不足千元 [6] - 行业层面，2025年800元以上白酒销量同比下滑28%，消费重心向300-500元价格带转移 [7] 市场区域分布与全国化进程 - 市场布局严重依赖江苏省内，2025年上半年省内市场贡献营收占比高达90.95%，省外市场占比仅为9.05% [6] - 全国化进程滞后，2021年至2024年省外营收占比仅从7.01%微增至8.02%，四年半时间增长仅2个百分点 [6] - 公司调整策略，提出“环江苏”战略，重点培育嘉定、嘉兴等10个地级市市场 [6] 渠道库存与经销商信心 - 渠道库存压力显著，2025年上半年末存货为57.23亿元，较2024年末增加1.54亿元，存货周转天数从去年同期的451.1天延长至549.8天 [9] - 经销商打款意愿急剧下降，合同负债从2024年末的15.93亿元降至2025年上半年的6亿元，降幅高达62.35% [8] - 经营活动现金流净额同比下降13.75%至10.75亿元，反映动销不畅对资金回笼的影响 [10] 行业环境与竞争格局 - 白酒行业整体步入深度调整期，2025年5月“禁酒令”的发布和落地执行，导致公务消费场景消失及部分商务接待场景受影响 [4][5] - 在江苏省内面临激烈竞争，洋河股份通过“百日攻坚”行动强化终端陈列，口子窖以差异化策略渗透苏北市场 [7] - 全国性品牌如汾酒玻汾系列、泸州老窖头曲加速下沉，对公司300元以下产品形成包抄之势 [7] 销售费用与营销效率 - 2025年上半年销售费用为10.3亿元，同比增长4.7%，其中广告促销费占比高达58% [7][10] - 投入增加并未有效转化为市场份额和销售业绩提升，反映出营销效率面临挑战 [10]