投资评级 - 维持"买入"评级 基于出租物业增长势头和业务结构调整后盈利能力回升预期 [1][6] 核心观点 - 商管收入实现双位数增长 上半年商业运营收入69.44亿元 同比增长11.78% [6][9] - 融资成本显著下降 平均融资成本5.55% 较年初下降37个基点 [8] - 结转规模持续收缩但盈利能力有望回升 预计2025-2027年归母净利润分别为10.5/15.0/17.5亿元 [6] 财务表现 - 2025年上半年营业收入221.0亿元 同比下降34.8% [7] - 归母净利润8.95亿元 同比下降32.1% [7] - 经营性净现金流2.86亿元 同比下降86.3% [7] - 地产开发毛利率7.96% 同比下降2.97个百分点 物业出租及管理毛利率71.20% 同比下降1.01个百分点 [7] 销售与资金状况 - 合同销售金额103.3亿元 同比下降56.2% [8] - 全口径资金回笼率115% 实现118.8亿元资金回笼 [8] - 货币资金91.83亿元 资产负债率72.0% [8] - 银行授信总额620亿元 已使用授信250亿元 [8] 商业运营表现 - 吾悦广场开业数量达174座 全国布局205座 [9] - 开业面积1608万平方米 出租率97.81% [9] - 客流总量9.5亿人次 同比增长16% [9] - 总销售额515亿元 同比增长16.5% [9] 盈利预测 - 预计2025-2027年EPS分别为0.46/0.67/0.78元 [6][10] - 对应PE分别为32.0/22.3/19.1倍 [6][10] - 预计毛利率将从2024年19.8%提升至2027年25.2% [10]

财务表现 - 营业收入152.31亿元 [1] - 综合毛利率36.35% 较上年同期22.59%上升13.76个百分点 [1] - 毛利额55.36亿元 同比增加19.03亿元 同比增长52.40% [1] - 净利润7.48亿元 同比增加7.10亿元 [1] - 归属于上市公司股东的净利润1.09亿元 同比增加4.72亿元 [1] 现金流与融资 - 经营活动净现金流26.87亿元 同比增长38.15% [1] - 新增借款平均成本2.85% [1] - 综合融资成本3.64% 较上年末下降42个基点 [1] 信用评级 - 中诚信国际信用评级有限公司维持公司AAA主体信用评级 [1] - 中证鹏元资信评估股份有限公司维持公司AAA主体信用评级 [1]

核心财务表现 - 上半年收入251.1亿元同比增长14% 归母净利润10.9亿元同比增长8% [1] - 综合毛利率16.2%与上年持平 开发业务毛利率12%同比提升1个百分点 [2] - 销售/管理/财务费用率合计13.0%同比下降3.1个百分点 [2] - 利润增速低于收入增速主因其他收入减少2.4亿元及所得税增加7.1亿元 [2] 销售投资表现 - 1-7月开发业务销售额618亿元同比增长23% [2] - 新增土储货值794亿元同比增长1509% 投资强度达73% [2] - 销售额增速/新增货值增速/投资强度在Top10房企中均列第一 [2] - 新增18宗地块建面145万平 70%位于北上广深成杭核心城市 [2] 融资与股东回报 - 债券平均融资成本2.57%较去年下降39BP 7月中票发行利率2.3% [3] - 每股派发中期股息0.03港元 股利支付率34% [3] - 按当前股价计算年化股息率达3.8% [3] 业绩展望 - 维持2025-2027年EPS预测0.09/0.10/0.13元 [3] - 科技住宅产品在好房子时代具备长期表现潜力 [3] - 维持买入评级与2.20港元目标价 [3]

销售业绩与财务表现 - 2025年上半年实现销售额527.5亿元 位列全国房企第10位、民企第1位 [1] - 营业收入454.49亿元 同比上升87.8% 净利润26.92亿元 同比上升120% 归母净利润18.53亿元 同比上升58.87% [2] - 毛利率12.24% 较上年同期上升2.67个百分点 总资产2406.44亿元 较上年末下降7.12% 归母净资产294.26亿元 较上年末增长6.90% [2] - 未结算预收房款1013.4亿元 可结算资源充裕 扣除预收款后资产负债率57.8% [2] 土地储备与区域布局 - 新增土地储备项目16个（杭州14个+金华2个） 新增计容建筑面积100.67万平方米 总土地款332.72亿元 [3] - 土地储备分布：杭州占比73% 浙江省内非杭州城市占比17% 浙江省外占比10% [3] - 坚持深耕"大杭州"战略 聚焦优质城市、地段、项目和产品 [3][7] 债务结构与融资能力 - 权益有息负债265.06亿元 较年初下降近40亿元 并表有息负债333.52亿元 较上年末下降40.83亿元 [3] - 短期债务94.08亿元 占比28% 货币资金295亿元 现金短债比3.14倍 [3] - 平均融资成本3.1% 较上年末下降0.3个百分点 近五年融资成本持续下降（2020年5.2%→2025年3.1%） [4] - 银行授信总额度1290.2亿元 较上年末增加6.14% 剩余可用额度979亿元 占比76% [4] 多元化业务发展 - 实施"1+5"发展战略：房地产主业+服务/租赁/酒店/养老/产业投资五大板块 [2] - 代建业务新增南京项目1个 计容建面5.7万平方米 [5] - 持有出租物业面积49.05万平方米 报告期租金收入2亿元 投资性房地产账面价值104.43亿元 [5] - 养老项目入住率达90% 酒店业务包括千岛湖希尔顿、杭州英迪格等有序运营 [5] 行业地位与战略前景 - 销售均价显著高于同行 体现高城市能级与产品力领先优势 [6] - 2025年销售目标1000亿元 上半年目标达成率已过半 目标全国份额1%以上 [7] - 券商认为公司具备销售弹性、毛利率弹性及逆势扩张实力 [6][7]

核心观点 - 中金上调中信金融资产2025年及2026年盈利预测16%和20%至115亿元和114亿元 并上调目标价46%至1.21港元 主要基于股权业务收入增长和负债成本下行 同时市场风偏回暖及纳入MSCI中国指数有望吸引增量资金 维持中性评级 [1] 盈利预测与目标价调整 - 上调2025年盈利预测16%至115亿元 上调2026年盈利预测20%至114亿元 [1] - 上调目标价46%至1.21港元 对应1.85倍2025年预测市净率 当前交易于1.85倍2025年预测市净率 [1] 半年度业绩预告 - 1H25归母净利润预计60亿元至62亿元 同比增长12.5%至16.3% [2] - 剔除金租公司出表影响 同比增长23.9%至28.2% [2] - 盈利增长主要来自股权业务等收入增长及融资成本同比下降 [2] 战略目标与业务进展 - 公司计划2025年末全面实现"三年质效显著提升"战略目标 并向2026-2027年"五年成为行业标杆"目标进军 [2] - 1H25持续加大主业投放 纾困盘活业务及股权业务等主业收入增长明显 资产回报稳步提升 [2] 股权投资与收益 - 1H25增持中行H股45.7亿股 增持光大银行A股2.6亿股及H股2.8亿股 [2] - 测算可确认一次性投资收益179亿元至206亿元 对比1H24为-0.1亿元 [2] - 对中行不超过59亿股增持计划已完成78% 对光大银行不超过40亿元增持计划已完成48% [2] 融资成本与负债结构 - 1H25融资成本同比下降 融资能力持续加强且融资工具不断创新 [3] - 测算2H24融资成本3.63% 同比下降20个基点 较1H24下降17个基点 [3] - 7月末发行100.1亿元云帆1期实体赋能资产支持专项计划 半年期发行利率1.74% 1年期发行利率1.79% 显著低于2H24负债成本水平 [3] 减值计提与拨备覆盖 - 1H25计提资产减值损失和不良债权资产等未实现公允价值变动损失约218亿元 [3] - 2024年末收购重组类不良债权资产拨备覆盖率54% AC债务工具拨备覆盖率56% FVOCI债务工具拨备覆盖率156% [3] MSCI指数纳入与资金流入 - 公司新进MSCI中国指数成分股 调整于8月26日后实施 [3] - 中金策略组测算被动资金潜在流入1.1亿美元 [3] 再融资授权 - 5月28日股东大会同意授权董事会增发股份一般性授权 可发行内资股或H股数量不超过已发行股份的20% 有效期至2024年股东大会后12个月内或2025年股东大会结束 [4]

金融运行形势 - 2025年1~5月广东社会融资规模增量1.33万亿元 [1] - 直接融资占比29.2%，同比提升2.5个百分点，其中地方政府债券融资增加2399亿元，企业债融资增加1252亿元 [1] - 表外融资收缩，信托贷款、委托贷款和未贴现银行承兑汇票合计减少1109亿元，同比多减619亿元 [1] 贷款与存款数据 - 截至6月末广东本外币贷款余额29.6万亿元，同比增长4.8%，比年初增加1.2万亿元 [1] - 2025年6月广东新发放一般贷款加权平均利率3.04%，同比下降38个基点，企业贷款加权平均利率2.79%，同比下降41个基点 [2] - 截至6月末广东存款余额37.7万亿元，同比增长5.6%，比年初增加1.1万亿元 [2] 活期存款趋势 - 6月末广东住户及企业部门活期存款余额比年初增加5297亿元，同比多增6898亿元，同比增速8.8% [2] - 活期存款增长加快表明利率调整政策效应显现，有利于促进消费和投资 [2] 融资成本与政策 - 广东推动19个地市建立地市级利率自律机制，实现全覆盖，促进实体经济综合融资成本下降 [2] - 债券融资成本更低，优质企业和基建项目优先选择债券融资 [1]