报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本期信用债发行规模环比增长，净融资额环比增加，成交金额环比增长，收益率全部上行，信用利差多数走阔但7年期品种仍以收窄为主，调整后各等级基本仍处于历史低位 [1][58] - 信用债趋势反转条件不充分，供给不足和配置需求旺盛支撑信用债，资金面边际转松推动修复行情，未来收益率下行可能性大，可逢调整增配，配置和交易思路适度乐观，关注利率债和个券票息价值 [1][58] - 鉴于评级利差处于历史低位，现阶段信用下沉效果不佳，短期高等级品种补涨潜力大，可关注相关主体名下超跌债券，做好配置与交易策略配合转换，关注稳增长政策等对市场的影响 [1][58] - 中央和地方优化房地产政策推动市场止跌回稳，地产债销售复苏影响估值，风险偏好高的资金可提前布局，注重风险收益平衡，配置央企、国企和优质民企债券，博弈超跌房企债券估值修复机会 [2][60] - 城投债违约可能性低，可作为信用债重点配置品种，大势由化债与发展合力决定，短期信用风险无虞，策略可积极 [2][60] 根据相关目录分别进行总结 一级市场情况 发行与到期规模 - 本期企业债、公司债等共发行371只，发行3526.39亿元，环比增长25.49%，净融资额575.25亿元，环比增加126.23亿元 [12] - 各品种发行金额均增加，中期票据、短期融资券净融资额增加，企业债、公司债、定向工具净融资额减少，企业债、短期融资、定向工具券净融资额为负，公司债、中期票据净融资额为正 [12] 发行利率 - 交易商协会公布的发行指导利率多数下行，整体变化幅度为 -5 BP至2 BP，不同期限和等级品种利率变化幅度有差异 [14] 二级市场情况 市场成交量 - 本期信用债合计成交8972.86亿元，成交金额环比增长3.78%，各品种成交金额均增加 [17] 信用利差 - 中短期票据各品种信用利差分化，1年期、3年期AA级及以上、5年期AAA级和AA+级走阔，其余品种利差收窄，7年期收窄 [20] - 企业债多数品种信用利差走阔，1年期、3年期、5年期走阔，7年期收窄 [27] - 城投债多数品种信用利差走阔，1年期、3年期走阔，5年期中AAA级和AA+级走阔，其余品种利差收窄，7年期中AA - 级利差走阔，其余品种利差收窄 [34] 期限利差与评级利差 - 期限利差方面，AA+中短期票据、企业债、城投债不同期限利差有走阔或收窄情况，且均处于历史低分位 [43][48][52] - 评级利差方面，3年期中短期票据、企业债、城投债不同评级利差有走阔或收窄情况，且均处于历史低位 [43][48][52] 信用评级调整及违约债券统计 信用评级调整统计 - 本期共有3家公司评级（含展望）调整，其中下调1家，上调2家 [55] 违约及展期债券统计 - 本期暂无信用债违约 [57] - 本期深圳市龙光控股有限公司、奥元集团有限公司名下公司债展期，展期债券余额合计108.92亿元 [57] 投资观点 - 同报告核心观点内容 [1][2][58][60]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 债市调整中信用债相对强势，1Y 期品种收益率逆势下行；城投债利差全面下行，中低等级品种表现更强；产业债利差多数下行，AAA 级煤炭债利差显著走低；二永债表现弱于普通信用债品种，3Y 期品种利差走高；产业永续债超额利差持平，城投债超额利差小幅上行 [2] 各部分总结 债市调整中信用债相对强势 1Y 期品种收益率逆势下行 - 受权益市场上行带来的风险偏好提升影响，本周利率债收益率全线上行，1Y、3Y、5Y、7Y 和 10Y 期国开债收益率分别上行 5BP、4BP、5BP、3BP 和 3BP [2][5] - 信用债收益率整体跟随利率回升，但表现相对较强，1Y 期和部分 10Y 期品种收益率逆势下行，1Y 期各等级信用债收益率下行 1 - 2BP；3Y 期 AAA 和 AA - 等级信用债收益率上行 3BP，AA + 和 AA 上行 1BP；5Y 期 AA + 及以上等级信用债收益率上行 3 - 4BP，其余等级持平；7Y 期 AAA 等级收益率上行 6BP，其余等级上行 4BP；10Y 期 AAA 收益率上行 3BP，其余等级下行 1BP [2][5] - 信用利差多数下行，7Y 期高等级品种小幅回升，1Y 期各等级信用利差下行 5 - 6BP；3Y 期各等级信用利差上行 1 - 3BP；5Y 期 AAA 和 AA + 级信用利差下行 1 - 2BP，其余等级下行 5BP；7Y 期 AAA 等级信用利差上行 2BP，其余等级持平；10Y 期 AAA 等级信用利差下行 1BP，其余等级下行 5BP [2][5] - 评级利差和期限利差多数持平或下行 [5] 城投债利差全面下行，中低等级品种表现更强 - 外部评级 AAA、AA + 和 AA 级平台信用利差分别下行 3BP、4BP 和 5BP，AAA 级平台信用利差多数下行 2 - 4BP，内蒙古下行 8BP；AA + 级平台利差多数下行 3 - 5BP，黑龙江和内蒙古下行 6BP，辽宁下行 7BP，西藏下行 8BP；AA 级平台利差多数下行 4 - 6BP，云南下行 9BP，贵州下行 12BP [2][9] - 分行政级别来看，省级、地市级和区县级平台信用利差分别下行 3BP、4BP 和 4BP，各省级平台利差多数下行 2 - 4BP，山西下行 5BP，内蒙古下行 8BP，江苏持平；各地市级平台利差多数下行 3 - 6BP，西藏下行 8BP，贵州下行 11BP；区县级平台利差多数下行 3 - 5BP，辽宁下行 6BP，贵州下行 8BP，新疆下行 9BP，云南下行 11BP [2][15] 产业债利差多数下行 AAA 级煤炭债利差显著走低 - 本周央国企地产债利差下行 5 - 6BP，混合所有制地产债利差下行 1BP，民企地产债利差抬升 2BP，龙湖下行 20BP，美的置业下行 5BP，万科利差下行 5BP，金地下行 4BP，旭辉上行 151BP [2][13] - AAA、AA + 和 AA 级煤炭债利差分别下行 13BP、5BP 和 3BP；AAA 和 AA + 级钢铁债利差分别下行 5BP 和 2BP；各等级化工债利差下行 4 - 6BP，陕煤利差下行 6BP，河钢利差下行 6BP，晋控煤业下行 5BP [2][13] 二永债表现弱于普通信用债品种，3Y 期品种利差走高 - 受存单提价影响，本周二永债表现弱于普通信用债品种，3Y 期品种利差走高 [25] - 1Y 期各等级二永债收益率上行 3 - 4BP，利差压缩 1 - 2BP；3Y 期 AAA 级二级资本债收益率上行 6BP，其余等级上行 4BP，利差上行 0 - 2BP；各等级永续债收益率上行 5BP，利差上行 1BP；5Y 期 AA + 及以上等级二级资本债收益率上行 5 - 6BP，利差不变，AA 级收益率上行 2BP，利差压缩 4BP；各等级永续债收益率上行 4 - 5BP，利差下行 0 - 1BP [27] 产业永续债超额利差持平，城投债超额利差小幅上行 - 3Y 期 AAA 产业永续债超额利差持平于 3.82BP，处于 2015 年以来的 0.95%分位数，5Y 期超额利差持平于 8.51BP，处于 2015 年以来的 6.38%分位数 [29] - 3Y 期 AAA 城投永续债超额利差上行 0.64BP 至 4.40BP，处于 0.59%分位数；5Y 期超额利差上行 0.21BP 至 10.12BP，处于 10.27%分位数 [29] 信用利差数据库编制说明 - 市场整体信用利差、商业银行二永利差以及城投/产业永续债信用利差基于中债中短票和中债永续债数据求得，城投和产业债相关信用利差由信达证券研发中心整理与统计，历史分位数均自 2015 年初以来 [35] - 产业和城投个券信用利差通过个券中债估值（行权）减同期限国开债到期收益率（线性插值法计算），再用算数平均法求得行业或地区城投的信用利差 [35] - 银行二级资本债/永续债超额利差为银行二级资本债/永续债信用利差减同等级同期限银行普通债信用利差，产业/城投类永续债超额利差为产业/城投类永续债信用利差减同等级同期限中票信用利差 [35] - 产业和城投债选取中票和公募公司债样本，剔除担保债和永续债，若个券剩余期限在 0.5 年之下或者 5 年之上，则剔除统计样本，产业和城投债为外部主体评级，商业银行采用中债隐含债项评级 [35]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 上交所试点公司债券续发行业务，4月主要经济指标增速放缓但经济有韧性，央行净投放资金，信用债一级市场发行升温、成本普遍上行，二级市场交易热度下降、收益率多数下行[3][4][5][6][7] 根据相关目录分别进行总结 市场热点 - 2025年5月22日上交所试点公司债券续发行和资产支持证券扩募业务，优化发行机制提升融资效率，推动资本市场发展[3][9] - 公司债券续发行指存量发行人增量发行并与存量债券合并上市，发行条款和投资者权益保护安排原则上不变，续发债无需新评级[9][10] - 续发行业务丰富发行方式，增强融资灵活性，提升发行效率、减少重复流程，提升存量债券交易活跃度和流动性，推动提升债券定价效率[3][10] 宏观数据 - 4月主要经济指标增速放缓但经济有韧性，工业增加值同比增速6.1%，较上月回落1.6个百分点，装备制造业支撑作用凸显[4][12] - 4月社零增速5.1%，较上月回落0.8个百分点，仍保持消费复苏态势；1 - 4月固定资产投资完成额累计同比增速4.0%，较一季度回落0.2个百分点[4][12] - “两新”政策效果显现，1 - 4月设备工器具购置投资同比增长18.2%，增速比全部投资高14.2个百分点，对全部投资增长贡献率为64.5%，拉动全部投资增长2.6个百分点[12] 货币市场 - 上周央行通过公开市场操作净投放资金9600亿元，开展9460亿元7天逆回购和5000亿元MLF，同期有4860亿元7天逆回购到期[5][14] - 资金价格涨跌互现，隔夜和7天期质押式回购利率分别下行7bp和5bp，其余期限质押式回购利率上行1 - 5bp；3月期Shibor与前一周持平，1年期Shibor较前一周上行1bp，两者利差走扩至4bp[5][14] 信用债一级市场 - 上周信用债发行升温，发行规模2413.11亿元，较前一期增加1081.34亿元，无取消发行情况[6][17] - 分券种各券种发行规模均增加，超短期融资券和中期票据增加幅度较大；分行业基础设施投融资行业发行规模385.05亿元，较前一期增加80.87亿元，产业债发行规模1627亿元，较前一期增加805.36亿元，电力生产与供应和化工行业发行规模靠前[6][18][19] - 净融资方面，基础设施投融资行业融资净流出377.04亿元，产业债融资净流出和净流入行业各占半数，电力生产与供应行业净流出190亿元，化工行业净流入289.20亿元[18] - 发行成本方面，除1年期AAA级债券平均发行利率下行6bp外，其余期限等级债券平均发行利率上行2bp - 44bp[28] 信用债二级市场 - 上周债券二级市场现券交易额84087.21亿元，日均现券交易额较前一期减少3120.34亿元至16817.44亿元，交投活跃度降温[7][31] - 利率债方面，国债与国开债收益率窄幅波动，10年期国债收益率上行4bp至1.72%；信用债收益率全面下行，变动幅度1 - 7bp[7][31][34] - AAA级信用利差全面收窄，幅度1bp - 9bp，评级利差各等级间利差涨跌互现，变动幅度1 - 5bp[39] 附表 - 部分债券出现本息展期、违约等信用风险事件，如武汉当代科技、武汉天盈投资等公司相关债券[43] - 近期监管及市场创新动态包括上交所试点业务、多部门发布支持科技创新债券政策、减免相关交易手续费和发行登记服务费等[44][46][47] - 展示了主要信用债券种月度净融资额数据[49][50][51]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本期信用债发行规模环比下降，净融资额环比增加，成交金额环比下降，收益率全部下行，信用利差多数收窄，各等级基本处于历史低位，配置性价比不高 [1][59] - 绝对收益角度，未来收益率仍在下行通道，配置时可等待时机并逢调整增配，择券关注利率债趋势和个券票息价值；相对收益角度，评级利差降至历史低位，信用下沉效果不佳，可优先考虑高等级 5 年期品种 [1][59] - 7 月 2 日首批 10 只科创债 ETF 获批，7 月 7 日发行，后续投资机会值得关注 [2][60] - 房地产市场朝着止跌回稳方向迈进，风险偏好较高的资金可提前布局地产债，注重风险与收益平衡，配置重点是央企、国企和优质民企债券 [2][61] - 城投债违约可能性低，可作为信用债重点配置品种，短期信用风险无虞，现阶段策略可积极 [3][61] 根据相关目录分别进行总结 一级市场情况 发行与到期规模 - 本期信用债发行 221 只，发行 2133.17 亿元，环比下降 30.80%，净融资额 940.97 亿元，环比增加 1057.98 亿元 [12] - 企业债、短期融资券发行金额增加，公司债、中期票据、定向工具发行金额减少；中期票据净融资额减少，其余品种净融资额增加，企业债、定向工具净融资额为负，公司债、中期票据、短期融资券净融资额为正 [12] 发行利率 - 交易商协会公布的发行指导利率多数下行，整体变化幅度为 -14 BP 至 2 BP [13] - 不同期限和等级品种利率变化幅度不同，如 1 年期品种利率变化幅度为 -7 BP 至 -1 BP，AA - 级品种利率变化幅度为 -14 BP 至 -5 BP [13][16] 二级市场情况 市场成交量 - 本期信用债合计成交 9398.98 亿元，成交金额环比下降 15.26% [19] - 短期融资券成交金额增加，其余品种成交金额均减少 [19] 信用利差 - 中短期票据、企业债、城投债多数品种信用利差收窄 [23][32][35] - 中短期票据 1 年期中，AAA 级、AA + 级信用利差走阔，AA 级、AA - 级利差收窄；3 年期、5 年期、7 年期信用利差收窄 [23] - 企业债各期限各等级信用利差多数收窄 [32] - 城投债 1 年期、3 年期、5 年期信用利差收窄；7 年期中，AA - 级信用利差收窄，其余品种信用利差走阔 [35] 期限利差与评级利差 - AA + 中短期票据、企业债、城投债期限利差部分收窄、部分走阔，当前各期限利差大多处于历史低位 [44][50][53] - 3 年期中短期票据、企业债、城投债评级利差部分收窄、部分走阔，当前各评级利差大多处于历史低位 [44][50][53] 信用评级调整及违约债券统计 信用评级调整统计 - 本期共有 5 家公司评级（含展望）调整，其中下调 2 家，上调 3 家 [56] 违约及展期债券统计 - 本期暂无信用债违约 [58] - 广州市方圆房地产发展有限公司名下信用债 "H20 方圆 1" 展期，展期时债券余额 9.18 亿元 [58] 投资观点 - 同报告核心观点 [1][59]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 长久期信用债随利率调整，短久期信用债利差大幅压缩，各类型信用债利差均有所压缩，短久期品种利差下行幅度更大，评级利差和期限利差分化 [2][5] - 城投债利差总体下行，不同评级和行政级别的平台利差多数下行 [2][9] - 产业债利差整体下行，混合所有制地产债利差大幅压缩，各等级煤炭债、化工债和钢铁债利差下行 [2][19] - 二永债收益率多数跟随利率上行，仅部分弱资质品种略有回落，表现弱于普通信用债，利差大致平稳 [2][29] - 产业永续超额利差基本持平，城投永续超额利差小幅下行 [2][32] 根据相关目录分别进行总结 长久期信用债随利率调整，短久期信用债利差大幅压缩 - 本周受中美贸易关税政策缓和影响市场利率整体震荡上行，1Y - 10Y 期国开债收益率分别上行 3BP、3BP、6BP、6BP 和 5BP [2][5] - 信用债走势分化，长端信用债收益率整体跟随利率调整，中短端收益率则有所回落，1Y 期各等级信用债收益率下行 3 - 6BP，3Y 期各等级信用债收益率下行 0 - 2BP，5Y 期各等级信用债收益率上行 1 - 2BP，7Y 期和 10Y 期各等级信用债收益率上行 2 - 3BP [2][5] - 各类型信用债利差均有所压缩，短久期品种利差下行幅度更大，1Y 期各等级信用债利差下行 6 - 9BP，3Y、5Y 和 7Y 期各等级信用债利差下行 3 - 5BP，10Y 期各等级信用债利差下行 2BP [2][5] - 评级利差多数持平，部分有变动；期限利差多数小幅上行，各等级 3Y/1Y 和 5Y/3Y 期限利差上行幅度略大 [5] 城投债利差下行 - 本周城投债利差总体下行，外部主体评级 AAA 级平台信用利差下行 7BP，AA + 和 AA 级平台信用利差下行 8BP [2][9] - 各省 AAA 级平台利差多数下行 6 - 8BP，陕西、贵州下行 9 - 10BP，云南下行 3BP；AA + 级平台利差多数下行 7 - 9BP，内蒙古、陕西、云南下行 10BP；AA 级平台利差多数下行 6 - 8BP，江苏、甘肃和辽宁下行超过 10BP [2][9] - 分行政级别来看，省级、地市级和区县级平台信用利差分别下行 7BP、7BP 和 8BP，各区域不同行政级别平台利差多数下行 [2][15][17] 产业债利差整体下行，混合所有制地产债利差大幅压缩 - 产业债利差总体下行，央国企地产债利差下行 6 - 7BP，混合所有制地产债利差大幅下行 104BP，民企地产债小幅抬升 4BP [2][19] - 各等级煤炭债和化工债利差下行 7BP，钢铁债利差下行 8BP，陕煤利差下行 7BP，晋控煤业利差下行 8BP，河钢利差下行 8BP [2][19] 二永债利差大致平稳，整体表现弱于普通信用债品种 - 本周二永债收益率多数跟随利率上行，仅部分弱资质品种略有回落，表现弱于普通信用债，利差大致平稳 [2][29] - 1Y 期各等级商业银行二级资本债与 AA + 级以上永续债收益率上行 2 - 3BP，利差下行 0 - 1BP，AA 永续债收益率下行 1BP，利差下行 4BP [2][29] - 3Y 期 AA + 级以上二级债收益率上行 2BP，利差下行 1BP，AA 级二级债收益率下行 1BP，利差下行 4BP，AAA - \AA + \AA 级永续债收益率分别上行 5BP、3BP 和 1BP，利差变动 2 至 - 2BP [2][29] - 5Y 期 AAA - \AA + \AA 级二级资本债收益率分别上行 4BP、7BP 和 5BP，利差变动 - 2 至 1BP，5Y 期永续债收益率上行 5BP，利差下行 1BP [2][29] 产业永续超额利差基本持平，城投永续超额利差小幅下行 - 产业永续债超额利差与上周基本持平，AAA3Y 超额利差为 11.71BP，处于 2015 年以来的 20.54%分位数，AAA5Y 超额利差为 9.22BP，处于 2015 年以来的 9.54%分位数 [2][32] - 城投 AAA3Y 永续债超额利差下行 0.03BP 至 7.25BP，处于 3.45%分位数；城投 AAA5Y 永续债超额利差下行 0.89BP 至 10.56BP，处于 9.68%分位数 [2][32] 信用利差数据库编制说明 - 市场整体信用利差、商业银行二永利差以及城投/产业永续债信用利差是基于中债中短票和中债永续债数据求得，历史分位数是自 2015 年初以来；城投和产业债相关信用利差是信达证券研发中心整理与统计，历史分位数是自 2015 年初以来 [38] - 产业和城投个券信用利差 = 个券中债估值（行权） - 同期限国开债到期收益率（线性插值法计算），最后通过算数平均法求得行业或者地区城投的信用利差 [38][39] - 银行二级资本债/永续债超额利差 = 银行二级资本债/永续债信用利差 - 同等级同期限银行普通债信用利差，产业/城投类永续债超额利差 = 产业/城投类永续债信用利差 - 同等级同期限中票信用利差 [39] - 产业和城投债均选取中票和公募公司债样本，并剔除担保债和永续债；若某个券的剩余期限在 0.5 年之下或者 5 年之上，则将其剔除统计样本；产业和城投债皆为外部主体评级，而商业银行采用中债隐含债项评级 [40]