报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 《海外央行购债史》系列剖析日本央行、美联储和欧洲央行购债政策，三者在方式、实施时机和规模上有相似和差异：日本央行和美联储购债政策从传统工具转向创新，欧央行大规模购债较晚；三者购债政策都一波三折，日本央行退出谨慎滞后，美联储政策周期转换灵活，欧央行政策转向迟缓；购债规模巨大，日本央行扩张更激进；美联储和欧央行购债品类更多；日本央行YCC政策使购债政策进入新阶段 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 第一阶段(2009年 - 2010年)：次贷危机的首次尝试 - 宏观背景与购债政策目标：2008年金融危机后，欧元区银行体系流动性危机，担保债券市场流动性恶化，欧央行推出担保债券购买计划为市场提供流动性，改善银行融资条件 [14][15] - 购债方式：2009年7月起，欧央行一、二级市场持续小规模买入600亿欧元欧元区银行发行的资产担保债券，至2010年6月30日，CBPP1持有证券最大值611.4亿欧元 [16] - 债券市场影响分析：担保债券购买计划提振了担保债券市场，降低银行发行有担保债券的收益率和利差，增强融资能力，但对整体债券市场和经济影响温和，购债操作处于初步尝试阶段，对债券市场利率影响间接、有限 [17] 第二阶段(2010年 - 2012年)：欧债危机下的应急 - 宏观背景与购债政策目标：希腊债务危机使恐慌蔓延至外围国家，主权债券遭抛售，收益率飙升，金融市场动荡，欧央行启动“证券市场计划”应对市场流动性和融资问题，恢复货币政策传导机制 [21][22] - 购债方式：证券市场计划在二级市场购买欧元区公共和私人部门债券，未披露数量、时间框架和目标水平，购买对象从希腊、爱尔兰和葡萄牙扩展至意大利和西班牙，欧央行通过定期存款操作吸收购债注入的流动性；2011年10月6日，推出第二轮担保债券购买计划，规模400亿欧元，最终仅购买164亿欧元，于2012年10月结束；2012年9月6日，“直接货币交易”计划推出，承诺必要时在二级市场无限量购买1 - 3年期政府债券，但前提是该国接受严格宏观经济调整计划，该计划未真正启动购买 [23][24] - 债券市场影响分析：证券市场计划公布后短期内提振债券市场，降低外围国家国债收益率，但随着经济复苏乏力，作用递减；“直接货币交易”计划有“公告效应”，宣布后西班牙和意大利债券收益率大幅下降并持续走低 [25] 第三阶段(2013年 - 2018年)：持续低通胀下全面量化宽松 - 宏观背景与购债政策目标：欧债危机后，欧元区经济缓慢复苏但通胀低迷，实体经济融资成本高，货币政策传导受限，欧央行引入负利率政策，后通过资产购买扩大货币宽松规模，先后启动第三轮担保债券购买计划、资产支持证券购买计划和扩大版资产购买计划 [30][31] - 购债方式：2014年10月20日启动第三轮担保债券购买计划，从一、二级市场购买符合条件的欧元区担保债券，截至2018年12月末，持有规模2702亿欧元；2014年11月21日推出资产支持证券购买计划，购买符合特定条件的资产支持证券，截至2018年12月末，持有规模276亿欧元；2015年1月22日宣布扩大版资产购买计划，由多个子计划组成，公共部门购买计划是主力，购买量占近80%，2016年4月启动企业债券购买计划，截至2018年12月末，持有规模1806亿欧元；2016年12月起逐步缩减资产购买计划月度购债规模，2018年12月13日结束净资产购买操作，累计净购买规模约2.65万亿欧元 [32][33][35] - 债券市场影响分析：欧央行大规模购债使欧元区各国长期国债收益率显著走低，边缘国家与核心国家利差总体收窄 [39] 第四阶段(2019 - 2023)：疫情冲击与紧急购债计划 - 宏观背景与购债政策目标：2019年经济下行，通胀不足，欧央行重启量化宽松；2020年新冠疫情暴发，欧央行启动“疫情紧急购债计划”稳定金融市场，支持经济复苏 [41][42] - 购债方式：2019年11月起实施每月200亿欧元资产购买计划，2020年3月宣布额外增加1200亿欧元购买规模，使每月购买规模提升至320亿欧元；2020年3月18日启动“疫情紧急购债计划”，初始规模7500亿欧元，后多次扩大规模至1.85万亿欧元，该计划涵盖私人和公共部门证券，购买中暂时放弃“资本额比重”约束，净买入操作持续到2022年3月底，累计购买约1.71万亿欧元资产；2022年3月PEPP结束净买入操作，6月宣布7月1日起停止APP净购买，7月27日加息 [43][45][50] - 债券市场影响分析：“疫情紧急购债计划”缓解市场恐慌情绪，稳定投资者信心，平复金融市场过度波动，执行及扩规模期间，欧洲10年期债券收益率中枢下移，后期购买速度放缓，债市收益率总体上行 [52] 海外央行购债的总结与启示 - 购债政策转变：日本央行和美联储购债政策从传统工具转向创新，欧央行大规模购债较晚 [1][53] - 政策波折：美联储、欧央行和日本央行购债政策一波三折，日本央行退出谨慎滞后，美联储政策周期转换灵活，欧央行政策转向迟缓 [2][54] - 购债规模：美、日、欧央行购债规模庞大，日本央行扩张更激进 [3][54][56] - 购债品类：美联储和欧央行购债品类更多，日本央行还购买股票ETF和J - Reits [3][57] - 政策新阶段：日本央行YCC政策使购债政策进入新阶段 [3][57]

# 读者福利 ， 欢迎留言互动， 9 月 19 日前，平台随机从留言中选取 1 位读者获赠本期推 荐好书！ 《货币之手》 【比】约翰·范·奥弗特维德（Johan Van Overtveldt） 【比】斯汀·罗切（Stijn Rocher） 著 湛庐文化/天津科学技术出版社 出版 内容简介 比利时财政部前部长，欧洲议会预算委员会主席，整个欧盟金融和货币事务的"掌 舵人"。 专注于中央银行政策的学者型官员，拥有丰富的经济管理经验，深刻理解 现行的货币金融体系的现状与缺陷，能够一针见血地指出问题的核心本质，并提 出有建设性的改革建议。 有深厚的经济学功底与工商业管理经验。 拥有安特卫普大学应用经济学博士学位 以及鲁汶大学工商管理硕士学位，长期担任哈瑟尔特大学的兼职宏观经济学教 授，曾任比利时权威商业杂志Trends主编，还亲自管理过企业，有10年以上的银 行、制造业、建筑业和服装业管理经验。 深度解析中央银行与全球经济大博弈 本书 聚焦中央银行在当代经济中的角色与影响，探究其政策对全球经济的塑造作 用。 全书围绕中央银行展开深入探讨，从历史与现实的多个维度，全面分析其在经济 发展中的角色与影响。书中重点聚焦 200 ...

日本货币政策框架演变背景 - 1990年代后日本面临长期通缩及经济停滞，货币政策工具不断创新[1] - 1998年后通缩持续时间长导致通胀预期下行，改变居民消费心理和企业定价模式[26] - 物价变动板结使经济循环停滞，通胀中枢从1.6%降至-0.1%[26] 超宽松货币政策框架 - 2013-2023年实施量化质化宽松(QQE)、负利率和YCC政策组合[2] - QQE政策目标两年内将基础货币总额提高两倍，2014年CPI同比增速达3.7%[2] - 负利率政策将银行超额准备金分为三层，利率分别为0.1%、0%和-0.1%[3] - YCC政策控制10年期国债收益率在0%上下，解决负利率带来的金融系统风险[3] 政策效果与挑战 - 2014年CPI增速因大宗商品价格下跌和消费税上调回落至0%附近[2] - 长期通缩导致企业投资意愿下降，潜在GDP增速长期低迷[25] - 日本物价调整频率大幅下降，内外价格差显著低于其他发达国家[26] 利率体系演变 - 2016年负利率政策将无担保隔夜拆借利率控制在-0.1%~0%范围[123] - 2024年3月政策框架调整，取消负利率恢复常规利率操作[122] - 利率传导机制从公定步合转向公开市场操作调控[120]

上周五特朗普在全球贸易重组中对瑞士祭出最高级别关税，令该国各界震惊。行业协会警告数万就业岗 位面临风险。瑞士内阁将于周一召开特别会议商讨对策，帕姆兰向RTS电视台表示政府将在8月7日关税 生效前迅速行动。 根据总统行政令，在周五最后期限前，特朗普对加拿大多数商品征收35%关税，巴西50%，印度25%， 瑞士39%。 自特朗普重返白宫以来的贸易谈判中，白宫已从最初宣布的水平下调了部分税率，包括将向欧盟征收的 进口关税从此前设定的税率水平减半。但格里尔上周日接受CBS《面向全国》节目采访时明确表示，最 新一轮关税不会出现类似调整。 "这些税率（调整）多是基于协议设定。有些协议已公开，有些尚未公开，还有些取决于我们与相关国 家的贸易逆差或顺差水平，"他表示，"这些关税税率基本已成定局。" 尽管如此，瑞士经济部长居伊·帕姆兰（Guy Parmelin）称，面对美国计划实施的高额关税，瑞士政府愿 修改对美让步方案。专家警告特朗普宣布的39%进口关税可能引发瑞士经济衰退。 美国贸易代表杰米森·格里尔（Jamieson Greer）上周日表示，总统特朗普上周对多国加征的关税很可能 在后续谈判中维持现状而非削减。 受上周五国 ...

全球三大经济体债务状况 - 美国国债规模超过36万亿美元，人均负债超10万美元 [1] - 日本政府债务达9万亿美元，占GDP比重高达227% [4] - 中国总负债86万亿元人民币，债务率63.8%低于国际警戒线 [6] 债务管理方式对比 - 美国采用借新还旧模式，但面临中国连续减持美债导致市场紧张 [1] - 日本长期依赖负利率政策，利率上升导致利息支出年增35% [4] - 中国实施债务置换策略，将短期高息债转为长期低息债，并安排10万亿元资金规划支持基建反哺还债 [6][8] 经济影响表现 - 美国年利息支出超1万亿美元，已超过国防开支，利息占税收比例接近三分之一 [1][3] - 日本企业受利率上升冲击显著，餐饮建筑行业破产增加，老龄化导致社保支出占GDP25% [4][7] - 中国资金投向民生和乡村建设，消费券刺激超市客流，基建带动农村产业和青年返乡创业 [8] 结构性挑战 - 美国面临贸易战反噬效应，通胀高企制约货币政策空间 [3] - 日本储蓄率仅1.5%，消费税上调阻力大，经济缺乏内生增长动力 [7] - 中国债务结构优化，资金使用效率较高，项目收益与还债形成闭环 [6][8] 国际资本流动 - 中国持续减持美债，日本韩国跟随抛售，加剧美国债务市场压力 [1]

欧洲央行货币政策工具评估 核心观点 - 欧洲央行管理委员会成员Francois Villeroy de Galhau认为大规模资产购买（量化宽松/QE）是零利率环境下调控货币政策的最佳选择，因其能带来"持久性改变" [1] - 尽管量化宽松存在争议（如催生资产泡沫、加剧不平等、部分央行亏损），但相较负利率政策更受青睐 [1] - 欧洲央行评估报告暗示未来可能重启量化宽松，但部分官员认为其使用需更克制，因"成本效益比已不再理想" [1] 政策工具对比 - 量化宽松被明确为"首选"工具，因其对经济影响的持久性优于其他手段 [1] - 长期再融资操作和传导保护工具主要用于确保货币政策在欧元区20国的有效传导 [1] - 长期再融资操作在恢复银行放贷方面效果显著，且退出机制更灵活 [1] 政策实施原则 - 欧洲央行评估确立了量化宽松等工具的"适度"使用原则，认为其负面影响可通过多种方式控制 [2] - 政策应对力度将取决于经济问题的严重程度，体现灵活性 [1] - 存在方法可减轻量化宽松对央行资产负债表的潜在风险 [2]

书籍内容与主题 - 聚焦中央银行在当代经济中的角色与影响 探究其政策对全球经济的塑造作用 重点分析2007-2009年全球金融危机和新冠疫情期间的非常规货币政策如量化宽松 负利率政策等 [3] - 深入剖析非常规货币政策的实施背景 具体措施 以及在稳定金融市场 刺激经济增长方面的成效与不足 同时探讨其带来的负面后果如债务积累 贫富差距加剧 金融市场不稳定等 [3] - 对央行长期以2%通胀率为目标的政策框架进行反思 指出其在当前经济环境下的过时性和局限性 并提出应将金融稳定纳入政策框架的建议 [3] 作者背景 - 约翰·范·奥弗特维德是比利时财政部前部长 欧洲议会预算委员会主席 拥有安特卫普大学应用经济学博士学位 长期担任哈瑟尔特大学兼职宏观经济学教授 并有10年以上银行 制造业 建筑业和服装业管理经验 [4] - 斯汀·罗切是比利时弗兰德财政部长政策顾问 安特卫普大学博士 [5] - 译者何平是清华大学经济管理学院副院长 教授 清华大学全球贸易与产业竞争力研究中心主任 [6] 推荐序核心观点 - 央行决策者如同中世纪的炼金术士 运用"无中生有"的魔法 在危机时期扮演救世主角色 现代央行的出现是市场经济演进过程中的必然 [8][9] - 央行的神秘性来源于其伟大力量 专业性和政策表述的模糊性 央行行长在关键时刻需显得信心满满 [10][12][13] - 货币的本质在于信用 央行核心工作围绕货币展开 信用是头等大事 需遵循"孔子的教诲"守护信任 [14] - 央行货币政策滥用可能引发诸多"综合征"如布奇·卡西迪综合征 迈克尔·杰克逊综合征 大卫·科波菲尔综合征等 警示债务攀升和财富侵蚀等问题 [15][16]

日元升值趋势分析 - 日元兑美元在2025年初出现升值趋势 但结构性贬值问题仍未解决 [1] - 美元贬值是日元短期反弹的外部因素 但无法扭转日元长期贬值趋势 [3] - 日元升值现象具有暂时性 经济结构性问题持续存在 [3][7] 日本经济结构性问题 - 日企海外直接投资导致"结构性日元抛售" 资本外流加剧国内经济疲软 [3] - 日本长期低利率政策促使资本流向海外市场 加大日元贬值压力 [4] - 经济政策刺激效果有限 国内消费和投资未能有效复苏 [3][4] 全球经济环境影响 - 美国货币政策/欧洲复苏/中国经济状况均会影响日元汇率波动 [6][7] - 全球经济增长放缓对日本出口型经济模式构成压力 [6] - 新兴市场国家竞争加剧削弱了日元贬值带来的出口优势 [6] 日本经济转型需求 - 单纯依赖日元贬值策略效果有限 需推动国内消费和创新型经济发展 [6][9] - 必须减少对外部市场依赖 通过产业升级提升经济韧性 [7][9] - 经济结构改革是打破日元贬值困局的根本出路 [9]

瑞士央行降息决策 - 瑞士央行降息25个基点至0%，为2024年3月以来的连续第六次降息 [1] - 5月通胀率跌至负值，为2021年以来首次，2025年和2026年平均通胀率预计仅为0.3%和0.6% [1] - 低通胀和疲软价格压力是降息主因，9月将决定下一步举措 [1] 瑞郎升值的影响 - 自4月初美国加征关税以来，瑞郎兑美元汇率上涨超8%，避险资金流入推动升值 [4] - 瑞郎走强可能压低国内通胀并损害出口，不利于经济增长 [4] - 瑞士央行降息旨在阻止瑞郎进一步升值，保护出口商并防止通胀继续下降 [4] 负利率政策讨论 - 基准利率降至0%回到2022年9月水平，市场开始讨论是否重启负利率政策 [4] - 两年期瑞士国债收益率仍为负值，显示市场预期未来利率可能跌破0% [4] - 瑞士央行行长表示不会轻易实施负利率，因其对储户、养老金基金等构成挑战 [5] 经济前景与政策选择 - 瑞士央行预计未来几个季度全球经济增长将走弱，贸易壁垒可能进一步加剧放缓 [5] - 5月通胀仅微幅转负，但瑞郎升值影响将在未来几个月全面显现 [5] - 政策制定者面临负利率或外汇干预的两难选择，后者可能引发美国不满 [5] 政治考量 - 美国财政部将瑞士列入汇率政策重点关注名单，尽管双方进行了会谈 [5] - 避免被贴"汇率操纵者"标签并非主要顾虑，但政治层面仍需保持谨慎 [6]

瑞士央行降息政策分析 - 瑞士央行将政策利率下调25个基点至0%，兑现市场81%的降息预期，并引入分级计息机制，对超额存款（超过1000万瑞士法郎）实施负利率[1] - 货币市场此前已通过利率期货定价隐含政策利率曲线，对0%政策利率的定价概率达81%[1] - 政策利率调整将通过官网实时公布，且利率变动自公布后首个银行工作日生效[1] 通缩压力与货币政策逻辑 - 瑞士5月CPI同比下降0.1%，陷入2020年以来第四次通缩周期，瑞郎年内对美元升值5.2%是核心诱因[2] - 瑞郎每升值10%将压制CPI约0.8个百分点，进口占CPI权重达40%[2] - 超额存款负利率旨在抑制瑞郎过度升值对进口价格的通缩传导[2] 货币政策工具双重调控 - 价格端：0%政策利率维持银行体系基础流动性成本稳定[3] - 数量端：对超额存款收取负利息（预计折扣率逐步提升至-0.75%），理论上可释放约200亿瑞士法郎流动性[3] 银行业影响与资产再配置 - 瑞士银行业约3500亿瑞士法郎即期存款中，预计12%（约420亿）将超过阈值面临负利率成本[4] - 瑞银集团若按-0.5%计息，年化将增加约8亿瑞士法郎利息支出[4] - 预计瑞士企业债信用利差收窄15-20BP，房地产抵押贷款利率可能下调10-15BP[4] 跨境资本流动与资产重估 - 瑞郎套利交易规模在政策利率低于-0.5%时通常突破1200亿美元[5] - 黄金（以瑞郎计价）年内涨幅或扩大至12%，数字资产交易所交易量可能激增30%[5] - 瑞士养老基金可能提升美股、欧元区科技股配置权重各2个百分点[5] 零售储户行为变化 - 瑞士家庭现金持有比例在负利率政策实施时下降15%，转向配置保险产品和实物资产[5] - 分红型寿险和高端腕表、艺术品在2015-2020年负利率周期中年化回报率达6.8%[5] 政策潜在风险点 - 若瑞郎升值至1.05兑欧元，企业外汇存款可能集中突破阈值，负利率折扣率或从-0.25%调降至-0.5%[7] - 超额存款负利率超过-0.75%时，商业银行可能囤积现金导致流动性收紧[8] - 瑞士人民党发起"保护储户利息"公投倡议，若收集10万签名可能影响政策合法性[8] 投资策略调整建议 - 买入欧元兑瑞郎看涨期权（行权价1.08，期限6个月）对冲瑞郎升值风险，成本约为名义金额0.8%[9] - 增持瑞士联邦政府通胀挂钩债券（TIPS），实际收益率或降至-1.2%但本金保护条款对冲波动[9] - 关注瑞士本土科创企业私募融资，A轮估值中枢可能上移15-20%[9]