美国国债状况 - 美国国债总额首次超过37万亿美元 达到37004817625842美元 [1] - 美国联邦预算问责委员会警告称财政状况严重失衡 国会行为加剧恶化 [2] 税收与支出法案影响 - 美国众议院通过法案延长特朗普时期的减税措施 新增多项税收减免 [2] - 法案增加国防支出和打击非法移民资金 取消拜登绿色能源激励政策 [2] - 法案提高贫困群体获取医保和食品援助门槛 以削减联邦开支 [2] - 该法案预计将令国债激增3万亿美元以上 [2] - 法案埋下"财政悬崖"隐患 延续政策或需再耗费数万亿美元 [2] 市场反应与投资者情绪 - 前财长耶伦指出金融市场出现反常走势 国债收益率上升伴随美元下跌 [3] - 投资者开始回避美元计价资产 质疑美国国债安全性 [3] - 市场对美国经济政策及核心金融资产信心流失态势明显 [2][3] 政策不确定性影响 - 美国关税政策反复无常 造成企业和家庭规划困难 [3] - 超半数美国人对特朗普加征关税表示不满 认为将伤害经济和日常生活 [3]

核心观点 - 《大美丽法案》对美国增长拉动有限，隐含“财政悬崖”风险，美债期限溢价易上难下，驱动因素转向关税、宏观经济与货币政策 [1][24] - 特朗普“对等关税 2.0”威胁延期，美股走低、美债利率上行，市场反应平静，截止日期或再后延 [2][28] - 股市企稳回升，“股债跷跷板”效应使债市收益率上行，后续需观察股市持续性，债市或窄幅波动 [3][30] - 建议从评级、风格、生命周期三个维度寻找转债下半年机会，提高欠配资金配置比例 [6][32] - 多只推荐个股业绩表现良好，盈利预测有上修或维持，均获“买入”或“增持”评级 [8][10][11] 宏观策略 《大美丽法案》 - 法案 45 天落地，因特朗普影响力和规则利用，赤字影响分存量宽松和增量紧缩两部分，对美国增长刺激有限且有分配效应 [24] - 法案加剧公共债务可持续性挑战，2028 年前后易引发“财政悬崖”风险，关税收入能对冲部分赤字但效果不确定 [24] - 当下美债利率上行或告一段落，短期发债冲击可控，中长期期限溢价易上难下，驱动因素转向关税等 [24] 宏观量化经济指数周报 - 周度 ECI 供给指数回升、需求指数回落，月度 ECI 供给指数回落、需求指数持平，工业生产景气度回落，需求端平稳 [26] - 7 月或现“抢出口”和“抢转口”，出口短期下行风险小，ELI 指数回落，关注本月资金投放 [26] 海外周报 - 特朗普“对等关税 2.0”威胁使美股走低、美债利率上行，6 月 FOMC 会议纪要鹰派，部分官员对降息谨慎 [28] - 截止日延期至 8 月 1 日，市场反应平静，多选择 TACO 策略，截止日期可能再后延 [28] 固收金工 固收周报 - 本周 10 年期国债活跃券收益率上行，股市影响明显，后续收益率或上行但幅度有限，债市或窄幅波动 [3][30] - 原油库存激增、批发库存下降，中小企业乐观指数下降、失业金数据有变化，美联储对降息分歧明显 [30] - 建议从评级、风格、生命周期三个维度找转债机会，提高欠配资金配置比例，下周转债平价溢价率修复潜力大的有十只 [6][32][33] 绿色债券周度数据跟踪 - 一级市场新发行 29 只，规模 348.25 亿元，较上周减少 1.36 亿元；二级市场成交额 623 亿元，较上周增加 61 亿元 [7][33] - 成交均价估值偏离幅度不大，折价成交幅度大于溢价，折价率前三和溢价率前四个券各有特点 [33] 二级资本债周度数据跟踪 - 一级市场新发行 2 只，规模 530 亿元，存量余额增加；二级市场成交量 1855 亿元，较上周减少 61 亿元 [7][34] - 不同期限和评级的二级资本债到期收益率有涨跌幅变化，成交均价估值偏离幅度不大，折价和溢价情况各有特点 [34][35] 行业 万达电影 - 2025H1 归母净利润大增，影院业务转型，内容制作储备丰富，新兴业务布局潮玩与游戏 [36][37] - 拓展多元内容和合作有望打造第二增长曲线，维持 2025 - 2027 年盈利预测和“买入”评级 [8][37] 连连数字 - 公司全球化布局和技术创新发展稳健，政策与市场推动支付行业发展，其构建综合数字支付生态 [38] - 采用 P/S 估值法，认为 2025、2026 年合理估值应在 8.0x、7.0x，首次覆盖给予“买入”评级 [10][38] 有友食品 - 2025H1 业绩增长，收入符合预期，新兴渠道贡献增量，利润率超预期，效率提升是核心 [40] - 上修 2025 - 2027 年盈利预测，维持“买入”评级 [11][40] 佛燃能源 - 2025H1 业绩符合预期，经营性现金流高增，供应链及其他业务收入高增，多元业务打开成长空间 [41] - 维持 2025 - 2027 年盈利预测和“买入”评级 [12][41] 蔚蓝锂芯 - Q2 业绩超预期，传统锂电出货和盈利提升，新领域布局放量在即，LED 业务和金属物流表现良好 [42] - 上修 2025 - 2027 年盈利预测，给予目标价，维持“买入”评级 [13][42] 思源电气 - 25H1 业绩大超预期，海外电力设备需求旺盛，公司出海竞争力强，网内市场新品突破，储能等业务发展快 [43][44] - 上修 2025 - 2027 年盈利预测，给予目标价，维持“买入”评级 [15][44] 建投能源 - 2025 年上半年业绩略超预期，Q2 上网电量同比+1%，受益于区域电力供需，打造临厂经济圈 [45] - 维持 2025 - 2027 年盈利预测和“买入”评级 [16][45] 中国中车 - 25H1 业绩高增，归母净利润同比+60% - 80%，铁路固定资产投资增长，动车组招标与高级修需求共振 [46][47] - 维持 2025 - 2027 年盈利预测和“买入”评级 [16][47] 柳工 - 2025H1 归母净利润同比+20% - 30%超预期，国内市场回暖，国际市场增长，6 月挖掘机内销韧性凸显、出口高景气 [48][49] - 混改释放活力，回购增持彰显信心，维持 2025 - 2027 年盈利预测和“买入”评级 [49] 中国船舶 - 2025H1 业绩预增 98% - 119%，在手订单兑现超预期，资产整合推进，船舶制造上行周期持续 [50][51] - 维持 2025 - 2027 年盈利预测和“买入”评级 [17][51] 东鹏饮料 - 2025H1 业绩预增，收入符合预期，第二曲线发力，高基数和费率提升使净利率同比回落 [52] - 维持 2025 - 2027 年盈利预测和“买入”评级 [19][52] 上纬新材 - 深耕环保树脂主业，风电与防腐业务有发展，智元系入主拟转型为人形机器人平台化公司 [53][54] - 预计 2025 - 2027 年归母净利润，首次覆盖给予“增持”评级 [20][54] 联邦制药 - GLP - 1 市场潜力大，三靶点有望分更大份额，UBT251 与诺和诺德合作，研发进展领先，在研管线丰富 [55][56] - 预计 2025 - 2027 年营业收入和净利润，首次覆盖给予“买入”评级 [21][56] 广电计量 - 2025 年 H1 业绩稳健增长，受益科技创新需求，国家政策支持计量行业，战略新兴板块成长性凸显 [57][58] - 维持 2025 - 2027 年盈利预测和“增持”评级 [23][58]

核心观点 - 《大美丽法案》快速落地，对美国增长拉动有限，且隐含2028年前后“财政悬崖”风险 [1] - 短期无需过度担忧下半年美债发行风险，长期美债利率期限溢价易上难下 [1] - 法案落地后，美国财政政策难有增量，美债驱动因素转向关税、宏观经济与货币政策 [1] 立法流程 - 《大美丽法案》从提交国会议案到总统签署仅历时45天，落地速度超市场预期 [1][7] - 法案顺利落地因特朗普在共和党内影响力大且充分利用立法规则 [7] - FY2025国会预算附带协调指示为法案提供立法便利，同时对法案提出要求 [7] - 共和党在参众两院优势席位是法案通过基础，众议院和参议院审议时采取措施推动法案通过 [10] 法案概览 - 法案基础是延长和扩展TCJA减税法案大部分条款，未来十年将增加3.85万亿美元财政赤字 [12] - 增量减税与其余政策未来十年带来0.49万亿美元财政盈余，边际体现为紧财政 [12] - 法案总赤字效应“增赤在前、减赤在后”，淡化近端推高财政赤字的严峻程度 [15] - 法案包括延长现有减税、增量减税政策、医疗保健等转移支付改革等内容 [18][22][23] 法案的预算和经济效应评估 法案对财政预算的影响 - 法案加剧美国公共债务可持续性挑战，“增赤在前、减赤在后”易引发2028年前后“财政悬崖”风险 [29] - 不同情景下，法案将增加美国财政赤字和公共债务率 [32] - 法案赤字效应前置，2028年左右政府面临政策延期或财政紧缩的困境 [36] 法案的经济效应评估 - 法案对经济增长刺激效应有限，十年维度上对美国GDP水平累计影响平均仅为0.1% [1][41] - 法案税收政策对不同收入阶层税后收入影响不均衡，加剧收入分配失衡 [44] 关税如何对冲《大美丽法案》的预算与经济效应 - 巨额增量关税收入可部分对冲法案赤字缺口，2025 - 2026年可弥补期间增量赤字的74% [45] - CBO测算未来十年关税收入可减少2.8万亿美元财政赤字，约能对冲68%的法案总成本 [50] - 关税和法案对美国中低收入群体税后收入有负面影响，最高10%收入群体税后收入预计增长 [53] 《大美丽法案》后，需要担忧美债供给冲击吗 当下 - 法案落地意味着“买预期、卖现实”交易进入后半程，30年期美债利率或10s30s期限利差上行或告一段落 [54] 短期 - 法案将债务上限提升5万亿美元，财政部下半年补发国债，可能冲击市场流动性和推升期限溢价 [56] - 近期财政部发债思路和TGA账户趋势显示，三季度美债供给压力可控 [57] 中长期 - 法案落地意味着美国政府债务扩张有“路径依赖”，长期限美债利率期限溢价易上难下 [60] - 下半年美债驱动因素转向关税、宏观经济与货币政策，关注9月美联储降息预期和9 - 10月美联储主席提名交易 [60][62]

美国财政风险预警 - 美国"大而美"法案可能导致未来十年新增债务远超4万亿美元，远超国会预算办公室最初评估的2.4万亿美元[1] - 法案实施后年度财政赤字率将突破GDP的7%，显著高于近两年6%的"危险水位"[1] - 仅利息支出部分十年内将激增5510亿美元，相当于每天为全球资本市场投放1.5亿美元[1] 美国经济结构性问题 - 老龄化导致社保基金将于2029年耗尽，65岁以上人口激增推高福利支出[1] - 政府医疗支出增速两倍于经济增速，2025年占比或达GDP的20%[1] - 30年期美债收益率突破5%后，偿债成本已超过军费开支[1] 美元体系潜在危机 - 美债规模突破40万亿美元大关可能击穿国际市场对美元的信心阈值[2] - 各国央行抛售美债的速度可能比2022年英国养老金危机时的英镑崩溃更迅猛[2] - 既要维持美元国际储备地位，又需持续发行天量国债填补赤字的困境加剧[2] 政策争议与影响 - 特朗普经济团队认为3.5%的GDP增速配合10%关税收入可化解债务危机[2] - 高盛模型显示全面关税将直接推升核心PCE通胀1.2个百分点[2] - 放松金融监管可能重演2008年CDS市场崩盘场景[2] 改革建议 - 支持取消债务上限提议，认为周期性政治闹剧损害国家信用[2] - 财政纪律重建必须配套税收体系改革，包括堵塞跨国企业避税漏洞[2] - 开征数字服务税等措施被视为必要配套措施[2]

马斯克对"大漂亮法案"的批评 - 马斯克公开批评共和党提出的大规模支出议案 称其"让人厌恶"并加剧联邦政府赤字 [1] - 马斯克称该法案将使美国预算赤字激增至2.5万亿美元 并让公民背负难以承受的债务负担 [2] - 马斯克转发美国赤字数据评论 称国会"在让美国破产" 数据显示2000-2024年美国赤字从2360亿美元增至1.83万亿美元(增长6.7倍) [2][4] "大漂亮法案"内容与争议 - 法案主要内容包括：延长特朗普减税措施、提高SALT扣除上限至4万美元、提高债务上限4万亿美元、增加边境支出等 [11] - 国会预算办公室预测法案将使美国公债增加2.3万亿美元 到2033年最低收入家庭资源减少4% 最高收入家庭增加2% [11] - 联邦预算问责委员会警告法案将令国债激增3万亿美元以上 并形成"财政悬崖"隐患 [11] 共和党内部博弈与特朗普立场 - 参议院共和党领袖面临财政鹰派(要求减支)与温和派(反对削减医保)的拉锯 债务上限是主战场(众议院版本提高4万亿 参议院计划5万亿) [7] - 参议员Rand Paul明确反对债务上限条款 声称已有4名共和党参议员反对当前版本 [7] - 特朗普直接警告Rand Paul 称若反对法案"民众永远不会原谅他" [8] 法案通过背景与社会反应 - 5月22日众议院投票中法案以1票微弱优势通过 特朗普和共和党高层欢迎但民主党不满社保削减 [10] - 预算机构、经济学家和美联储官员担忧法案引发赤字激增 [10] - 马斯克此前在电视节目中批评法案"增加赤字" 削弱其DOGE团队工作 并质疑法案名称合理性 [10]

美债市场动态 - 上周30年期美债收益率飙升至5.1%以上，接近20年来的最高水平 [2] - 5月27日30年期美债收益率跌破5%，创下3月以来最大单日跌幅 [2] - 5月27日各期限美债收益率集体回落，30年期美债收益率跌8.65个基点至4.951% [5] - 5月28日美债收益率再度走高，30年期美债收益率重新逼近5% [5] - 690亿美元的美国两年期国债标售获得稳健需求，得标收益率为3.955% [7] 美债波动原因 - 美债利率异常波动的核心驱动因素是财政层面的美国减税法案和日债拍卖不及预期 [6] - 5月13日众议院公布减税法案文本后美债利率上升 [6] - 5月17日穆迪下调美国主权信用评级，5月18日众议院通过减税法案，美债利率再度上涨 [7] - 5月20日日债20年拍卖遇冷加速美债恶化 [7] - 5月27日日债抛压暂缓，美债有所反弹 [7] "大而美"减税法案 - 法案计划在未来10年内减税4万亿美元，并削减至少1.5万亿美元支出 [11] - 法案将延长2017年特朗普时期的减税措施，增加国防支出，取消多项绿色能源激励政策 [11] - 法案可能使联邦政府债务在未来10年增加约3.8万亿美元 [12] - 法案呈现"赤字前置，增收后置"特征，2026年和2027年赤字增加量分别为6140亿美元和5610亿美元 [12][15] - 法案对经济的正面影响可能有限，增量提振效果或较为有限 [13] 财政与市场影响 - 美国赤字率已达6.8%，明年或将挑战8%的压力线 [15] - 赤字率每上涨1个百分点，10年美债利率抬升约0.78个百分点 [16] - 5月美国债券市场基金净流入规模已转为正，流出压力好于4月 [16] - 日本投资者5月净买入海外债券，卖出压力暂未扩大 [16] 潜在风险 - 减税法案落地前可能存在尚未预期到的赤字扩张信息 [17] - 弱美元周期下，非美机构平仓外汇风险敞口容易形成债汇双杀 [17] - 关税短期内或导致通胀上行风险大于经济下行风险 [17] - 特朗普政府贸易政策仍存升级可能 [17]

美债市场运行现状与深层矛盾 - 美国联邦债务规模突破36万亿美元，债务/GDP比率超过120% [1] - 穆迪将美国主权信用评级从Aaa下调至Aa1，反映财政可持续性担忧 [1] - 美国政府单边关税政策推升进口成本，叠加减税刺激内需，导致通胀长期高于2%目标 [1] - 美联储维持5 25%-5 5%的高利率水平，抑制美债收益率下行空间 [1] - 外国投资者持续减持美债，日本、英国等主权基金加速转向黄金及非美资产配置 [1] - 2025财年前5个月联邦财政赤字达1 147万亿美元，同比扩大38%，国债利息支出同比上升10%至4780亿美元 [1] 多情景下的美债收益率分析预测 - 短期（6-12个月）：30年期美债收益率中枢预计维持在5%-5 5%，10年期收益率在4 5%-5%区间震荡 [2] - 高盛将10年期美债收益率预测上调至4 5%，基于美国经济增速高于潜在水平、劳动力市场紧张及通胀回落速度放缓 [2] - 市场对2025年9月前降息概率低于40%，压制收益率下行空间 [2] - 长期（2-3年）：若美国财政纪律未改善，债务/GDP比率突破130%，10年期收益率或挑战6% [2] - IMF预计到2032年美国公共债务占GDP比重将超过140% [2] - 若美国经济实现"软着陆"，通胀回落至2 5%以下，10年期收益率有望回落至3 5%-4% [2] - 极端情景：若减税法案通过且财政失控，10年期收益率可能飙升至6%以上，美国政府年利息支出或超1 5万亿美元 [3] 美债波动对全球经济的传导机制 - 美债收益率攀升推高企业债、抵押贷款等利率，全球主权债与风险资产面临系统性估值调整 [4] - 10年期美债收益率升至4 5%可能引发跨资产配置重大调整，企业融资成本上升压制科技股估值 [4] - 新兴市场资本外流压力加剧，汇率波动风险显著放大 [4] - 美债信用弱化推动各国央行外汇储备多元化，2025年一季度全球官方黄金储备增加244吨 [4] - 日本抛售美债行为可能触发连锁反应，动摇美债"安全资产"地位 [4] - 美国单边关税引发贸易伙伴反制，全球供应链成本上升 [4] - IMF预测若美国滥用关税手段，全球经济增速可能降至3%以下 [4] 中国的应对策略与风险缓释路径 - 中国需降低美债集中度，增配黄金、非美主权债及实物资产对冲美债波动 [6] - 中国外汇储备规模连续17个月稳定在3 2万亿美元，持续增配黄金、非美主权债及实物资产 [6] - 减少长端美债敞口，关注通胀保值债券（TIPS）及高评级公司债 [6] - 推动人民币跨境支付系统（CIPS）扩容，2024年CIPS累计处理跨境人民币支付业务金额175万亿元，同比增长43% [6] - 加强G20框架下债务重组协商，预防新兴市场债务危机扩散 [7]

法案内容与影响 - 美国众议院通过的大规模税收与支出法案将延长2017年特朗普任期内实施的企业和个人减税措施 [3] - 法案包含对小费、汽车贷款等提供新的税收减免，同时增加国防支出并为打击非法移民提供资金 [3] - 法案取消拜登推动的多项绿色能源激励政策，并提高贫困群体获得医疗保险和食品援助的门槛以削减联邦开支 [3] 财政赤字与债务影响 - 国会预算办公室预测该法案将使美国预算赤字到2034年增加3.8万亿美元 [3] - 美国联邦预算问责委员会批评法案将导致国债激增3万亿美元以上，并可能形成"财政悬崖"隐患 [3] - 美国国债规模已攀升至36.2万亿美元，穆迪因此将美国主权信用评级从Aaa下调至Aa1 [3] 马斯克的立场 - 马斯克公开表达对法案的失望，认为其未能减少预算赤字且破坏政府效率部门工作 [1] - 马斯克质疑法案无法同时实现"大而美"的目标，称这是其个人观点 [3]

美债减持与黄金增持 - 中国连续第三个月减持美债 3月持有规模减少76亿美元至7674亿美元 创2009年以来最低水平 [1] - 日本作为最大持有国增持199亿美元至1.19万亿美元 英国增持268亿美元至7281亿美元创历史新高 [1] - 中国同期大幅增持黄金 4月进口黄金127.5公吨 环比增长73% 创11个月新高 铂金进口11.5吨同步创新高 [2] 美元信用与债务危机 - 美国面临财政赤字导致的国债供需失衡 经济空转加速信用透支 经济萧条与恶性通胀双重威胁显现 [3] - 美元发行基石美债遭遇严重财政危机 结构性难题具有不可解性 金融霸权维系难度加大 [3] - 美国国债规模达36万亿美元 财政紧缩协议未能稳定债务状况 2011年标普下调其主权信用评级至AA+ [2][6] 市场影响与战略调整 - 减持美债可能推高美债收益率曲线 增加美国财政部融资成本 [6] - 黄金储备提升对冲美元波动风险 增强外汇储备安全性与多元化 [6] - 人民币国际化进程加速 减少美债依赖是构建稳定外汇储备体系的必然要求 [6] 国际反应与连锁效应 - 中国抛售美债释放对美元资产信心下降信号 或引发投资者谨慎对待美债 冲击美元主导地位 [8] - 美国国内经济增长乏力叠加债务危机 中国减持行为将加剧其经济压力 [8]

报告行业投资评级 - 行业评级为强于大市（维持评级），上次评级同样为强于大市 [2] 报告的核心观点 - 前期因双边关税下调带来的风险偏好提升、金价承受的压力逐渐消散，当市场关注财政、债务持续性风险与美元价值长期稀释后，黄金保值增值效用凸显，金价有望持续上行 [19] 根据相关目录分别进行总结 中美大幅降低双边关税后，全球风险偏好出现修复 - 5月12日中美大幅降低双边关税后，全球风险偏好修复，5月12 - 23日，道琼斯工业指数涨1%，纳斯达克指数上涨4.5% [3][10] - 除美股外美元资产未受显著资金青睐，5月12 - 23日美元指数跌2.6%，跌破100关口；美债收益率上行，2Y美债收益率至4%，10Y美债收益率至4.51% [3][12] 三大事件对资本市场的乐观情绪产生了扰动 - 5月15日，Moody's将美国主权信用评级由Aaa下调至Aa1，美国被三大评级机构全部降级 [4][14] - 5月20日，新发20年期日本国债拍卖投标倍数仅2.5倍，尾差飙升至1.14；21日，美国20年期国债拍卖需求不佳，长端利率上行 [4][14] - 5月22日，美众议院通过“大而美”减税法案，未来10年减税4万亿美元、削减至少1.5万亿美元支出，预计使联邦政府债务增约3.8万亿美元 [5][15] - 美国松散财政纪律增加市场担忧，风险偏好回摆，美财政支出或形成恶性循环 [17] 无法避免的MMT老路，硬数据还能支撑多久 - 高通胀、高利率、高债务组合下，对私营部门挤出效应或使美国“硬数据”恶化，市场对MMT持续性担忧或弱化美元 [6][18] - 特朗普政府财政支出缩减成效甚微，大规模财政刺激在即，市场避险需求提升 [6][19] - 近年来黄金与美债收益率趋同，市场构筑黄金替代美债共识 [6][19]