黄金牛市的核心驱动因素 - 全球贸易摩擦虽已趋缓，但以东大为主的国家在国际贸易结算中有意减少美元结算比例，增加非美货币结算比例，美元的信用在本轮贸易摩擦中遭受重大打击 [2] - 美国国债规模已超过38万亿美元，每年利息支出接近1.2万亿美元，美国政府停摆常态化，巨大的风险压力下美元指数恐难独善其身 [2] - 全球多数国家央行去美元化趋势显著，纷纷将美元外汇储备转为黄金储备，黄金在外汇储备中的占比已超过美元，美元长期贬值周期或将不可避免 [4] 美联储政策与美元信用 - 市场关注美联储新任主席人选，特朗普已明确要求美联储大幅降低利率水平，且美联储在执行货币政策时需要咨询特朗普的意见 [5] - 可能出现两种局面：一是美联储主席候选人以承诺进一步大幅降息作为“投名状”；二是美联储的独立性受损 [5] - 无论出现降息还是美联储独立性受损的情况，均不利于美元信用，从而支撑黄金延续牛市 [6] 地缘政治与避险需求 - 美国与委内瑞拉紧张关系加剧，美国正加强对马杜罗政府的石油封锁 [7] - 以色列正准备向特朗普通报未来可能对伊朗发动第二轮袭击的计划，同时特朗普为争取中期选举支持率也可能采取行动，伊朗已在多个城市展开军事演习，冲突可能一触即发 [7] 黄金价格展望 - 美元信用受损是黄金牛市的核心驱动力，目前这一核心因素并未改变，黄金牛市仍将持续 [7] - 美联储主席候选人角逐可能在短期内强化宽松预期，推动金价进一步上涨，在明年美国中期选举前突破4700美元并非难事 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 全球贸易格局重塑使美元信用受损，贵金属避险与财富保值属性强化，货币属性回归，金银长期上涨逻辑坚实，2026年美联储降息、美元指数趋弱将支撑其金融属性溢价 [3][74] - 白银6月开启补涨行情且屡创新高，因被列入关键矿物，供给缺乏上调能力、需求有增量、可流通库存偏紧，将受益于“战略资源 + 金融属性 + 工业属性”三重驱动，预计2026年在高波动中持续上行并跑赢黄金 [3][74] - 预计2026年国际金价波动区间3800 - 5000美元/盎司，国际银价波动区间55 - 75美元/盎司，金银比回落至50 - 70中枢水平 [3][74] 根据相关目录分别进行总结 贵金属行情回顾 - 2025年贵金属价格表现优异，上半年黄金引领上涨，因特朗普重任后美国经济和贸易政策不确定性增加使避险需求抬升，8月下旬鲍威尔转鸽、市场对美联储降息预期推动黄金第二轮上涨，COMEX期货主力合约10月20日达4398美元/盎司历史高点 [8] - 白银6月开启补涨行情，8月美国拟将白银列入关键矿物清单引发库存跨境搬运，10月伦敦白银“逼仓”风波使银价突破50美元/盎司，11月美国正式列入清单后，中国两大交易所白银库存降至近十年低点，银价突破60美元/盎司 [9] - 截至12月11日，COMEX期金主力合约涨幅61%，COMEX期银主力合约涨幅113%，沪金主力合约涨幅55%，沪银主力合约涨幅94% [9] 黄金：全球贸易格局重塑、美元信用受损，为黄金提供长期驱动 美国政府债务持续扩增，美元信用下降，黄金货币属性强化 - 特朗普2.0用关税武器重构全球化规则，“对等关税”政策使美元信用加速透支，全球经济不确定性加大，避险需求骤增，贵金属表现亮眼 [14] - 美国联邦政府支出与收入缺口持续，特朗普政府经济政策加重债务负担，10月预算赤字2840亿美元，截至12月8日债务总额达38.39万亿美元，国际评级机构下调美国主权信用评级，黄金货币属性凸显 [17] 美联储鸽派降息，明年降息节奏或先缓后快 - 美联储12月议息会议降息25BP，启动短期美债购买，对资产负债表调整，会议比市场预期鸽派，2026年经济与通胀前景改善，降息动作将放缓 [23][24] - 2026年上半年鲍威尔离任前或放慢降息节奏，5月美联储主席换届可能使降息节奏加快，预计6 - 10月四次议息会议择机降息2 - 3次，下半年流动性大概率持续宽松 [25][26] 全球央行加速储备资产多元化进程，持续增持黄金 - 全球央行2008年后重新增持黄金，2010年成为净买入方，2022年后加速，新兴国家增配黄金动机强、空间大，今年全球央行加快购金步伐，前三季度净购金总量634吨 [30][32] - 中国央行连续13个月增持黄金，11月末黄金储备报7412万盎司（约2305.39吨），占外汇储备比例低，增持空间大 [33] 黄金的富保值属性强化，全球黄金投资需求增加 - 2025年三季度全球黄金需求总量达1313吨，投资需求激增至537吨，同比增长47%，占全部黄金净需求55% [41] - 今年黄金ETF投资需求大幅增加，前三个季度全球黄金ETF总持仓增加619吨（约合640亿美元），中国黄金ETF规模快速扩张，11月末持金规模达244吨 [42][43] - 2025年三季度中国零售黄金投资与消费需求按金额计达1204亿元人民币，同比激增29%，四季度金饰消费有望改善，黄金投资需求将维持相对强势 [44][45] 白银：战略资源属性强化，银价屡创新高 矿产供给停滞，白银的供需缺口在持续扩大 - 全球白银产量连续五年在2.5 - 2.6万吨区间，矿产端增量未来几年停滞，2019 - 2024年再生银年增长仅3.4%，无法填补矿产下降空缺 [52][54] - 白银需求受益于清洁能源相关结构性收益，工业需求快速增加，供需缺口连续四年扩大，2024年工业白银需求达6.805亿盎司，未来缺口将持续扩大 [54] 需求结构变化，白银工业需求将受三大领域强力拉动 - 光伏领域用银量成为白银需求重要且增长最快的应用领域之一，预计2025年达约1.957亿盎司，2030年前全球太阳能装机容量年复合增长率将达17%，带动白银消费 [57] - 汽车行业全球白银需求2025 - 2031年复合年增长率3.4%，到2031年达约9400万盎司，电动汽车发展推动充电基础设施需求，进一步推动白银需求 [58] - 数据中心规模爆发式增长，全球数据中心IT功率容量从2000年的0.93吉瓦增长到2025年的近50吉瓦，未来10年美国数据中心建设将增长57%，白银需求增加 [58][59] 白银战略资源属性强化，未来关税风险和库存隐忧仍在 - 2025年8月美国提议将白银纳入关键矿产清单，引发库存跨境搬运和“逼仓”风波，11月正式列入清单，未来关税风险和库存隐忧严峻 [66][67] - 2025年上半年伦敦现货白银库存跌至历史新低，白银ETF实物持仓量大幅攀升，可流通库存不足问题严峻，触发伦敦白银“逼仓”风波，目前伦敦可流通白银不足问题仍存在 [68][69] 价值洼地凸显，投资资金流入助推银价飙升 - 年初至今白银价格涨幅反超黄金，因去年至今年上半年白银涨幅滞后，4月金银比价高达104，处于价值洼地，吸引投资资金流入 [71] - 2025年内白银ETF持仓量大幅攀升，全球白银ETF整体持仓量达2.57万吨，实物白银投资显现环比回升迹象，白银定价重心向投资需求端转移 [73] 行情展望及操作策略 - 全球贸易格局重塑使美元信用受损，贵金属避险和财富保值属性强化，2026年美联储降息、美元指数趋弱为金银提供驱动 [74] - 白银将受益于“战略资源 + 金融属性 + 工业属性”三重驱动，预计2026年在高波动中持续上行并跑赢黄金 [74]

文章核心观点 - 2025年以来黄金经历两轮上涨 第一轮始于黄金关税恐慌和特朗普政策冲击美元信用 第二轮始于美联储降息交易及欧洲债务危机等因素[4] - 国庆期间黄金价格强势上行 在美元信用受损和全球主权债务危机的长期逻辑下 受到美国政府停摆 欧日政坛变数 美欧资金流入黄金ETF三个新变量支撑[5][6] 2025年黄金价格驱动因素 - 第一轮上涨（1月上旬至4月中旬）始于黄金关税恐慌引发的现货抢购 后因特朗普政策冲击美元信用而加速[4] - 4月下旬至8月中旬 市场开启TACO交易 特朗普政策对美元信用的冲击出现短暂边际收敛 叠加美联储表态偏鹰 黄金价格维持震荡[4] - 第二轮上涨（8月下旬以来）始于美联储杰克逊霍尔会议转向鸽派开启降息交易 随后因欧洲债务危机及特朗普干涉美联储独立性而加速[4] 国庆期间黄金上涨的新变量 - 美国政府停摆 停摆时长超历史平均 加剧市场对美国财政可持续性与债务信用的担忧 同时经济数据暂停发布使市场预期美联储将按部就班延续降息路径[5] - 欧日政坛出现新变数削弱主权货币信心 日本高市早苗当选自民党总裁 其支持财政货币双宽松立场加剧日元贬值和日本债务可持续性忧虑 法国总理勒科尔尼辞职令法国财政整顿计划受阻推高欧洲主权债务风险[5] - 美欧资金大幅流入黄金ETF 显示避险需求从全球央行向私人投资领域扩散 因美联储降息周期开启降低持有黄金机会成本 且地缘局势动荡与发达经济体债务风险上升促使私人投资者增配黄金[6]

黄金板块市场表现 - 四川黄金和山东黄金股价涨停，鹏欣资源股价上涨超过9%，中金黄金和紫金矿业股价上涨超过8% [1] 金价上涨的短期驱动因素 - 国庆期间黄金价格强势上行，受美国政府停摆、欧洲与日本政坛出现新变数削弱主权货币信心、美欧资金大幅流入黄金ETF显示避险需求从央行向私人投资领域扩散等三个新变量支撑 [1] 黄金市场的长期支撑逻辑 - 全球货币信用体系重构、去美元化趋势、各国央行持续购金以及供需结构性失衡构成黄金上涨的核心长期支撑，该体系在未来2-3年内难以根本改变 [1] - 黄金的长期牛市趋势预计将延续 [1] 黄金价格的短期前景 - 9月份以来的上涨动能虽有所释放，但美联储宽松周期的延续、地缘政治风险的常态化以及市场投资需求的持续流入，将推动金价维持高位震荡偏强的格局 [1]

黄金和白银技术形态与价格走势 - 黄金价格自2005年至今上涨约七倍 白银上涨四倍多[2] - 黄金和白银呈现"杯柄"技术形态 该形态胜率高达90%以上[4][5] - 白银价格目前约400 正逐渐回升至2010年高位水平[7] - 技术形态显示贵金属未来上涨幅度可能远超市场共识[8][49] 美元长期贬值趋势 - 美国财政赤字和贸易赤字恶化将导致美元在未来5-7年大幅贬值[9][10][12] - 美元周期与经常账户赤字高度吻合 每个周期约17年[11][15][17] - 美元信用受损和贸易条件恶化是美元走弱的主要原因[13][49] - 美元贬值并非直线下行 期间会有回流波动[18] 黄金属性转变与央行行为 - 黄金已摆脱传统锚定 成为真正的避险资产[21][27] - 美元武器化及全球对美元信用质疑推动黄金属性转变[26][27] - 中国央行大幅增持黄金 持仓斜率超过黄金价格上涨速度[32] - 各国央行效仿中国 外汇储备多元化导致美债需求减少[30][32] 市场资金流动与流动性影响 - 黄金ETF持仓增量跟不上黄金价格上涨速度[33][35] - 全球流动性条件改善推动贵金属价格上涨[35][37][40] - 全球流动性周期为3.5年短周期 17.5年中周期[38][39] - 2022年以来全球流动性条件持续上升[40] 贵金属价格表现与展望 - 黄金2023年上涨30%多 2024年上涨40%[43] - 从2024年初计算 黄金价格已接近翻倍[44] - 白银价格走势与黄金原理相同 将继续创新高[47][48] - 贵金属价格上涨与全球流动性条件密切相关[53]

中国减持美国国债 - 2025年7月中国减持257亿美元美国国债，持仓规模降至7307亿美元，创2009年以来新低[1] - 中国减持美债趋势已延续多年，2022年、2023年、2024年分别减持1732亿美元、508亿美元、573亿美元，2025年以来减持力度有所加大，呈现“增减持交替、减持为主”态势[2] - 2025年7月美债前三大海外债主中，日本和英国选择增持，而中国的减持动作尤为突出[3] 减持美债的原因分析 - 美国关税政策引发市场恐慌，且美国财政状况受国际社会广泛担忧，导致美债尤其是长债被抛售[3] - 特朗普政府对外加税、对内减税和扩大支出，以及美联储独立性受质疑，使美元信用严重受损[3] - 美国联邦政府债务已攀升至37万亿美元，每年债务利息支出超过1万亿美元，未来10年负债将因“大美丽法案”额外增加2万亿美元，财政赤字扩大导致货币政策受财政捆绑风险明显[3] - 市场可能低估了美联储政治化的深度，2026年鲍威尔任期结束后，货币政策转向压力可能加剧，美元中长期弱势将更明显[4] - 自特朗普新任期开始以来，美元指数持续下跌，跌幅已超过10%[3][4] 中国央行增持黄金储备 - 中国人民银行8月末黄金储备为7402万盎司，较7月末增加6万盎司，为连续第10个月增持[7] - 黄金作为非主权信用储备资产，能有效对冲美元单一货币风险，优化外汇储备结构，其战略配置价值在全球经济不确定性增强背景下不断提升[7] - 黄金具有高流动性，可作为国际支付体系的稳定保障，增强主权货币信用，央行增持有助于优化外汇储备结构并增强国际市场对人民币的信心[7] 黄金储备的现状与前景 - 截至2025年8月末，中国官方国际储备资产中黄金占比为7.3%，明显低于15%左右的全球平均水平，配置仍有较大提升空间[8] - 预计央行增持黄金仍是大方向，从优化国际储备结构角度出发，需要持续增持黄金并适度减持美债，为稳慎推进人民币国际化创造有利条件[8] - 全球央行购金热潮印证黄金战略价值，2025年二季度全球官方黄金储备增加166吨，处于历史高位，2022年至2024年全球央行年度购金量连续三年超过1000吨[8]

上半年港股表现及反弹因素 - 2025年上半年港股走出强劲结构性牛市，开局受AI等科技重估带动，虽经4月初“对等关税”扰动，但新消费、创新药、非银金融轮动支撑反弹[2][5] - 反弹得益于四大因素：地缘风险降温推升风险偏好；弱美元环境下人民币升值显著提振港股盈利预期和外资信心；香港金管局为维持联系汇率及应对IPO热潮投放巨量流动性，压低融资成本；南向资金加速流入且话语权提升，改善流动性并推动AH溢价收敛，港股定价属性向A股靠拢[2] - 南向资金成为关键“护盘力量”，流入规模激增，持仓核心在金融，近期开始多元化配置信息技术、通讯服务等；各类资金整体青睐金融与科技板块，周期类信心仍偏弱[2] 下半年港股展望 - 基于美元信用长期受损及人民币实际购买力低估，叠加南向资金持续支撑，预计港股“结构性牛市”韧性仍在，人民币国际化空间及港股作为人民币核心资产代表的价值是长期看点，但需关注美元潜在反弹等变量带来的短期波动，预计对人民币压力可控[2] - 短期市场情绪受中美关系改善窗口、联储降息及部分行业基本面波动影响，板块轮动料将持续，可关注前期涨幅小、有基本面改善预期的冷门板块[3] - 长期看，随着宏观政策托底和改革深化，港股有望迎来“人民币资产第三轮重估”，其“国家风险溢价”收敛潜力大，内资定价权上升将放大重估高度[3] 风险提示 - 美联储降息不及预期，流动性利好不兑现[4] - 国内基本面超预期下行，压制外资信心[4] - 特朗普若超预期重启关税施压，可能从情绪上压制港股表现，出口相关板块存在风险[4]

黄金价格波动原因 - 5月以来黄金价格剧烈波动，伦敦现货黄金及纽约黄金主力期货价格持续走低，黄金相关ETF纷纷下行 [1] - 金价走弱受美国5月非农就业数据略超预期（增加13.9万人，超出预期的12.6万人）及消费者通胀预期降温影响 [2] - 纽约联储调查显示5月美国消费者一年期通胀预期从4月的3.6%降至3.2%，三年期、五年期通胀预期也下降 [2] - 芝商所美联储观察工具显示6月美联储维持利率不变概率为99.9%，7月降息25个基点概率为85.5%，市场预期首次降息时点或延后至9月 [2] 央行购金动态 - 中国人民银行5月末黄金储备为7383万盎司，较4月末增加6万盎司，连续7个月增持黄金 [5] - 7个月间累计增持黄金103万盎司，但5月增持速度放缓至6万盎司，3月增持9万盎司，4月增持7万盎司 [5] 黄金中长期配置价值 - 2025年开年以来伦敦现货黄金和上海金涨幅分别达26.9%和25.3%，涨幅已持平2024年全年 [7] - 分析师认为美国"类滞胀"风险加剧（低关税情景下CPI半年均值或升至3.5%以上，高关税或超5%）、美元信用受损及央行购金延续支撑黄金配置价值 [7][8] - 当美国CPI半年均值大于2.5%时，金价上涨概率明显高于下跌概率 [7] - 预计2025下半年伦敦现货黄金价格下限2980-3098美元/盎司，上限3500-3600美元/盎司；上海金下限720-750元/克，上限820-860元/克 [8] 美联储政策与就业市场 - 美国5月失业率稳定在4.2%，但3月和4月新增就业人数累计下修9.5万人，小企业雇佣意愿低位徘徊或预示未来非农就业走弱 [7] - 美国债务负担过高可能促使美联储开启降息周期 [7] 全球央行购金趋势 - 尽管中国央行购金速度放缓，但美债危机及美元信用受损背景下，全球央行或持续购金以分散外汇储备 [8] - 分析师预计未来半年到一年央行仍将增持黄金，黄金储备有较大提升空间 [8]

美元信用受损与全球资产配置变化 - 近期美元信用受损导致全球对美元资产需求走弱 [1] - 非美货币普遍升值可能促使贸易商和金融投资者将美元资产换回非美资产 [1] 人民币汇率走势分析 - 大量贸易顺差补结汇可能推动人民币汇率面临较快升值趋势 [1] - 若货币政策不希望汇率升值过多 货币市场利率需要更多补降 [1]

黄金的货币属性回归 - 黄金正在重新货币化，成为人们避险的首选，因美元信用日益受损[1] - 黄金的物理特性与稀缺性使其天然具备货币属性，已有4000多年历史[1] - 上世纪70年代美元与黄金脱钩后，黄金一度被认为退出货币体系，但当前货币属性正在回归[1] 黄金价格的历史表现 - 1971年美元与黄金脱钩后，国际金价从35美元/盎司开始，经历3次标志性上涨[1] - 1970—1980年滞胀期，金价飙升23倍至850美元[1] - 2008年次贷危机期间，金价从700美元涨至1920美元[1] - 2020年疫情冲击下，金价突破2000美元并开启新一轮牛市[1] 黄金作为避险资产的价值 - 上世纪70年代滞胀期间，美国CPI高达13%，黄金作为抗通胀资产需求大增[1] - 2007—2012年金融危机期间，黄金作为避险资产和价值储存工具受到重视[1] - 当前美国"关税大棒"和国内经济问题推动金价攀升[1] 央行购金行为与金价影响 - 全球央行正以惊人速度囤积黄金，2024年购金量连续第三年超过1000吨[1] - 央行每增加100吨黄金需求将推升金价上涨2%[1] - 金融机构大多对黄金价格作出持续上涨的判断[1] 黄金投资的潜在风险 - 白宫政策变化、美国经济结构性难题和地缘政治变化可能引发金价剧烈波动[1] - 金价曾出现3个月内暴跌18%的情况[1] - 高杠杆投资黄金可能让投资者血本无归[1] - 中国多家银行已发布公告警示投资黄金风险并严控信用卡资金炒作[1] 黄金的终极价值 - 黄金作为非债务性资产，在信用波动时终极价值凸显[1] - 当纸币、债券、股市、金融衍生品甚至加密货币信用波动时，黄金成为"绝对信用"追求的最终附着物[1]