报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 美国财政赤字扩张预期和美联储仍存降息预期，加之全球多国央行持续购金和地缘政治风险难解，或使贵金属价格易涨难跌，建议投资者逢回调布局多单为主，伦敦金关注3000 - 3200附近支撑位及3500 - 3700附近压力位，沪金730 - 750附近支撑位及840 - 900附近压力位，伦敦银31 - 34附近支撑位及38 - 40附近压力位，沪银8300 - 8500附近支撑位及8900 - 9100附近压力位 [1] 根据相关目录分别进行总结 贵金属市场数据 - 上海黄金期货活跃合约收盘价776.04，成交量202457，持仓量33329，库存18456千克；现货沪金T + D收盘价770.33，成交量29774，持仓量225294；近月与远月价差 - 2.76，基差 - 5.71 [1] - 上海白银期货活跃合约收盘价8747，成交量323881，持仓量249023，库存67829十克；现货沪银T + D收盘价8737，成交量521320，持仓量3142008；近月与远月价差 - 3.00，基差 - 10.00 [1] - COMEX黄金期货活跃合约收益价3368.70，成交量129510，持仓量332177，库存37048199.96金衡盎司；伦敦黄金现货价3335.70美元/盎司，SPDR黄金ETF持有量948.23，iShare黄金ETF持有量2.87；近月与远月价差 - 11.20，基差 - 33.00 [1] - COMEX白银期货活跃合约收盘价0.92，成交量39724，持仓量131315，库存501210188.76金衡盎司；伦敦白银现货价36.31美元/盎司，美国iShare白银ETF持有量14869.01，加拿大PSLV白银ETF持有量5959.97；近月与远月价差 - 0.36，基差0.26 [1] - 黄金与白银价格比值方面，上海期金/上海期货88.72，纽约期金/纽约期银91.57，伦敦金现/伦敦银现91.74 [1] 主要大宗商品数据 - INE原油498.20元/桶，ICE布油69.15美元/桶，NYMEX原油65.53美元/桶，上海期铜80540元/吨，LME现铜10010美元/吨，上海螺纹钢3065元/吨，大连铁矿石722.50元/吨 [1] 主要国家利率数据 - 上海银行间同业拆放利率SHIBOR隔夜1.37，SHIBOR一年1.65；美国10年期国债名义收益率4.3000，TIPS收益率2.0000，损益平衡通胀率2.3000 [1] 主要国家汇率数据 - 美元指数96.7788，美元兑人民币中间价7.1534，欧元兑人民币中间价8.3606 [1] 主要股票指数数据 - 上证指数3454.7924，标普500 6227.4200，英国富时100 8774.6900，法国CAC40 75.83，德国DAX 23790.1100，日经225 39762.4800，韩国综合指数3075.0600 [1] 重要资讯 - 特朗普称美越达成贸易协议，美对越南商品征关税20%、转运商品征40%，越对美“完全开放市场”，日本拒绝保留25%汽车关税，美国威胁实施更严厉惩罚；美国6月ADP就业人数减少3.3万，三年多来首次月度减少，6月非农恐“遇冷” [1] - 美国众议院版“大漂亮”法案获通过，计划将债务上限提高至5万亿美元，财政赤字扩张或超3万亿美元；特朗普政府关税政策未引动消费端通胀显著反弹，特朗普或提前任命美联储主席鲍威尔继任者；美国6月ADP就业人数低于预期和前值，使美联储7月不降息概率下降，但降息预期时点仍为9/10/12月 [1] - 欧洲央行6月降息25个基点使存款机制利率降至2%；欧元区与德国（法国）6月制造业PMI为49.4/49（47.8）延续回升，欧元区（德国）6月消费者物价指数CPI年率为2%（2%）持平或高于预期和前值，拉加德表示欧洲央行降息接近尾声，但市场预期25年底前或降息1 - 2次 [1] - 英国央行5月关键利率下降25个基点至4.25%，延续24年10月至25年9月增持1000亿英镑政府债券；英国5月消费者物价指数CPI（核心CPI）年率为3.4%（3.5%）持于预期但低于前值，6月SPCI制造（服务）业PMI为47.7（51.3）高于预期和前值，但因4月国内生产总值GDP为 - 0.3%，使英国央行8月降息预期升温且25年底前或降息2 - 3次 [1] - 日本央行1月加息25BP使基准利率升至0.5%，或将于26年4月开始缩减每个季度国债购买规模由4000降至2000亿日元；日本（东京）5（6）月消费者物价指数核心（CPI）年率为3.7%（3.1%）高于或低于预期和前值，使日本央行在25年底前仍存加息预期 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 黄金中长期上涨趋势不变，但中短期驱动存在博弈，主要受关税政策、美联储降息、美元指数等因素影响 [1][17][18] - 白银中期逻辑料将回归基本面，下半年压制仍存，预计银价宽幅偏弱运行，金银比价中心或维持高位 [2][19] 根据相关目录分别进行总结 1 上半年行情回顾 - 黄金受特朗普上任、关税政策、美元信用走弱、全球央行购金等因素驱动，价格持续强势上涨，4月黄金ETF大幅流入是加速上涨关键动力，4月底后因贸易局势缓和等因素陷入高位震荡 [8][9] - 白银跟随黄金上行，4月初因“对等关税”遭抛售，后逐步修复跌幅，5月底6月初因关税担忧等因素启动上涨并创多年新高，上半年COMEX黄金涨幅约28.2%，沪金主力涨幅约26.1%，COMEX白银涨幅约22.7%，沪银主力涨幅约18.7% [10] 2 2025年下半年贵金属市场展望 - 黄金中长期上涨趋势不变，因特朗普政策推升美国债务规模、全球地缘局势复杂、美联储降息临近等因素支撑，但中短期驱动存在博弈，受关税政策、美联储降息、美元指数等因素影响 [17][18][19] - 白银中期逻辑回归基本面，下半年压制仍存，预计银价宽幅偏弱运行，金银比价中心或维持高位 [19] 3 主要宏观影响因素分析 3.1 中长期视角：黄金上涨趋势不变 - 关税政策和财政赤字扩张削弱美元信用，黄金抗国家信用风险特征凸显，对冲美元信用风险需求支撑金价 [20][21] - 美元信用风险增加和大国博弈加剧，全球央行购金延续，预计2025年购金量有望保持在1000吨左右，支撑金价中枢上行 [22] - 避险需求仍可持续，关税政策不确定性和地缘政治危机将阶段性提振市场避险情绪，支撑贵金属价格 [23] 3.2 中短期视角：驱动存在博弈 - 关注关税政策谈判结果和对内减税政策对美国经济的相互对冲影响，关税政策或使美国经济阶段性走弱，提振避险情绪，若达成贸易协议和法案实施，经济或中性偏弱，对贵金属价格影响有限；就业相对稳健但有隐忧，通胀相对温和但下半年或上升，消费支出、制造业服务业PMI出现放缓迹象 [30][31][41] - 美联储降息临近，但空间或仍有限，预计9月或四季度降息，降息预期支撑贵金属价格，但时点偏晚和空间有限会掣肘金价上行 [44][48] - 警惕美元阶段性反弹风险，美元指数下半年难持续单边下行，或有阶段性反弹，对黄金上涨驱动构成压制 [56][57] 4 基本面影响因素分析 4.1 黄金：关键驱动因素ETF下半年或减弱 - 供给方面，2025年一季度全球黄金总供应量同比增长约1%，矿产金创新高，回收金下降，三大库存上半年增加 [60] - 需求方面，一季度全球黄金需求总量同比上涨约15.6%，投资需求显著回升，黄金ETF大幅流入是上半年金价加速上涨关键动力，5月全球黄金ETF净流出，下半年黄金ETF流入或难复制上半年，对金价驱动减弱，央行购金仍支撑金价 [61][65][66] 4.2 白银：中期逻辑料将回归基本面 - 上半年白银先弱后强，5月中旬后补涨，金银比价先扬后抑 [69] - 下半年银价料宽幅偏弱震荡，金银比价中心或维持高位，因全球白银供给量增加、需求量下降，供需缺口缩窄，工业需求和光伏用银需求有放缓风险，白银受弱货币属性压制 [74] - 供给端，2025年全球白银总供应量预计上涨约1.5%，上半年库存合计上涨 [75] - 需求端，2025年全球白银总需求量预计下降约1.4%，供需缺口收窄，实物需求下降，光伏用银需求或进一步走弱，投资需求回升支撑银价 [80][81]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 黄金价格与美国财政赤字水平呈正相关，特朗普政府推动的“美丽大法案”若实施，美国财政赤字中期扩张将使黄金价格在其任期内总体偏强 [4][5] - 短期来看，美联储货币政策表态谨慎，海外关税风险阶段性释放，黄金价格有进一步回调空间 [2] - 黄金策略建议持有多单，等待价格回调后逢低做多，关注沪金主力合约下方732元/克一线支撑 [15] 根据相关目录分别进行总结 一、特朗普政府推动新一轮的减税法案，金价中期上涨逻辑进一步明确 - 黄金是美元信用对标物，美国财政赤字大幅扩张时，市场对美元信用担忧加剧会推升金价，如小布什和特朗普执政时期 [4] - “美丽大法案”将使美国未来十个财年赤字增加3.8万亿美元，提升债务上限4万亿美元，虽曾遭部分人反对，但特朗普表态后市场对赤字受控预期消退，金价短线走强，法案已在众议院通过，将进入参议院审议，美国财政赤字中期扩张确认，黄金价格将偏强 [5] - 5月21日美国20年期美债拍卖得标利率上升、投标倍数下降，减税法案和债务上限解决将使美债供给增加，外国央行增持美债概率低，美联储未表态扩表，美债供需格局将恶化，5月以来十年期美债收益率上升，黄金是美债替代配置重要选项 [10][13] 二、美联储货鹰派表态与关税风险的释放将令金价短期继续回调 - 美联储货币政策表态偏鹰派，市场预期本年度仅9月和12月各降息25个基点，降息预期少于四月末 [14] - 5月28日美国国际贸易法院裁定特朗普关税越权，大部分关税将暂停实施，裁定公布后金价短线下跌，黄金避险驱动弱化 [14]