行业核心挑战 - 低利率环境正重塑资产管理行业的盈利模式和经营思路，成为行业面临的最大挑战 [1] - 低利率导致低息差和低收益，使银行净息差承压，并加大了保险公司的利差损风险 [1] - 金融机构正经历前所未有的压力测试，需在低利率环境中优化业务结构并寻找新的可持续增长点 [1] - 低利率并非阶段性挑战，而是未来的常态化趋势，将推动行业从规模扩张转向结构优化、从赚利差转向拼能力 [6] 银行业现状与应对 - 贷款利率处于历史较低水平，2025年上半年1年期和5年期以上LPR均下降10个基点，分别降至3.0%和3.5% [2] - 存款利率持续下调，中长期限定期存款普遍进入“1字头”，多家银行下架5年期定期存款，中小银行大额存单利率进入“0字头” [2] - 商业银行净息差从2021年的2.08%降至2025年三季度的1.42%，处于历史最低水平，主因10年期国债收益率跌破2% [2] - 银行盈利空间被挤压，业务打法从“筛选客户”变为“做了才有机会”，通过以低于内部资金转移定价（如2.1% vs 2.4%）的利率放贷来争取未来综合收益 [2][3] - 银行正通过优化贷款业务结构、布局长期限资产、优化存款结构以降低付息率、以及推动高收益资产和结算性存款增长来应对净息差下降 [5] 保险业现状与应对 - 保险业面临“资产端收益下行”与“负债端成本刚性”的双重挤压，10年期国债收益率已降至历史低位1.8%左右 [3] - 存量保单中存在大量预定利率为4.025%（2019年前）和3.5%（2023年前）的产品，利差损风险日益凸显 [3] - 传统的“固收+”策略（配置短久期利率债+5到10年期非标资产）已难以为继，因长期国债收益率低、信用债利差压缩、优质非标资产供给收缩 [4] - 保险公司需强化资产负债联动管理，从产品端降低负债成本，并根据资管能力设计产品 [5] - 资产端可通过多元化配置提升收益，重点布局优质上市公司权益类资产，并研究REITs等新类别资产的配置价值 [5] 行业转型方向 - 依赖传统息差业务的盈利路径正在失效，银行“以量补价”的策略效果减弱，利息收入不升反降 [4] - 金融机构必须主动求变，探索新路径，核心在于优化资产负债结构和进行更精细化的定价管理 [4][5] - 转型的关键是从规模扩张转向结构优化，从赚取利差转向提升综合经营能力 [6]

交易核心信息 - 金开新能全资子公司金开有限拟通过公开挂牌方式转让其全资子公司瑞和光晟51%股权 [1] - 股权转让后预计可实现投资收益约1.31亿元 [1] - 交易完成后金开有限对瑞和光晟的持股比例降至49% 瑞和光晟将不再纳入公司合并报表范围 [1] 交易战略目的 - 交易旨在为公司引入青睐优质新能源资产的战略投资者 [1] - 具备与公司形成多方面业务合作的可能性 [1] - 预计实现资本回流 可增厚资本实力 [1] 对公司战略影响 - 助力公司先立后破、转型创新 [1] - 加快第二条曲线和第三条曲线战略布局 [1] - 优化公司整体的资产负债结构 [1]

业绩表现 - 工商银行2025年前三季度主要经营指标改善明显 [1] - 改善主要由于采取了一系列比较有效的措施，包括全力稳存增投、优化资产负债结构和增收节支 [1] 未来展望与战略 - 工商银行对经济持续向好、银行业经营环境改善抱有信心 [1] - 公司将持续发挥前三季度在增收节支方面的有效措施，不断优化资产负债结构 [1] - 公司将保持有效的、良好的量价平衡，不断挖掘中收方面的增长新动能 [1] - 公司将持续关注市场波动中有效的交易机会 [1] 宏观环境 - 今年四季度是“十四五”规划收官阶段，明年是“十五五”规划启动开局之年 [1] - 随着各方面经济刺激措施落地，各项政策效应将不断释放 [1]

投资评级 - 报告对温氏股份的投资评级为“优于大市”（维持）[1][6] 核心观点 - 公司生猪与黄鸡养殖成本稳步下降，看好其市占率稳步提升 [22] - 公司养殖成本持续优化，成本优势稳居行业第一梯队 [1][9] - 公司资产负债表稳步修复，财务状况稳健 [2] - 公司重视现金分红回报，2025年三季度拟每10股派3元，合计派发现金19.9亿元，占前三季度归母净利润比例达38% [3] 财务业绩总结 - 2025年前三季度实现营业收入757.89亿元，同比基本持平；实现归母净利润52.56亿元，同比下降18.29% [1][9] - 2025年第三季度单季实现营收259.37亿元，同比下降9.76%；归母净利润17.81亿元，同比下降65.02% [1][9] - 2025年第三季度净利润拆分：猪业盈利接近15亿元，鸡业盈利接近5亿元，水禽基本盈亏平衡 [1][9] - 业绩同比下滑主要受产品销售价格低于去年同期高基数价格影响 [1][9] 成本控制与生产指标 - 成本控制成效显著：2025年8月猪苗生产成本降至260元/头，肉猪养殖综合成本约12.2-12.4元/公斤，毛鸡出栏完全成本约11.6元/公斤 [1][9] - 养殖生产成绩改善：2025年8月种猪PSY达到27头，肉猪上市率稳定提升至93%，肉鸡上市率维持在95% [2] - 公司持续加大种猪育种投入，打造“五高”种猪体系 [2] 财务状况与现金流 - 截至2025年第三季度末，公司资产负债率降至49.42% [2] - 2025年前三季度经营性现金流净额为81.99亿元，同比下降35.9%，但维持正向现金流入 [2] - 2025年前三季度经营性现金流净额占营业收入比例为10.82% [18] - 2025年前三季度存货周转天数同比略降1.5%至83.75天 [18] 盈利能力指标 - 2025年前三季度毛利率同比下降3.51个百分点至12.82%，净利率同比下降1.65个百分点至7.15% [12] - 2025年前三季度销售费用率同比微增0.07个百分点至0.94%；管理加研发费用率同比下降0.96个百分点至4.49%；财务费用率同比下降0.27个百分点至0.72% [12] 业务运营与销售 - 公司坚持鸡猪双主业运营 [3] - 2025年前三季度累计销售生猪（含毛猪、鲜品和仔猪）2767万头，其中毛猪和鲜品2499万头 [3] - 2025年前三季度累计销售肉鸡（含毛鸡、鲜品和熟食）9.48亿只，其中鲜品销售1.6亿只，鲜销比例达17%，熟食近1200万只 [3] - 2025年前三季度销售肉鸭（含毛鸭和鲜品）超3700万只 [3] 盈利预测 - 报告维持公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为96.5亿元、72.5亿元、54.0亿元 [3][22] - 对应2025-2027年当前股价的市盈率（PE）分别为13倍、17倍、23倍 [3][22] - 预计2025年营业收入为1031.15亿元，同比微降1.7% [4] - 预计2025年每股收益为1.45元 [4]

信贷投放与资产结构 - 2025年上半年末客户贷款总额3684.06亿元，较年初增长8.14% [2] - 贷款总额占资产总额比例49.58%，较上年末提升0.2个百分点 [2] - 对公信贷聚焦八大赛道：科技金融/普惠金融/绿色金融/蓝色金融/养老金融/优质制造业/公共事业/乡村振兴 [2] - 零售贷款重点投放住房贷款/消费贷/经营贷，追求均衡发展 [2][3] 净息差管理措施 - 2025年上半年净息差1.72%，较2024年微降0.01个百分点 [4] - 资产端提升高收益资产比重，通过重点区域及优质客群投放稳定收益 [4] - 负债端优化存款结构，加强利率市场化调节与高成本存款管控 [4] - 运用托管/理财/供应链金融等工具拓展活期及结算性存款 [4] 经营策略与资源配置 - 实施差异化考核机制，引导分支机构拓展特色优势产业 [4] - 强化存贷利差考核，贯彻质效优先的高质量发展战略 [4] - 全年信贷预计保持平稳增长，持续支持实体经济发展 [2]

行业业绩概况 - 42家A股上市银行2025年上半年实现营业收入超2.9万亿元，同比增长超过1% [1] - 行业实现归母净利润1.1万亿元，同比增长0.8% [1] - 四大行（工行、农行、中行、建行）上半年净利润均超千亿元 [1] 成本管控成效 - 建设银行上半年经营费用同比增长1.18%，成本收入比23.72%同比下降0.43个百分点 [1] - 邮储银行成本收入比同比下降5.15个百分点，数字人辅助业务办理时长缩短40%，消费信贷集中上收节约人工成本30% [1] - 中国银行成本收入比25.11%，通过集约运营和精细化管理提升投入产出效率 [2] - 浦发银行通过租金压降节约年化成本9444万元（压降率17.8%），盘活闲置房产实现年租金收入495万元，处置房产获收入4300余万元 [3] - 浦发银行上半年成本收入比同比下降1.5%，房屋租金相关成本压降超1.4亿元 [3][4] 负债成本优化 - 工商银行境内人民币存款付息率较年初下降26个基点，新吸收定期存款利率下降34个基点 [4] - 建设银行存款付息率下降32个基点，整体负债端付息率同比下降34个基点 [4] - 邮储银行自营存款付息率降至1.1%左右，较年初下降20个基点 [4] - 浙商银行存款付息率同比下降31个基点至1.88%，存款总额20658亿元同比增长7.47% [4] - 光大银行存款付息率1.92%，较上年下降26个基点 [5][6] 未来展望 - 预计下半年定期存款重新定价将延续负债成本下降趋势，对冲资产收益下行压力 [6]

财务表现 - 营业收入707.01亿元 同比增长7.79% [1][3] - 归母净利润213.8亿元 同比下降4.87% [1][3] - 每股基本收益0.45元 [1] - 利息净收入492.03亿元 同比增长1.28% [3] - 非利息净收入214.98亿元 同比增长26.41% [3] - 手续费及佣金净收入96.85亿元 同比增长0.41% [3] 资产负债结构 - 总资产77689.21亿元 较上年末下降0.59% [2] - 发放贷款和垫款总额44698.74亿元 较上年末增长0.44% 占总资产比例57.54% [2] - 一般性贷款占比56% 较上年末上升1.85个百分点 [2] - 总负债70666.09亿元 较上年末下降1.28% [2] - 吸收存款43110.02亿元 较上年末增长1.46% 占负债比例61.01% [2] - 个人存款占比31.96% 较上年末上升1.40个百分点 [2] 经营策略 - 信贷资源集中于国民经济重大战略领域和薄弱环节 [2] - 通过支付结算、代发和供应链金融业务提升低成本存款规模 [2] - 生息资产日均规模71224.47亿元 同比增长579.32亿元 [3] - 净息差1.39% 同比上升1个基点 [3] - 加大不良资产处置力度应对风险 [3] 资产质量 - 不良贷款总额660.52亿元 较上年末增加4.42亿元 [4] - 不良贷款率1.48% 较上年末上升0.01个百分点 [4] - 拨备覆盖率145.06% 较上年末上升3.12个百分点 [4] - 持续完善"三道防线"风险防控机制 [4]

行业息差趋势 - 银行业息差持续下降是行业共性现象 本轮降息后行业整体承压[1] - 股份制银行2025年二季度净息差平均值为1.55% 为行业提供基准参考[1] 公司财务表现 - 华夏银行上半年净息差1.54% 同比下降0.07个百分点[1] - 公司净息差略低于股份制银行平均水平0.01个百分点[1] 资产负债管理策略 - 公司将加快推进资产增长 优化资产结构并提升优质资产占比[1] - 加强负债结构精细化管理 在总量/结构/定价三方面实施管控[1] - 通过客户链式开发和综合定价深化 以结构优化推动收益增长和成本下降[1] 下半年经营重点 - 持续优化资产负债结构作为核心工作方向[1] - 通过结构优化措施稳定息差水平[1]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入693.85亿元同比下降10% 但降幅收窄 [1] - 净利润248.70亿元同比下降3.9% 降幅较第一季度收窄 [1] - 净息差1.80% 较去年同期下降16个基点 [1][4] - 非利息净收入248.78亿元同比下降11.3% [4] - 信用及其他资产减值损失194.50亿元同比下降16% [1] 资产负债结构 - 资产总额58749.61亿元较上年末增长1.8% [6] - 发放贷款和垫款本金总额34084.98亿元较上年末增长1% [6] - 负债总额53648.99亿元较上年末增长1.7% [7] - 吸收存款本金余额36944.71亿元较上年末增长4.6% [7] - 计息负债平均付息率1.79%同比下降46个基点 [7] - 吸收存款平均付息率1.76%同比下降42个基点 [4][7] 资产质量管控 - 不良贷款率1.05%较上年末下降0.01个百分点 [6] - 不良贷款生成率1.64%较去年全年下降0.16个百分点 [6] - 拨备覆盖率238.48%较上年末下降12.23个百分点 [6] - 核销贷款256.33亿元 [1][6] - 收回不良资产总额185.56亿元 其中现金收回占比97.5% [1][6][7] - 对公房地产贷款余额2297.98亿元较上年末减少154.21亿元 [7] 业务板块表现 - 四大基础行业贷款新发放2397.77亿元同比增长19.6% [6] - 三大新兴行业贷款新发放1238.17亿元同比增长16.7% [6] - 代理个人保险收入6.66亿元同比增长46.1% [4][9] - 财富管理手续费收入24.66亿元同比增长12.8% [9] - 个人新能源汽车贷款新发放316.78亿元同比增长38.4% [9] - 汽车金融贷款余额2956.24亿元较上年末增长0.6% [9] 客户与业务发展 - 对公客户数90.91万户较上年末增长6.5% [10] - 总行级战略客户贷款余额3585.50亿元较上年末增长15.8% [10] - 科技企业客户数29270户较上年末增长6.7% [10] - 科技企业贷款余额1934.36亿元较上年末增长13.2% [10] - 境内外机构现券交易量2.61万亿元同比增长56.3% [10] - 外汇避险业务客户12659户同比增长14.5% [10] 股东回报 - 中期分红每10股派现2.36元 合计派发现金股利45.80亿元 [1] - 以总股本194.06亿股为分红基数 [1] 市场表现 - 股价报收12.06元/股 年内涨幅6.31% [2] - 总市值2340亿元 [2]

投资评级 - 维持"买入"评级 [5] 核心观点 - 报告研究的具体公司2025H1营业收入、归母净利润增速分别为2.6%、10.2%，Q2营收、归母净利润分别同比增长4.0%、26.9%，增速较2025Q1提升2.7pct、25.9pct [3] - Q2利润高水平释放得益于营收端贡献边际提升及拨备计提压力减轻 [4] - 风险压降成效显著，2025Q2末不良贷款余额、不良贷款率较Q1末实现"双降"，不良率为1.31%，较Q1末下降2bp，不良贷款余额为736.7亿元，较Q1末下降6.1亿元 [4] - 资产负债结构持续优化，2025Q2末贷款同比增长6.0%，信贷增速快于总资产增速1.8pct，存款增速达12%，显著快于总负债增速7.9pct [5] 财务预测 - 预测2025-2027年营收增速分别为3.0%、4.2%、5.4%，归母净利润增速为11.2%、5.3%、6.6% [5] - 2025E营业收入1759亿元，同比增长3.02%，归属母公司股东净利润503亿元，同比增长11.22% [7] - 2025E每股收益1.71元，PE 8.04，PB 0.60 [7] 行业观点 - 股份行在财务出清、权重回归、具备经济正向期权、估值和股息率安全垫相对充足等逻辑的共同作用下，估值有望加速修复 [5]