报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 铂钯波动率高对供应扰动和资金流动敏感 1997 - 2001 年和 2017 - 2023 年为钯金牛市 2002 - 2008 年为铂金牛市 价格受供需结构和宏观环境影响 需求替代是长期逻辑 价格极值由宏观波动等因素决定 [2][132] - 原生铂钯供应与 Capex 相关性弱 矿端成本中期对铂钯价格形成底部支撑 2024 年全球铂矿总维持成本上升 矿企进一步减产可能性降低 刺激更多供应或需更高价格 [2][134] - 铂钯比反映需求替代与金融属性溢价 替代核心驱动是长期显著相对溢价 周期通常 3 - 5 年 至少 18 个月持续溢价才会有汽车催化剂载量明显变化 价差收敛后大概率倒挂 [2][134] - 金铂比能隔离黄金避险与铂金工业属性 反映经济前景和市场风险偏好 是预测股市收益率有效领先指标 与未来一年同期美股收益率高度相关 和 A 股相关性弱 [3][134] - 铂钯与其他品种联动 金融属性上与黄金正相关、与美元指数负相关 工业属性上与铜价正相关 成本结构上铂价与原油价格趋势相关 [4][134] 根据相关目录分别进行总结 前言 - 上一篇报告梳理了铂钯产业链等情况 本文将深度复盘历史价格 分析影响因素 探寻投资机会 [14] 铂钯历史供需梳理 铂历史供需 - 供应总量从高速增长到高位震荡回落 南非长期主导 2005 年后再生铂供应放量 2008 年后原生铂供应低位震荡 再生铂产量震荡 [16] - 需求总量持续上行后震荡 汽车、珠宝和投资需求贡献边际弹性 2008 年后投资需求弹性加大 2015 年后需求再平衡 [17] 钯历史供需 - 供应总量震荡上行 波动大于铂金 原生钯供应从俄罗斯垄断到俄与南非双寡头格局 2017 年后再生钯成重要来源 [19] - 需求总量 1990 - 2002 年冲高回落 后长期震荡上行 2020 年后震荡偏弱 增长主要来自汽车领域 [21] 铂钯历史价格复盘 1990 - 2001 年 - 1990 年初至 1997 年 3 月 铂钯价格宽幅震荡 钯金供应集中化 1997 年起价格日均波动率上升 2000 年钯价加速上涨 2001 年初涨至高点后替代效应广泛发生 [22][25] - 2001 年中俄罗斯恢复钯金出口 投机资金流出 钯价暴跌 铂钯比回升 市场回归基本面交易 [26] 2002 - 2008 年 - 钯金市场供需过剩 价格承压 虽有投机性补库和区域需求增量 但整体仍在低位震荡 2008 年次贷危机致钯价回吐涨幅 [38] - 铂金多数年份供应短缺 基本面紧缺与金融属性共振刺激铂价大幅上涨 2008 年金融危机爆发 铂价大幅下跌 [41][42] 2009 - 2018 年 - 铂价冲高回落 钯价震荡上行 2009 - 2012 年钯价涨幅优于铂价和黄金 需求替代现象出现 2013 - 2015 年市场受宏观政策和行业结构变化冲击 钯价抗跌性强 [45][47] - 2015 年排放门事件后 铂钯需求结构性分化 2016 - 2018 年排放标准升级推动钯金走牛 铂金走弱 [50][57] 2019 - 2025 年 - 2019 年钯金需求增长 供应刚性 供需缺口扩大 宏观与基本面共振 钯价加速上行 铂金涨幅不及钯金 [62] - 2020 年疫情爆发 钯价回落 后因刺激政策和需求回补回升 2021 年经济反弹但芯片短缺致需求预期下滑 2022 年俄乌冲突推高价格 后因加息和需求担忧价格下行 [63][67] - 2023 年钯金牛市结束 铂金震荡 2024 年铂钯价格震荡修整 基本面边际改善 2025 年初至 8 月铂强钯弱 供应受限 宏观支撑和实物囤货推动铂价上涨 [67][73] 铂钯定价逻辑和品种间联动关系 矿端成本形成底部支撑 Capex 与供应相关性弱 - 铂族金属开采资本密集 生产周期与消费周期错位 原生铂钯供应与 Capex 相关性弱 主因南非和俄罗斯矿端扰动多 [84] - 矿山成本构成铂钯价格底部支撑 2024 年全球铂矿总维持成本同比上升 当下铂价仅处矿企完全现金成本区间中位数 刺激更多供应或需更高价格 [92] 铂钯比 长期高溢价驱动需求替代 - 铂钯比反映需求替代与金融属性溢价 历史上发生过三次替代效应 替代核心驱动是长期显著相对溢价 次要驱动有供应链安全和政策刺激等 [97][101] - 替代周期通常 3 - 5 年 近年来可能缩短至 2 - 3 年 分为技术验证、OEM 认证和规模化推广三个阶段 [101] - 2022 年 10 月以来铂钯比上升 2024 年震荡 2025 年 6 月上行至 1.2 后续仍有上升空间 [108] 金铂比 优秀的股市收益率预测指标 - 金铂比反映对经济前景和市场风险偏好的变化 1990 年至今经历多个阶段演变 2025 年二季度铂价上行 金铂比回落 [113] - 金铂比是预测股市收益率有效领先指标 与未来一年同期美股收益率高度相关 和 A 股相关性弱 [116][117] 铂钯与其他指标的联动性 - 金融属性上 铂钯与黄金正相关、与美元指数负相关 钯金融属性弱于铂 [126] - 工业属性上 铂钯价格与铜价正相关 尤其在 2002 - 2015 年汽车制造业高速发展时期高度联动 [126] - 成本结构上 铂价与原油价格趋势相关 油价上涨推高矿山成本并间接支撑铂钯价格 [127] 总结和梳理 - 铂钯波动率高 历史上不同时期分别出现钯金牛市和铂金牛市 价格受供需和宏观环境影响 需求替代是长期逻辑 [132] - 不同阶段价格走势受供应、需求、宏观政策和外部事件等因素影响 2025 年铂钯价格因供应收紧等因素小幅走强 [132]

铂金价格表现 - 6月24日现货铂金最高触及1308.4美元/盎司 单日涨幅达2% [1] - 5月15日至6月24日期间铂金累计涨幅33% 年初以来涨幅44% [1] - 同期黄金年初迄今涨幅26.8% 表现弱于铂金 [1] 历史价格走势 - 2014年前铂金价格持续高于黄金 2011年2月铂金达410元/克高点 同期黄金仅300元/克 [2] - 2015年后铂金与黄金走势分离 近三年价格在850-1150美元/盎司区间波动 [2] 供需基本面 - 全球铂金市场2025年预计连续第三年供应短缺 全年供应赤字达30吨 [3] - 2025年第一季度铂金需求逆势增长10% 其中首饰需求增9% 投资需求激增28%至14吨 [3] - 中国铂金条需求大幅增长140%至1吨 首次超越北美成为全球最大零售投资市场 [3] - 若剔除投资需求 2024年铂金市场供应过剩2.6万盎司 2025年预计供应过剩32.9万盎司 [9] - 另一种预测认为2025年铂金供应增速收缩0.4% 需求增速达10.8% 供需缺口约41.2吨 [10] 工业应用转型 - 铂金传统用于油车尾气净化催化剂 因新能源汽车兴起需求前景曾悲观 [2] - 绿色能源兴起使铂金在氢经济中的价值彰显 虽当前需求不高但具较大应用前景 [2] 投资情绪与资金流向 - 金铂比约为2.75 处于历史偏高区间 表明铂金存在被低估可能性 [4] - NYMEX铂金主力合约总持仓量从5月22日70592手升至5月30日77787手 多头持仓占比显著提升 [4] - COMEX铂金库存连续多日净流出 6月13日库存降至1246.06万盎司 [4] - 投机资金大量介入和ETF持仓显著增加推动5月20日以来价格快速上涨 [9] 珠宝消费市场 - 铂金珠宝市场呈现强劲增长态势 金价高企推动铂金首饰需求复苏 [3] - 上海某品牌铂金950报价512元/克 较2个月前每克上涨约200元 [3] - 国内铂金饰品相关现存企业达6587家 超53%企业成立年限在五年以上 [5] - 企业主要集中在华南地区 占比达75.8% 其中广东省4597家居首 [5][6] 分析师观点分歧 - 短期上涨受地缘政治和关税政策不确定性影响 长期反映供应短缺和战略资源转型趋势 [1] - 价格上涨存在资金炒作情绪 投机热情消退后价格或面临回调风险 [1][9] - 若黄金价格明显回调 铂金投机资金可能迅速离场 [9] - 铂金有望震荡走强 建议逢低布局 关注下半年可能出现的加速上涨行情 [10] - 铂金需进一步消化库存并证明在特定领域持续高速增长才能突破震荡区间 [10] 黄金市场对比 - 美国2025年下半年CPI均值可能升至3.5%以上 当CPI半年均值大于2.5%时金价上涨概率明显增大 [11] - 2023年10月至今伦敦金价格未出现超10%调整 [11] - 2025下半年伦敦现货黄金价格下限2980-3098美元/盎司 上限3500-3600美元/盎司 [11] - 上海金价格下限720-750元/克 上限820-860元/克 [11]

黄金价格走势 - 黄金价格从2024年中期2500美元飙升至2025年4月每盎司3500美元的历史高点，随后数周内回调幅度超7% [1] 市场估值指标 - 金银比达到100:1，远超70:1的历史均值，表明黄金可能高估或白银需要补涨 [3] - 金铂比攀升至3.5，显著高于过去20年1-2的波动区间，显示黄金相对铂金处于严重高估状态 [3] 价格上涨驱动因素 - 2022-2023年全球地缘冲突加剧，各国央行（如中国、波兰）持续增持黄金储备 [4] - 特朗普对等关税政策引发贸易紧张局势升级，推动避险需求激增 [4] - 市场对美联储2025年转向宽松政策的预期升温，降低黄金机会成本 [4] 支撑因素变化 - 白宫释放贸易谈判积极信号，市场避险情绪降温 [4] - 美元指数强势反弹并重新站上100关口，对金价形成压制 [4] - 10年期美债收益率升至4.23%，实际收益率逼近2%，降低黄金相对吸引力 [4][5] 未来关键事件 - 特朗普对等关税政策90天暂停期结束后，美国政府是否重启关税将显著影响市场预期 [5] - 美联储降息时机将改变资金流向和利率环境，对黄金价格产生深远影响 [5] 长期支撑因素 - 美国联邦债务突破36万亿美元，债务危机风险长期存在 [5] - 全球地缘政治局势持续复杂，局部冲突可能随时推升避险需求 [5] - 若全球经济出现衰退迹象，黄金作为避险资产将重新获得投资者青睐 [5]