报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][2][120] 报告的核心观点 - 公司约0.6xPB估值提供安全边际，市场对其资产质量担忧或过度，零售不良压力大但存量出清只是时间问题，三阶段减值贷款未全归入不良但公司有消化能力 [2] - “扎根县域+零售客群庞大+低成本稳定存款”是核心竞争力，政务基本盘牢固，大零售有高增长潜力，长沙市以外区域业务高增 [2] - 低估值提供安全边际，符合巴菲特投资理念，伴随银行板块估值中枢抬升，长沙银行具备补涨逻辑 [2] 根据相关目录分别进行总结 估值洼地，如何看待资产质量担忧？ - 长沙银行静态PB值（2025年6月30日）0.60x，所处过去5年历史分位数为56%，均处在上市对标城商行中的低位 [4] - 2024年长沙银行分红率21.58%，在上市对标城商行中处在低位 [15] - 长沙银行零售贷款（非按揭）比重处在上市城商行前列，近年来加大零售消费贷款投放且服务向县域下沉，资产质量承压 [28] - 2024年末公司三阶段减值贷款余额100亿元，归入不良的余额有64亿元，不良确认仍有压力，但公司有消化能力，不会对长期经营带来冲击 [33] - 零售不良暴露是行业共性，公司对新发放零售贷款审慎，存量包袱出清只是时间问题，市场对公司零售信贷不良担忧过度，县域贷款中约五成是政务类信贷，零售信贷占比或不足35%，且按揭比例可能超35%，长沙银行县域不良率仅0.55% [34] - 过去几年长沙银行高管团队频繁更迭，2024年9月新高管团队确定，2025年5月董事会完成换届选举 [41] 深耕县域，客群基础扎实 - 2022年公司将县域金融定为“一号工程”，在湖南省86个县实现网点全覆盖，构建四级渠道，截至2024年末共有分支机构411家，控股湘西长行村镇银行和长银五八消费金融公司 [43][45] - 2022 - 2024年公司县域贷款年均复合增速为21.4%，高于贷款总额13.8%的增速，2024年末县域贷款余额占贷款总额的36.9%，2022 - 2024年新增贷款中有50.6%投向县域，2024年末县域存款余额占存款总额的32.4%，2022 - 2024年新增存款中有41.0%来自县域 [50] - 湖南共有86个县（市），县域常住人口占70%，经济总量占比约54%，省内经济发展不平衡，县域金融大有可为，2024年湖南3个百强县均位于省会长沙 [53] - 乡村全面振兴战略推进为县域金融带来广阔空间，农业银行县域贷款增速持续高于贷款总额增速，且信贷扩张速度高于其他对标大行 [58] - 2024年新增贷款中仅有8.4%投向零售，2022 - 2024年累计新增贷款中仅21.5%投向零售，2024年末零售信贷占贷款总额的34.8%，较2021年末下降6.3个百分点，但仍处较高水平 [59] - 受益于庞大零售客群，公司财富客户数和管理零售AUM均实现较好增长 [64] - 公司具备政务金融资源优势，政务基本盘牢固，2024年末信贷结构中大基建占35.9%、个人贷款占34.8%、制造业和批发零售业占14.8%等，2024年新增贷款中74.3%投向大基建，8.4%投向个人 [76] - 受益于县域金融深化，公司长沙市以外区域信贷份额快速提升，2024年末投向长沙市以外的湖南区域比重为50.8%，较2019年末提高17.5个百分点，公司在长沙市信贷份额稳定，在长沙市以外信贷市场份额不断提升 [83][94] 低成本稳定负债构筑护城河 - 净息差虽面临下行压力，但持续处在同业高位，2024年公司净息差2.11%，仅低于常熟银行 [104] - 长沙银行能维持较高净息差，受益于高收益资产和低成本稳定负债，2024年公司贷款平均收益率为5.26%，仅低于常熟银行，存款付息率为1.84%，位列42家上市银行第8位 [111] - 中长期来看，稳定的低负债成本是公司的护城河，有助于资产端和负债端构建良性循环，如招商银行 [116] 投资建议 - 维持“优于大市”评级，公司0.6xPB低估值提供安全边际，符合巴菲特投资理念，是0.6xPB估值以内银行中基本面较好的标的，伴随银行板块估值中枢抬升，具备补涨逻辑 [120]

股份制银行2024年业绩表现 - 兴业银行和中信银行实现营收与净利润双增，资产规模增长较好[1] - 招商银行连续两年营收下滑，2024年营收3374.88亿元(-0.48%)，净利润1483.91亿元(+1.22%)[1][4] - 浦发、民生、光大、平安、广发银行均处于营收下滑状态[3] - 华夏、浙商、渤海、恒丰银行实现双增但体量较小[3] 头部三强银行对比 资产规模 - 招商银行12.15万亿元(+10.19%)[4] - 兴业银行10.51万亿元(+3.44%)[4] - 中信银行9.53万亿元(+5.28%)[4] 净息差表现 - 招商银行1.98%(-17BP)[11] - 兴业银行1.82%(-11BP)[11] - 中信银行1.77%(-1BP)[11] 手续费收入 - 招商银行720.94亿元(-14.28%)[13] - 中信银行311.02亿元(-3.96%)[13] - 兴业银行240.96亿元(-13.18%)[13] 业务结构差异 - 招商银行零售贷款占比53%，对公42%[20] - 兴业银行对公69%，零售34%[20] - 中信银行对公51%，零售41%[20] - 招商银行零售客户超2亿户，AUM近15万亿元[20] - 中信银行个人客户1.45亿户，AUM4.69万亿元[20] - 兴业银行零售客户1.10亿户[20] 行业竞争格局 - 国有大行5200亿定增落地挤压股份行发展空间[6] - 股份行增速连续三年落后于国有大行和城农商行[6] - 招行、兴业、中信形成股份行三强格局[24] - 浦发、民生等银行因治理问题退出前三竞争[24] 战略方向 - 招商银行坚持零售为主，四大板块均衡发展[27] - 兴业银行稳定金融市场和对公业务优势，补零售短板[27][29] - 中信银行对公、零售、金融市场三驾齐驱，坚持零售第一战略[27][29] - 三家银行管理层稳定，战略延续性强[25]

股份制银行2024年业绩表现 - 兴业银行和中信银行实现营收与净利润双增，资产规模增长相对较好，其中兴业银行营收2122.26亿元（+0.66%），净利润772.05亿元（+0.12%），中信银行营收2136.46亿元（+3.76%），净利润685.76亿元（+2.33%）[1][2] - 招商银行连续两年营收下滑，2024年营收3374.88亿元（-0.48%），净利润1483.91亿元（+1.22%），资产规模增速达10.19%但利息净收入下滑1.58%[1][4][10] - 其他股份行中浦发、民生、光大、平安、广发银行营收均下滑，华夏、浙商、渤海、恒丰银行实现双增但体量较小[1][2] 头部三行业绩分化原因 - 招行资产扩张主要通过金融投资（占比提升1.26个百分点至30.22%），贷款增速仅5.83%，低于资产增速，而兴业和中信银行贷款增速分别为5.05%和4.03%[5][6][7] - 招行净息差下滑17BP至1.98%，幅度大于兴业（-11BP至1.82%）和中信（-1BP至1.77%），主因零售贷款收益率下降0.44个百分点且存款成本仅降0.08个百分点[10][11][12] - 兴业和中信负债成本降幅更大（分别-0.26和-0.23个百分点），中信银行存款成本与招行差距缩小27BP至32BP[13][14][16] 业务结构差异 - 招行零售贷款占比53%，零售客户超2亿户，AUM近15万亿元，中信和兴业零售客户分别为1.45亿和1.1亿户，零售贷款占比41%和34%[26] - 对公贷款占比兴业69%、中信51%、招行42%，对公业务受经济波动影响小于零售，中信基建等政信类业务占比较高[24][25][26] - 招行手续费收入降幅最大（-14.28%至720.94亿元），主因基金保险代销占比高，中信银行卡手续费为主降幅仅3.96%[17] 长期竞争力对比 - 招行关键指标仍领先：净息差1.98%、不良率0.95%、拨备覆盖率411.98%、资本充足率19.05%，均优于兴业和中信[28] - 三强战略定位明确：招行坚持零售为主四大板块均衡，兴业强化对公+补零售短板，中信推进"零售第一战略"[35][40] - 股份行三强格局稳固，其他银行如浦发、民生因治理问题掉队，短期内难有挑战者[30][32][39] 行业趋势影响 - 零售业务面临逆风：信用卡、消费贷不良率上升，零售贷款收益率普遍下滑，招行受影响最大[22][23][25] - 对公业务成压舱石：基建政信类不良率低，科技金融、绿色金融等新兴领域提供增长潜力[24] - 国有大行5200亿定增落地加剧行业竞争，股份行增速持续落后于国有大行和城农商行[3]