核心观点 - 华泰证券首次覆盖粤海投资并给予买入评级 目标价9.10港元 对应2025年14.0倍PE 认为公司自由现金流强劲 股息回报具备吸引力 东深供水项目续约可见性较强 [1][3][4] 业务板块 - 公司为广东省国资控股水务平台 核心资产为东深供水项目 业务涵盖水务 物业投资及发展 百货运营 酒店持有经营及管理 能源道路桥梁五大板块 [1] - 剥离粤海置地后公司基本面趋于稳健 [1] 东深供水项目 - 项目自1965年开始供水 累计对香港供水达300亿立方米 占香港淡水总用量近八成 [2] - 2024年对港供水量8亿吨 供水单价6.42港元/吨 [2] - 水价采用"统包扣减"机制 2024-2026年基本水价同比增速均为2.39% [2] - 假设续约至2120年 乐观/中性/悲观情景下续约对价分别为前一周期期末对港水收入的8/10/12倍 DCF估值约450-620亿港元 [2] 财务表现 - 2024年自由现金流达到92.29亿港元 [3] - 2024年现金派息比例65% 考虑实物股息后股利支付率达78.87% 远高于行业平均值57.76% 股息率5.65% [3] - 预测2025-2027年归母净利润为42.18亿港元 43.97亿港元 45.76亿港元 同比增速分别为34.2% 4.2% 4.1% [4] - 对应EPS 0.65港元 0.67港元 0.70港元 [4] 股息与估值 - 假设2025-2027年股利支付率维持65% 股息率有望达到6.02% 6.28% 6.54%（按2025-08-14收盘价计算） [3] - 2022-2024年东深项目税前利润率均高于60% [4] - 给予2025年14.0倍PE（高于可比公司均值12.7倍） 目标价9.10港元 [4] 与市场分歧点 - 认为东深项目续约可见性较强 因公司为广东省国资经营该项目的重要平台 [3] - 香港水务署坚持"用者自付"和"收回成本"原则 东江水成本占比从FY2020 43%降至FY2024 41% 运作及行政开支 折旧成本增速更高 支撑水价保持合理水平 [3] - 即使悲观假设下交易对价 公司仍具备投资价值 [3]

投资评级与目标价 - 首次覆盖粤海投资并给予买入评级，目标价9.10港元，对应2025年目标PE 14.0倍 [1][7] - 目标价较2025年8月14日收盘价6.96港元存在30.7%上行空间 [8] 核心业务与资产 - 核心资产为东深供水项目，累计对香港供水300亿立方米，占香港淡水总用量近80% [2][20] - 2024年东深项目收入63.60亿港元，占公司总收入34%，税前利润40.20亿港元，占比62% [20] - 采用"统包扣减"定价机制，2024年供水单价6.42港元/吨，2024-2026年基本水价年增2.39% [2][34] 财务表现与股息 - 2024年自由现金流达92.29亿港元，同比大幅改善 [3][21] - 2024年现金派息比例65%，考虑实物股息后支付率达78.87%，股息率5.65% [3] - 预计2025-2027年股息率将提升至6.02%/6.28%/6.54%，高于行业平均水平 [3][11] 估值与盈利预测 - 东深项目DCF估值450-620亿港元，假设续约至2120年 [2][37] - 预测2025-2027年归母净利润42.18/43.97/45.76亿港元，同比增速34.2%/4.2%/4.1% [5][11] - 2025年预测PE 10.79倍，PB 1.04倍，EV/EBITDA 7.38倍 [11] 战略调整与市场观点 - 2024年剥离粤海置地后业务结构更聚焦，减少地产波动对业绩影响 [1][22] - 市场担忧特许经营权续约风险，但报告认为续约可见性强且水价机制合理 [4][23] - 东深项目历史税前利润率超60%，盈利稳定性支撑估值溢价 [5][20] 行业地位与竞争优势 - 广东省国资控股水务平台，间接持有东深项目95.08%股权 [1][34] - 香港供水成本中东江水占比从FY2020 43%降至FY2024 41%，仍为核心水源 [4][28] - 控股在运供水产能888.68万吨/日，69%集中在广东，区域布局优势显著 [108][109]

投资评级与目标价 - 维持"买入"评级，目标价476.9港元，较当前股价有36%上涨空间 [1][5] - 2025/26/27年归母净利润预测维持9.4/10.2/10.5亿美元，对应EPS为20.1/21.6/22.2港元 [1][5] 财务表现 - 2025年二季度总收入同比增长4%至28亿美元，系统销售额同比增长4% [1][2] - 经营利润同比增长14%至3.04亿美元，经营利润率10.9%（同比提升1pct） [1][2] - 归母净利润同比增长1%至2.15亿美元，低于经营利润增长主要因投资亏损1800万美元 [1][2] - 上半年收入43.4亿美元（同比+2%），归母净利润5.1亿美元（同比+1%） [2] 业务亮点 肯德基业务 - 二季度收入同比增长4.1%至20.9亿美元，系统销售额+5% [3] - 同店收入增长1%（客单价+1%），餐厅利润率16.9%（同比+70pct） [3] - 净新增门店295家（加盟店占比40%），总门店达12,238家（同比+12%） [3] - 肯悦咖啡门店达1300家，提前完成全年计划 [3] 必胜客业务 - 系统销售额同比增长3%，同店收入增长2% [4] - 经营利润同比增长16%至4600万美元，利润率8.3%（同比+90pct） [4] - 外卖销售占比达43%（同比+15%），WOW门店超200家 [4] 运营数据 - 总门店数达1.69万家（同比+10.1%），同店收入增长1%（首次转正） [2] - 外卖收入占比45%（同比+22%，环比+3pct） [2] - 成本结构优化：原材料占比降0.7pct，租金及其他降1.2pct [2] - 维持全年1600-1800家开店计划（上半年净增583家），资本开支下调至6-7亿美元 [4] 行业与估值 - 采用可比公司法（25年PE 23x）和DCF（WACC 7.4%）综合估值 [11] - 可比公司2025年平均PE 15.7x，显著低于给予的23x估值倍数 [11][12] - DCF估值显示合理市值1819亿港元（对应股价492.3港元） [11][14]

核心观点 - 老铺黄金店效行业领先但现金流表现差劲 呈现越增长现金越饥渴特征 [1] - 公司高增长伴随高存货与弱现金流 商业模式护城河深度存疑 [14] - 天量限售股解禁后 当前估值或透支未来2年业绩 [30] 股价表现 - 上市后股价从40.5港元飙升至1108港元 涨幅超26倍 [2] - 近期股价持续承压 四个交易日跌幅超20% 7月17日收盘价863港元/股 [1] 行业对比 - 2024年国际金价上涨22.14% 但中国金饰消费量同比下降24.69%至532.02吨 [4] - 周生生2024年营业额下降15%至211.76亿港元 净利润下降20% 门店净减少74家 [4] - 周大福2025财年上半年营业额下降20.4%至394.08亿港元 净利润下降44.4% 净关店239家 [4] 财务表现 - 2024年营收98亿元(+166%) 净利润14.7亿元(+254%) 毛利35.01亿元(+162.9%) [4] - 经营活动现金流持续恶化 2024年净流出12.28亿元 [7] - 存货规模40.88亿元 同比增幅222.4%远超营收增速 [25] - 应收账款从2022年1亿元激增至2024年8.01亿元 [20] 门店运营 - 36家自营门店实现85.3亿元销售 平均店效2.4亿元行业第一 [5] - 覆盖国内80%高端购物中心 包括南京德基广场、北京SKP等 [7] - 计划未来店效超10亿元 低于5亿元门店将被关闭 [5] 市场竞争 - 古法黄金市场份额仅2% 行业排名第七 [15] - 前五大品牌合计占46.1%市场份额 龙头A公司占比19.7% [16] - 毛利率41% 显著低于爱马仕等奢侈品牌70%水平 [14] 融资活动 - 2024年6月IPO募资10.42亿港元 2025年5月再配股募资27.15亿港元 [17] - 配股募资额达IPO近3倍 80%资金用于门店拓展 [19] 会员数据 - 会员人数达35万人 较2023年新增15万人 [27] - 人均会员消费从1.59万元升至2.43万元 涨幅超50% [27] - 主力客群集中在1-5万元消费区间 [28] 解禁压力 - 2025年6月28日解禁6905万股 占总股本39.99% [29] - 当前估值对应2026年30倍PE 需实现50亿元利润目标 [30]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][7] 报告的核心观点 - 公司2024年实现收入107.8亿同比增长21%，归母净利润15.5亿同比增长30%；25Q1收入和归母净利润分别同比增长8%和29%，业绩超预期，预计分红率为30.2% [6] - 主品牌和彩棠品牌表现稳健，新兴品牌（OR和原色波塔）快速增长，2024年珀莱雅、彩棠、OR、悦芙媞和原色波塔的收入分别同比增长19.6%、19%、71.1%、9.4%和138.4% [6] - 2024年线上渠道收入同比增长23.7%，其中直营和分销渠道分别同比增长20.4%和38.4%；线下渠道收入同比下降 -13.6%，其中日化和其他渠道分别同比增长 -26.3和37.7% [6] - 2024年归母净利率同比增长1pct至14.4%，25Q1盈利能力继续提升，归母净利率同比继续提升2.7pct至16.5% [6] - 在消费环境疲弱背景下，公司业绩体现行业龙头强大韧性，未来有望巩固已有品牌组合成长性，拓展目标人群、布局更多有潜力赛道提升市占率 [6] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与投资建议 - 调整盈利预测并引入2027年的盈利预测，预计公司2025 - 2027年每股收益分别为4.56、5.36和6.06元（原25 - 26年为4.97和6.15元），DCF目标估值112.46元，维持“买入”评级 [2][7] 公司主要财务信息 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|8,905|10,778|12,339|14,072|15,577| |同比增长 (%)|39.5%|21.0%|14.5%|14.0%|10.7%| |营业利润(百万元)|1,503|1,890|2,200|2,584|2,923| |同比增长 (%)|42.1%|25.8%|16.4%|17.5%|13.1%| |归属母公司净利润(百万元)|1,194|1,552|1,806|2,122|2,401| |同比增长 (%)|46.1%|30.0%|16.4%|17.5%|13.1%| |每股收益（元）|3.01|3.92|4.56|5.36|6.06| |毛利率(%)|69.9%|71.4%|72.5%|72.7%|73.0%| |净利率(%)|13.4%|14.4%|14.6%|15.1%|15.4%| |净资产收益率(%)|30.3%|31.8%|28.1%|24.9%|22.3%| |市盈率|31.7|24.4|21.0|17.8|15.8| |市净率|8.7|7.0|5.1|4.0|3.2| [2] 公司基本信息 - 股价（2025年04月30日）95.5元，目标价格112.46元，52周最高价/最低价121.1/73.73元，总股本/流通A股（万股）39,625/39,541，A股市值（百万元）37,842，国家/地区为中国，行业为纺织服装，报告发布日期为2025年05月05日 [3] 表现情况 | | 1周 | 1月 | 3月 | 12月 | | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | | 绝对表现% | 25.03 | 14.02 | 14.23 | -12.07 | | 相对表现% | 25.46 | 17.71 | 15.45 | -16.68 | | 沪深300% | -0.43 | -3.69 | -1.22 | 4.61 | [4] 目标价敏感性分析 | | | | | 永续增长率Gn(%) | | | | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | | | | 1.00% | 2.00% | 3.00% | 4.00% | 5.00% | | WACC(%) | 7.87% | 126.08 | 138.86 | 156.90 | 184.26 | 230.66 | | | 8.37% | 117.56 | 128.14 | 142.66 | 163.82 | 197.52 | | | 8.87% | 110.15 | 119.00 | 130.86 | 147.59 | 172.96 | | | 9.37% | 103.64 | 111.11 | 120.93 | 134.40 | 154.03 | | | 9.87% | 97.88 | 104.25 | 112.46 | 123.47 | 138.99 | | | 10.37% | 92.76 | 98.21 | 105.15 | 114.26 | 126.77 | | | 10.87% | 88.16 | 92.87 | 98.78 | 106.41 | 116.63 | | | 11.37% | 84.03 | 88.12 | 93.19 | 99.63 | 108.10 | | | 11.87% | 80.28 | 83.85 | 88.23 | 93.72 | 100.81 | [8] 估值参数假设 | 假设科目 | 结果 | 假设科目 | 结果 | | ---- | ---- | ---- | ---- | | 所得税税率T | 25% | 债务比率 D/(D+E) | 15% | | 永续增长率Gn(%) | 3% | 权益比率 E/(D+E) | 85% | | 无风险利率Rf | 1.66% | 债务利率 rd | 3.6% | | 无杠杆影响的β系数 | 1.21 | WACC | 9.87% | | 市场收益率Rm | 8.6% | | | | 股权投资成本（Ke） | 11.14% | | | [9] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表等各表展示了2023A - 2027E的相关财务数据及比率，如资产、负债、收入、利润、现金流等情况，以及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等财务比率 [10]