文章核心观点 2025年动漫产业呈现“冰火两重天”的格局，在动画电影票房爆发与AI漫剧新业态崛起的“火”热之下，传统电视动画与番剧因平台采购收缩而经历“冰”冻期，产业在阵痛中完成生产力迭代，正式进入以IP为核心、技术驱动、注重情绪价值的新时代[1][3][4][27] 动画电影：迈入百亿时代，IP连续性彰显韧性 - 中国动画电影在2025年迎来精品内容密集推出的重要一年，电影票房前20名中动画片占据6席[6] - 《哪吒之魔童闹海》票房达154.4亿元，直接预定全球年度冠军，其周边产品在淘宝一个月内收获3亿元销量[1][21] - 行业认为《哪吒2》是一部“零短板”的作品，证明中国市场完全能容纳百亿级体量的电影[6] - 全球动画电影同样表现强劲，《鬼灭之刃：无限城篇第一章》获北美外语片票房冠军，《疯狂动物城2》全球热映[8] - 动画电影成功原因包括：真人电影创新乏力、动画制作周期长促使创作者“死磕”精品、以及成熟IP的连续性降低了市场风险并增强了长尾效应[8][10] - 动画IP的深度积累使其在市场波动中展现出比原创真人电影更强的韧性[10] - 行业对明年持谨慎态度，主要担忧在于优质内容“库存”耗尽[10] 动画剧集：平台采购锐减，转向精品化与出海 - 动画剧集领域面临平台采购预算削减的“寒冬”[11] - 咏声动漫将年制作时长从5000-6000分钟控制到4000分钟左右，通过减产来保证内容精品化[11] - 创作者内容评估的两条红线是：商业模式能否成立、以及能否沉淀出具有资产价值的IP，“可持续”成为第一原则[13] - 国产动画加速出海，咏声动漫的作品登陆泰国、韩国、北美及亚马逊、AppleTV等平台，《竞速小英雄》全球播放量突破2.3亿[13] - 番剧市场呈现明显的“精品化”和“长番年番化”趋势，中腰部作品数量预计将减少[13] - 用户观看习惯改变，兴趣集中于单一头部番剧，观看后较少探索平台内其他动画内容[15] - 动画制作周期长与市场口味快速变化形成矛盾，促使公司深耕自身擅长的垂直赛道（如女性向、喜剧）进行精品化[15] IP衍生品：情绪价值驱动，连接线上与线下 - 动漫周边已不再是附属品，而是支撑起一条独立的“暴利赛道”，核心在于抓住了年轻人的情绪价值[16] - 热门衍生品形式迭代迅速，2025年棉花娃娃和《疯狂动物城2》带火的“拼豆”成为风潮，后者在淘宝单款销量破50万，吸引全国约两万家手作店参与[16][19] - 以00后为主的消费群体为具备社交和情绪价值的衍生品开设了更高的“心理账户”，价格预期从十几元跃升至60-80元或更高[19] - 情绪价值内涵变化，形象越“不乖”越畅销，《哪吒之魔童闹海》的周边热销印证了这一点[21] - 优质IP内容仍是吸引购买的最大动力，例如《疯狂动物城2》的衍生品吸引了大量非传统IP粉丝、而是被情感共鸣吸引的普通用户[21] - 恒星引力开发IP衍生品的思路是基于内容特质判断最能打动用户的角色或设定，再结合用户调研决定产品形态，该策略为《苍兰诀2》等作品带来了显著的热度和收益[21] AI漫剧：爆发式增长，传统动画公司态度分化 - 2025年被公认为AI漫剧的“爆发元年”，上半年供给量月复合增长率高达83%，半年内上线作品突破3000部，流水规模暴增12倍，预计全年市场规模将跨过200亿元大关[22] - 精品AI漫剧已进化为结合2D与3D视效的动画短剧，头部公司可实现“日更”的工业化产能[22] - AI漫剧成本被极致压缩，常规作品成本控制在10万元左右，精品或3D化作品成本约50万元，远低于普通动画[23] - 有行业领军人物预言，随着底层模型加强，漫剧与动画的技术差距将极大拉平，未来两者公司会形成分野[23] - 传统动画公司对AI漫剧态度谨慎：咏声动漫尚未进行整体规划，但保持开放生态，计划上线猪猪侠漫剧并与短剧公司合作[24]；声影动漫则正在制作主打女性市场的精品化AI漫剧，预计明年上线，以形成与主流男频内容的差异化[24] - AI版权争议出现新动向，迪士尼与OpenAI达成三年授权协议，标志着大版权方可能从法律围堵转向“以授权换控制”的商业博弈模式[24][27]

行业趋势 - AI漫剧行业市场规模快速增长，AI视频大模型技术迭代推动应用场景增长 [1] - AI技术使漫剧制作质量堪比数字电影CG效果，制作效率指数级提升，单位制作成本下降 [1] - AI漫剧将创造新的千亿级市场，反向拉动AI基础建设，形成螺旋上升趋势并重塑IP产业格局 [1] 公司合作 - 帝国科技集团与光合星云（深圳）文化传媒有限公司于2025年10月31日订立谅解备忘录 [1] - 合作将基于集团拥有的Nova电子竞技俱乐部团队及选手故事作为独家IP，开发一系列AI漫剧 [1] - 合作预期涵盖选手职业生涯精华、团队奋斗、个人成长故事及电竞文化精神等主题 [1] - 合作旨在结合人类创造力与AI生成技术，以AI漫剧形式呈现电竞IP精神，推广俱乐部品牌并提升业务增长 [1] 合作伙伴 - 光合星云为国内AI电影及电视剧内容制作的先驱兼龙头公司 [2] - 自2021年起，光合星云在AI应用于影视内容制作方面走在前沿，是红果、腾讯视频及抖音等主流平台的AI内容核心供应商 [2] - 光合星云的自开发AI电影及电视剧制作管道是其竞争优势，涵盖剧情构思、人物塑造、场景构建等环节，大幅提升创作效率及品质 [2] - 光合星云以创新为引领，已成为AIGC创造领域的行业领导者 [2]

2025年第三季度业务表现 - 2025年第三季度未经审核的整体收益较2024年同期增长245%-250% [1] - 中国区收益同比增长185%-190%，其中线下渠道同比增长130%-135%，线上渠道同比增长300%-305% [1] - 海外收益同比增长365%-370%，其中亚太地区同比增长170%-175%，美洲地区同比增长1265%-1270%，欧洲及其他地区同比增长735%-740% [1] 业绩增长驱动因素 - 中国区线上渠道高增长主要系抽盒机渠道玩法丰富、小红书直播间等新渠道开拓以及LABUBU大单品预售收入确认节奏影响 [1] - 海外市场高增长，美洲市场受补货节奏影响存在月度波动，欧洲市场以南欧等空白市场开拓为主，东南亚市场全球最大品牌旗舰店于8月落地泰国曼谷 [1] 未来增长展望 - 展望四季度，中国市场进入电商大促，北美市场由万圣节开启购物季，预计伴随节日新品发售和老品大单品补货，收入有望延续高增长 [2] - 展望2026年，中国和亚太市场店效提升逻辑顺畅，新业态持续孵化，美洲市场开店及多种合作方式共同贡献业绩，欧洲及其他市场开店空间广阔 [2] 公司定位与财务预测 - 公司作为潮玩文化及商业化龙头，IP是业务核心，建立了覆盖潮流玩具全产业链的一体化平台 [2] - 基于三季度业务状况，预计2025-2027年营业收入为400.62亿元/580.21亿元/778.14亿元，经调整净利润为140.02亿元/203.61亿元/276.87亿元 [2]

港股市场表现 - 10月23日午盘港股三大指数探底回升，恒生指数跌0.09%，恒生科技指数跌0.81%，国企指数跌0.18% [1] - 大型科技股多数表现弱势但波动不大，新消费概念股多数走弱 [1] - 港股消费ETF持仓股中，李宁、巨子生物、金沙中国有限公司、美团涨幅居前，泡泡玛特、古茗、蜜雪集团、零跑汽车跌幅居前 [1] 消费市场数据 - 上海前三季度社会消费品零售总额达12302.77亿元，同比增长4.3%，增速较上半年提高2.6个百分点 [1] 公司业绩表现 - 泡泡玛特2025年第三季度未经审核整体收益较2024年同期增长245%-250%，其中国内收益同比增长185%-190%，海外收益同比增长365%-370% [1] 行业与政策展望 - 宏观环境转向“安全与发展”并重，政策可能侧重扩大内需和科技自立自强 [2] - 经济增长放缓与竞争加剧背景下，面临贸易摩擦持续、出口压力加大、科技领域自主可控迫切性高等挑战 [2] - 国内经济转型深化，地产、投资及出口均面临压力，扩大内需成为持续关注点 [2] 投资工具概况 - 港股消费ETF跟踪中证港股通消费主题指数，成分股涵盖互联网电商龙头及新消费领域，如泡泡玛特、腾讯、阿里巴巴等，兼具科技与消费属性 [2]

核心观点 - 中泰证券维持泡泡玛特“买入”评级 基于公司头部IP势能向上和充足出海空间 上调2025-2027年营收及利润预测 [1] - 公司作为潮玩行业龙头 其核心在于IP 并建立了覆盖潮流玩具全产业链的一体化平台 [1] 2025年第三季度业绩表现 - 2025年第三季度未经审核整体收益同比增长245%-250% [1] - 中国区收益同比增长185%-190% 海外收益同比增长365%-370% [1] - 中国区线下渠道收益同比增长130%-135% 线上渠道收益同比增长300%-305% [1] - 海外市场亚太地区收益同比增长170%-175% 美洲地区收益同比增长1265%-1270% 欧洲及其他地区收益同比增长735%-740% [1] 季度业绩驱动因素分析 - 中国区线上增速亮眼 主要系抽盒机渠道玩法丰富 小红书直播间等新渠道开拓以及LABUBU大单品预售收入确认节奏影响 [2] - 海外市场高增长 美洲市场受补货节奏影响存在月度波动 欧洲市场以南欧等空白市场开拓为主 泰国曼谷全球最大品牌旗舰店8月落地提供支撑 [2] 未来业绩展望 - 四季度中国市场进入电商大促 北美市场由万圣节开启购物季 伴随节日新品发售和老品补货 收入有望延续高增长 [3] - 2026年中国和亚太市场店效提升逻辑顺畅 新业态持续孵化 美洲市场通过开店及多种合作方式贡献业绩 欧洲及其他市场开店空间广阔 [3] 财务预测调整 - 预计2025年营业收入400.62亿元 较前次预测331.17亿元上调 2026年营业收入580.21亿元 较前次469.61亿元上调 2027年营业收入778.14亿元 较前次634.87亿元上调 [1] - 预计2025年经调整净利润140.02亿元 较前次115.35亿元上调 2026年经调整净利润203.61亿元 较前次181.06亿元上调 2027年经调整净利润276.87亿元 较前次266.90亿元上调 [1]

核心观点 - 中泰证券维持泡泡玛特“买入”评级，基于其头部IP势能向上和充足出海空间，显著上调2025-2027年营收及净利润预测 [1] 三季度业务表现 - 2025年第三季度公司整体收益同比增长245%-250% [1] - 中国区收益同比增长185%-190%，其中线下渠道增长130%-135%，线上渠道增长300%-305% [1] - 海外收益同比增长365%-370%，其中亚太地区增长170%-175%，美洲地区增长1265%-1270%，欧洲及其他地区增长735%-740% [1] 业绩驱动因素分析 - 中国区线上高增长主要系抽盒机渠道玩法丰富、小红书等新渠道开拓及LABUBU大单品预售收入确认影响 [2] - 海外市场中，美洲市场受补货节奏影响存在月度波动，欧洲市场以南欧等空白市场开拓为主，东南亚市场于曼谷开设全球最大品牌旗舰店 [2] 未来增长展望 - 四季度中国市场进入电商大促，北美市场由万圣节开启购物季，节日新品发售和老品补货有望延续收入高增长 [3] - 2026年中国和亚太市场店效提升逻辑顺畅，新业态持续孵化，美洲市场通过开店及多种合作方式贡献业绩，欧洲及其他市场开店空间广阔 [3] 公司核心竞争力 - 公司是潮玩文化及商业化先行者与龙头，IP是业务核心 [1] - 公司建立了覆盖艺术家发掘、IP运营、消费者触达及潮流玩具文化推广的全产业链一体化平台 [1]

投资评级 - 报告对泡泡玛特（09992 HK）的投资评级为“买入”，且为维持评级 [2] 核心观点 - 报告核心观点认为公司“势能向上，展望积极”，短中长期高增长可期 [4][5] - 公司作为潮玩文化及商业化的先行者与龙头，IP是业务核心，龙头稀缺性凸显 [5] - 考虑到公司头部IP势能向上，出海空间充足，报告上调了2025-2027年的盈利预测 [5] 公司基本状况与市场表现 - 公司2025年第三季度未经审核的整体收益较2024年同期增长245%-250% [5] - 中国区收益同比增长185%-190%，海外收益同比增长365%-370% [5] - 中国区线下渠道收益同比增长130%-135%，线上渠道同比增长300%-305% [5] - 海外市场方面，亚太地区收益同比增长170%-175%，美洲地区同比增长1265%-1270%，欧洲及其他地区同比增长735%-740% [5] - 公司总股本为1,34294百万股，流通股本为1,34294百万股 [1] - 公司市价为25040港元，市值为336,27296百万港元，流通市值为336,27296百万港元 [1] 盈利预测与估值 - 预测公司2025年营业收入为40062亿元，2026年为58021亿元，2027年为77814亿元 [2] - 预测公司2025年营业收入增长率yoy%为207%，2026年为45%，2027年为34% [2] - 预测公司2025年归母净利润为14002亿元，2026年为20361亿元，2027年为27687亿元 [2] - 预测公司2025年归母净利润增长率yoy%为348%，2026年为45%，2027年为36% [2] - 预测公司2025年每股收益为1043元，2026年为1516元，2027年为2062元 [2] - 预测公司2025年P/E为219，2026年为151，2027年为111 [2] - 预测公司2025年P/B为124，2026年为68，2027年为42 [2] 业务分析 - 回顾三季度，中国区线上增速亮眼，预计主要系抽盒机渠道玩法丰富、新渠道开拓及LABUBU大单品预售收入确认节奏影响 [5] - 海外市场中，美洲市场预计受补货节奏影响存在月度波动，欧洲市场以南欧等空白市场开拓为主，东南亚市场全球最大品牌旗舰店落地泰国曼谷 [5] - 展望四季度，中国市场进入电商大促，北美市场由万圣节开启购物季，预计收入有望延续高增长 [5] - 展望2026年，中国和亚太市场店效提升逻辑顺畅，新业态持续孵化；美洲市场开店及多种合作方式共同贡献业绩；欧洲及其他市场开店空间广阔 [5]

和谐汇一资产管理公司 - 专注于权益类二级市场投资的私募基金管理公司，由林鹏先生发起创立 [2] - 核心团队来自国内一流投资机构，平均从业经历20年 [49] - 长期看多中国市场，对中国经济韧性充满信心 [49] - 旨在为投资者、被投公司及社会发展发现持久价值 [2] IP产业核心观点 - IP是情绪的容器，是集体记忆的锚点，能够持续吸引注意力并维持情感连接的"超级符号" [5] - 优秀IP需要具备从0到1、从爆红到长红的核心能力 [5] - IP产业分为内容类IP和形象类IP两大类 [6] - 内容类IP依托影视/游戏载体，形象类IP以角色形象为核心 [6] - 全球顶级IP如宝可梦和Hello Kitty证明长线运营的价值 [39] IP创作环节 - 创作环节是IP生命周期起点，风险高、成功率低 [6] - 日本动漫产业采用制作委员会制度共担成本与收益 [7] - 宝可梦通过多世代游戏、动画和卡牌累积超1000亿美元收入 [8] - 形象类IP创作成本较低但成功概率依然有限 [10] - 三丽鸥通过大量签约设计师形成稳定艺术家供给池 [11] - 三丽鸥采用小范围市场测试机制降低试错成本 [11] IP运营策略 - 运营力决定IP能否"长久不衰" [19] - 优秀IP运营需掌控曝光渠道和内容调性 [19] - 三丽鸥通过"角色总选举"增强粉丝参与感 [20] - 2025年三丽鸥人气评选吸引超6316万张投票 [20] - IP人格化塑造强化社交传播与情感共鸣 [23] - 泡泡玛特Labubu通过互动视频强化人格标签 [24] IP变现策略 - 优秀IP变现建立在克制的稀缺管理和有节奏的供给策略上 [29] - 宝可梦卡牌采用稀缺管理机制保持市场"七分饱"状态 [30] - 渠道管理影响消费者对IP的品牌感知 [33] - 三丽鸥实施分渠道供货策略维护品牌调性 [34] - 迪士尼严格控制授权商品渠道维护IP形象 [34] 中国IP发展现状 - 中国IP正向平台化、矩阵化方向发展 [42] - 泡泡玛特已跑通从设计到销售的商业闭环 [42] - 《黑神话·悟空》在游戏领域建立高认知度 [41] - 中国IP需要打通全链条建立可持续商业闭环 [42] - 中国文化自信提升为本土IP创造全球化机会 [42]

业绩表现 - 2025年上半年实现营业收入138.76亿元，同比增长204.4% [3][4] - 归母净利润45.74亿元，同比增长396.5% [3][4] - 上半年营收和净利润均已超2024年全年水平（2024年营收130.4亿元，净利润34.0亿元） [3] - 毛利率达70.3%，同比提升6.3%；调整后净利润率33.9%，同比提升11.6% [6] 财务数据 - 毛利97.61亿元，同比增长234.4% [4][6] - 经营溢利60.44亿元，同比增长436.5% [5] - 基本每股盈利344.17分，同比增长395.3% [5] - 13个艺术家IP收入过亿，其中THE MONSTERS收入48.14亿元，MOLLY收入13.57亿元 [6] 业务运营 - 全球运营571家门店（上半年净增40家），2597台机器人商店（上半年净增105台） [6] - 毛绒产品收入61.39亿元，同比增长1276.2%，占收入44.2% [8] - LABUBU跻身世界级IP行列，成为全球最热门IP之一 [7] 区域表现 - 中国收入82.83亿元，同比增长135.2% [6] - 亚太收入28.51亿元，同比增长257.8% [6] - 美洲收入22.65亿元，同比增长1142.3% [6] - 欧洲及其他地区收入4.78亿元，同比增长729.2% [6] 市场表现与机构观点 - 股价自2022年10月以来上涨超2700%，2025年内上涨214.51% [9] - 摩根士丹利给出365港元/股目标价，预计2025-2026年P/E为31倍与22倍 [9] - 花旗上调目标价至308港元/股，看好LABUBU全球知名度提升 [10] - 东吴证券认为公司验证了国内IP企业打开全球市场的可能性 [9]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入138.76亿元，同比增长204.4% [2][3] - 归母净利润45.74亿元，同比增长396.5% [2][3] - 毛利率70.3%，同比提升6.3个百分点；调整后净利润率33.9%，同比提升11.6个百分点 [5] - 上半年营收和净利润均超2024年全年水平（2024年营收130.4亿元，经调整净利润34.0亿元） [2] 区域收入结构 - 中国大陆收入82.83亿元，同比增长135.2% [6] - 亚太地区收入28.51亿元，同比增长257.8% [6] - 美洲收入22.65亿元，同比增长1142.3% [6] - 欧洲及其他地区收入4.78亿元，同比增长729.2% [6] IP运营成果 - 13个艺术家IP收入超过1亿元 [6] - 头部IP收入分布：THE MONSTERS（48.14亿元）、MOLLY（13.57亿元）、SKULLPANDA（12.21亿元）、CRYBABY（12.18亿元）、DIMOO（11.05亿元） [6] - LABUBU跻身世界级IP行列，成为全球最热门IP之一 [6] - 毛绒产品收入61.39亿元，同比增长1276.2%，占总收入44.2% [7] 渠道扩张进展 - 全球门店总数571家，覆盖18个国家及地区，上半年净增40家 [5] - 机器人商店总数2597台，上半年净增105台 [5] 股价与市场预期 - 股价自2022年10月低点上涨超2700%，2025年内涨幅214.51% [8] - 摩根士丹利给予365港元目标价，对应2025年静态市盈率31倍（基于经调整净利润增速210%） [8] - 花旗上调目标价至308港元，看好LABUBU全球知名度提升及新产品催化 [9] - 机构认为公司通过"IP-产品-渠道"飞轮与全球化扩张有望维持高成长 [2][8]