投资评级与核心观点 - 首次覆盖给予"买入"评级，目标市值约400亿元，对应2026年P/E 20倍 [5][4] - 当前股价仅反映存量游戏和计算机业务预期，未包含新产品线潜力 [3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为12.9/19.6/21.5亿元，对应P/E 20/13/12倍 [5][13] 游戏业务分析 - 核心产品《Age of Origins》《War and Order》2024年收入分别达34.5亿元和10.6亿元，季度ARPU值分别为100元和55.7元 [45][47][49][51] - SLG游戏具备高门槛特征，生命周期通常6-8年，头部产品运营超10年 [26][27] - "SLG+X"品类成为新趋势，通过融合其他玩法提高获客与留存，如《Last War》2025年1月收入达15亿元 [35][36][38] 新产品线展望 - 《Stellar Sanctuary》采用SLG+建造/RPG玩法，中性假设下2026年可贡献收入38.5亿元、净利润7.7亿元 [54][56][68] - 《Next Agers》主打文明演进策略，已获超10万次Google Play下载 [56][59] - 另有3款SLG储备游戏计划2025年底至2026年上半年测试 [60] AI业务进展 - "岳擎"大模型通过中国信通院权威认证，提供办公助手等AI功能 [61][63] - 推出avavox语音营销机器人产品，采用按需计费模式，全球智能语音市场预计2025年达70亿美元 [65][66] 财务预测 - 2024年扣非归母净利润11.47亿元（含2.45亿元坏账转回） [4][71] - 预计2025-2026年存量业务利润基数约12亿元，新游成功可带来7.7亿元增量 [4][72] - 2025-2027年营收预测69.3/89.4/99.3亿元，同比增长7.45%/28.88%/11.15% [13][72]

手游市场表现 - 《Apex Girl》在2025年1月至今一直是tap4fun旗下收入最高的产品，累计下载量近800万次，累计内购收入超2600万美元（折合约1.89亿元人民币）[1] - 《Kingdom Guard》在2024年流水为4.09亿元，是tap4fun旗下最能"吸金"的产品[40] - 《Sea War：Raid》在2024年总流水接近1.3亿，成为tap4fun旗下又一营收支柱[37] - 截至2024年11月，tap4fun旗下7款重点长线产品创造了高达9.2亿元的收入（不包含国内安卓端）[40] SLG品类创新趋势 - 「SLG+X」融合策略正成为该品类突围的主流，有望成为发展到下一个阶段的关键[2] - 通过题材差异化和玩法创新吸引泛用户成为了SLG增长的新动力，厂商转向更加垂直的细分领域[43] - SLG品类展现出强大韧性，在看似成熟的品类中仍存在广阔的创新空间[44] 《Apex Girl》产品特点 - 采用"偶像养成+商业模拟经营"的娱乐产业运营模式，将SLG核心循环与女团养成题材深度整合[3][22] - 游戏初期体验门槛低、反馈即时，能够有效吸引和保留泛用户群体[6] - 大量应用AIGC技术生成角色立绘、服装设计和动态舞蹈视频，营销层面使用AI生成的艺人形象[24] - 通过写实风的人物与场景，融合偶像女团、公司商战的一系列玩法增强代入感[26] tap4fun发展历程 - 早期凭借"帝国三部曲"横扫海外市场，《银河帝国》在2012年登顶美国App Store畅销榜[27] - 2017年上市折戟后经历低谷，2019年通过《胜利之吻》海外上线宣告回归[29] - 2021年重心转移至《Kingdom Guard》，首度探索「SLG+塔防合成」领域[33] - 2023年通过《猿族时代》更新趣味副玩法内容，当年游戏年流水猛冲到了2.4亿[35]