行业投资评级 - 报告对互联网传媒行业评级为“看好” [1] 核心观点 - AI价值重估并未结束，人工智能底层技术自主可控趋势明确 [2] - 互联网/大模型AI时代的入口争夺更加明显，成为AI应用规模化变现的关键 [2] - 游戏板块经历调整后估值性价比突出，关注华通点点和哔哩哔哩等标的 [1][2] - 优质数据积累是AI应用竞争的重要门票 [2] 互联网与AI - 二十届四中全会将高水平科技自立自强摆在关键位置 [2] - OpenAI拓展浏览器、电商导购、独立视频，大模型向应用层变现战略清晰 [2] - 字节豆包推出AI购物功能打通抖音商城购物链路，阿里夸克发布AI眼镜 [2] - 重点推荐腾讯控股、阿里巴巴、百度、快手、哔哩哔哩、美图 [2] 游戏板块 - 游戏板块Q3过高预期已被消化，估值性价比突出 [2] - 关注华通ST摘帽后资金配置、全球化年轻化增量市场、AI世界模型赋能 [2] - 华通点点互动9月中国出海手游排行榜中《Whiteout Survival》、《Kingshot》稳居前三，《奔奔王国》测试反馈较好已进入SLG前10 [2] - 哔哩哔哩从赔率角度特别提示，关注其AI视频、AI推荐以及游戏弹性 [2] - 哔哩哔哩自研游戏《逃离鸭科夫》发售三天销量达50万份 [2] - 其他重点推荐包括巨人网络、恺英网络、心动公司，关注神州泰岳、三七互娱、网易等 [2] AI应用与哔哩哔哩 - 张迪加盟哔哩哔哩任技术负责人，哔哩哔哩拥有高质量视频数据和高粘性年轻用户群 [2] - 哔哩哔哩AI应用布局主要在视频和广告推荐、AI视频播客 [2] - 哔哩哔哩走在扭亏为盈通道上，中期期待15%-20%利润率 [2] 泡泡玛特 - 泡泡玛特近一周股价波动体现对IP生命周期的分歧 [2] - 短期看25Q4销售旺季季节新品在海外热度走高，北美官网搪胶毛绒仍售罄 [2] - 中长期IP长线运营可拉长生命周期，明年区域市场扩张仍在进行 [2] 芒果超媒 - 芒果超媒25Q3仍在筑底，但政策拐点和产品拐点已经确立 [2] - 短期关注下周招商会和综艺《声鸣远扬》的影响力 [2] - 中长期期待会员收入和广告收入超预期的可能性，以及长视频格局整合 [2] 其他重点推荐 - 其余重点推荐包括网易云音乐、大麦娱乐、上海电影，高股息分众传媒、长江传媒、南方传媒等 [2] 重点公司估值 - 腾讯控股2025年预测营业收入7,464亿人民币，同比增长13%，预测归母净利润2,556亿人民币，同比增长15%，预测PE 21倍 [4] - 阿里巴巴2025年预测营业收入10,448亿人民币，同比增长5%，预测归母净利润1,187亿人民币，同比下降25%，预测PE 25倍 [4] - 哔哩哔哩2025年预测营业收入300亿人民币，同比增长12%，预测归母净利润25亿人民币，预测PE无法计算 [4] - 泡泡玛特2025年预测营业收入310亿人民币，同比增长138%，预测归母净利润103亿人民币，同比增长223%，预测PE 27倍 [4]

游戏板块市场表现与资金流向 - 游戏ETF（159869）10月14日早盘一度上涨超过2%，随后呈现小幅微涨态势 [1] - 截至10月13日，游戏ETF（159869）近5个交易日资金净流入达14.04亿元，产品规模为107.48亿元 [1] 2025年第三季度游戏市场规模分析 - 2025年7月中国游戏市场规模为291亿元，同比增长4.62% [1] - 2025年8月中国游戏市场规模为293亿元，同比下降13.01%，主要因2024年8月《黑神话：悟空》造成高基数效应 [1] - 假设2025年9月市场规模环比变动较小，则2025年第三季度总市场规模预计约为874亿元，同比增长0.8%，环比增长6.2% [1] - 市场规模保持高位的原因包括宏观经济下滑带来的"口红效应"提振悦己消费，以及2025年上半年多家公司推出爆款游戏的驱动 [2] 上市公司业绩与产品动态 - A股与H股游戏公司在2025年上半年均产出较多爆款游戏，例如ST华通的《无尽冬日》《奔奔王国》，巨人网络的《超自然行动组》，腾讯控股的《三角洲行动》 [2] - 整体上市公司业绩预计将保持较高增速 [1] 行业展望与催化因素 - 展望2025年第四季度，中国游戏市场规模预计环比微降但同比上涨，因第四季度为传统淡季，但2025年爆款游戏数量较2024年有较大提升 [2] - 游戏板块同时受到人工智能、内容创新和商业化模式变革等多重因素的催化 [2] - 游戏ETF（159869）跟踪中证动漫游戏指数，反映动漫游戏产业A股上市公司整体表现 [2]

中国游戏股普涨现象 - 中国游戏股迎来普遍增长，龙头股如腾讯、网易、世纪华通比年初分别增长64%、72%和303% [1] - 巨人网络、完美世界、恺英网络、吉比特、心动等公司股价实现翻倍 [1] - 具体公司表现：世纪华通总市值1538.36亿，年初至今增长302.92%；巨人网络总市值874.12亿，增长260.73%；心动公司总市值400.34亿，增长225.12% [2] 行业基本面支撑因素 - 政策环境回暖，上海推出超8份扶持政策，深圳推出单项奖金超1000万元的游戏利好政策 [5] - 游戏版号审批趋于稳定，效率和数量攀升，如米哈游新作《崩坏：因缘精灵》首曝同期获版号 [5] - 社会对游戏认知向好，认可其在AI、XR等技术前沿性及教育、公益、文化自信方面的价值，《黑神话：悟空》提振民族自信 [7] - 2025上半年超八成公司盈利，TOP 64上市公司营收利润总和达近5年新高，B站亏损7年后盈利，世纪华通市值翻3倍突破1400亿 [8] 未来增长空间与驱动因素 - 射击品类增长，腾讯《三角洲行动》全球成功，助推射击品类发展 [17] - 小游戏市场规模超400亿元，Unity中国CEO预测可能发展至千亿乃至万亿规模 [17] - 单机市场升温，《黑神话：悟空》成功带动新品潮，腾讯投资《影之刃零》《古剑》，网易推出《归唐》 [17] - 世纪华通、吉比特等公司在SLG+、休闲放置、社交赛道寻找差异化增长点 [18] 全球化进程与出海表现 - 国产游戏全球同步发行成趋势，如腾讯《三角洲行动》、米哈游《崩坏：星穹铁道》《绝区零》公测即全球同步 [20] - 专注出海厂商实现突破，世纪华通（点点互动）《无尽冬日》《奔奔王国》包揽8月出海收入榜TOP 2 [21] - 腾讯2025Q2国际市场游戏收入增长35%，与全球厂商协作紧密，投资发行《NIKKE》《无畏契约》《流放之路2》等 [23] - 中国厂商在TGS、科隆展等国际展会表现活跃，产品矩阵丰富 [24][25][26] 新技术与衍生业务增长 - 腾讯、网易、米哈游等大厂在AI领域投入见效，腾讯VISVISE工具用于《和平精英》等产品，并助力完美世界等厂商 [30] - 米哈游应用AI自动化修改配置、搭建AI Agent平台Echo，辅助3D美术创作 [32] - 游戏IP衍生品潜力巨大，叠纸、米哈游等天猫店铺登潮玩成交榜TOP 20，部分游戏IP衍生品年流水超20亿 [34] - “谷子经济”（周边商品）市场规模2024年达1689亿元，预计2029年超3000亿元 [35]

投资评级 - 行业投资评级为看好并维持 [7] 核心观点 - 9月游戏版号发放 恺英、巨人、点点等厂商及多款二次元游戏获批 新游周期和行业景气向上趋势有望持续 [1][2][4] - 上市游戏公司新游产品周期前期已陆续开启 多款游戏延续持续强势表现 新游开启公测有望推动产品周期和行业景气度持续 [2][6] - 新游周期、政策趋势及AI催化共同作用下 游戏板块景气度及估值仍具有向上空间 [2] 行业表现与市场数据 - 8月中国游戏市场收入为292.63亿元 环比增长0.61% 同比下降13.01% [9] - 8月手游市场规模为215.41亿元 环比增长0.85% 同比下降4.25% [9] - 8月端游市场规模为65.63亿元 同比增长17.59% [9] - 8月中国自主研发游戏海外市场实际销售收入为16.8亿美元 环比下降0.79% 同比下降10.66% [9] - 截至目前年内已下发的国产游戏版号共计1195个 已接近24年全年的1306个 [9] 公司产品动态 - 巨人网络《超自然行动组》十一将与敦煌艺术馆联动 推出多款敦煌元素道具场景 [6] - 吉比特《道友来挖宝》9月18日成为首款登顶微信小游戏畅销榜的回合制MMO 《杖剑传说》9月25日更新冲上游戏畅销榜第20名 [6] - 华通《奔奔王国》上线APP端并冲进iOS游戏免费榜第16名 [6] - 神州泰岳新游《Stellar Sanctuary》《Next Agers》陆续上线App Store [6] - 恺英网络《热血江湖：归来》8月7日在韩上线 9月以来仍维持在韩国游戏畅销榜Top15-50区间 《仙境传说之约定好的冒险》9月25日全平台公测 [6] - 心动公司《伊瑟》9月25日开启国服公测 迅速登顶iOS与TapTap双榜 [6] - 点点互动《Kingshot》8月流水环比增长超20% 9月在美区游戏畅销榜始终位列TOP8 《Tasty Travels: Merge Game》始终位列TOP60 [9] 版号发放情况 - 9月国家新闻出版署共发放156个版号 包括145款国产网络游戏和11款进口网络游戏 [9] - 本次过审版号产品包含腾讯《归环》、网易《星绘友晴天》、米哈游《崩坏：因缘精灵》、灵犀互娱《篮球少女：飞跃巅峰》、恺英网络《黑猫警长：守护》《再见江湖》、巨人网络《热血王朝：篮球》、三七互娱《无尽黑夜》、世纪华通（点点互动）《海滨美食乐》等产品 [9] 产品储备与展望 - 重点游戏厂商储备丰富 恺英网络有《盗墓笔记：启程》《斗罗大陆诛邪传说》《三国：天下归心》等多款自研产品待上线 [6] - 完美世界《异环》年内有望开启三测 [6] - 建议继续关注游戏板块相关投资机会 相关标的包括巨人网络、恺英网络、吉比特、完美世界、三七互娱、姚记科技、盛天网络、腾讯、心动公司等 [6]

公司战略与市场表现 - 世纪华通旗下游戏《Kingshot》（国服名《奔奔王国》）从海外市场延伸至国内市场，采取先小游戏后APP端的双端发行策略 [1][3] - 微信小游戏端于8月28日上线，推动世纪华通在次日股价涨停 [3] - APP端于9月7日上线，实现与小游戏数据互通，次日冲至iOS游戏免费榜第16名 [10] 投放与营销策略 - 微信小游戏端投放初期克制，日投放素材数最高不超过600，大部分时间稳定在200及以下 [7] - 9月5日起投放力度提升，峰值时日投放素材数达600，对应微信小游戏畅销榜排名冲至第19名 [7] - APP端投放于9月9日启动，单日广告投放峰值仅1000出头，素材以塔防玩法实录为主，辅以剧情向、搞怪向及AI生成内容 [17] 用户与收入数据 - 微信小游戏端稳定在畅销榜TOP25，当前排名第21名 [7] - APP端上线首日下载量不到200，次日飙升至3万以上，日均下载量稳定在2万以上，当前日下载量为2.42万，累计两周下载量约34万 [12] - APP端首日流水7.3万元，当前日流水预估38万元，两周总流水314万元，单个下载收入（RPD）为9.3元 [15][17] - APP端在iOS畅销榜排名从最初第163名攀升至当前第71名 [15] 母公司财务表现 - 世纪华通2024年上半年营业收入172亿元，同比增长85.5%，其中游戏业务收入164.33亿元，同比增长93.06%，占总营收95.5% [28] - 归母净利润26.56亿元，同比增长129.33% [28] - 公司市值达1400亿元，成为A股游戏板块市值第一 [28] 核心产品海外表现 - 《Whiteout Survival》累计流水达180.2亿元（不含中国安卓端），8月流水约10.1亿元，其中国服iOS端贡献2.45亿元 [21] - 《Kingshot》海外上线9个月累计流水15.1亿元，8月流水约3.9亿元，美国、韩国、日本占比分别为34.77%、11.49%、7.92% [25][26] - 点点互动形成《Whiteout Survival》与《Kingshot》双强产品格局，其他新游如《High Seas Hero》（8月流水1260万元）、《Truck Star》（8月流水5980万元）等收入远低于核心产品 [26] 行业竞争与产品定位 - 《奔奔王国》为Thronefall-Like与WOS-Like结合产品，采用中世纪背景与欧美卡通画风，由点点互动福州工作室研发 [23] - 微信小游戏端运营策略低调，以七日签到、福利兑换码及社区活动为主 [9] - 产品仍处于前期测试与素材调优阶段，未来预计有大推计划，市场天花板尚未触及 [20]

投资评级 - 行业投资评级为看好（维持）[1] 核心观点 - 供需共振下游戏行业景气周期长度或超市场预期 板块当前估值性价比仍突出 建议继续加码布局游戏[3] - OpenAI加码AI硬件布局 叠加模型/Agent升级 或加快AI应用商业化 建议继续布局AI应用[3] - 基于情绪消费旺盛需求 建议积极关注音综 沉浸式体验领域内容创新[4] 行业数据表现 - 截至2025年9月20日22:00 《元气唤灵师》获内地iOS游戏免费榜第一 《三角洲行动》获内地iOS游戏畅销榜第一[10] - 截至2025年9月20日22:00 《崩坏：因缘精灵》为TapTap安卓预约榜第一和iOS预约榜第一[10] - 电影《731》以9.98亿元周票房获得冠军 累计票房9.98亿元 观影人次2730万 平均票价37元[25] - 网播剧《赴山海》以83.2播映指数保持第一 网播综艺《地球超新鲜》以75.9播映指数领先[27][28] 重点公司产品表现 - 腾讯《三角洲行动》iOS游戏畅销榜周排名1-3名 较上周上升2-3位 《王者荣耀》排名1-4名[15] - 网易《梦幻西游》iOS游戏畅销榜周排名6-9名 《第五人格》排名11-44名 较上周上升8位[18] - 心动公司《伊瑟》公测预约用户数已破百万 9月25日正式公测[3] - 巨人网络《超自然行动组》在新玩法上线后 9月19日在游戏免费/畅销榜排名分别升至11/14名[3] - 世纪华通《无尽冬日》iOS游戏畅销榜周排名3-7名 《奔奔王国》排名从102提升至87名[20] AI应用与技术创新 - OpenAI或于2026年底或2027年初推出首款消费级AI硬件设备 并从苹果引入20余位硬件人才[3][30] - 2025年5月OpenAI宣布以65亿美元收购前苹果首席设计师乔纳森·艾维创办的AI硬件初创公司io[3] - ChatGPT每周活跃用户已超过7亿 截至2025年6月女性用户占每周活跃用户总数一半以上[30] - 快手AIGC超级员工Kwali正式上线 支持从脚本生成到视频制作的智能化批量创作[29] - GPT-5-Codex模型上线 在SWE-bench Verified基准测试中准确率达到74.5%[29] 内容创新与IP开发 - 《浪浪山小妖怪：妖你同行XR》正式发布 开创国产电影上映同期衍生XR体验先例 将登陆全国24省市超60家商业综合体[4][34] - 全国优秀歌唱人才选拔类节目《声鸣远扬2025》自9月8日启动以来 各区线下试音会反响热烈[4] - 迪士尼授权产品年度零售额620亿美金 全球排名第一[32] - 2025年8月全国演唱会场次达414场 观众达457.6万人次 票房收入36.3亿元 同比增长8.0%[31] 资本市场动态 - 腾讯控股更新总额达300亿美元的全球中期票据计划 拟发行90亿元票据[35] - A股传媒板块2025年第38周上涨0.92% 体育板块表现最好（+8.00%） 广电板块表现较弱（-4.19%）[38] - 个股方面 星辉娱乐周涨幅最大（+25.95%） 紫天科技周跌幅最大（-81.75%）[39]

行业投资评级 - 投资评级：优于大市（维持）[1] 核心观点 - 游戏行业受益于新品周期驱动业绩高增长 净利润同比增速达104.47%[4][74] - 影视行业受政策支持供给端改善 广电21条措施取消40集上限等限制[4][151] - AI应用在游戏、玩具、广告等领域加速落地 关注2B/2G及2C场景机会[5][179] - 传媒板块整体业绩回暖 上半年营收2549亿元(+4.06%) 净利润218亿元(+28.70%)[2][18] 业绩回顾 - 2025H1营收2549亿元(+4.06%) 净利润218亿元(+28.70%) 毛利率32.90%(+0.9pct) 净利率8.65%(+1.7pct)[2][19] - 2025Q2营收1291亿元(+2.59%) 净利润107亿元(+19.53%) 结束连续4季度下滑[3][49] - 费用管控显效 管理费用率7.20%(-0.33pct) 销售费用率13.27%(+0.59pct)[2][19] - 所得税率恢复正常至11% 出版(25%→2%)和数字媒体(17%→-28%)板块影响显著[2][29] 子行业表现 - 游戏板块Q2营收277亿元(+22.40%) 净利润46亿元(+104.47%) 净利率13%(+6pct)[4][74][80] - 影视板块Q2营收55.7亿元(-21.7%) 净利润-5.92亿元(-70.3%) 受票房市场趋冷影响[4][117] - 出版板块保持稳健 上半年净利润84亿元(+15.34%) 占比38%[35] - 数字媒体净利润同比下滑28% 电视广播板块显著下滑[2][35] 投资机会 - 游戏新品周期持续 关注世纪华通、巨人网络、吉比特等产品表现[4][85][114] - 影视政策拐点显现 推荐芒果超媒、光线传媒、华策影视等内容公司[5][179] - AI应用聚焦营销(浙文互联)、教育(皖新传媒)、游戏(恺英网络)及短剧(中文在线)[5][179] - IP潮玩高景气 推荐泡泡玛特、浙数文化、姚记科技等标的[5][179] 行业动态 - 游戏版号1-8月发放1119个(+20.8%) 8月国产游戏版号166款创年内新高[90] - 电影市场8月票房59.9亿元(+48.6%) 观影人次1.64亿(+66%)[133] - 暑期档票房119.7亿元(+2.8%) 《南京照相馆》档期票房28.9亿元[144][145] - 公募基金Q2持仓传媒板块市值1118亿元 占比7.11%[154][155]

行业投资评级 - 增持（维持）[1] 核心观点 - 2025H1 A股游戏厂商业绩表现亮眼 主要受益于"微恐搜打撤"与"出海SLG"两大品类创新带来的业绩与估值上修[2] - "微恐搜打撤"品类具有长生命周期+高利润率特征 通过"投资-风险-回报"闭环机制让玩家上瘾[2][10] - 出海SLG市场规模持续增长 2025H1达73.08亿美元同比增长25% 中国厂商在出海策略游戏中占比达41.38%[2][43] - 龙头厂商通过玩法融合创新实现突破 看好ST华通、神州泰岳等厂商产品持续突破带来行业新一轮扩容[2][65] 微恐搜打撤品类分析 - 品类定义：进入地图获取战利品（搜）、在对抗中生存（打）、通过撤离点离开（撤）的"投资-风险-回报"闭环玩法[10] - 核心机制：高死亡惩罚（失去携带装备）和强胜利奖励（带出高价值物资）刺激玩家上瘾[10] - 细分类型：包括以射击为主的《三角洲行动》、ARPG为主的《雾影猎人》以及微恐社交为主的《超自然行动组》[2][8] - 女性市场崛起：2024年女性向游戏市场规模达80亿元同比激增124.1% 亚洲女性玩家占比达37%[11] - 《超自然行动组》优势：女性占比62% 填补社交休闲"搜打撤"空白 市场暂无竞品[17] - 长青游戏特征：高利润率避免高买量投入 长生命周期稳定流水缓解业绩波动[29] - 估值溢价：拥有长生命周期游戏的吉比特、神州泰岳享有较高估值[33] 出海SLG品类分析 - 市场规模：2024年海外SLG手游市场规模达124.64亿美元同比增长17% 2025H1达73.08亿美元同比增长25%[43] - 中国厂商优势：2024年中国出海收入TOP100游戏中策略游戏占比41.38% 预计策略游戏出海收入约77亿美元[2][43] - 品类特点：单用户价值高（RPD是整体手游8-9倍）但单款产品成功率低[44][45] - 投入回报特征：买量成本高（单付费用户获取成本833-4000元）回本周期长（8-10个月）但长生命周期带来高回报[48][51] - 产品模型：核心是通过提高LTV、CTR、CVR和降低CPM来优化ROI[57][58] - 发展历程：从传统SLG玩法向题材创新（丧尸、末日生存）和玩法融合（三消+SLG、合成+SLG）演进[61] - 当前趋势：Whiteout Survival和Last War验证了SLG+X融合玩法 实现副玩法买量与主玩法更好衔接[65] - 竞争格局：TOP20厂商中中国厂商数量从2014年7家增长至2024年17家 领先优势持续扩大[68][69] 主要厂商表现 - 巨人网络：《超自然行动组》2025Q2起用户规模及流水呈指数级增长 合同负债达8.89亿元创历史新高[75] - ST华通：《无尽冬日》实现出海SLG单月流水天花板突破 2025年推出《Kingshot》和《奔奔王国》收入及合同负债创新高[80] - 神州泰岳：存量游戏《AOO》《WAO》保持稳健 新游《Stellar Sanctuary》《Next Agers》处于测试调优阶段[85]

行业表现与市场数据 - 游戏板块午盘略有震荡 游戏ETF（159869）现小幅微涨 星辉娱乐涨超15% 富春股份 奥飞娱乐 恺英网络 华立科技 天舟文化等跟涨 [1] - 2025年上半年游戏板块平均净利润同比增长118.64% 头部公司盈利韧性凸显 [1] - 1-8月累计发放游戏版号1119个 同比增长20.8% 8月版号发放数量创新高 进口版号持续发放 [2] - 7月中国游戏市场收入291亿元 同比增长4.7% 移动游戏市场实际销售收入214亿元 同比增长0.9% [2] 公司产品与业绩表现 - 恺英网络上半年信息服务收入6.57亿元 同比增长65% [1] - 完美世界《异环》预计Q4开启付费测试 [1] - 巨人网络《超自然行动组》8月畅销榜排名较7月提升显著 [1] - 吉比特《杖剑传说》8-9月国内畅销榜维持40名以内 中国港澳台稳居畅销榜前五 [1] - 小程序游戏《道友来挖宝》稳居微信小程序畅销榜前五 [1] - 点点互动《Kingshot》海外持续爬升 国内版本《奔奔王国》8月28日上线微信小程序 9月9日上线APP版本 [1] 行业驱动因素与投资机会 - 行业近期表现强势 受益于新品发布预期及行业回暖 [1] - 板块估值处于低位 新品 监管政策及AI应用驱动下具备向上修复可能 [2] - 游戏板块具备AI 内容 商业化模式变革多点催化 [2] - 游戏ETF（159869）跟踪中证动漫游戏指数 反映动漫游戏产业A股上市公司整体表现 [2]

市场表现 - 游戏ETF（159869）午盘涨近3% 连续两日资金净流入达2.42亿元 [1] - 游戏板块呈现反弹上攻趋势 资金青睐度显著提升 [1] 产品表现 - 巨人网络《超自然行动组》9月5日新时装上线后进入iOS畅销榜Top12 9月12日新时装开启预热 [1] - 吉比特《杖剑传说》8月以来维持iOS畅销榜Top20-40 《道友来挖宝》稳居微信小游戏畅销榜Top5 [1] - 点点互动《奔奔王国》进入小游戏畅销榜Top25 [1] 行业前景 - 暑期结束后Q4及2026年行业增长动能充足 新游强势表现驱动业绩持续向上 [1] - 暑期游戏流水推动游戏公司Q3业绩加速增长 [1] - 行业具备AI、内容与商业化模式变革多重催化 [1] 投资标的 - 游戏ETF（159869）跟踪中证动漫游戏指数 反映A股动漫游戏上市公司整体表现 [1]