行业投资评级 - 报告对传媒互联网行业给予“推荐”评级 [6] 报告核心观点 - 报告核心观点是看好AI应用、文化出海等主题方向，重点关注游戏、IP、短剧、营销、出版等子板块 [4][29] 行情回顾总结 - 报告期内（2026.4.20-2026.4.26），申万传媒行业指数下跌2.69%，表现弱于同期沪深300指数（上涨0.86%）、上证指数（上涨0.70%）和深证成指（上涨0.37%）[1][11] - 传媒细分板块中，游戏（-4.28%）、影视院线（-3.51%）、电视广播（-2.51%）跌幅居前，出版板块微涨0.01% [1][11] - 个股方面，A股传媒板块涨幅前五为旗天科技（+24.45%）、冰川网络（+18.59%）、浙数文化（+16.35%）、浙文互联（+14.10%）和中信出版（+13.78%）；跌幅前五为欢瑞世纪（-18.48%）、完美世界（-17.29%）、华谊兄弟（-15.31%）、横店影视（-12.70%）和中青宝（-11.57%）[14][15] 重点行业数据总结 AI应用数据 - 报告期内（4.20-4.26），OpenRouter平台AI模型Token调用量为22万亿（T），环比增长6.80% [2][18] - 平台调用量前五的模型中，国产模型占据两席，分别为Kimi K2.6（排名第一）和DeepSeek V3.2（排名第三）[2][18] - 主要AI应用在IOS端下载量环比变化：DeepSeek（+10.01%）、腾讯元宝（+18.57%）、千问（+15.52%）、豆包（-7.24%）[2][18] 游戏数据 - 截至4月25日，国内IOS游戏畅销榜前五为《和平精英》、《王者荣耀》、《三角洲行动》、《金铲铲之战》和《崩坏：星穹铁道》[3][22] - 重点新游表现：完美世界《异环》免费榜排名第2，畅销榜排名13-16位；巨人网络《超自然行动组》畅销榜排名27-56位；世纪华通《无尽冬日》排名3-8位，《奔奔王国》排名22-32位 [3][22] 影视数据 - 报告期内（4.20-4.26），国内电影总票房为1.63亿元，票房前三名分别为《迈克尔·杰克逊：巨星之路》（3263.67万元，占比20.00%）、《我，许可》（2131.58万元，占比13.1%）和《蝴蝶楼·惊魂》（1656.17万元，占比10.1%）[24][27] - 海外微短剧市场：在4月13日-4月19日的素材投放榜中，昆仑万维旗下FreeReels以18.1万组素材蝉联榜首 [3][25][26] - TOP30海外微短剧APP的素材投放总量达106.4万组，较上期增加4.33% [3][25] 行业重点事件总结 - **DeepSeek-V4发布**：推出预览版并开源，分为2840亿（284B）参数的Flash版和1.6万亿（1.6T）参数的Pro版，拥有百万字（1M）上下文长度，在Agent能力、世界知识和推理性能上实现国内与开源领域领先 [28] - **OpenAI发布GPT-5.5**：新模型在代码、知识工作、科学研究领域性能提升，在相同分数下比Claude Opus 4.7消耗更少Token [28] - **字节跳动发布Seed3D 2.0**：新一代3D生成大模型，在几何精度和材质质量上取得SOTA结果 [28] - **OpenAI发布ChatGPT Images 2.0**：新一代图像生成模型，支持多尺寸适配、非拉丁文字渲染和跨图一致性，单次提示最多可输出八张图像 [28] - **腾讯混元开源Hy3 preview模型**：总参数2950亿（295B），激活参数210亿（21B），上下文长度256K，主打全面实用性和提升的Agent能力 [28] 投资建议总结 - 报告建议关注AI应用、文化出海主题 [4][29] - 建议重点关注游戏、IP、短剧、营销、出版等子板块 [4][29] - 具体关注标的包括：巨人网络、恺英网络、完美世界、三七互娱、世纪华通、吉比特、神州泰岳、浙数文化、昆仑万维、快手、心动公司、姚记科技、上海电影、芒果超媒、南方传媒、皖新传媒等 [4][29]

[Table_Title] DeepSeek-V4 发布，大模型密集迭代 ——传媒互联网行业周报 [Table_Summary] 报告要点： [Table_Main] 行业研究|可选消费|媒体Ⅱ 证券研究报告 媒体Ⅱ行业周报、月报 2026 年 04 月 28 日 市场表现 2026.4.20-2026.4.26 ， 传 媒 行 业 （ 申 万 ） -2.69% ， 同 期 沪 深 300+0.86%，上证指数+0.70%，深证成指+0.37%，创业板指-0.29%， 恒生科技指数-2.37%。细分行业来看，游戏/电视广播/影视院线/广告 营 销 / 数字媒体 / 出版，分别 -4.28%/-2.51%/-3.51%/-1.51%/- 0.25%/+0.01%。 行业重点数据及动态更新 （1）AI 应用：本周（4.20-4.26）OpenRouter 平台 token 调用量为 22T，环比+6.80%，前五中国产模型占领 2 席，Kimi K2.6 登顶。本 周 Deepseek/豆包/腾讯元宝/千问七麦数据预估 IOS 端下载量环比分 别 +10.01%/-7.24%/+18.57%/+15.52% 。 ...

行业投资评级 - 报告对传媒互联网行业给予“推荐”评级 [5] 报告核心观点 - 报告核心观点是关注AI应用领域的重大进展（特别是Anthropic年化收入达到300亿美元并超越OpenAI）以及即将在四月份上线的一系列重点新游戏 [2][3][39] 行情回顾总结 - 2026年4月6日至4月12日，传媒行业（申万）指数上涨6.32%，表现优于同期沪深300指数（+4.41%）、上证指数（+2.74%），但弱于深证成指（+7.16%）和创业板指（+9.50%）[2][13] - 传媒细分板块普涨，其中广告营销板块涨幅最高，达+9.85%，其次为影视院线（+7.31%）、出版（+6.87%）、数字媒体（+5.96%）、电视广播（+5.00%）和游戏（+4.25%）[2][13] - 个股方面，周内A股传媒板块涨幅居前的包括蓝色光标（+23.34%）、出版传媒（+18.99%）、*ST返利（+17.80%）等 [16][17] AI应用数据总结 - **全球AI访问量**：2026年3月，ChatGPT网站访问量达59.2亿次，环比增长7.08%；Claude访问量大幅增长111.39%，达到6.2595亿次 [3][22] - **国内AI访问量**：2026年3月，DeepSeek访问量4.6417亿次，环比增长30.57%；豆包访问量1.6072亿次，环比增长62.51%；Kimi访问量4895万次，环比增长7.15% [3][22] - **AI模型调用**：报告期内（4.6-4.12），OpenRouter平台Token调用量为21T，环比下降22.22%；调用量前五的模型中，国产模型占据三席 [19] - **AI应用下载**：报告期内，Deepseek、豆包、腾讯元宝、千问的IOS端预估下载量分别为26.21万、208.07万、87.22万、75.15万次，环比变化分别为+12.16%、-0.68%、-0.70%、-13.28% [3][19] - **重点行业事件**： - Anthropic年化收入（ARR）暴涨至300亿美元，首次超越OpenAI（据披露为250亿美元）[3][39] - Anthropic推出Claude Mythos Preview模型，并在多项基准测试中表现领先 [39] - 智谱开源新一代旗舰模型GLM-5.1 [39] - MiniMax发布为Agent设计的全模态命令行工具MMX-CLI [39] 游戏数据总结 - **国内畅销榜**：4月11日，国内IOS端手游畅销榜前五名为《王者荣耀》、《和平精英》、《洛克王国：世界》、《三角洲行动》、《无畏契约：源能行动》[4][29] - **重点游戏表现**：报告期内，世纪华通旗下《无尽冬日》畅销榜排名2-6位；巨人网络《超自然行动组》排名30-44位 [4][29] - **出海收入榜**：2026年3月，中国手游海外收入前三名是《Gossip Harbor: Merge & Story》、《Whiteout Survival》和《Kingshot》[4][32] - 《Gossip Harbor》月度收入环比增长20%，连续三个月蝉联榜首 [31] - 米哈游《崩坏：星穹铁道》月度收入环比增长67%，跃居出海收入榜第9名 [31] - 三七互娱《Last Asylum: Plague》3月海外收入超1100万美元，首次入围榜单第23名 [31] - **新游动态**： - 《王者荣耀世界》移动端定档4月17日，支持多端互通 [4][34] - 恺英网络《三国：天下归心》定档4月16日，全渠道预约突破500万 [4][35] - 完美世界《异环》国内定档4月23日，海外定档4月29日，官网预约量突破3000万 [4][35] - **公司业绩**：巨人网络2025年营业收入50.47亿元，同比增长72.69%；归母净利润16.69亿元，同比增长17.14% [4][39]。2026年第一季度预计归母净利润10.00~12.00亿元，同比增长187.47%~244.96% [4][39] 影视与短剧数据总结 - **电影票房**：报告期内（4.6-4.12）国内电影总票房2.81亿元，票房前三名分别为《我，许可》（5889.63万元）、《超级马力欧银河大电影》（4383.65万元）和《挽救计划》（3831.92万元）[36] - **短剧出海**：3月30日至4月5日，海外微短剧APP素材投放榜前三名为NetShort（素材量19.1万）、FreeReels（18.8万）、DramaWave（14.1万）[8][37]。TOP30 APP素材投放总量达102.1万组，较上期增加5.17% [8][37] 投资建议总结 - 报告看好AI应用和文化出海两大主题方向 [9][40] - 建议重点关注游戏、IP、短剧、营销、出版等子板块 [9][40] - 提及的关注标的包括：巨人网络、恺英网络、完美世界、三七互娱、世纪华通、吉比特、神州泰岳、浙数文化、昆仑万维、快手、心动公司、姚记科技、上海电影、芒果超媒、南方传媒、皖新传媒等 [9][40]

行业投资评级 - 投资评级：优于大市（维持） [2] 核心观点 - 游戏板块经历显著调整后，估值与交易拥挤度均处于历史底部，风险已得到较大程度释放，行业内在成长逻辑未变，在风险偏好边际改善背景下，板块具备较好的向上弹性和下行安全边际 [3] - 当前板块具备“低拥挤、低关注”的位置特征，配置性价比凸显，是把握布局机会的时点 [37] 市场表现与调整原因 - 2025年底以来，传媒指数自高点累计回撤约23%，游戏个股调整幅度更为显著，部分核心标的跌幅近30% [5] - 同期游戏板块跑输wind全A、沪深300、创业板指数分别10.4、7.8、10.2个百分点 [5] - 下跌主要受外部风险偏好压制、市场对AI应用兑现节奏预期降温、部分标的获利了结资金面承压等阶段性情绪因素影响，而非行业基本面实质恶化 [10] 估值与交易拥挤度分析 - 核心游戏龙头估值大多已回落至2026年15倍左右区间，处于历史底部分位 [3] - 由恺英网络、巨人网络、三七互娱、吉比特构建的核心资产组合指数，当前动态市盈率约为15倍，再次回归市场常规底部区间（常态底部约14倍），向下空间有限，历史估值波动上限在20倍以上 [11] - 截至2026年3月31日，游戏指数成交拥挤度MA5对应过去1年滚动分位约0.8%，对应2022年以来全样本累计分位约5.5%，均处于历史极低区间，与过往三次指数底部状态一致 [14] 行业基本面与产品表现 - 上市公司核心产品流水表现良好、基本面稳健 [4] - 世纪华通旗下《无尽冬日》、《奔奔王国》流水保持稳定 [18] - 巨人网络《超自然行动》2月DAU及流水创新高 [18] - 三七互娱海外SLG新品《Last Asylum: Plague》月流水过700万美元 [18] - 完美世界开放世界产品《异环》预计4月23日上线 [18] 政策与行业环境 - 游戏版号保持稳定发放，月均过审数量稳中有升，供给侧压制风险基本消除 [26] - “十五五”规划明确提出“推进文化和科技融合，发展新型文化业态”，并写入“引导规范网络文学、网络游戏、网络视听等健康发展”，中央与地方政策持续释放对游戏产业的正向支持信号 [30] - 苹果App Store中国大陆区标准内购佣金自2026年3月15日起由30%降至25%，小型开发者计划等佣金由15%降至12%，平台分成调整有望增厚游戏开发商利润 [31][32] AI技术赋能与长期趋势 - AI应用正从玩法创新、研发提效到运营优化等多个环节推动行业变革 [4] - 在产品侧，AI驱动的动态NPC、程序化内容生成等，正推动游戏体验向“实时交互共创”演进 [34] - 在研发环节，AIGC应用于美术资产生成、代码编写等，缩短生产链条、降低边际成本；GDC 2025调查显示，超过一半开发者所在公司已将生成式AI引入工作流 [35] - 在买量和运营环节，AI生成广告素材、智能运营等有助于提升买量ROI并降低运营成本 [35] - AI有望通过玩法创新提升用户粘性及ARPU，并通过降本增效提升利润率，从而打开行业中长期业绩与估值的成长空间 [35] 投资建议与重点公司 - 推荐产品周期、业绩兑现与估值水平相匹配的行业龙头 [4] - 重点推荐巨人网络、世纪华通、恺英网络、三七互娱 [4][37] - 建议关注完美世界（《异环》上线表现） [4][37] - 部分重点公司2026年一致预期市盈率：世纪华通15倍、巨人网络15倍、恺英网络15倍、三七互娱15倍、吉比特14倍、完美世界23倍 [38]

行业投资评级 - 报告对传媒互联网行业的投资评级为“推荐”，并维持该评级 [6] 报告核心观点 - 报告看好AI应用、文化出海等主题方向，并重点关注游戏、IP、短剧、营销、出版等子板块 [6] - 报告建议关注巨人网络、恺英网络、完美世界、三七互娱、世纪华通、吉比特、神州泰岳、浙数文化、昆仑万维、快手、心动公司、姚记科技、上海电影、芒果超媒、南方传媒、皖新传媒等标的 [9][33] 根据目录总结 1. 行情回顾 - 2026年3月16日至3月22日，申万传媒行业指数下跌3.78%，表现弱于同期沪深300指数（-2.19%）、上证指数（-3.38%）、深证成指（-2.90%），但强于创业板指（+1.26%）和恒生科技指数（-2.37%）[2][13] - 传媒细分板块中，影视院线（-5.15%）和游戏（-4.09%）跌幅居前，出版（-2.54%）跌幅相对较小 [2][13] - A股传媒板块周内涨幅前五个股为天地在线（+15.90%）、贵广网络（+14.51%）、出版传媒（+8.67%）、昆仑万维（+6.16%）、顺网科技（+2.56%）；跌幅前五个股为中信出版（-11.71%）、流金科技（-11.37%）、名臣健康（-11.33%）、电魂网络（-10.60%）、巨人网络（-9.34%）[16][17] 2. 重点行业数据 2.1 AI应用数据 - 本周（2026.3.16-2026.3.22）OpenRouter平台token调用量为20.4T，环比增长20.17% [3][18] - 调用量前五的模型中，国产模型占据四席，分别为MiMo-V2-Pro、Step 3.5 Flash、MiniMax M2.5、DeepSeek V3.2 [3][18] - 本周Deepseek、豆包、腾讯元宝、千问的IOS端预估下载量分别为26.48万、207.89万、102.11万、79.38万次，环比变化分别为-14.94%、-1.13%、+19.31%、-38.44% [3][18] 2.2 游戏数据 - 2026年3月21日，国内IOS端手游畅销榜前五名为《王者荣耀》、《和平精英》、《无畏契约：源能行动》、《穿越火线-枪战王者》、《炉石传说》[4][22] - 2026年2月，中国游戏市场实际销售收入为332.31亿元人民币，同比增长18.96% [4][24] - 客户端游戏市场销售收入88.7亿元，同比增长56.75% [4][24] - 移动游戏市场销售收入227.29亿元，同比增长9.05% [4][24] - 中国自研游戏海外市场销售收入21.14亿美元，同比增长40.46% [4][24] - 多款重点新游定档：腾讯《洛克王国：世界》（3月26日）、《王者荣耀世界》PC端（4月10日）；三七互娱《生存33天》（3月31日）；恺英网络《三国：天下归心》（4月16日）；完美世界《异环》（4月23日，官网预约量已突破2500万）[4][26][27] 2.3 影视数据 - 周度（3.16-3.22）国内电影总票房为3.27亿元人民币，票房前三名为《飞驰人生3》（6974.40万元，占比21.30%）、《河狸变身计划》（6620.18万元，占比20.2%）、《挽救计划》（4935.26万元，占比15.0%）[5][28][31] - 海外微短剧市场方面，3月9日至15日期间，DataEye海外微短剧APP素材投放榜TOP30的素材投放总量达88.6万组，较上期增加8.93% [5][29] - 昆仑万维旗下产品FreeReels（素材量15.8万）和DramaWave（素材量14.6万）分别位列投放榜第二和第三 [5][30] 3. 行业重点事件及公告 - **AI模型发布与进展**： - 阿里推出Qwen3.5-Max-Preview预览版，在LM Arena全球大模型竞技场取得1464分，助力阿里千问冲进全球前五、中国第一 [32] - 小米发布面向Agent时代的旗舰基座模型MiMo-V2-Pro，拥有超过1T总参数量，在Artificial Analysis榜单位列全球第八、国内第二 [32] - OpenAI发布GPT-5.4 mini和GPT-5.4 nano，其中GPT-5.4 mini运行速度较上一代提升2倍，输出价格为GPT-5.4的1/3 [32] - MiniMax推出M2.7模型，首次实现模型深度参与自我迭代 [32] - 昆仑万维天工AI大模型SkyReels V4登上Artificial Analysis榜单Text to Video (With Audio)赛道全球第一 [3][32] - **行业其他动态**： - 字节跳动以超过60亿美元的交易金额出售沐瞳科技给Savvy Games Group [32]

行业整体表现与趋势 - 2025年被视作国内游戏产业“大年”，行业在市场规模、产品表现和资本市场方面均表现强劲 [2] - 2025年中国游戏市场实际销售收入达到3507.89亿元，同比增长7.68%，首次突破3500亿元大关 [4] - 2025年中国游戏用户规模同比增长1.35%至6.83亿人 [4] - 行业经历数年震荡后回暖，2022年销售收入曾下滑至2658亿元，用户规模长期在约6.6亿人徘徊 [4] - 2026年行业在政策、技术、产品层面有望延续2025年的良好态势，市场前景被部分从业者认为相对乐观 [2][14] 资本市场表现 - 截至2026年2月5日，万得网络游戏指数自2025年初以来累计涨幅接近50%，在A股主要概念板块中排名居前，并于2026年1月创下2017年7月以来新高 [4] - 2026年初至报道时，A股网络游戏板块整体涨幅已接近10% [14] - 自2025年初以来，有15家A股网络游戏企业股价涨幅超过50%，其中世纪华通、巨人网络、迅游科技、吉比特等涨幅超过100% [5] - 世纪华通大涨后市值突破千亿元，巨人网络市值也一度突破千亿元 [5] - 部分公司业绩预告显示，世纪华通、吉比特、完美世界等头部企业2025年净利润预计大幅增长；冰川网络、盛天网络、星辉娱乐等预计实现扭亏 [5] 核心驱动力：爆款产品 - 优质爆款产品是推动游戏产业回暖的核心驱动力 [6][7] - 2025年游戏市场收入与用户同步增长，首要原因是移动游戏品质提升，新品表现出色 [7] - 股价涨幅居前的公司大多拥有一款或多款爆款产品 [9] - 巨人网络2025年股价涨幅超过240%，其产品《超自然行动组》上线后迅速走红，2025年7月同时在线人数突破100万，2026年2月DAU（日活跃用户）突破1000万 [9] - 2026年首款“出圈”爆款《鹅鸭杀》手游由虎牙与金山世游联合发行，公测前预约用户超2000万，上线24小时内新增注册用户突破500万，上线6天即突破1000万 [10] - 爆款案例众多，还包括三七互娱的《英雄没有闪》、世纪华通的《奔奔王国》、吉比特的《道友来挖宝》、腾讯的《三角洲行动》、Bilibili的《逃离鸭科夫》等 [11] 公司战略与行业展望 - 头部游戏企业产品爆发是前几年加码研发并不断打磨提升质量的结果 [12] - 游戏版号保持稳定发放是保证未来市场供给的关键，2026年1月发放版号数量达182个，维持高位 [14] - 浙商证券预计2026年游戏板块市场规模同比继续上升，各季度有个位数同比增速，第三季度市场规模有望单季突破900亿元，全年有望达到3570亿元 [14] - 部分从业者及分析师对2026年市场持审慎乐观态度，认为行业繁荣局面有望在未来1至2年内继续保持，但增长动力和竞争焦点可能转变 [14] - 在较高基数下实现高速增长不易，行业需继续探索精品化，深耕沉淀高质量产品 [15] - 部分公司通过深耕优势领域和聚焦精品实现突破，例如巨人网络持续深耕国战MMORPG、多人休闲竞技赛道，并加大对AI的投入以驱动玩法创新与体验优化 [16] - 虎牙的发行策略注重游戏的内容传播和社区扩展潜力，通过内容和渠道双轮驱动，依托生态资源赋能产品长期运营 [11]

2025年度业绩表现 - 2025年公司合并营业收入约380亿元，同比增长约68% [2] - 预计实现归母净利润区间为55.5亿元至69.8亿元，同比增长预估区间为357%至475% [2] - 预计扣非后净利润区间为58.0亿元至63.3亿元，同比增长预估区间为253%至285% [2] - 经营性现金流同比增长预估超70% [2] - 自2023年开始，已实现收入连续12个季度环比增长、归母净利润连续两年同比增长翻倍以上 [2] 游戏业务发展 - 游戏出海业务再攀新高峰，核心产品《无尽冬日》（Whiteout Survival）上线三年后营收再创新高，成功跻身全球手游“10亿美元收入俱乐部”，成为该梯队中的增长冠军 [3] - 《无尽冬日》位列2025年全球手游收入榜第四、中国手游出海收入榜第一 [3] - 另一款产品《国王战争》（Kingshot）在2025年异军突起，创造了策略游戏（SLG）产品快速增长的奇迹，攀升至全球手游收入榜第十四位、中国手游出海收入榜第三位 [3] - 凭借《无尽冬日》和《国王战争》两款产品，公司成为2025年全球手游排行榜TOP10中唯一有两款游戏上榜的公司 [3] - 国内游戏业务方面，《无尽冬日》长期占据小游戏赛道前列，更稳居苹果游戏畅销榜前五位 [3] - 2025年8月上市的新游戏作品《奔奔王国》，自上线后排名也稳步攀升 [3] 未来发展规划 - 出海端，在巩固策略游戏品类地位外，重点发力休闲游戏品类，打造新的增长极 [3] - 国内端，将深化经典产品的精细化运营，同时集中资源打造《饥困荒野》《彩虹岛：经典》《永恒之塔：经典》等重点新项目，为“业绩基本盘”注入全新的动能 [3] 技术投入与公司治理 - 面对AI技术带来的行业与社会变革，公司提出“全员AI”号召，成立集团AI发展和管理委员会，加速推进多个自研AI平台的搭建与升级 [4] - 推动AI技术全面渗透业务各核心环节，有效提升产品开发效率与运营精准度，助力业务持续增长 [4] - 最近两个月，公司已经累计回购股份超过13亿元，用资金投入彰显对企业未来发展的信心 [4]

行业商业模式 - “烧钱换量”是主流游戏厂商的固定打法 游戏产品的利润率受生命周期和投放比例影响 投放越多当期利润率越低[3][27] - 游戏厂商的投放指花钱购买流量以推广游戏 推广费用通常占据运营成本的大头[3][29] - 世纪华通2024年游戏推广费用高达74.64亿元 占同期销售费用的96%以上[4][10] - 2025年前三季度 世纪华通销售费用达105.69亿元 同比增长103.4% 按96%占比推算 用于买量的推广费用约101亿元[4][10][29] 公司财务与运营表现 - 世纪华通2024年营收达226.2亿元 同比增长70.3% 归母净利润12.1亿元 同比增长131.5%[8][33] - 2025年前三季度营收272.23亿元 超2024年全年 同比增长超75% 净利润43.57亿元 同比增长141.65%[10][35] - 手游业务是主要增长动力 2025年上半年移动端游戏收入占总营收84.7% 海外收入占比52%[10][35] - 公司研发投入相对较低 2025年前三季度研发费用仅17.8亿元 不到销售费用的两成[11][36] - 截至2025年6月底 公司商誉额达120亿元 其中游戏业务占比超90% 点点互动2024年末商誉额达38.6亿元[25][51] 核心产品与市场表现 - 公司核心爆款产品《无尽冬日》于2023年上线 是休闲化SLG代表 曾冲上iOS畅销榜第二[4][7][32] - 2024年推出的《奔奔王国》与《无尽冬日》共同成为公司营收两大主要来源[7][32] - 2025年10月 《无尽冬日》和《奔奔王国》包揽中国手游出海收入榜冠亚军[7][32] - 2019至2022年间 公司推出超15款多品类游戏 覆盖休闲、RPG和SLG等赛道[6][31] 产品运营与用户争议 - 《无尽冬日》被指存在虚假宣传引流 广告呈现休闲模拟场景 实际为重度PK游戏[14][39] - 游戏被投诉存在“暴力逼氪”机制 核心资源与充值深度绑定 普通玩家难以通过常规游戏行为发展[15][39] - 游戏内设计如限时礼包、战力排行榜等持续制造焦虑感和攀比心理[15][41] - 付费界面被指存在误导性设计 并有未成年人在短时间内充值近3000元的案例[16][42] - 玩家投诉运营商疑似安排“游戏托”伪装成高战力玩家以刺激普通玩家充值[17][43] - 部分活动被指采用类似博彩形式诱导消费[20][46] - 截至1月21日 黑猫平台有1006条投诉包含“无尽冬日” 啄木鸟平台针对该游戏的累计投诉量高达63168条[14][25][39][51]

行业概览 - 2025年国内小游戏市场收入达535.35亿元，同比增长34.39%，增速较前两年有所放缓，但仍是国内游戏市场净增值最高的赛道 [1][27] - 行业竞争加剧，超过70%的上市游戏公司已重兵布局小游戏赛道，同时Supercell等国际大厂及《王者荣耀》等超级爆款手游也纷纷入场，将行业门槛抬升至原生APP级别 [1][27] - 行业正从“野蛮生长”转向“精耕细作”，竞争维度从单一流量竞争升级为“产品品质+流量挖掘+长线运营+技术储备”的综合实力较量 [18][20][42] 平台生态 - 平台呈现“双雄+多元”格局，微信小游戏和抖音小游戏的营收规模预计占国内小游戏市场总额的90%以上 [6][31] - **微信小游戏**：是国内规模最大的平台，开发者规模超40万，其中季度流水超千万的团队超300家，月活用户突破5亿，2025年用户在线时长同比增长10%，核心用户跨月粘性高达90% [2][28] - **抖音小游戏**：2025年流水规模增长达100%，活跃规模同比大涨120%，7日留存率与人均游戏时长提升约20%，创收开发者与产品数量翻倍，月流水破千万的新游超10款 [4][30] - 抖音凭借短视频生态，在内容分发上优势突出，通过热门话题跑出超20款话题量破亿的新产品，内容场景为小游戏贡献的流水占比大幅提升，在某些RPG品类中可达80% [6][31] - 其他平台如快手、支付宝、美团处于发展蓄势期，支付宝小游戏平台已跑出月流水过亿的产品，且月流水超千万的头部产品超10款 [6][31] 厂商格局 - 厂商呈现显著的梯队分化趋势 [11][33] - **第一梯队（上市/老牌大厂）**：凭借雄厚研发资源和运营能力，通过“精品化+双端运营”霸榜吸金，典型代表包括三七互娱和世纪华通旗下的点点互动 [11][33] - 三七互娱推出多款月流水数以亿计的超级爆款，如《叫我大掌柜》《寻道大千》等，卫冕小游戏百强企业榜首 [11][33] - 点点互动以《无尽冬日》《奔奔王国》两款核心产品，带动世纪华通2025年前三季度净利润同比增长141.65%，市值突破千亿 [13][35] - 飞鱼科技凭借塔防小游戏《一步两步》，在2025年上半年实现收益同比激增343.6%，扭转亏损 [15][37] - **第二梯队（细分赛道龙头）**：多为从小游戏赛道成长起来的“原生团队”，爆款率高，是玩法创新的核心力量 [15][37] - 豪腾嘉科旗下多款小游戏月活过亿，通过《咸鱼之王》《疯狂骑士团》开创了“咸鱼 like”和“开箱子 like”赛道 [15][37] - 大梦龙途凭借《正中靶心》带火“靶心 like”，并推出长期稳居畅销榜TOP3的《向僵尸开炮》 [16][38] - IAA赛道代表包括推出《羊了个羊》的简游科技、推出《抓大鹅》的蓝飞互娱，以及指色网络、指上科技等头部发行商 [16][38] - **第三梯队（中小团队）**：数量占比超70%，面临头部挤压，破局需依靠与头部发行合作或通过创意布局垂直品类 [18][40] - 典型代表麟贝互娱，不足十人团队，通过“玩游戏送真花”的营销创新，让产品《我的花园世界》冲上畅销榜TOP5 [18][42] 产品与玩法趋势 - 玩法朝多元融合方向发展，普遍采用“重度游戏加轻度包装”或“轻度游戏加养成数值”以兼顾获量与变现 [21][43] - 为应对同质化，开发者通过将不同元玩法进行取舍和二次融合来实现差异化创新 [21][43] - 小游戏品质已实现飞跃，在底层技术升级下，游戏体验丝滑流畅，无限逼近原生手游 [21][43] - 类App产品与IP改编成为小游戏增长的主力 [23][45] 流量与运营策略 - 流量成本上升，行业重心从常规买量转向全域内容营销，直播和短视频成为流量争夺新高地 [23][45] - 直播的付费激活率较短视频提升108%，成为拉动增长的新引擎 [23][45] - PC端小游戏活跃用户规模同比增长55%，商业规模提升40%，投放买量规模暴涨400% [23][45] - 视频号作为新兴流量阵地展现出巨大潜力 [23][45] - 长线运营成为行业共识，版本更新期间新素材激活率可提升20%，回流比例增长6倍 [23][45] - 赛季制设计、常态化IP联动正成为越来越多小游戏产品的标配 [23][45] 技术应用 - AI已全面赋能小游戏研发、投放与变现，成为构筑核心竞争力的关键壁垒 [25][47] - 在产品投放阶段，AI助力效果显著，以三七互娱为例：发行环节使用AI生成的2D美术素材占比超80%，3D素材超30%；AI投放占比达50%，效率提升70%；AI客服覆盖全部游戏，回复准确率超80% [25][47]

首次覆盖与评级 - 首次覆盖世纪华通并给予“买入”评级，目标价24.52元，该目标基于2026年21倍市盈率（PE）估值 [1][5] 核心业务与竞争优势 - 子公司点点互动是全球SLG游戏龙头及中国游戏出海头部厂商，在X+SLG领域建立领先优势 [1][2] - 旗下多款X+SLG游戏表现突出，包括《Whiteout Survival》（国服版《无尽冬日》）和《Kingshot》（国服版《奔奔王国》） [1][2] - 公司已形成成熟的爆款打造方法论，包括休闲钩子吸量、模块化玩法复用、分阶段付费设计等，提高了新项目成功率 [2] - SLG游戏具有生命周期长、后期运营成本低的特性，是高盈利、高粘性的黄金品类 [2][4] - 随着产品买量费用边际递减、老产品进入盈利兑现期，公司整体盈利能力有望持续提升 [2][4] 产品表现与增长动力 - 后续随着《Kingshot》国服版《奔奔王国》流水抬升、休闲品类头部项目跑出，将拉动流水及收入持续增长 [1] - 休闲品类产品如《Tasty Travels:Merge Game》和《Truck Star》等流水表现较好 [2] - 公司在SLG及休闲品类均有储备项目，为中长期增长提供弹性 [1][2] - 点点互动在SLG赛道的迭代能力与休闲品类的拓展布局，有望形成“双轮驱动”的增长格局 [4] 盛趣游戏与传奇IP价值 - 盛趣游戏与韩国版权方达成5年合作协议，在中国大陆地区对《传奇》IP享有完整独占性权利 [3] - 版权统一后，盛趣加快了IP生态拓展和盗版清理的步伐，有望贡献收入增量 [3] - 2025年与天穹互动达成协议，授权其在移动端、周边商品及影视化等方向深化开发《传奇》和《传奇世界》两大IP [3] - 盛趣与腾讯深度合作，获得流量与分发资源支持，并合作推出《龙之谷手游》《传奇世界手游》等爆款产品，巩固其在MMO领域的地位 [3] - 盛趣作为公司业绩重要的基本盘，深耕传奇IP赛道价值，提供稳健增长的现金流 [3] 盈利预测与估值依据 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为57.55亿元、86.06亿元、106.35亿元 [5] - 选取恺英网络、完美世界、巨人网络、腾讯控股及网易作为可比公司，可比公司2026年平均PE为20.7倍 [5] - 考虑到公司积极布局X+SLG赛道，旗下多款大热游戏表现亮眼，未来几年业绩有望持续较快释放，且已有成熟爆品生产方法论，给予世纪华通2026年21倍PE [5] - 基于此估值，世纪华通目标市值为1807.26亿元，目标价为24.52元 [5]