微信小游戏行业9月消耗格局 - 战争策略、放置、模拟经营品类消耗占比环比下降，其中战争策略下滑1.2个百分点，模拟经营下滑约1.3个百分点 [4] - 塔防品类消耗占比约为12.64%，传奇RPG品类消耗表现突出，带动赛道占比提升 [4] - 角色卡牌品类消耗占比进一步下滑至不足5%，棋牌捕鱼品类消耗占比环比略有提升 [4] 9月微信小游戏消耗榜头部产品表现 - 《三国：冰河时代》登顶消耗榜榜首，《向僵尸开炮》排名提升1位至第2名，《无尽的冬日》下滑至第3名 [8] - 《永远的蔚蓝星球》排名提升7位至月消耗榜第7，其Q3单日投放素材量峰值超过1万 [8] - 新品《源星战域》首次空降即进入月度消耗榜TOP10，该游戏于9月17日上线，采用明星代言及AI科幻素材 [10] 消耗榜中后段及产品模式分析 - 《口袋奇兵》排名提升2位至第6名，《时光大爆炸》同样提升2名至第8名，《神器传说》排名提升6名进入TOP10 [12] - 消耗榜肩部（11-20名）有4款产品新进榜，包括《奔奔王国》、《烈焰觉醒》、《英雄没有闪》和《机智逃脱》 [12] - 消耗榜TOP20中，混合变现（IAP+IAA）小游戏占据13个位置，与8月持平 [15] 9月微信小游戏消耗增长榜亮点 - 《源星战域》、《奔奔王国》、《烈焰觉醒》位列消耗增长榜前三名 [19] - 新品《我的花园世界》于9月末上线，迅速登顶微信小游戏人气榜，其“种花得真花”活动深受女性玩家关注 [19] - 传奇RPG赛道整体回暖，有4款产品进入消耗增长榜，女性向产品和微恐品类热度持续走高 [21] 9月微信小游戏买量投放趋势 - 9月微信小游戏投放素材量（图片+视频）约为213万，环比8月上涨4.8% [25] - 9月在投微信小游戏数约1.22万款，环比8月增加50款，IAA小游戏在投数增长明显 [27] - 参投题材中传奇题材产品数环比提升接近10%，科幻题材增长超5%，战争和末日题材降幅最多 [30] - 参投玩法中休闲类排名第一，卡牌类增长明显，女性向品类参投数减少超过20% [32]

2025年9月手游市场竞争格局 - 9月手游市场竞争激烈，产品在玩法与运营策略上持续创新，市场呈现多元格局 [1] - 动作类手游在下载榜有6款进榜，在收入榜有7款进榜，是最主要的游戏类别 [7][13] - 冒险类手游在下载榜有5款进榜，在收入榜有4款进榜 [7][13] - 腾讯旗下分别有10款和11款产品进入下载榜与收入榜Top30，网易旗下分别有3款和4款产品进榜 [7][13] 热门游戏下载榜表现 - 「无畏契约：源能行动」排名较上月上升6位，登顶下载榜Top1 [1] - 「三角洲行动」和「王者荣耀」分别位居下载榜Top2和Top3 [1] - 9月共有9款手游新进下载榜Top30，其中4款为当月发布的新游 [1][7] - 「发条总动员」成功跻身下载榜Top6，自8月28日公测当天即登顶iOS游戏免费榜，并连续多日位居免费榜Top1 [1] 热门游戏收入榜表现 - 「王者荣耀」与「和平精英」稳居收入榜Top1和Top2 [10] - 「三角洲行动」排名上升1位，跻身收入榜Top3 [10] - 9月收入榜新进榜产品共有5款 [10] - 「三国志·战略版」排名上升最快，较上月上升9名，其六周年版本活动是拉动流水增长的核心引擎 [10] 重点产品成功因素分析 - 「发条总动员」采用独特橡皮管动画风格，融合飞行射击与Roguelike元素，竖屏操作降低上手难度 [3] - 该游戏公测当日上线与《猫和老鼠》的联动内容，高度还原经典角色与场景，借助IP影响力打破圈层壁垒 [3] - 「奔奔王国」作为海外爆款《Kingshot》的国服版本，融合中世纪生存与策略塔防，采用竖屏与放置机制降低门槛 [7][8] - 该游戏采用“小游戏试水→App转化”的阶梯式发行路径，并通过精准买量投放控制获客成本 [10] - 「三国志·战略版」通过推出“世家”新玩法优化社交协作，并配合500万元起总奖池的S1打金服形成经济激励 [12] 行业趋势：IP联动与文化赋新 - IP联动已成为游戏破圈的核心策略，能有效推动粉丝转化并带来新鲜感 [5] - 「我是大东家」与《甄嬛传》开展深度联动，从界面设计到剧情文案融入IP元素，推出特色玩法实现影视情怀与游戏玩法的共生 [5] - 「我是大东家」上线四年多来完成17次重磅联动，构建成熟的“文化赋新”体系，其繁体中文版曾多次登上马来西亚及新加坡App Store畅销榜Top10 [7]

热门游戏下载榜 - 2025年9月热门游戏下载榜Top1为8月上线的《无畏契约：源能行动》，排名较上月上升6位 [1] - 《三角洲行动》和《王者荣耀》分别位居下载榜Top2和Top3 [1] - 9月共有9款手游新进下载榜Top30，其中《发条总动员》表现突出，成功跻身榜单Top6，该游戏于8月28日公测当天登顶iOS游戏免费榜并连续多日位居免费榜Top1 [1] - 动作类手游有6款进榜，冒险类手游有5款进榜 [3] - 腾讯旗下有10款产品进入下载榜Top30，网易旗下有3款产品进榜 [3] - 9月有4款当月发布的新游进榜，包括《先生请出山》《地下城堡4：骑士与破碎编年史》《奔奔王国》《元气唤灵师》，其中点点互动旗下《奔奔王国》凭借玩法融合与精细运营策略跻身下载榜前列 [3] 热门游戏收入榜 - 热门游戏收入榜中，《王者荣耀》和《和平精英》稳居Top1和Top2，《三角洲行动》排名上升1位，跻身Top3 [3] - 9月收入榜新进榜产品共有5款，包括《我的花园世界》《崩坏：星穹铁道》等 [3] - 灵犀互娱旗下《三国志·战略版》为收入榜Top30中排名上升最快的手游，较上月上升了9名 [3] - 收入榜进榜游戏中，动作类手游最多，共有7款，角色扮演类和冒险类均有4款 [3] - 腾讯有11款产品进入收入榜Top30，网易有4款产品进榜 [3]

投资评级与核心观点 - 投资评级为“买入”（维持）[7][6] - 核心观点：公司是以SLG和经典IP为主、擅长游戏出海的研发商，其“SLG+X”品类的《Whiteout Survival》和《Kingshot》两款头部游戏有望在生命周期和利润率上持续超预期，研发经验可复用，叠加《Kingshot》国服增量，公司营收和利润有望持续高增 [1] 业绩表现与财务预测 - 25H1公司实现营收172.07亿元，同比+85.5%；归母净利润26.56亿元，同比+129.33% [13] - 25Q2实现营收90.62亿元（YoY+80.73%，QoQ+11.27%）；归母净利润13.06亿元（YoY+157.79%，QoQ-3.22%）[13] - 预计2025-2027年营收分别为424亿元、531亿元、592亿元；归母净利润分别为61亿元、102亿元、116亿元 [5] - 当前股价对应2025-2027年P/E分别为25倍、15倍、13倍 [5][12] 核心游戏运营亮点 - 《Whiteout Survival》自2024年6月登顶中国手游出海收入榜后，已连续13个月“霸榜”，稳居全球68个地区iOS畅销榜前10，截至2025年8月底全球累计收入突破33亿美元 [13][21] - 《Kingshot》自2025年2月上线，4月收入高增209%，5月收入翻倍，6月收入环比再增56%，累计收入超3亿美元 [13][22] - 《Kingshot》国服《奔奔王国》已上线，其在中国区游戏畅销榜排名从163名上升至87名，流水处高增阶段 [22][24] - 合成类新游《Tasty Travels: Merge Game》表现亮眼，8月位列中国手游海外收入榜第23名 [5][28] 行业趋势与公司优势 - 全球SLG游戏市场规模预计在2027年突破200亿美元 [15] - “SLG+X”模式通过结合其他玩法（如三消、模拟经营）提高获客和留存，解决用户固化问题，是行业重要趋势 [19] - 公司过往产品《阿瓦隆之王》《火枪纪元》生命周期均超6年，验证其SLG游戏的长生命周期运营能力 [2] - 《Kingshot》的成功已验证公司在“SLG+X”品类具备可复制性，其开发及买量经验可复用 [2] 产品管线与未来催化 - 公司储备有《彩虹岛》《永恒之塔》《大航海时代：起源》等多款大IP游戏 [5][30] - 基于经典IP《饥荒》打造的手游《饥困荒野》已于2025年6月5日开启“焕新测试” [34] - 核心催化包括：25Q3业绩持续高增，单季度业绩有望达17~18亿元；公司推进会计差错更正，满足条件后将提交“摘帽”申请 [3] 估值与目标 - 基于2026年归母净利润约100亿元的预测，参考可比公司2026年P/E估值平均数23.2倍，给予公司2026年23倍P/E估值，目标市值约2300亿元，较当前股价有48.2%上行空间 [6]

财务表现 - 上半年实现营收172亿元 同比增长85.5% [1] - 归母净利润26.56亿元 同比增长129.33% [1] - 扣非归母净利润25.86亿元 同比增长124.43% [1] - 经营性现金流39.18亿元 同比增长107.4% [1] 游戏业务 - 软件服务业营收164.33亿元 占总营收95.5% [2] - 游戏业务毛利率72.25% 同比提升2.09个百分点 [2] - 海外市场营收占比52.06% [2] - 《Whiteout Survival》登顶全球手游收入榜 [2] - 《Kingshot》与《Whiteout Survival》包揽7月中国手游出海收入榜冠亚军 [2] - 国内《无尽冬日》稳居iOS游戏畅销榜TOP10 [2] 产品布局 - 新游《奔奔王国》登陆微信小游戏平台 [3] - 盛趣游戏推出《盟重神兵》《龙之谷世界》《云海之下》等新品 [3] - 加速推进《传奇世界》《彩虹岛》《永恒之塔》等多端互通版本研发 [3] - 点点互动多个新项目处于筹备阶段 [3] AI战略 - 腾讯长三角AI计算中心已交付上万个机柜 [4] - 深圳数据中心一期投入运营 二期即将启用 [4] - AI工具使美术批量生产效率提升60%-80% [4] - 采用"AI生成+人工优化"模式实现剧情内容生产效率跃升 [4] - 举办首届"数龙杯"全球AI创新大赛 吸引150支团队120款作品参赛 [5]

财务表现 - 上半年营业收入172.07亿元 同比增长85.50% 蝉联A股游戏营收王 [1][4] - 归属于上市公司股东净利润26.56亿元 同比增长129.33% 扣非后归母净利润25.86亿元 同比增长124.43% [1] - 经营性现金流净额39.18亿元 同比增长107.40% [1][4] - 第二季度营业收入90.62亿元 同比增长80.73% 环比增长11.27% 实现季度营收同比九连升 [2] - 剔除合营企业投资亏损后净利润约28.02亿元 同比增速达130.06% [3] 成本费用 - 销售费用65.64亿元 同比增长121.72% 主要因游戏业务收入大幅上升导致市场推广费增加 [2][4] - 营业成本52.49亿元 同比增长56.50% 主要因游戏业务收入上升导致平台分成费增加 [2][4] - 财务费用1.92亿元 同比增长345.87% 主要因发生较高汇兑损失 [4] 业务构成 - 游戏业务境内营收74.73亿元 同比增长113.67% 境外营收89.57亿元 同比增长78.62% [5] - 《Whiteout Survival》长期占据中国出海手游收入榜榜首 3月登顶全球手游收入榜 [5] - 《Kingshot》稳居多地区iOS游戏免费榜首位 跻身数十个地区畅销榜前10 [5] - 7月两款产品包揽中国手游出海收入榜冠亚军 形成双强驱动格局 [5] 产品运营 - 《无尽冬日》稳居iOS游戏畅销榜TOP10 亮相ChinaJoy强化品牌曝光 [6] - 盛趣游戏聚焦经典IP运营 《冒险岛》等长青游戏稳步增长 [6] - 《盟重神兵》《龙之谷世界》上线即获佳绩 加速推进经典IP多端互通版本研发 [6] - 《街头篮球》迎来20周年 成功举办全国总决赛 [6] - 突破非MMO类新品 《云海之下》上线 《饥困荒野》测试数据超预期 [6] AI布局 - 腾讯长三角人工智能先进计算中心项目累计交付上万个机柜 上半年收入与利润快速增长 [8] - 深圳数据中心项目一期投入运营 二期土建接近完成 [8] - AI工具使美术批量生产效率提升60%-80% 缩短内容产出周期 [8] - 启用"数龙AI"子品牌 举办"数龙杯"全球AI游戏及应用创新大赛 吸引150支团队120款作品报名 [8]

行业表现 - 2025年1-6月国内游戏市场实际销售收入1,680亿元，同比增长14.08%，创历史新高 [1][3] - 游戏用户规模达6.79亿，同比增长0.72%，同样创历史新高 [1][3] - 游戏板块强势领涨，游戏ETF（516010）盘中涨超2% [1] 增长驱动因素 - 多款游戏新品上市后表现超出预期 [3] - 长青游戏运营良好，收入稳中有升 [3] - 电子竞技和小程序游戏增长势头强劲 [3] - AI技术在内容创作与运营中应用深化 [3] - 政策支持与出海加速为行业打开新增长通道 [3] 版号发放情况 - 2025年7月22日发放134个版号，包括127款国产和7款进口游戏 [4] - 重点游戏包括腾讯《终极角逐》、网易《暗黑破坏神4》和《漫威秘法狂潮》等 [4] - 2025年1-7月进口版号62个，国产版号884个，同比增长20.60% [4] - 版号常态化发放体现监管政策支持力度加大 [5]

港股及A股市场表现 - 港股恒指站稳25500点，创2021年11月以来新高，A股沪指一度触及3600点关键点位 [2] - 港股游戏板块大涨4%，腾讯控股全天大涨4.94%至552.0港元/股，创2021年6月以来新高 [2] - 金山软件涨3.89%，网易-S涨2.59%，哔哩哔哩-W涨2.33%，心动公司涨1.56% [2] - 飞鱼科技单日涨幅最甚，大涨49.15% [3] - A股游戏板块涨幅不及港股，ST华通涨4.22%，吉比特涨3.14%，三七互娱涨1.73% [4] 游戏版号发放情况 - 7月共127款国产网络游戏和7款进口游戏获批，合计发放版号134个 [5] - 腾讯控股《召唤大冒险》、吉比特《大荒有妖兽》、巨人网络《名将杀》等国产游戏获批 [5] - 网易《暗黑破坏神 IV》与《漫威秘法狂潮》、腾讯《终极角逐》等进口游戏获批 [5] - 2025年至今已有946款新游戏拿到版号，其中国产游戏884款，进口游戏62款 [5] 行业发展趋势 - 游戏版号常态化趋势稳固，行业恢复快节奏发展步调 [6] - 暑期档各大厂商推出新作，手游产品倾向于强剧情、适度社交以提升生命周期及盈利预期 [6] - AI技术成为游戏行业降本增效的重要手段，有利于产业长期价值兑现 [8] 公司业绩表现 - 飞鱼科技预计2025年上半年纯利5500万-7000万元，上年同期亏损200万元 [7] - 创梦天地预计2025年上半年净利润2000万-5000万元，实现扭亏为盈 [7] - 中银国际预计腾讯2025年第二季度收入同比增长12%，线上游戏收入同比增长18% [7] - 汇丰研报预期网易第二季度收入同比增长11%，游戏收入整体增长约17% [8]