核心财务表现 - 2025H1实现营收98.6亿元（同比+30.9%），归母净利润10.0亿元（同比+41.4%），2025Q2营收56.0亿元（同比+25.5%，环比+31.9%），净利润5.9亿元（同比+36.0%，环比+41.3%） [3][15] - 全地形车销售10.18万台（收入47.31亿元，同比+33.95%），两轮摩托内销7.91万台（收入16.97亿元，同比+17.35%），外销7.13万台（收入16.49亿元） [3][15] - 极核业务销量25.05万辆（收入8.72亿元，同比+652.06%），成为第三增长曲线 [3][16] 盈利能力与成本控制 - 2025H1毛利率28.4%（同比-3.1pct），净利率10.6%（同比+0.7pct），Q2净利率11.0%（同比+0.9pct），受益于U10 PRO放量及降本增效 [5][22] - Q2销售/管理/研发费用率分别为5.3%/4.0%/5.4%（同比-3.9/-0.6/-0.7pct），规模效应推动费用优化 [5][22] 产品战略与新品布局 全地形车 - 2024年推出CFORCE 800 TOURING、CFORCE 1000 TOURING等ATV新品及ZFORCE 950 Sport 4 SSV车型，补足大排量产品线 [7][30] - U10 PRO/U10 XL PRO采用三缸发动机（功率88HP，扭矩69LB-FT），定价较竞品低41%-44%，抢占高端UTV市场 [30][31][32] 摩托车 - 2024-2025年推出150SC/450MT/675SR-R等新品，2025年迭代700MT（29980元起）、675NK（35980元）等，强化性能与智能化 [9][34][35] - 复古踏板150AURA配备ABS+胎压监测+TFT仪表，拓展出行市场 [38] - 海外布局450SS等车型，较本田CBR500R价格低30%，性价比优势显著 [42] 电动两轮车 - 极核发布"MEGA CITY"矩阵（AE/C!TY/MO/GO系列），AE8S+等高端电摩领先市场，桐乡基地规划年产300万台 [11][44] 股权激励与长期目标 - 2024年8月股权激励覆盖1310人（占员工25.86%），考核目标为2024-2026年累计营收不低于505亿元 [27][28]

经营业绩概览 - 2025年上半年营业总收入98.55亿元，同比增长30.9% [2] - 归母净利润10.02亿元，同比增长41.35%；扣非净利润9.51亿元，同比增长38.38% [2] - 第二季度单季营业总收入56.05亿元，同比增长25.45%；归母净利润5.87亿元，同比增长36.04% [2] 盈利能力表现 - 毛利率28.38%，同比下降6.22个百分点；净利率10.57%，同比上升7.27个百分点 [3] - 每股收益6.58元，同比增长40.0% [3] 费用与现金流状况 - 三费总额8.4亿元，占营收比8.53%，同比下降25.48% [4] - 每股经营性现金流15.73元，同比增长59.63% [4] 资产与偿债能力 - 应收账款占最新年报归母净利润比例达116.44% [5] - 货币资金85.76亿元，同比增长52.56% [5] 主营业务分析 - 全地形车销量10.18万辆，销售收入47.31亿元，同比增长33.95% [6] - 摩托车销量15.03万辆，销售收入33.46亿元，同比增长3.03% [7] - 极核电动业务销量25.05万辆，销售收入8.72亿元，同比增长652.06% [8] 研发与生产布局 - 研发费用5.49亿元，占营业收入5.57%，同比增长19.86% [9] - 深化全球产业链布局，推进产能爬坡与精益生产融合 [9]

公司业绩表现 - 2025H1公司营业收入98.6亿元，同比+30.9%，归母净利润10.0亿元，同比+41.4% [3] - 25Q2营业收入56.0亿元，同环比分别+25.5%/+31.9%，归母净利润5.9亿元，同环比分别+36.0%/+41.3%，扣非归母净利润5.4亿元，同环比分别+30.2%/+31.7%，业绩超预期 [3] 业务板块分析 全地形车 - 25H1销量10.2万辆，同比+25.1%，其中25Q2销量5.8万辆，同环比分别+20.2%/+31.4% [4] - 25H1收入47.3亿元，同比+33.9%，ASP 4.65万元，同比+7.1%，呈现量价齐升趋势 [4] 摩托车业务 - 25H1销量15.0万辆，同比-2.3%，其中25Q2销量8.8万辆，同环比分别-1.2%/+42.4% [5] - 25H1收入33.5亿元，同比+3.0%，ASP 2.23万元，同比+5.5% [5] - 外销销量7.1万辆，同比-16.9%，收入16.5亿元，同比-8.5%，ASP 2.31万元，同比+10.1% [5] - 内销销量7.9万辆，同比+16.2%，收入17.0亿元，同比+17.4%，ASP 2.15万元，同比+1.0% [5][6] 极核业务 - 25H1销量25.1万辆（去年同期2万辆），25Q2销量15万辆，25Q1销量10万辆 [7] - 25H1收入8.7亿元，同比+652%，ASP 0.35万元，同比-38.8% [7] 财务指标 - 25Q2销售毛利率27.3%，同环比分别-2.0/-2.4pct，销售净利率11.0%，同环比分别+1.0/+1.1pct [8] - 25Q2销售/管理/研发费用率分别5.3%/4.0%/5.4%，同比分别-2.4/-0.6/-0.7pct，期间费用率合计13.6%，同比-3.2pct [9] 盈利预测与估值 - 维持2025-2027年归母净利润预测18.7/24.7/27.4亿元，对应PE为20.6/15.6/14.1倍 [10] - 2025H1三大业务销量表现亮眼，全地形车和摩托车产品结构优化显著，维持"买入"评级 [10] 资产负债表与现金流 - 2025E流动资产137.54亿元，同比+15.3%，货币资金及交易性金融资产78.11亿元 [12] - 2025E经营性现金流11.96亿元，投资现金流-7.89亿元，筹资现金流1.61亿元 [12] - 2025E ROIC 23.79%，ROE 22.62%，资产负债率50.48% [12]

业绩表现 - 2025年第二季度业绩超预期 [1] - 2025年上半年三大业务销量表现亮眼 [1] - 全地形车和摩托车产品结构优化显著 [1] 财务预测 - 维持2025-2027年归母净利润预测18.7亿元/24.7亿元/27.4亿元 [1] - 2025-2027年对应PE为20.6倍/15.6倍/14.1倍 [1] 业务地位 - 公司为国内全地形车和摩托车龙头 [1] - 龙头地位稳固 [1] - 三大业务共振向上且高速增长 [1] 投资评级 - 维持"买入"评级 [1]

公司业绩表现 - 2025H1营收98.6亿元，同比+30.9%，归母净利10.0亿元，同比+41.4% [2] - 2025Q2营收56.0亿元，同比+25.5%，环比+31.9%，归母净利5.9亿元，同比+36.0%，环比+41.3% [2] - 净利率达11.0%，主要受益于产品结构优化及费用控制 [3] 业务板块分析 两轮车业务 - 2025H1摩托车销量15.0万辆，营收33.5亿元，同比+3.0%，ASP提升至2.2万元 [3] - 中大排量（250cc以上）销量10.8万台，同比+44.6%，市场份额21.6%，高端675cc三缸车型销量3.4万辆，同比+593.8% [4] - 极核电动车销量25.0万台，营收8.7亿元，渠道覆盖国内核心城市及30余个海外地区 [4] 四轮车业务 - 2025H1全地形车销量10.2万台，营收47.3亿元，同比+34.0%，ASP达4.6万元（同比+7.2%） [3] - 欧洲市占率第一，美国市场新品U10PRO带动高端化，中长期布局U/Z系列扩充产品线 [4] 费用与盈利优化 - 2025Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为5.3%/4.0%/5.4%/-1.2%，同比显著下降 [3] - 费用结构优化推动净利率提升，两轮车出口及四轮车高端化贡献利润增长 [3] 未来展望与预测 - 预计2025-2027年营收199.1/245.1/295.0亿元，归母净利18.3/23.9/29.3亿元 [5] - EPS预测为11.96/15.63/19.23元，对应PE 21/16/13倍 [5][8]

公司业务结构 - 公司业务涵盖全地形车、摩托车和电动两轮车三大板块，2024年收入占比分别为48%、40%和3% [4] - 全地形车业务2019-2024年收入从18.3亿元增长至72.1亿元，5年复合增长率32% [5] - 摩托车业务同期收入从11.5亿元增至60.4亿元，5年复合增长率39% [7] - 电动两轮车子品牌极核2024年销量10.6万辆，预计2025年可达60-70万辆 [9] 股价驱动因素 - 长期市值增长源于业务扩张（两轮-四轮-电摩）及产品周期向上 [4] - 短期股价受库存周期影响，关税是最主要外部变量 [4] - 海运费和汇率波动通过影响短期盈利间接影响股价 [4] - 2017年上市以来总市值增长13.3倍，年化收益率38% [4] 全地形车业务 - 全球市场规模95-100万辆，北美占比80% [5] - 公司2005年进入市场，2018年成为欧洲市占率第一 [5] - 2020-2022年全球市占率从5.8%提升至17.6% [5] - 2024年推出高端产品U10pro，ASP与单车利润翻倍增长 [5] - 对标北极星/庞巴迪，收入有5-6倍提升空间 [6] 摩托车业务 - 国内玩乐型摩托车市场2020-2024年销量从14万辆增至40万辆 [7] - 公司通过250SR、450平台等爆款产品带动增长 [7] - 海外市场空间4000-5000万辆，大排量约350万辆 [8] - 2020-2024年出口量从1.2万辆增至29.4万辆，4年复合增长率124% [8] - 渠道布局2000+家，绑定优质经销商 [8] 电动两轮车业务 - 极核品牌2020年推出，2024年销量10.6万辆 [9] - 预计2025年销量60-70万辆，渠道数量约1000家 [9] - 对标九号公司，未来3-5年有望实现300万销量规模 [9] - 远期目标收入近100亿元，再造一个摩托车业务 [9] 产品与技术 - 全地形车完成从ATV到UTV/SSV的产品矩阵覆盖 [133] - 摩托车平台从250cc升级至750cc，技术实力显著提升 [7] - 2024年推出三缸发动机U10pro，动力性能领先竞品 [149] - 2025年将发布Z10系列，定位高端性能SSV市场 [150] 市场与渠道 - 全地形车北美经销商600+家，较北极星1400家仍有差距 [134] - 非美地区经销商2000+家，已领先竞争对手 [134] - 摩托车海外渠道快速扩张，核心市场绑定优质经销商 [8] - 极核渠道类似九号早期阶段，单店效率有提升空间 [9]

投资评级与核心观点 - 维持【春风动力】"买入"评级 [6] - 全地形车高端化打开市场空间 [2][4] - 摩托车市场孕育自主龙头 [5] - 极核远期有望再造一个春风业务 [6] 公司业务概览 - 三大业务构成：全地形车/摩托车/电动两轮车2024年收入占比分别为48%/40%/3% [3] - 2017年上市以来总市值翻13.3倍 年化收益率38% [3] - 股价驱动因素：产品周期叠加关税/海运/汇率等外部周期 [3] 全地形车业务 - 全球市场规模95-100万辆 北美占比84% [3][69] - 春风全球市占率从2014年5.2%提升至2024年17.6% [89][93] - 2019-2024年收入从18.3亿元增至72.1亿元 CAGR32% [3] - 高端化突破：2024年推出X8/X10/U10pro新品 ASP与利润翻倍增长 [3][113] - 对标北极星/庞巴迪 收入存在5-6倍提升空间 [4][126] 摩托车业务 - 2019-2024年收入从11.5亿元增至60.4亿元 CAGR39% [5][167] - 内销：2020年推出爆款250SR 单年销量4.6万辆 [170][172] - 出口：2020-2024年从1.2万增至29.4万 CAGR124% [5][152] - 技术升级：完成250-450-675-750平台迭代 [158] - 海外空间：本田/雅马哈收入为春风36/15.6倍 [5] 极核业务 - 2024年销量10.6万台 预计2025年达60-70万台 [6] - 渠道快速扩张 截至2024年6月达1000家 [6] - 对标九号 未来3-5年目标300万销量规模 [6] 财务表现 - 分区域：2024年北美/欧洲/中国大陆收入占比30%/27%/26% [21] - 毛利率：全地形车36.5% 摩托车22% 配件46% [24] - 股权激励：2024年计划覆盖1310人 行权价106元 [15]

公司业务表现 - 公司为国内全地形车、摩托车龙头，电摩业务高速成长 [1] - 2025H1三大业务销量表现均亮眼，全地形车、摩托车产品结构优化显著 [1] - 2025年有望实现量价利齐升 [1] 财务预测 - 上调2025-2027年归母净利润预测至18.7/24.7/27.4亿元（原16.8/19.5/24.0亿元） [1] - 2025-2027年对应PE为18.5/14.0/12.7倍 [1] 投资评级 - 鉴于公司龙头地位稳固，三大业务共振向上、高速成长，维持"买入"评级 [1]

可转债发行计划 - 公司拟发行可转换公司债券募集资金总额不超过25亿元，扣除发行费用后净额将用于四个项目：年产300万台套摩托车、电动车及核心部件研产配套新建项目（拟使用17.8亿元）、营销网络建设（4.5亿元）、信息化系统升级（1.2亿元）、补充流动资金（1.5亿元）[1] 极核电动业务发展 - 极核电动2024年营收与销量大幅增长，AE4系列获电摩"618"销冠，AE5i双十一7小时销售1.9万台[2] - 2025年4月计划投资35亿元在浙江桐乡建设年产300万台套生产基地，由全资子公司浙江极核智能装备实施[2] - 可转债融资有助于缓解极核业务快速扩张期的资本压力，支撑第三成长曲线[2] 摩托车与全地形车业务 - 燃油摩托车2024年销售28.7万辆（营收60.4亿元，+37.1%），ASP 2.1万元（微降），其中内销14.3万台（营收30.9亿元，+44.4%），出口14.3万台（营收29.4亿元，+30.2%）[3] - 全地形车2024年销售16.9万辆（营收72.1亿元，+10.9%），ASP 4.3万元，中高端新品U10PRO等推动增长[3] - 公司>200CC跨骑摩托车销量居行业第一，产品高端化、全球化成效显著[3] 股权激励计划 - 2024Q3推出股票期权激励计划，拟授予355万份期权，覆盖1,310名核心管理及技术人员[4] - 业绩考核目标：2024年营收≥140亿元，2024-2025年累计≥305亿元，2024-2026年累计≥505亿元[4] 财务预测 - 预计2025-2027年营收分别为191.1亿元（+27.1%）、231.9亿元（+21.3%）、279.1亿元（+20.3%）[5][6] - 预计同期归母净利润17.4亿元（+18.4%）、21.6亿元（+24.0%）、26.3亿元（+21.7%），对应EPS 11.42/14.16/17.23元[5][6] - 按当前股价160.92元计算，2025年PE为14倍[5][6]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4] 报告的核心观点 - 极核电动发展提速，募资扩产助力成长，可转债再融资可减轻极核快速成长期资本开支压力，为第三成长曲线提供坚实基础 [2] - 中大排摩托车走向全球，全地形车新品周期强劲，产品线扩充和性价比优势将提升市场份额，打开成长空间 [3] - 股权激励绑定核心人才，保障公司长远发展 [4] - 长期看好公司摩托车出口和全地形车高端化布局，预计2025 - 2027年营收191.1/231.9/279.1亿元，归母净利润17.4/21.6/26.3亿元，EPS为11.42/14.16/17.23元 [4] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 公司发布《向不特定对象发行可转换公司债券预案》，拟募集资金总额不超过25.0亿元，用于年产300万台套摩托车、电动车及核心部件研产配套新建项目（拟用17.8亿元）、营销网络建设项目（拟用4.5亿元）、信息化系统升级建设项目（拟用1.2亿元）、补充流动资金项目（拟用1.5亿元） [1] 极核电动发展 - 2024年极核电动营收与销量大幅增长，6月AE4系列获全行业电摩“618”销冠，11月AE5i 7小时销售1.9万台领跑双十一，产品矩阵扩张迅速 [2] - 2025年4月拟在浙江省桐乡市投资35亿元建设“年产300万台套摩托车、电动车及核心部件研产配套生产基地项目”，由全资子公司浙江极核智能装备实施 [2] 中大排摩托车与全地形车业务 - 燃油摩托车：150SC、675SR等新品上市完善产品体系，2024年累计销售两轮车28.7万辆，营收60.4亿元，同比增长37.1%，ASP为2.1万元，同比微降；内销14.3万台，营收30.9亿元，同比+44.4%，>200CC跨骑摩托车销量登顶行业第一；出口14.3万台，营收29.4亿元，同比+30.2% [3] - 全地形车：核心产品矩阵全面焕新，中高端新品U10PRO等成市场焦点，2024年销售16.9万辆，营收72.1亿元，同比+10.9%，ASP为4.3万元 [3] 股权激励 - 2024Q3公司发布2024年股票期权激励计划（草案），拟授予355.0万份股票期权，首次授予1,310人，主要为核心管理及技术人员 [4] - 公司层面业绩考核要求为2024年营收不低于140亿元；2024 - 2025年累计营收不低于305亿元；2024 - 2026年累计营收不低于505亿元 [4] 盈利预测与财务指标 |项目/年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入（百万元）|15,038|19,114|23,194|27,913| |增长率（%）|24.2|27.1|21.3|20.3| |归属母公司股东净利润（百万元）|1,472|1,743|2,160|2,629| |增长率（%）|46.1|18.4|24.0|21.7| |每股收益（元）|9.65|11.42|14.16|17.23| |PE|17|14|11|9| |PB|4.0|3.3|2.7|2.2|[5]