投资评级 - 投资评级为"买入"且维持不变 [8] 核心财务数据 - 2025年上半年实现营业收入98.55亿元，同比增长30.90% [1][5] - 2025年上半年归母净利润10.02亿元，同比增长41.35% [1][5] - 2025年上半年扣非归母净利润9.51亿元，同比增长38.38% [1][5] - 单二季度营业收入56.05亿元，同比增长25.45%；归母净利润5.87亿元，同比增长36.04% [1][5] - 当前股价272.99元，总股本1.5258亿股，每股净资产44.39元 [9] 业务表现 全地形车业务 - 2025年上半年销量10.18万辆，销售收入47.31亿元，同比增长33.95% [11] - 出口额占中国全地形车整体出口额74.05% [11] - 核心新品U10PRO表现优异，北美市场渗透率提升，欧洲市场占有率行业第一 [11] 摩托车业务 - 2025年上半年销量15.03万辆，销售收入33.46亿元，同比增长3.03% [11] - 内销7.91万台，营业收入16.97亿元，同比增长17.35% [11] - 200CC以上跨骑车型国内行业第一 [11] 极核电动车业务 - 2025年上半年销量25.05万辆，营业收入8.72亿元，同比增长652.06% [11] - 渠道网络加速扩张，核心城市100%覆盖，二线及以上城市门店占比70%以上 [11] 盈利能力分析 - 2025年上半年毛利率28.37%，同比下滑1.88个百分点 [11] - 销售/管理/研发费用率分别同比优化3.12/0.55/0.51个百分点 [11] - 经营性利润率11.12%，同比增长2.67个百分点 [11] 未来展望 - 预计2025-2027年归母净利润分别为18.53/24.14/27.24亿元 [11] - 对应PE分别为22.47/17.25/15.29倍 [11] - 全地形车行业结构性升级，摩托车全球份额有望突破，极核电动车或成第三增长曲线 [11]

公司业绩表现 - 2025H1营收98.6亿元，同比+30.9%，归母净利10.0亿元，同比+41.4% [2] - 2025Q2营收56.0亿元，同比+25.5%，环比+31.9%，归母净利5.9亿元，同比+36.0%，环比+41.3% [2] - 净利率达11.0%，主要受益于产品结构优化及费用控制 [3] 业务板块分析 两轮车业务 - 2025H1摩托车销量15.0万辆，营收33.5亿元，同比+3.0%，ASP提升至2.2万元 [3] - 中大排量（250cc以上）销量10.8万台，同比+44.6%，市场份额21.6%，高端675cc三缸车型销量3.4万辆，同比+593.8% [4] - 极核电动车销量25.0万台，营收8.7亿元，渠道覆盖国内核心城市及30余个海外地区 [4] 四轮车业务 - 2025H1全地形车销量10.2万台，营收47.3亿元，同比+34.0%，ASP达4.6万元（同比+7.2%） [3] - 欧洲市占率第一，美国市场新品U10PRO带动高端化，中长期布局U/Z系列扩充产品线 [4] 费用与盈利优化 - 2025Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为5.3%/4.0%/5.4%/-1.2%，同比显著下降 [3] - 费用结构优化推动净利率提升，两轮车出口及四轮车高端化贡献利润增长 [3] 未来展望与预测 - 预计2025-2027年营收199.1/245.1/295.0亿元，归母净利18.3/23.9/29.3亿元 [5] - EPS预测为11.96/15.63/19.23元，对应PE 21/16/13倍 [5][8]

投资评级 - 维持"推荐"评级，预计2025-2027年归母净利润分别为18.3/23.9/29.3亿元，对应PE为21/16/13倍 [4][5] 核心观点 - **业绩超预期**：2025H1营收98.6亿元（同比+30.9%），归母净利10.0亿元（同比+41.4%）；2025Q2营收56.0亿元（环比+31.9%），归母净利5.9亿元（环比+41.3%） [1][2] - **量利双升驱动**：两轮车高端化（燃油摩托车ASP 2.2万元）与四轮车新品周期（ASP 4.6万元，同比+7.2%）共同推动增长 [2][3] - **费用优化**：2025Q2销售/管理/研发费用率同比分别下降3.9/0.6/0.7pct，财务费用率同比+0.6pct [2] 业务分项总结 两轮车业务 - **燃油摩托车**：2025H1销量15.0万辆（同比+3.0%），高端675cc三缸车型销量3.4万辆（同比+593.8%），市场份额达21.6%（较2024年+1.8pcts） [3] - **极核电动**：2025H1销量25.0万台，营收8.7亿元，渠道覆盖国内核心城市及30余个海外地区 [3] - **出口调整**：因终止KTM欧洲分销协议，2025H1出口销量7.1万台（同比小幅下滑），2025H2新渠道导入有望恢复增长 [3] 四轮车业务 - **销量与ASP双增**：2025H1销量10.2万台（同比+34.0%），ASP 4.6万元（同比+7.2%），U10PRO新品推动美国市场开拓 [4] - **欧洲领先地位**：欧洲市占率持续第一，中长期通过U/Z系列高端化提升份额 [4] 财务预测 - **营收与利润**：预计2025-2027年营收199.1/245.1/295.0亿元，归母净利润18.3/23.9/29.3亿元，对应EPS为11.96/15.63/19.23元 [5] - **盈利能力**：2025E毛利率30.10%，净利润率9.16%，ROE达24.61% [9] - **现金流**：2025E经营活动现金流27.1亿元，资本开支-4.56亿元 [9]

极核电动车与经销商纠纷事件 - 经销商王先生因销量不佳闭店，需承担13万余元装修费用，提出以5万元保证金及部分货款抵扣但遭拒 [1] - 厂家通过技术手段远程锁死仓库内80多辆电动车，导致核心功能失效，经销商称直接损失超30万元 [1] - 极核官方否认"远程锁车"说法，称经销商擅自拆除品牌形象店构成违约，暂停DMS权限是常规管理措施 [2][4] - 双方对违约事实无争议，但对赔偿方式及功能限制是否合理存在分歧 [6] - 经销商已准备法律材料，将通过法律途径解决争议 [6] 极核电动车业务表现 - 极核电动车2024年销量10.6万辆，销售收入3.97亿元，同比增长414.15% [6] - 相比同行九号公司2024年电动两轮车销量259.88万辆，极核销量规模仍较小 [6] - 极核为春风动力旗下品牌，2020年12月上市后发展迅速 [6] 春风动力财务与经营状况 - 2022-2024年营业收入分别为113.8亿元、121.1亿元、150.4亿元 [7] - 2022-2024年扣非净利润分别为7.9亿元、9.7亿元、14.4亿元 [7] - 2024年末存货余额25.3亿元(同比+52.4%)，应收账款14.4亿元(同比+33.33%) [7] - 2024年末应付票据38.5亿元(同比翻倍)，应付账款33.2亿元(同比+50%) [7] - 现金及等价物余额达68.67亿元，资金较为充裕 [7] 春风动力销售体系 - 全球零售终端超5000家，国内经销商超1400家 [8] - 美国市场通过CFP子公司销售，与北点金融、富国签订回购协议 [8] - 截至2024年末，经销商欠两家金融机构金额合计2.48亿美元(约17.8亿元) [8] - 2018年末相关金额仅0.38亿美元，协议对手方仅北点金融一家 [9]

极核电动车品牌定位与市场表现 - 极核电动车定位高端市场，产品价格区间在数千元到数万元不等 [1][7] - 2024年销量仅为10.6万辆，远低于头部企业九号（259.89万辆）和小牛（92.43万辆） [7] - 品牌市场知名度和影响力较低，经销商反映小县城对高端电动车需求有限 [8] 经销商纠纷事件 - 经销商王香华因经营不善闭店，半年仅售出十几台车，库存积压80多台（价值30万元） [4][8] - 极核品牌指控经销商擅自拆除品牌形象店构成违约，要求返还13万元建店补贴 [3] - 经销商质疑厂家通过关闭DMS系统限制库存车智能功能，实质导致车辆无法正常销售 [6] - 厂家否认"远程锁车"，称DMS系统仅影响App绑定，不影响基础骑行功能 [5] 经销商运营问题 - 经销商反映极核品牌配套支持不足，服务人员到店频率远低于其他品牌（一两个月一次 vs 竞品每周一两次） [8] - 市场传闻称厂家存在压货行为，经销商库存积压部分源于厂家强制要求 [8] - 合同条款显示门店经营未满1年需全额返还建店支持，但双方对违约金支付方式存在分歧（经销商主张核算预付货款，厂家要求一次性缴纳13万元） [5] 行业竞争格局 - 两轮电动车高端市场竞争激烈，极核销量规模显著落后于九号和小牛等科技型头部品牌 [7] - 经销商认为高端电动车在低线市场需求有限，品牌需加强渠道支持以提升终端动销 [8]

报告公司投资评级 - 行业为汽车/摩托车及其他，6个月评级为买入（维持评级） [7] 报告的核心观点 - 2024年春风动力营收、归母净利润、扣非归母净利润同比增长，2025Q1单季度业绩也同比和环比增长，考虑到四轮车与极核进展超预期，上调盈利预测，维持“买入”评级 [1][2][5] 各业务情况总结 全地形车业务 - 2024年销售16.91万台，收入72.1亿元，同比增长10.85%，毛利率36.51%，同比-1.94pct，中高端新品U10 PRO等成市场焦点，海外市场双线发力，全球产业链布局完善，海外基地有望对冲关税影响 [3] 摩托车业务 - 2024年销售燃油摩托车28.65万台，收入60.37亿元，同比+37.14%，国内>200CC跨骑摩托车销量登顶行业第一，新增渠道81家，累计超600家；海外在MotoGP赛事获佳绩，高性能新车型反馈良好，“CF Lite”品牌发布强化品牌矩阵 [4] 极核电动车业务 - 2024年销量突破十万大关，达10.60万辆，销售收入3.97亿元，同比增长414.15%，聚焦国内核心城市，渠道数量同比增长1489%，新车型密集发布 [5] 财务数据总结 营收与利润 - 2023 - 2027E营业收入分别为121.10亿元、150.38亿元、187.60亿元、228.10亿元、273.76亿元，增长率分别为6.44%、24.18%、24.75%、21.59%、20.02%；归属母公司净利润分别为10.08亿元、14.72亿元、17.50亿元、21.77亿元、26.37亿元，增长率分别为43.65%、46.08%、18.91%、24.39%、21.12% [6] 盈利能力指标 - 2023 - 2027E毛利率分别为33.50%、30.06%、28.68%、28.51%、28.32%；净利率分别为8.32%、9.79%、9.33%、9.54%、9.63%；ROE分别为20.00%、23.76%、21.46%、21.07%、20.33% [13] 偿债能力指标 - 2023 - 2027E资产负债率分别为49.85%、57.39%、47.05%、52.56%、46.61%；净负债率分别为-86.73%、-112.20%、-92.36%、-126.53%、-112.20%；流动比率分别为1.59、1.44、1.82、1.74、2.00；速动比率分别为1.25、1.13、1.36、1.39、1.57 [13] 营运能力指标 - 2023 - 2027E应收账款周转率分别为12.50、11.86、13.33、15.00、15.65；存货周转率分别为6.49、7.17、6.52、6.36、6.28；总资产周转率分别为1.22、1.19、1.23、1.21、1.17 [13] 估值比率指标 - 2023 - 2027E市盈率分别为25.14、17.21、14.47、11.63、9.61；市净率分别为5.03、4.09、3.11、2.45、1.95；市销率分别为2.09、1.68、1.35、1.11、0.93；EV/EBITDA分别为4.91、5.99、9.45、5.44、4.06；EV/EBIT分别为5.21、6.40、10.66、6.04、4.45 [6][13]