宏观与策略 - **核心观点**：全球宏观环境面临“弱就业”与“高油价”下的两难抉择，地缘冲突导致滞胀预期抬头，资产配置逻辑正从增长转向对通胀和资源稀缺性的重估 [8][11][21] - **美国2月非农就业数据疲软**：2月新增非农就业人数为-9.2万，远低于预期的5.9万人，失业率上行至4.4% [8] - **中国2026年GDP增长目标务实调整**：政府工作报告将GDP增速目标设定为4.5%-5.0%，旨在为结构优化和高质量发展腾挪空间，确保实现2035年远景目标 [8] - **经济结构优化重心明确**：“十五五”期间，新质生产力（28项）、民生保障（25项）和基础设施（23项）是重大项目布局的重心，政策通过“稳存量”与“拓增量”协同为经济注入动能 [9] - **民生保障进入“投资于人”实质阶段**：政策关注点拓展至城镇化率、人均专利数量、劳动人口教育年限等深层指标，着力解决约2.5亿进城务工人员的公共服务均等化问题，以释放消费潜力 [10] - **地缘冲突推高滞胀风险**：霍尔木兹海峡封锁等地缘事件引发原油供应中断预期，WTI原油一周内上涨35.64%，与就业疲软形成共振，导致美联储降息路径系统性推迟 [11][12] - **全球资产配置呈现资源化与去杠杆特征**：在滞胀预期下，实物资产（原油、黄金、供给刚性小金属）成为对冲核心，而权益市场面临利润挤压和估值压力 [11][12] - **大类资产近期表现**：截至3月7日当周，沪深300下跌1.07%，恒生指数下跌3.28%，标普500下跌2.02%；美债10年期收益率上涨18.01个基点；WTI原油上涨35.64% [12] - **国内政策基调积极稳定**：全国两会政策定调延续积极，资本市场改革持续推进，产业政策兼顾内需和科技，为市场提供支撑 [23][25][31] - **市场风格出现阶段性收敛**：3月以来市场从高弹性交易转向低估值和绩优股，资金围绕扩内需、人工智能、未来产业等清晰的政策线索寻找配置方向 [28] - **外资流动情况**：3月第1周，北向资金估算净流出92亿元，其中灵活型外资净流出50亿元；港股市场外资净流出额收窄，港股通流入248亿港元 [34][35] 固定收益 - **超长债市场交投活跃**：上周超长债交投活跃度大幅上升，收益率横盘微涨，期限利差走阔，品种利差缩窄 [15][16][17] - **债市面临回调压力**：中东地缘冲突推升国内通胀风险，叠加2026年GDP目标区间设定及央行买债规模缩减，近期债市回调概率更大 [15][16] - **可交换私募债新增项目**：华邦生命健康拟发行10亿元可交换债，正股为凯盛新材；辽宁成大拟发行40亿元可交换债，正股为广发证券 [14] - **转债市场高估值下表现不佳**：上周中证转债指数下跌2.07%，在高估值状态下，转债资产的抗跌性与跟涨性均不佳，溢价率出现压缩 [18][19] - **机构减持转债**：2月数据显示，公募基金、券商自营、企业年金及保险机构均减持转债，转债整体配置价值不佳 [20] 行业与公司：化工 - **氟化工行业指数上涨**：2026年2月，氟化工指数上涨4.35%，跑赢沪深300指数4.26个百分点 [36] - **制冷剂价格普遍上涨**：截至2月28日，R32报价上涨至6.15-6.25万元/吨，R125报价上涨至5.1-5.6万元/吨，R134a报价上涨至5.8万元/吨 [37] - **空调排产增速预计转正**：产业在线数据显示，2026年4月起家用空调排产同比增速将转正，内需市场进入存量换新阶段 [37] - **含氟聚合物价格持续上涨**：受成本支撑和供需改善影响，PTFE、PVDF、FEP等含氟聚合物产品报价在2月底均有所上调 [39] - **投资建议关注龙头**：看好制冷剂配额约束下的行业景气度延续，建议关注产业链完整、配额领先的龙头企业如巨化股份、东岳集团等 [40] 行业与公司：公用环保 - **公用环保板块表现强势**：2026年2月，公用事业指数上涨4.54%，环保指数上涨7.73%，相对收益显著 [41] - **生态环境法典即将审议**：该法典作为中国第二部法典，涵盖污染防治、生态保护等内容，将提请全国两会审议 [42] - **“电算一体化”成为关注赛道**：在AI资本开支浪潮下，具有重资产、高壁垒特性的公用事业资产（如电网、发电）与算力协同发展受到市场关注 [43] - **投资策略聚焦多细分领域**：推荐火电、新能源发电、核电、水电等高分红或成长性标的，以及环保领域的“类公用事业”投资机会 [45] 行业与公司：互联网与人工智能 - **AI模型行业竞争格局变化**：预计2026年第一季度Anthropic的单季度年度经常性收入净增规模将首次超越OpenAI [46] - **模型能力跨越拐点**：Anthropic的Opus 4.5模型率先实现Agentic Coding能力的跨越，推动模型自主完成任务和调用工具，带动API收入快速增长 [47] - **模型与应用的边界模糊**：模型能力的提升正在改变传统软件工作流和用户习惯，对缺乏底层模型壁垒的应用层公司构成挑战 [48] 行业与公司：农业 - **生猪产能去化预期强化**：3月6日生猪价格降至10.29元/公斤，周环比下跌4.72%，行业反内卷有望支撑中长期猪价 [52] - **肉牛价格淡季不淡**：看好肉牛周期反转，3月6日育肥公牛出栏价为25.20元/公斤，同比上涨6% [49][52] - **农产品价格受原油上涨推动**：需关注原油上涨对农产品价格的潜在催化作用 [52] - **核心观点看好牧业大周期**：看好肉牛、原奶的景气共振上行，以及生猪、禽养殖龙头在产能收缩背景下的优势 [51][54] 行业与公司：银行 - **银行业处于政策底迈向业绩底阶段**：2026年基本面筑底确定性强，但向上动能尚不明确，类似2016年下半年 [56] - **银行股定价权面临过渡**：资金面正从“险资/中央汇金”主导逐步转向“公募/外资”，保险资金仍是核心配置盘但增量边际放缓 [57] - **投资建议精选复苏Alpha个股**：在拐点明确前，建议精选个股，推荐招商银行、宁波银行等，并保留高股息稳健仓位 [57] - **“存款搬家”支撑风险资产**：2025年下半年起的“存款搬家”趋势为资本市场带来增量资金，预计可能带来6-13万亿元规模的资管产品增量 [59] - **居民风险偏好有天花板**：当前资金流向偏好分红险、公募FOF及“固收+”等稳健型产品，风格以追求稳健收益为核心 [60] 行业与公司：电新、纺服、通信等 - **锂电产业链动态**：比亚迪发布第二代刀片电池，欧盟发布工业加速法案提案 [3] - **纺织服装海外跟踪**：阿迪达斯品牌2025年收入增长13%，并指引未来三年收入均实现高单位数增长 [3][7] - **通信行业资本开支总结**：报告对2025年度海外大厂的资本开支和投入资本回报率进行了总结梳理 [7]

投资评级与目标价格 - 报告对公司的投资评级为“增持” [5] - 报告给出的目标价格为20.83元，当前价格为16.54元，潜在上涨空间约26% [5] 核心观点与投资建议 - 核心高管拟增持公司股份1至2亿元，彰显对公司长期发展的坚定信心 [2][11] - 主品牌持续优化升级，多品牌矩阵捕捉多元机会，是公司发展的核心逻辑 [2][11] - 考虑到消费环境不确定性导致2025年第三季度利润波动，小幅下调盈利预测，但维持“增持”评级，基于公司在高端运动时尚领域的稳固龙头地位，给予2026年16倍市盈率估值 [11] 财务预测与估值 - 预计2025-2027年营业总收入分别为42.37亿元、46.19亿元、49.87亿元，同比增长率分别为5.8%、9.0%、8.0% [4] - 预计2025-2027年归母净利润分别为6.53亿元、7.43亿元、8.33亿元，同比增长率分别为-16.4%、13.8%、12.1% [4] - 基于最新股本摊薄的每股收益（EPS）预计分别为1.14元、1.30元、1.46元 [4] - 当前股价对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为14.46倍、12.70倍、11.33倍 [4] - 当前市净率（P/B）为1.7倍，净负债率为-30.32%，显示公司财务状况健康 [7] - 与可比公司（海澜之家、安踏体育）相比，公司2026年预期市盈率（12.4倍）略低于行业平均（13.2倍） [13] 公司业务与战略 - **主品牌比音勒芬**：产品端强化“T恤小专家”心智，推出果岭冲锋衣、先锋夹克等高端户外产品，并通过与中国国家地理、故宫宫廷文化、哈佛大学等跨界联名拓宽客群与场景 [11] - **营销与渠道**：携手代言人丁禹兮，签约胡一天、李兰迪为品牌大使推进年轻化战略，渠道端推动形象升级，全球先锋旗舰店在深圳开业 [11] - **多品牌矩阵**：威尼斯狂欢节品牌深化路亚定位，KENT＆CURWEN品牌在伦敦举办2025秋冬大秀，公司已获得高端户外品牌Snow Peak经营授权，并成为美国运动恢复鞋品牌OOFOS中国内地独家代理 [11] 市场与交易数据 - 公司总市值为94.39亿元，总股本5.71亿股 [6] - 过去52周股价区间为14.89元至19.19元 [6] - 过去12个月股价绝对升幅为-7%，相对指数表现落后37个百分点 [10]

报告行业投资评级 - 行业评级：增持 [1] 报告核心观点 - 报告核心观点：Adidas 2025年第四季度业绩超预期，品牌收入增长强劲，大中华区本土化运营模式成功并持续领跑，公司计划通过拓宽产品品类、推出新科技及加大股东回报来推动未来增长 [1][3][4] 根据目录分别总结 业绩表现总结 - **2025年全年业绩**：公司实现营业收入248.1亿欧元，同比增长4.8%；EBIT 20.6亿欧元，同比增长53.8%；归母净利润13.4亿欧元，同比增长75.4% [4] - **2025年第四季度关键数据**：Adidas品牌收入（剔除Yeezy影响）汇率中性同比增长11.0%，超过市场预期 [3][4] 分渠道与地区业绩 - **分渠道增长**：25Q4经销/直营/电商收入汇率中性同比分别增长2%/17%/21%（剔除Yeezy口径） [4] - **分地区增长**：25Q4欧洲/北美/大中华区/新兴市场/拉美/日韩收入汇率中性同比分别增长6%/5%/15%/15%/18%/13% [4] - **大中华区亮点**：已连续11个季度收入正增长，25Q4增长15% [4] - **大中华区成功因素**：1）独立研发设计及产品本土化调整能力；2）本地生产，供应链响应快；3）以单品牌门店为主，终端掌控力强；管理团队均为本土人才 [4] - **欧美市场策略**：对欧洲与北美市场经销发货更加谨慎，以严格折扣管控维持毛利率稳定 [4] 未来产品与战略规划 - **品类拓宽与产品创新**：公司正在多个品类发力 [4] - **专业产品方向**：以全新科技和舒适体验为抓手，即将推出全新中底科技Hyperboost，相比Boost材料轻40%；在跑鞋端推出Supernova；在训练端推出Dropset；篮球新团队已成立1年；携手奔驰、奥迪开发赛车运动周边产品 [4] - **运动时尚方向**：注重科技与时尚结合，加大保温、凉爽功能研发；围绕街头潮流发力，计划在2026年升级经典鞋款Stan Smith；与Bad Bunny、Pharrell Williams合作打造BADBO 1.0、Jellyfish等爆品 [4] 财务指引与股东回报 - **2026年业绩指引**：收入汇率中性同比增长高单位数；EBIT目标23亿欧元，对应EBIT Margin约8.6% [4] - **影响EBIT的因素**：汇率负面影响2亿欧元，关税负面影响2亿欧元，分别影响EBIT Margin约0.7% [4] - **中长期增长目标**：指引2026-2028年收入复合年增长率（CAGR）为高单位数，EBIT复合年增长率（CAGR）为中双位数 [4] - **股东回报计划**：2025年股息上调40%至2.8欧元/股，共分红5亿欧元；2026年计划在维持现有分红基础上，新增10亿欧元股票回购，共计15亿欧元回馈股东，按最新收盘价计算股息率为5.9% [4]

投资评级与核心观点 - 报告对江南布衣（股票代码：3306.HK）给予“增持”评级 [8] - 报告核心观点：FY26H1实现高质量增长，多品牌及线上渠道表现亮眼，门店与会员稳健扩张，因此上调全年业绩预期 [2] - 基于FY2026-2028年归母净利润预测分别为9.8/10.5/11.5亿元，给予FY2026年13倍市盈率，按汇率换算后目标价为26.77港元 [12] 财务表现与预测 - **FY26H1业绩**：收入33.76亿元，同比增长7.0%；净利润6.76亿元，同比增长11.9%；毛利率和净利率分别为66.52%和20.02%，同比提升1.4和0.9个百分点 [12] - **中期股息**：宣派中期股息每股0.52港元，分红率为36.4% [12] - **财务预测**：预计FY2026-2028年营业总收入分别为60.23/64.80/69.56亿元，同比增长8.6%/7.6%/7.3%；归母净利润分别为9.78/10.53/11.45亿元，同比增长9.5%/7.7%/8.7% [5][12] - **盈利能力**：预计未来毛利率稳定在65%以上，净利率维持在16%以上，ROE预计从FY2026E的28.91%逐步降至FY2028E的20.18% [14] 品牌与渠道分析 - **品牌收入**：FY26H1成熟品牌JNBY收入18.60亿元，同比增长5.67%；成长品牌速写/jnby by JNBY/LESS收入分别为3.89/4.95/3.94亿元，同比分别增长0.35%/4.12%/16.33%，其中LESS品牌增长16.33%表现突出；新兴品牌收入2.37亿元，同比增长22.42% [12] - **渠道收入**：FY26H1直营/经销/线上渠道收入分别为11.81/14.42/7.53亿元，同比增长5.72%/0.31%/25.10%，线上渠道增长最快；各渠道毛利率同比均有提升 [12] 运营与门店情况 - **门店网络**：截至FY26H1末，集团全球独立实体零售店增至2163家，较期初净增46家；主要品牌JNBY/速写/jnby by JNBY/LESS/新兴品牌门店数分别为992/297/527/271/54家，“江南布衣+”多品牌集合店有22家 [4][12] - **同店销售**：受暖冬和春节错期影响，FY26H1可比同店销售下滑2.2%，但将春节周期拉通看，预计累计可比同店销售已恢复正增长 [4] - **会员体系**：活跃会员账户数达59万个，同比增加5万个；年度购买超5000元的高粘性会员账户数逾34万个，贡献零售额49.0亿元，占线下零售总额超60% [4] 运营效率与财务状况 - **存货管理**：FY26H1末存货为10.20亿元，同比增加2.91%，低于营收增速，存货管理持续有效 [4] - **应收账款**：FY26H1末应收账款为2.21亿元，应收账款周转天数为9天，同比减少1天，回款效率提升 [4] - **现金流与资产**：预计FY2026E经营活动现金流为7.74亿元；FY2026E末现金预计增至9.79亿元，财务状况健康 [14] 估值与市场表现 - **当前估值**：当前股价21.52港元，对应市值约114.76亿港元；报告预测FY2026-2028年市盈率（PE）分别为10.45/9.70/8.92倍 [5][8][9] - **可比公司估值**：与A股及港股可比公司（锦泓集团、地素时尚、歌力思、赢家时尚）相比，江南布衣当前估值（FY2026E PE约10倍）低于行业平均（FY2026E PE约13倍） [13] - **股价表现**：52周内股价区间为13.50-22.12港元，近期股价表现跑赢恒生指数 [9][11]

报告投资评级 - 行业投资评级：增持 [1] 报告核心观点 - 12月美国服装经销商库销比处于近5年最低水平，显示渠道库存健康，PUMA在2025年第四季度库存去化顺利，为未来增长奠定基础 [1][3] - 报告建议关注品牌与制造板块的六条投资主线，具体推荐了包括水星家纺、波司登、李宁、百隆东方、华利集团、申洲国际等在内的多家公司 [5] - PUMA将2026年定义为“转型之年”，明确了组织、产品与营销的变革方向，并给出了2026年收入汇率中性下降低到中单位数、经营利润大幅改善的业绩指引 [5] 行情回顾总结 - **A股市场表现**：上周（20260223-20260227）申万纺织服饰板块上涨1.47%，跑赢沪深300指数0.39个百分点，在31个申万一级行业中排名第18位，纺织制造与服装家纺子板块分别上涨1.85%和2.01% [8] - **板块估值**：纺织服饰板块当前PE（TTM，剔除负值）为21.27倍，低于24.51倍的历史均值 [8] - **个股涨跌**：A股涨幅前五包括洪兴股份（+35.50%）、延江股份（+32.75%）等；跌幅前五包括壹网壹创（-8.93%）、万事利（-8.14%）等 [10] - **港股市场表现**：上周恒生指数上涨0.82%，纺织服装相关个股中，天虹国际集团（+14.33%）、滔搏（+6.78%）涨幅居前；新秀丽（-2.83%）等跌幅居前 [11][12] 行业数据跟踪总结 - **国内零售数据**：2025年12月，我国限额以上单位商品服装类零售额同比增长1.20%，增速较上年同期增加0.80个百分点 [17] - **国内出口数据**：2025年12月，我国纺织品服装出口额约259.92亿美元，同比下降7.40%；2025年全年累计出口2937.67亿美元，同比下降2.61% [19] - **美国市场数据**：2025年12月，美国服装零售商和经销商销售额同比分别增长5.1%和3.1%；12月经销商库销比为1.99个月，为近5年最低 [5] - **原材料价格**：上周主要原材料价格普遍上涨，中国328棉花价格指数上涨3.88%至16713元/吨；Cotlook A指数上涨1.61%至11434元/吨；布伦特原油价格上涨7.24%至73美元/桶 [21][22] 重点公司动态总结 - **PUMA业绩与展望**：2025年第四季度收入汇率中性同比下降20.7%至15.6亿欧元，期末库存同比下降2.3%至20.6亿欧元，去库存进度略快于计划 [5] - **公司指引**：PUMA预计2026年收入汇率中性同比下降低到中单位数，EBIT预计从2025年的-3.6亿欧元改善至-1.5亿到-0.5亿欧元，目标在2027年恢复增长 [5] - **其他公司公告**：夜光明2025年收入同比下降3.1%至3.7亿元，归母净利润同比下降23.7%至1767万元；太湖雪预计2025年收入同比增长16.4%至6.0亿元，归母净利润同比增长39.6%至3917万元 [29][36] - **行业新闻**：Sandro母公司SMCP集团2025财年销售额同比增长0.5%至12.17亿欧元，实现净利润1660万欧元，同比扭亏为盈 [37]

投资评级与核心观点 - 报告对江南布衣给予“增持”评级 [8] - 报告核心观点：FY26H1实现高质量增长，多品牌及线上渠道表现亮眼，门店与会员稳健扩张，因此上调全年业绩预期 [2] - 投资建议：预计公司FY2026-2028年归母净利润分别为9.8亿元、10.5亿元、11.5亿元，给予FY2026年13倍市盈率，按1港元=0.89元人民币换算，目标价26.77港元 [12] 财务表现与预测 - FY26H1收入33.76亿元，同比增长7.0%；净利润6.76亿元，同比增长11.9% [12] - FY26H1毛利率和净利率分别为66.52%和20.02%，同比分别提升1.4个百分点和0.9个百分点 [12] - 预计FY2026-2028年营业总收入分别为60.23亿元、64.80亿元、69.56亿元，同比增长8.6%、7.6%、7.3% [5] - 预计FY2026-2028年净利润分别为9.78亿元、10.53亿元、11.45亿元，同比增长9.5%、7.7%、8.7% [5] - 公司宣派中期股息每股0.52港元，分红率36.4% [12] 品牌与渠道分析 - 按品牌划分：FY26H1成熟品牌JNBY收入18.60亿元，同比增长5.67% [12]；成长品牌速写、jnby by JNBY、LESS收入分别为3.89亿元、4.95亿元、3.94亿元，同比分别增长0.35%、4.12%、16.33%，其中LESS品牌增长尤为突出 [12]；新兴品牌收入2.37亿元，同比增长22.42% [12] - 按渠道划分：FY26H1直营、经销、线上渠道收入分别为11.81亿元、14.42亿元、7.53亿元，同比分别增长5.72%、0.31%、25.10%，线上渠道增长最快 [12] - 各渠道毛利率均同比提升，直营/经销/线上渠道毛利率分别提升0.07、2.08、1.55个百分点 [12] 运营与会员状况 - 截至FY26H1末，集团全球独立实体零售店增至2163家，较期初净增46家 [12] - 各品牌门店数量：JNBY 992家、速写 297家、jnby by JNBY 527家、LESS 271家、新兴品牌 54家，“江南布衣+”多品牌集合店22家 [4] - FY26H1可比同店销售受暖冬和春节错期影响下滑2.2%，但将春节周期拉通看，预计累计可比同店销售已恢复正增长 [4] - 会员体系：活跃会员账户数达59万个，同比增加5万个；年度购买总额超5000元的高粘性会员账户数逾34万个，贡献零售额49.0亿元，占线下零售总额超60% [4] 运营效率与财务健康度 - FY26H1末存货为10.20亿元，同比增加2.91%，低于营收增速 [4] - FY26H1末应收账款为2.21亿元，应收账款周转天数为9天，同比减少1天 [4] - 预计未来几年公司盈利能力指标稳健，FY2026-2028年预测毛利率在65.03%-65.59%之间，净利率在16.23%-16.46%之间 [14] 估值与市场比较 - 当前股价21.52港元，当前市值114.76亿港元 [9] - 报告预测FY2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.83元、1.97元、2.15元 [14] - 基于报告预测，公司当前股价对应FY2026-2028年市盈率（P/E）分别为10.45倍、9.70倍、8.92倍 [5] - 与可比公司相比，江南布衣基于FY2026E的市盈率为10倍，低于部分A股可比公司（平均13倍）[13]

报告投资评级 - 投资评级为“增持” [1][9] - 目标价为53.42美元，基于2026年49倍市盈率 [9] 报告核心观点 - 公司2025年业绩超预期，2026年指引增长强劲，持续看好核心品牌通过产品营销投入和欧美门店扩张扩大市场影响力 [2] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为6.04亿、7.54亿、9.01亿美元，同比增长41.2%、25.0%、19.5% [9] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：全年收入65.66亿美元，同比增长26.7%，超出增长23-24%的指引；经调整营业利润率（OP Margin）为12.8%，同比提升1.7个百分点，超出12.5-12.7%的指引 [4][9] - **2026年指引**：预计收入同比增长16-18%，经调整OP Margin约为13.1%-13.3% [9] - **盈利预测**：预计2026-2028年营业收入分别为77.95亿、90.88亿、105.19亿美元，同比增长18.7%、16.6%、15.8%；归母净利润分别为6.04亿、7.54亿、9.01亿美元 [4][9] - **盈利能力**：预计毛利率将从2025年的57.63%持续改善至2028年的60.00%；销售净利率从6.51%提升至8.57% [13] - **估值指标**：基于当前股价37.85美元，对应2025-2028年市盈率（PE）分别为49.53倍、35.08倍、28.07倍、23.49倍；市净率（PB）分别为3.65倍、3.31倍、2.96倍、2.63倍 [4][13] 分业务部门表现与展望 - **始祖鸟/功能服饰**： - 2025年第四季度收入大增34%，女子（+40%）和鞋类（+近40%）领增，全渠道可比同店增速16% [9] - 第四季度经调整OP Margin同比大幅提升1.6个百分点至25.9% [9] - 第四季度净增15家门店，包括纽约洛克菲勒中心等顶级门店 [9] - 2026年指引：收入增长18-20%，经调整OP Margin约22%，计划全球净增25-30家门店，主阵地在北美和中国 [9] - **Salomon/户外服饰**： - 2025年第四季度收入增长29%，其中DTC（直接面向消费者）大增55%；Salomon品牌全年收入大增35%突破20亿美元 [9] - 第四季度经调整OP Margin同比下降4.9个百分点至6.2%，主要因战略性加大销售及管理费用投入；预计2026年第一季度利润率将恢复扩张 [9] - 第四季度大中华区Salomon净增33家店至286家，预计2026年净增35家店；计划2026年在美国新开7-10家店 [9] - **Wilson/球类业务**： - 2025年第四季度收入增长14%，其中鞋服保持强劲双位数增长，占比15% [9] - 第四季度经调整OP Margin同比改善1.1个百分点至-2.6% [9] - 第四季度大中华区新开13家Wilson 360门店，总计达77家，预计2026年继续新开约30家 [9] - 公司任命前Nike/Levi‘s高管Carrie Ask为Wilson新任CEO，预计2026年板块收入增长7-9%，经调整OP Margin提升至4.7-5.0% [9] 公司基础信息与市场表现 - 公司为亚玛芬体育（AS.N），属于纺织服装业 [9] - 当前股价为37.85美元，52周股价区间为20.21-42.76美元 [1][5] - 当前总股本为5.54亿股，总市值为209.55亿美元 [5] - 过去52周股价表现显著跑赢标普500指数 [7] 可比公司估值 - 报告列出了On Running、Deckers、Lululemon、Nike、Adidas等可比公司的估值，其2026年平均市盈率为22.2倍 [10] - 公司基于2026年49倍的市盈率目标高于可比公司平均水平 [9][10]

投资评级与目标价 - 报告给予亚玛芬体育“增持”评级，目标价53.42美元，对应2026年49倍市盈率[1][9] 核心观点与业绩概览 - 公司2025年全年收入为65.66亿美元，同比增长26.7%，超出此前增长23-24%的指引，经调整营业利润率同比提升1.7个百分点至12.8%，也超出指引[4][9] - 公司发布2026年全年指引：收入同比增长16-18%，经调整营业利润率约为13.1%-13.3%[9] - 报告持续看好核心品牌在高质量/高速增长基础上，通过产品营销投入和欧美门店扩张，进一步扩大市场影响力[2] - 预计2026-2028年公司归母净利润分别为6.04亿、7.54亿、9.01亿美元，同比分别增长41.2%、25.0%、19.5%[4][9] 分业务板块表现与展望 - **始祖鸟/功能服饰**：2025年第四季度部门收入大增34%，女子（增长40%）和鞋类（增长近40%）领增，全渠道可比同店增速为16%，经调整营业利润率同比大幅提升1.6个百分点至25.9%[9] - **始祖鸟/功能服饰**：2026年指引收入增长18-20%，经调整营业利润率约22%，计划全球净增25-30家门店，主阵地为北美和中国，管理层表示2026年第一季度开局势头强劲[9] - **Salomon/户外服饰**：2025年第四季度部门收入增长29%，其中DTC（直接面向消费者）业务大增55%，Salomon品牌全年收入大增35%突破20亿美元[9] - **Salomon/户外服饰**：2025年第四季度经调整营业利润率同比下降4.9个百分点至6.2%，主要因战略性加大销售及管理费用投入，但明确2026年第一季度利润率将恢复扩张，预计2026年大中华区净增35家店[9] - **Wilson/球类业务**：2025年第四季度部门收入增长14%，其中鞋服保持强劲双位数增长、目前占比15%，得益于促销减少及渠道改善，当季经调整营业利润率同比改善1.1个百分点至-2.6%[9] - **Wilson/球类业务**：公司任命新高管，预计2026年板块收入实现7-9%增长，经调整营业利润率进一步提升至4.7-5.0%[9] 财务预测与估值 - 预测公司2026-2028年营业总收入分别为77.95亿、90.88亿、105.19亿美元，同比增长18.7%、16.6%、15.8%[4] - 预测公司2026-2028年毛利率分别为59.20%、59.60%、60.00%，销售净利率分别为7.74%、8.30%、8.57%[13] - 预测公司2026-2028年每股收益分别为1.09美元、1.36美元、1.63美元[13] - 基于预测，公司2026-2028年市盈率分别为35.08倍、28.07倍、23.49倍，市净率分别为3.31倍、2.96倍、2.63倍[4][13] - 可比公司（如On Running、Deckers、Lululemon等）2026年平均市盈率为22.2倍[10] 公司基本与市场数据 - 公司当前股价为37.85美元，52周内股价区间为20.21-42.76美元[1][5] - 公司当前总股本为5.54亿股，总市值为209.55亿美元[5] - 过去52周，公司股价表现跑赢标普500指数[7]

报告投资评级与目标 - 投资评级：增持 [6] - 目标价格：62.85元 [6] - 当前价格：53.38元 [12] 报告核心观点 - 公司作为超细纤维龙头，正凭借深厚积累向高端化场景多元化探索 [12] - 近期通过收购根银科技（控股80%）进军电子布领域，资产特点在于设备灵活升级能力 [12] - 半导体无尘布等高端工业应用在国产替代和半导体扩产周期驱动下加速渗透 [12] - 公司制造工艺具备迁移潜力，未来更多新兴场景的延伸值得期待 [12] - 维持2025-2027年EPS预测为0.44、0.59、0.79元 [12] 业务拓展与收购分析 - 收购根银科技，拓展电子布领域：根银科技于2026年2月完成工商变更，实控人变更为聚杰微纤全资子公司 [12] - 收购资产产能：根据环评报告，根银科技在安徽马鞍山拥有1000万米电子级玻璃纤维布产能，建设初期有50台以上喷气式电子布织布机 [12] - 设备能力协同：根银科技原实控人同为设备制造商根银机电（持股86%）的实控人，具备设备改造能力基因，有望使聚杰微纤协同受益于设备端的灵活升级能力 [12] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计2025-2027年营业总收入分别为592、653、749百万元，同比增长-1.2%、10.2%、14.8% [4] - **净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为65、89、117百万元，同比增长1.1%、35.9%、32.6% [4] - **盈利能力**：预计销售毛利率从2025E的29.0%提升至2027E的33.0%；净资产收益率（ROE）从2025E的7.3%提升至2027E的12.3% [13] - **每股收益**：预计2025-2027年每股净收益（EPS）分别为0.44、0.59、0.79元 [4] - **估值比较**：公司2025E市盈率（P/E）为122.20倍，高于可比公司平均的96.1倍 [14] 市场表现与公司概况 - **近期股价表现**：近1个月、3个月、12个月绝对升幅分别为32%、126%、266% [11] - **公司市值**：总市值为7,965百万元 [7] - **财务健康度**：净负债率为-30.69%，表明公司处于净现金状态 [8]

报告投资评级与核心观点 - 投资评级为“增持” [5] - 目标价格为62.85元 [5] - 核心观点：公司作为超细纤维龙头，正持续向高端化场景多元化探索，近期通过收购根银科技进军电子布领域，其资产特点在于设备灵活升级能力；同时，半导体无尘布等高端工业应用也在加速渗透，公司制造工艺的迁移能力使其在新兴场景的延伸值得期待 [11] 公司业务发展与战略 - 公司通过收购根银科技拓展电子布领域：根银科技于2026年2月完成工商变更，公司通过全资子公司控股80%，其经营范围包含玻璃纤维及其制品销售 [11] - 收购资产具备设备能力协同效应：根银科技原实控人同时控股设备制造商根银机电，具备较强的设备改造能力基因，这有助于公司在高端电子布生产中获得关键的设备灵活升级能力 [11] - 半导体洁净耗材业务加速渗透：公司拥有国内少有的高级别洁净室，其超纤无尘洁净布达到国际先进水平，广泛用于高端晶圆厂、PCB、CCL等行业，在国产替代和下游半导体扩产周期驱动下有望加速渗透国内市场 [11] 财务数据与预测 - 营业总收入：2024年为600百万元，同比下降12.5%；预计2025年至2027年分别为592百万元、653百万元、749百万元，对应增长率分别为-1.2%、10.2%、14.8% [4] - 归母净利润：2024年为64百万元，同比下降13.4%；预计2025年至2027年分别为65百万元、89百万元、117百万元，对应增长率分别为1.1%、35.9%、32.6% [4] - 每股净收益（EPS）：预计2025年至2027年分别为0.44元、0.59元、0.79元 [4] - 净资产收益率（ROE）：预计从2025年的7.3%提升至2027年的12.3% [4] - 销售毛利率：预计从2025年的29.0%提升至2027年的33.0% [12] 市场表现与估值 - 当前股价：53.38元 [11] - 总市值：79.6亿元（7,965百万元） [6] - 近期股价表现：过去1个月、3个月、12个月的绝对升幅分别为32%、126%、266% [10] - 市盈率（P/E）：基于最新股本摊薄，2024年至2027年预测值分别为123.58倍、122.20倍、89.90倍、67.79倍 [4] - 市净率（P/B）：现价为9.2倍 [7] - 可比公司估值：在可比公司中，公司2025年预测市盈率为122.2倍，高于可比公司平均的96.1倍 [13]