财务表现 - 公司上半年实现营业收入31.98亿元 同比增长7.09% [1] - 归属于上市公司股东的净利润为6.12亿元 同比增长22.51% [1] - 净利润增速显著高于收入增速 显示盈利能力提升 [1] 业务运营 - 啤酒总销量达到73.41万吨 同比增长5.10% [1] - 高档啤酒产品销量同比增长14.16% 增速远超整体销量增长 [1] - 产品结构持续优化 高端化战略成效显著 [1]

投资评级 - 维持"优于大市"评级 [1][3][5][10] 核心观点 - 2025年上半年营业总收入204.9亿元(同比+2.1%) 归母净利润39.0亿元(同比+7.2%) 扣非归母净利润36.3亿元(同比+6.0%) [1][8] - 啤酒业务收入同比+1.9% 销量同比+2.2%优于行业(行业产量同比-0.3%) 吨价同比-0.3% [1][8] - 产品结构持续优化 主品牌销量同比+3.9%占比57.3%(+1.0pt) 中高端产品销量同比+5.1%占比42.1%(+1.1pt) [1][8] - 成本控制成效显著 毛利率43.7%(同比+2.1pt) 吨成本同比-3.8% 归母净利率19.1%(同比+0.9pt) [2][9] - 公司基地市场优势稳固 品牌力行业领先 系统性创新助力市场应变 分红率提升强化股东回报 [3][10] 财务表现 收入端表现 - 1H25啤酒业务收入增长1.9% 销量增长2.2%主要受益于春节旺季需求及低库存 [1][8] - 2Q25销量增速放缓至+1.0% 千升酒收入+0.3% 主品牌占比54.1%(+1.5pt) 中高端占比39.7%(+1.4pt) [1][8] - 2025E-2027E收入预测调整为328.5/336.1/344.2亿元 同比+2.2%/+2.3%/+2.4% [3][10][12] 利润端表现 - 1H25毛利率提升至43.7% 2Q25毛利率45.8%(同比+3.0pt) 受益原料成本下行 [2][9] - 费用率控制稳定 销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.1/+0.0/+0.1/+0.4pt [2][9] - 2025E-2027E归母净利润预测47.5/51.3/54.4亿元 同比+9.3%/+7.9%/+6.1% [3][10][12] 盈利预测 - 2025E-2027E EPS分别为3.48/3.76/3.99元 当前股价对应PE 20/18/17倍 [3][10] - ROE持续改善 预计2025-2027年达16.3%/17.5%/18.4% [4] - 毛利率预测上调 2025E-2027E分别为42.2%/42.9%/43.2%(较原预测+0.9/+1.0/+1.1pt) [12] 同业比较 - 当前PE-TTM 20.4倍 2025E市盈率19.8倍低于重庆啤酒(21.2倍)和燕京啤酒(22.6倍) [13] - 总市值941亿元 在啤酒行业中处于领先地位 [5][13]

板块整体表现 - 非白酒板块当日下跌0.83%，显著跑输大盘，上证指数上涨1.14%，深证成指上涨2.25% [1] - 板块内个股普遍下跌，10只成分股中仅2只上涨，8只下跌，最高涨幅5.04%（*ST兰黄），最大跌幅4.55%（会稽山）[1][2] 个股涨跌情况 - 会稽山领跌板块，收盘价22.22元，跌幅达4.55%，成交量29.36万手，成交额6.56亿元 [2] - *ST兰黄逆势上涨5.04%，收盘价8.76元，成交量9.76万手，成交额8485.25万元 [1] - 百润股份成交额居前，达4.03亿元，股价下跌0.36%至27.85元 [1] - 重庆啤酒成交额3.56亿元，股价下跌0.43%至55.06元 [1] 资金流向分析 - 板块主力资金净流出1.58亿元，游资净流入7936.84万元，散户净流入7816.92万元 [2] - 会稽山主力资金净流入4100万元，占比6.25%，但散户资金净流出4187.46万元 [3] - ST西发主力资金净流出874.52万元，流出占比达16.15%，游资净流入353.5万元 [3] - 中信尼雅主力净流入311.68万元（占比5.92%），游资净流入654.14万元（占比12.43%）[3] 成交活跃度 - 金枫酒业成交量最高达19.7万手，成交额1.14亿元，股价下跌0.86% [1][2] - 古越龙山成交量15.24万手，成交额1.53亿元，股价下跌0.59% [1][2] - 珠江啤酒成交量7.43万手，成交额7814.36万元，微涨0.28% [1]

财务表现 - 上半年营业收入31.98亿元，同比增长7.09% [1] - 归属于上市公司股东的净利润6.12亿元，同比增长22.51% [1] 经营策略 - 优化升级产品结构，高档啤酒产品销量同比增长14.16% [1] - 注重新渠道拓展和品牌推广 [1]

财务表现 - 上半年营业收入31.98亿元 同比增长7.09% [1] - 归属于上市公司股东的净利润6.12亿元 同比增长22.51% [1] - 扣除非经常性损益后净利润5.87亿元 同比增长23.31% [1] - 基本每股收益0.2766元 [1] 盈利能力 - 净利润增速显著高于营收增速 显示盈利能力提升 [1] - 扣非净利润增速达23.31% 反映主营业务盈利质量改善 [1]

财务表现 - 公司实现营业收入31.98亿元 同比增长7.09% [1] - 归属于上市公司股东的净利润6.12亿元 同比增长22.51% [1] - 归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润5.87亿元 同比增长23.31% [1] - 基本每股收益0.2766元 [1]

财务表现 - 2025年上半年营业收入204.9亿元，同比增长2.1% [1] - 2025年上半年归母净利润39亿元，同比增长7.2%，创历史新高 [1] - 2025年上半年毛利率43.70%，同比上升2.09个百分点；二季度毛利率45.84%，同比上升3.05个百分点，环比上升4.20个百分点 [5] 销量与产品结构 - 2025年上半年产品销量473.2万千升，同比增长2.3% [3] - 主品牌销量271.3万千升，同比增长3.9%；中高端以上产品销量199.2万千升，同比增长5.1% [3] - 啤酒吨价从2024年超4200元提升至2025年上半年超4300元 [3] - 经典系、青岛白啤、高端生鲜1L铝瓶及超高端产品销量增长 [5] 行业环境 - 2025年上半年国内啤酒行业规模以上企业产量同比下滑0.3% [1] - 2024年公司销量和营收均出现下滑，为上市近30年来第四次营收下滑 [1] 渠道与营销创新 - 即时零售业务连续5年交易额增长，2025年在美团闪购成交额预计突破15亿元 [7] - "青岛啤酒新鲜直送"门店在全国开设1000家，与美团即时零售合作 [7] - 通过7天保质期超高端产品（售价68元/L）切入下沉市场 [7] - 赞助2024-25赛季中超联赛，首次在足球比赛现场销售啤酒 [7][10] - 体育场馆销售业务基数小但增速快 [10] 战略布局 - 实施"青岛啤酒主品牌+崂山啤酒全国性第二品牌"战略 [5] - 以6.65亿元收购即墨黄酒100%股权，拓展黄酒赛道 [10][11] - 黄酒产品可与啤酒形成季节性互补（啤酒旺季在夏，黄酒旺季在秋冬） [11] - 精酿啤酒圈层化、果酒/气泡酒涌现及黄酒年轻化对啤酒市场形成挑战 [11] 历史问题与风险参照 - 连续6年在四季度报亏（2019-2023年亏损额分别为7.34亿/7.77亿/4.55亿/5.56亿/6.4亿元） [16] - 2024年前三季度盈利但四季度亏损拖累全年业绩 [16] - 黄酒行业存在"雷声大雨点小"现象，参照企业会稽山传统黄酒营收仅个位数增长 [14][16]

财务表现 - 2025年上半年营业收入31.98亿元，同比增长7.09% [1] - 归母净利润6.12亿元，同比增长22.51% [1] - 基本每股收益0.2766元 [1] 经营数据 - 啤酒销量73.41万吨，同比增长5.10% [1]

财务表现 - 2025年上半年公司实现收入88.4亿元，同比下滑0.2%，归母净利润8.7亿元，同比下滑4% [2] - 第二季度收入44.8亿元，同比下滑1.8%，归母净利润3.9亿元，同比下滑12.7% [2] - 第二季度净利率同比下降2.2个百分点至17.6% [3] 销量与价格表现 - 第二季度销量91.7万吨，同比基本持平 [2] - 第二季度吨价同比下降1.9%至4755元/吨 [2] - 分价格带看，高档/主流/经济啤酒收入增速分别为-1.1%/-3.6%/+4.8% [2] 产品与品牌表现 - 风花雪月与嘉士伯品牌预计维持双位数增长，乐堡品牌实现正增长，罐装乌苏及1664实现较好增长 [2] - 经济品类在公司产品结构优化下实现增长 [2] - 非现饮渠道推新力度较强，风花雪月茶啤、乌苏秘酿等1L装产品持续铺货，天山汽水、电池能量饮料等新品上市 [4] 区域表现 - 第二季度西北区/中区/南区收入增速分别为+1.9%/-2.9%/-4.5% [2] - 西北区受益于疆内旅游热潮带动实现增长 [2] 成本与费用 - 第二季度毛利率51.2%，同比提升0.7个百分点，主要因大宗原材料价格下行 [3] - 第二季度销售费用率17.4%，同比上升0.1个百分点，广告和市场费用同比下滑3% [3] - 管理费用率同比上升0.2个百分点至3.1% [3] 税率影响 - 第二季度所得税率同比增长7.4个百分点至27.3% [3] 渠道发展 - 受整体餐饮消费需求疲软影响，现饮渠道持续承压 [2] - 公司积极开拓非现饮渠道弥补餐饮端下滑影响 [2] - 加强非现饮渠道开发力度，罐化率提升为利润端贡献动能 [4] 未来展望 - 随着消费力复苏，中高端品牌销量有望逐步回暖 [4] - 佛山工厂投产带来折旧对冲原材料成本下行 [4] - 预计2025-2027年EPS分别为2.42元、2.62元、2.78元，对应动态PE分别为23倍、21倍、20倍 [4] - 90天内26家机构给出评级，17家买入、8家增持、1家中性，目标均价63.34元 [7]

白酒行业增长困境 - 白酒企业集体面临增长困境 业绩增速逐年下滑 核心产品销量连续下降 渠道库存压力不断累积[1] - 2024年全国规模以上白酒产量414.5万千升 同比下降1.8% 主力消费群体31-40岁人群逐渐趋于保守[1][4] - 年轻消费群体对白酒兴趣有限 更偏好啤酒 低度酒等轻饮场景[1] 白酒企业跨界啤酒市场现状 - 珍酒于8月通过吴向东直播首秀发布"牛市"高端精酿啤酒 单瓶定价88元/375毫升 正式入局高端精酿赛道[1] - 茅台曾收购遵义高原啤酒厂推出自有啤酒 泸州老窖推出"百调精酿"系列最高价698元/750毫升 五粮液8月推出"风火轮"啤酒[2] - 除五粮液外 白酒企业均选择中高端市场 茅台以"啤酒中的茅台"作为宣传口径[2] 珍酒李渡财务表现 - 2021-2024年珍酒李渡营收增速分别为112.7% 14.8% 20.0%和0.5% 2024年增速达历史最低[3] - 2024年营收70.67亿元 归母净利润13.24亿元 同比下滑43.1% 并于8月5日发布盈利预警[3] - 核心产品珍酒系列占总营收超六成 2021-2024年销量连续下滑 分别为14761吨 12856吨 12630吨 12284吨[3] 渠道库存与价格压力 - 珍三十和珍十五经销商出现货物积压 利润空间减少 部分经销商依靠贷款维持生存[4] - 终端销售显示800元进货的珍五 当前700多元也愿意出手 否则持续积压无法售出[4] - 价格倒挂问题凸显 存货积压严重[4] 跨界啤酒市场动因 - 白酒企业选择接近年轻人的啤酒市场作为新经济增长点 侧面协助白酒业务扩大消费群体[5] - 白酒品牌底蕴深厚 高溢价可自然嫁接至啤酒品牌 相同竞争体系下可获得更高毛利率[5] - 通过高端精酿寻找新增长点 扭转业绩下滑局面[1][5] 啤酒与白酒商业模式差异 - 啤酒是"吨价低 周转快"的快消品 盈利模式依赖规模化生产和广泛经销网络铺货[6] - 白酒是"吨价高 溢价足"的奢侈品 分销模式建立在高利润空间和压货返利机制上[6][9] - 啤酒价格普遍较低 与饮料处于同一选择范畴 形成低价市场认知[7] 高端啤酒市场竞争格局 - 华润 百威 青岛早已将"高端化"写入财报 中高端产品价格集中在8-15元区间[12] - 华润推出999元/盒的"醴"仅在线发售 不追求销量 百威定位中国高端啤酒市场领导者[12] - 传统高端啤酒竞争集中在10-15元价位 牛市88元定价高出数倍且无补充产品[12] 渠道运营体系冲突 - 白酒渠道分为深度分销 团购分销和专卖店销售 线上线下均设直营店[9] - 啤酒依赖即饮场合 商超终端和电商铺货实现高曝光和销售 存在充分市场竞争[9] - 利用白酒渠道推广啤酒与啤酒即饮快消性质矛盾 成功案例寥寥无几[9] 产品生产模式与品质风险 - 牛市由珍酒旗下公司委托湖州特思拉啤酒有限公司贴牌代工 非自产自销[10] - 生产环节外包对品质把控提出更高要求 若产品与宣传不符易损害品牌形象[10] - 研发虽宣称花费三年 但实际为代工模式[10] 战略定位与真实使命 - 牛市依托珍酒李渡经销渠道 从宴席和圈层团购切入 用于商务接待酒水替代或补充[13] - 团购价60元/瓶与零售价88元/瓶形成价差 结构与白酒返利逻辑一致[13] - 真正使命或是作为"社交货币"帮助珍酒去库存 稳价盘 锁客群 而非参与啤酒市场竞争[14]