投资评级 - 报告对宋城演艺的投资评级为“优于大市”（维持）[1][5] 核心观点 - 报告认为公司短期业绩承压，但通过轻重结合发展积极应对挑战，后续需跟踪项目迭代成效与经营拐点 [1][3] - 公司自营项目正从产品、内容、渠道、营销、定价层面进行市场化调整，轻资产项目签约推进将贡献未来收入增量 [2][11] - 在消费环境和出行习惯变迁下，公司持续推进园区内容创新与品牌营销，并探索出海可能性 [3] 财务业绩表现 - 2025年第三季度公司收入为7.5亿元，同比下降9.9%；归母净利润为3.5亿元，同比下降22.6% [1][8] - 2025年前三季度公司累计收入为18.3亿元，同比下降9.0%；累计归母净利润为7.5亿元，同比下降25.2% [1][8] - 剔除前三季度确认的1亿元轻资产设计策划费后，估算自营项目收入同比下滑16%，利润同比下滑31% [1][8] 项目运营情况 - 上海项目前三季度收入良好增长且实现盈利；西安项目以市占率优先定价策略保持相对优势；佛山项目受疫情扰动有所影响 [2][11] - 成熟项目中，九寨项目受益于高铁交通改善，桂林项目通过与核心旅行社深化合作实现增长 [2][11] - 公司已基本确立开业近30年的杭州宋城项目整改方案，预计将丰富游历空间、演出场所和互动内容；丽江、三亚、张家界项目也在推进产品整改与营销推广 [2][11] - 轻资产方面，新签约青岛和台州项目，预计分别于2026年7月和2028年5月开业，随项目推进将贡献前期服务费用收入 [2][11] 成本与费用分析 - 2025年第三季度公司毛利率为72.1%，同比下降3.5个百分点，预计受人工储备增加与刚性成本影响 [3][12] - 2025年第三季度销售费用率为8.2%，同比提升2.8个百分点，主要因暑期旺季加大营销投放，加强与明星、达人合作 [3][12] - 2025年第三季度管理费用率为5.2%，同比微升0.19个百分点；研发费用率为1.1%，同比减少0.1个百分点 [3][12] 盈利预测调整 - 报告下调公司2025-2027年收入预测至22.6亿元、24.7亿元、26.6亿元（原预测为25.9亿元、29.3亿元、31.8亿元） [3] - 报告下调公司2025-2027年归母净利润预测至8.9亿元、10.1亿元、11.2亿元（原预测为11.4亿元、13.0亿元、14.3亿元） [3] - 调整后2025-2027年对应动态市盈率（PE）分别为24倍、21倍、19倍 [3]

股价与资金表现 - 10月28日盘中股价上涨2.05%至51.88元/股，成交额3.20亿元，换手率2.34%，总市值138.35亿元 [1] - 当日主力资金净流入420.90万元，特大单净买入379.16万元（买入2234.37万元，卖出1855.21万元），大单净买入41.74万元（买入6865.99万元，卖出6824.25万元） [1] - 公司股价年内累计上涨23.41%，近60日涨幅显著，达到37.18% [1] 公司基本面 - 公司主营业务为旅游服务业，收入构成为旅游客运业务66.82%、酒店业务24.09%、其他业务6.82%、旅行社业务2.28% [1] - 2025年上半年实现营业收入2.35亿元，同比减少7.44%，归母净利润亏损205.13万元，同比减少109.75% [2] - A股上市后累计派现1.44亿元，近三年累计派现4253.39万元 [3] 股东与机构持仓 - 截至6月30日股东户数为3.66万，较上期减少24.52%，人均流通股7289股，较上期增加32.48% [2] - 富国中证旅游主题ETF为第五大流通股东，持股137.75万股，较上期减少60.20万股，香港中央结算有限公司为第七大股东，持股99.90万股，较上期减少27.42万股 [3] - 十大流通股东中出现多位新进者，包括广发鑫享混合A（131.01万股）、南方中证1000ETF（98.95万股）、华夏内需驱动混合A（89.19万股）和华安安康灵活配置混合A（81.28万股） [3] 行业与板块属性 - 公司所属申万行业为社会服务-旅游及景区-自然景区 [1] - 所属概念板块包括旅游酒店、在线旅游、冰雪产业、东北振兴、国资改革等 [1]

行业投资评级 - 报告对社会服务行业维持“强于大市”的投资评级 [1] 核心观点 - “十五五”规划建议或将更加注重需求端提升，有望实现供给和需求相互促进，共同拉动消费水平，文旅消费及相关服务行业有望迎来更多政策利好 [1][6] - 前三季度文旅消费表现良好，出行市场景气度保持良好，国内居民出游人次49.98亿，同比增长18.0%，出游花费4.85万亿元，同比增长11.5% [1][6][29] - 当前处于文旅出行淡季，但期待后续促服务消费政策能够带来更多利好 [1][4] 市场表现回顾 - 前两交易周（2025.10.13-2025.10.24）社会服务板块上涨0.83%，在申万一级31个行业排名中位列第7，跑输沪深300指数0.12个百分点 [1][6][12] - 社会服务子板块中4个上涨，涨跌幅由高到低分别为：旅游零售（+2.80%）、专业服务（+1.81%）、旅游及景区（+1.13%）、酒店餐饮（+0.27%）、教育（-0.93%） [6][16] - 前两交易周社会服务行业中个股涨跌幅中位数为+0.70%，A股社会服务板块75家公司有44家上涨 [19] - 截至2025年10月24日社会服务行业PE（TTM）调整后为34.83倍，处于历史分位31.83% [20] 行业动态与数据 - 10.13-10.19全国民航执行客运航班量106,056架次，环比减少7.14%，是2019年同期水平的104.48%，其中国际航班量13,313架次，恢复至2019年的88.18% [6] - 2025年前三季度，国内居民出游人次49.98亿，同比增长18.0%，农村居民出游人次同比增幅（25.0%）高于城镇居民（15.9%） [6][29] - 2025年前三季度国内居民出游花费4.85万亿元，同比增长11.5%，城镇居民出游花费占比83.51% [6][29] - 2025年前三季度人均出游消费970元，较2024年的1024元略有降低 [6] - 我国户外运动参与人数已突破4亿人，2024年冰雪运动产业总规模达9700亿元，水上运动产业规模达4386亿元 [33] 投资建议关注公司 - 业绩增长确定性强的出行链及产业相关公司：同程旅行、黄山旅游、丽江股份、宋城演艺、岭南控股、众信旅游、中青旅、海昌海洋公园、天目湖、长白山等 [4][45] - 受益于商旅客流复苏及疫后市占率提高的连锁酒店品牌：君亭酒店、锦江酒店、首旅酒店等 [4][45] - 受益于促就业政策推动的人力资源公司：科锐国际、北京人力 [4][45] - 跨境游恢复受益的免税零售商：中国中免、王府井 [4][45] - 承接餐饮、宴会需求复苏的同庆楼及本地生活消费老字号品牌豫园股份 [4][45] - 受益于商务复苏的会展品牌米奥会展、兰生股份及演艺演出产业链公司锋尚文化、大丰实业 [4][45]

投资评级 - 投资评级为增持，且为维持[2] 核心观点 - 报告认为公司是国内一站式旅游领军企业，国资加持有望赋能发展[7] - 预计公司2025-2027年营业总收入分别为5.25亿元、5.73亿元、6.27亿元，对应增长率分别为-2%、9%、9.5%[7] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.05亿元、1.18亿元、1.34亿元，对应增长率分别为0.5%、12.1%、13.3%[7] - 当前股价对应2025-2027年估值分别为30倍、26倍、23倍[7] 财务表现与预测 - 2025年第三季度公司实现收入1.4亿元，同比下降1.23%，归母净利润0.29亿元，同比下降13.19%[7] - 2025年前三季度公司实现收入3.86亿元，同比下降4.65%，归母净利润0.83亿元，同比下降2.54%[7] - 2025年第三季度毛利率为54.02%，同比微降0.04个百分点，整体稳定[7] - 2025年第三季度销售费用率为11.91%，同比增加5.82个百分点，管理费用率为11.45%，同比下降1.25个百分点[7] - 2025年第三季度归母净利率为20.45%，同比下降2.82个百分点[7] - 2025年前三季度毛利率为53.72%，同比上升0.88个百分点[7] - 2025年前三季度销售费用率为8.47%，同比上升2.2个百分点，管理费用率为13.24%，同比下降0.84个百分点[7] - 2025年前三季度归母净利率为21.58%，同比上升0.47个百分点[7] - 预测2025年每股收益为0.39元，2026年为0.44元，2027年为0.49元[6] - 预测2025年净资产收益率为7.6%，2026年为8.3%，2027年为9.0%[6] 市场表现与估值 - 截至2025年10月24日，公司收盘价为11.50元，每股净资产为5.03元[2] - 总股本及流通股本均为2.70亿股[2] - 当前市盈率为29.5倍，市净率为2.3倍[6]

板块整体表现 - 旅游及景区板块在10月27日整体上涨0.57%，表现优于大盘，当日上证指数上涨1.18%，深证成指上涨1.51% [1] - 板块内个股表现分化，大连圣亚以6.68%的涨幅领涨，而三峡旅游下跌0.50%领跌 [1][2] 领涨个股表现 - 大连圣亚收盘价为49.80元，涨幅6.68%，成交量为17.21万手，成交额为8.43亿元 [1] - 西藏旅游上涨1.75%，收盘价18.58元，成交量为9.79万手，成交额为1.81亿元 [1] - 配江股份上涨1.40%，收盘价8.72元，成交量为20.06万手，成交额为1.75亿元 [1] 资金流向分析 - 旅游及景区板块整体呈现主力资金和游资净流出状态，主力资金净流出7751.68万元，游资资金净流出1.1亿元 [2] - 散户资金呈现净流入状态，净流入金额为1.87亿元 [2] - 大连圣亚获得主力资金净流入6519.18万元，主力净占比达7.73%，但游资净流出3554.07万元 [3] - 凯撒旋业获得主力资金净流入3532.09万元，主力净占比7.67%，九华旅游主力净流入869.63万元，主力净占比高达13.54% [3]

投资评级 - 报告对天目湖维持“优于大市”的投资评级 [5][16] 核心观点 - 公司作为一站式休闲旅游目的地，主要辐射长三角客群，短期经营因外围消费环境变化而承压，但地方国资入主后正逐步加强本地资源开发协同 [1][16] - 2025年第三季度，公司实现收入1.40亿元，同比微降1.23%；实现归母净利润0.29亿元，同比下降13.19% [1][8] - 2025年前三季度，公司累计实现收入3.86亿元，同比下降4.65%；累计实现归母净利润0.83亿元，同比下降2.54% [1][8] - 利润端承压主要因暑期旺季市场推广投入加大，导致销售费用同比增长93%，尽管公司通过内部人员等控制使管理费用同比下降了11% [1][8] - 动物王国项目已终止实施，公司终止了原定按持股比例19.98%向该项目增资17,982万元的计划 [2][13] 财务业绩分析 - 2025年第三季度扣非后归母净利润为0.28亿元，同比下降13.29%；前三季度扣非后归母净利润为0.81亿元，同比下降2.58% [1][8] - 第三季度收入同比降幅较第二季度有所收窄，公司积极利用“苏超”等区域热点进行营销引流，并预计水世界增长良好 [1][8] - 报告下修了公司2025-2027年的盈利预测，将归母净利润调整至1.03亿元、1.16亿元、1.32亿元（此前预测分别为1.27亿元、1.50亿元、1.65亿元） [3][16] - 调整后的净利润对应市盈率（PE）分别为30倍、27倍、24倍 [3][16] 项目进展与未来展望 - 动物王国项目终止后，公司其他储备项目正在推进，包括南山小寨二期、御水温泉的提档升级工程等 [2][13] - 御水温泉三期扩展、平桥休闲深度体验区等概念规划与策划工作已完成，公司亦通过管理输出谋求增量 [2][13] - 公司持续深耕一站式休闲度假目的地建设，跟踪后续旅游促进政策及储备项目扩张情况 [16] 盈利预测与财务指标 - 根据盈利预测，公司2025E、2026E、2027E的营业收入预计分别为5.22亿元、5.56亿元、6.15亿元，同比变化分别为-2.6%、6.5%、10.6% [4] - 同期预测净利润同比变化分别为-1.3%、12.6%、13.1% [4] - 预测每股收益2025E至2027E分别为0.38元、0.43元、0.49元 [4] - 预测净资产收益率（ROE）2025E至2027E分别为7.3%、7.8%、8.3% [4] - 预测毛利率2025E至2027E维持在52%左右，EBIT Margin预计从2025E的27.8%提升至2027E的30.1% [4][17]

板块整体表现 - 旅游及景区板块在10月24日整体下跌1.62%，表现显著弱于大盘，当日上证指数上涨0.71%，深证成指上涨2.02% [1] - 板块内个股普遍下跌，在列出的20只个股中，仅1只上涨，1只平盘，18只下跌 [1][2] - 板块名称“长白山”领跌，跌幅达4.72% [2] 领涨及抗跌个股 - ST张家界是板块内唯一上涨个股，涨幅为2.50%，收盘价7.78元，成交额4869.86万元 [1] - 九华旅游当日平盘，收盘价35.82元，成交额5146.64万元 [1] 领跌个股 - 长白山跌幅最大，为4.72%，收盘价50.63元，成交额达9.24亿元 [2] - 大连圣亚跌幅次之，为3.97%，收盘价46.68元，成交额为7.96亿元 [2] - 天府文旅跌幅2.93%，成交量为60.85万手，是成交量最大的领跌股 [2] 板块资金流向 - 旅游及景区板块整体呈现主力资金净流出，净流出金额为3.49亿元 [2] - 游资资金呈现小幅净流入，净流入313.2万元 [2] - 散户资金呈现大幅净流入，净流入3.45亿元 [2] 个股资金流向详情 - 桂林旅游、九华旅游、黄山旅游获得主力资金净流入，净流入额分别为422.41万元、373.37万元、353.63万元，主力净占比分别为6.67%、7.25%、7.36% [3] - 三特索道、祥源文旅主力资金净流出额较大，分别为420.16万元、555.02万元，主力净占比分别为-13.22%、-7.77% [3] - 峨眉山A散户资金净流入374.49万元，散户净占比达5.25% [3]

投资评级 - 报告对同程旅行的投资评级为“优于大市” [1][6] 核心观点 - 预计公司第三季度业绩展现韧性增长，万达酒管收购事项已完成交割 [1] - 公司核心OTA业务增长良好，但度假业务持续承压 [2] - 公司通过收购万达酒管延伸产业链布局，补充高端品牌并与现有用户群体契合 [3] - 公司持续强化产品丰富度并延伸上游产业链，有效承接下沉市场出游红利，主业利润率稳步上行 [4] 第三季度业绩预测 - 预计公司Q3收入同比增长9.8% [1][9] - 预计Q3经调整净利润同比增长14.3% [1][9] - 增长动力主要来自下沉市场线上化红利及国际业务增长，推动OTA收入稳健增长 [1][9] - 盈利能力优化得益于OTA业务占比提升、营销效率与规模效应释放，以及度假业务适度减少买断业务投入 [1][9] 分业务表现预测 - **OTA业务**：预计Q3收入同比增长14.9% [2][10] - **住宿预订业务**：预计同比增长14.5%，其中行业平均每日房价（ADR）同比增长2.4%，酒店间夜量预计同比双位数增长 [2][10] - **交通业务**：预计同比增长9.5%，与国内民航客流同比增长2.8%的行业趋势相近，同时受益于变现率提升和国际业务贡献 [2][10] - **其他业务收入**：预计同比增长34%，主要由于酒管业务快速扩张 [2][10] - **度假业务**：预计Q3收入同比下降11%，主要受东南亚出境游意愿不高影响 [2][10] 战略发展与并购 - 公司强调以OTA为核心的发展战略，同时向上游延伸供应链布局 [3][11] - 自2021年投资酒店以来，公司旗下酒管业务已跻身国内TOP10，截至6月底在营酒店超2700家 [3][11] - 公司于10月17日完成对万达酒管100%股权的收购，交易对价24.9亿元 [3][11] - 万达酒管为轻资产管理公司，拥有九大品牌矩阵；截至2025年6月底，在营酒店222家，客房超42,500间，另有406家已签约待开业 [3][11] - 此次并购补充了公司的高端品牌，且万达酒管在二线及以下城市的布局与同程的非一线用户群体契合，预计对酒管部分的盈利能力有正向带动 [3][11] 财务预测与估值 - 维持2025-2027年经调整净利润预测至33.7亿元、39.3亿元、45.3亿元 [4] - 对应动态市盈率（PE）分别为14倍、12倍、11倍 [4] - 2025-2027年营业收入预测分别为195.98亿元、220.71亿元、247.12亿元，同比增长率分别为13.0%、12.6%、12.0% [5] - 2025-2027年每股收益（EPS）预测分别为1.44元、1.67元、1.93元 [5] - 预计EBIT Margin将从2024年的9.0%提升至2027年的15.7% [5] - 预计净资产收益率（ROE）将从2024年的9.9%提升至2027年的12.9% [5] 行业与市场地位 - 公司是下沉在线旅游龙头，有效承接下沉市场居民出游红利 [4] - 行业格局稳定，公司付费用户保持良性增长，主业利润率稳步上行 [4] - 更多地市探索春秋假制度有望促进家庭出游频次提升，对旅游板块形成正面带动 [4]

投资评级 - 报告对同程旅行的投资评级为“优于大市” [1][6][14] 核心观点 - 预计公司第三季度收入同比增长9.8%，经调整净利润同比增长14.3%，显示业绩韧性增长和利润率优化 [1][9] - 公司核心OTA业务增长良好，预计Q3收入同比增长14.9%，其中住宿预订业务增14.5%，交通业务增9.5%，其他业务增34% [2][10] - 度假业务承压，预计Q3收入同比下降11%，主要受东南亚出境游意愿不高影响 [2][10] - 公司完成对万达酒管100%股权收购，交易对价24.9亿元，借此延伸产业链布局，补充高端品牌 [3][11] - 公司持续强化产品丰富度并延伸上游产业链，有效承接下沉市场居民出游红利，主业利润率稳步上行 [4][14] 业务表现与预测 - **OTA主业**：预计Q3 OTA业务收入同比增长14.9% [2][10] - 住宿预订业务增长14.5%，价量齐升，行业ADR增2.4%，平台ADR已率先转正，酒店间夜量预计双位数增长 [2][10] - 交通业务增长9.5%，与国内民航客流增长2.8%的趋势相近，并聚焦变现率提升和国际业务贡献 [2][10] - 其他业务收入增长34%，主要得益于酒管业务快速扩张 [2][10] - **度假业务**：预计Q3收入同比下降11%，受东南亚出境游意愿不高影响 [2][10] - **万达酒管收购**：交割已于10月17日完成，万达酒管为轻资产公司，拥有九大品牌矩阵，截至2025年6月底在营酒店222家，客房超42,500间，另有406家已签约待开业 [3][11] - 此次收购补充了同程的高端品牌，且万达酒管在二线及以下城市的布局与同程非一线用户群体契合 [3][11] - 考虑同程原有酒管业务分部盈亏平衡，预计并表后对酒管部分盈利能力有正向带动 [3][11] 财务预测与估值 - 维持2025-2027年经调整净利润预测至33.7亿元、39.3亿元、45.3亿元 [4] - 对应动态市盈率（PE）分别为14倍、12倍、11倍 [4] - 预计2025-2027年营业收入分别为195.98亿元、220.71亿元、247.12亿元，同比增长13.0%、12.6%、12.0% [5] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.44元、1.67元、1.93元 [5] - 关键盈利指标显示改善趋势：EBIT Margin预计从2024年的9.0%提升至2027年的15.7%；净资产收益率（ROE）从2024年的9.9%提升至2027年的12.9% [5] 发展战略与行业前景 - 公司强调以OTA为核心的发展战略，同时通过资本并购延伸供应链布局 [3][11] - 自2021年投资酒店以来，公司已跻身国内酒管公司TOP10，截至6月底在营酒店超2700家 [3][11] - 行业格局稳定下，公司主业利润率稳步上行，付费用户保持良性增长 [4][14] - 伴随更多地市探索春秋假制度，有望促进家庭出游频次提升，对旅游行业形成正面带动 [4][14]

板块整体表现 - 旅游及景区板块在10月23日整体上涨1.22%，表现优于大盘，当日上证指数上涨0.22%，深证成指上涨0.22% [1] - 板块内个股涨多跌少，呈现普涨态势 [1][2] 领涨个股表现 - 大连圣亚领涨板块，收盘价为48.61元，单日涨幅达到10.00%，成交量为13.18万手，成交额为6.18亿元 [1] - 长白山涨幅为6.30%，收盘价53.14元，成交量为21.84万手，成交额为11.38亿元 [1] - 丽江股份上涨1.52%，曲江文旅上涨1.36%，九华旅游上涨1.13% [1] 下跌及平盘个股表现 - 岭南控股跌幅为1.76%，收盘价13.98元，成交量为16.85万手，成交额为2.37亿元 [2] - 西藏旅游下跌1.01%，云南旅游下跌0.71%，凯撒旅业下跌0.64% [2] - ST张家界当日股价持平，无涨跌 [2] 板块资金流向 - 旅游及景区板块整体主力资金净流入1096.2万元，游资资金净流出2191.26万元，散户资金净流入1095.06万元 [2] - 大连圣亚主力资金净流入4883.90万元，主力净占比达7.90% [3] - 长白山主力资金净流入4480.44万元，主力净占比为3.94% [3] - 祥源文旅虽股价微跌0.14%，但主力资金净流入755.87万元，主力净占比高达10.98% [2][3]