公司业绩表现 - 2024年公司实现营业收入42.4亿元，同比增长36.6%，归母净利润3.8亿元，同比增长229.5%，扣非归母净利润2.9亿元，同比增长109.7% [4] - 2025年一季度公司实现营业收入12.3亿元，同比增长35.6%，归母净利润8536万元，同比增长20.1%，扣非归母净利润8334万元，同比增长6.6% [4] - 2024年EPS为1.59元，拟每股派发现金红利0.191元（含税），全年两次分红合计派息率为21% [4] - 24年下半年收入增幅提升明显，24Q3/Q4收入分别同比增长64.4%/47.9%，主要由于上海嘉乐自24年7月开始并表贡献 [4] 业务结构分析 - 2024年2B业务收入35.3亿元，占比83%，同比增长44.6%，其中上海嘉乐24年下半年贡献营业收入8.5亿元、净利润2786万元，净利率3.3% [5] - 2024年2C业务收入6.6亿元，占比16%，同比增长5.1% [5] - 分品类看，旅行箱、包袋、服装、其他收入占比分别为19%/52%/27%/1%，收入分别同比增长21.6%/16.7%/146.2%/-22.8%，服装收入大增主要因嘉乐并表 [5] - 分地区看，国内、国外销售收入占比分别为24%/76%，收入分别同比增长20.1%/42.9% [6] 财务指标变化 - 2024年毛利率同比下降1.5PCT至22.9%，主要因毛利率更低的上海嘉乐并表影响 [7] - 分品类毛利率：旅行箱26.7%（+1.8PCT）、包袋30.4%（+1.3PCT）、服装6.6%（+1.2PCT） [7] - 2024年期间费用率14.5%，同比下降1.4PCT，其中销售/管理/研发/财务费用率分别5.3%/6.0%/2.3%/1.0% [7] - 24年末存货同比增加76%至8.7亿元，应收账款同比增加77.6%至10.5亿元，主要因嘉乐并表 [7] - 2024年经营净现金流同比减少47.2%至2.3亿元，25Q1同比增加80.5%至675万元 [7] 未来发展展望 - 并表上海嘉乐后2B业务品类拓宽，25年随着嘉乐全年并表及原有2B业务稳健增长，预计收入端增速仍较高 [8] - 美国加征关税对公司影响有限，24年美国市场收入占比约15%且主要由印尼产能生产，采用FOB模式交易 [8] - 公司箱包产能中境外占比71%、服装产能中境外占比80%（主要在印尼、印度等），全球化产能布局优势明显 [8] - 行业集中度可能进一步向头部制造商集中，公司将受益于规模效应和全球化产能布局能力 [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][11] 报告的核心观点 - 开润股份2024年业绩高增长，2025年随着嘉乐全年并表及原有2B业务稳健增长，预计收入端增速仍较高；期待公司整合提升嘉乐盈利能力，逐步提升总体净利率；美国加征关税对公司影响有限；长期来看行业集中度或向头部制造商集中，公司将受益 [10] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 总股本2.40亿股，总市值47.81亿元，一年最低/最高股价为15.20/30.99元，近3月换手率为96.69% [1] 收益表现 - 1M、3M、1Y相对收益分别为-7.48%、-20.49%、-3.24%，绝对收益分别为-11.18%、-21.28%、1.26% [4] 事件 - 2024年公司实现营业收入42.4亿元、同比增长36.6%，归母净利润3.8亿元、同比增长229.5%，扣非归母净利2.9亿元、同比增长109.7%；EPS为1.59元，拟每股派发现金红利0.191元（含税），24年内两次分红合计派息率为21% [5] - 2024年归母净利润增速高于收入，主要因24年并表上海嘉乐带来一次性大额投资收益而23年为投资损失；24Q1 - 24Q4单季度收入分别同比增长22.9%/12.8%/64.4%/47.9%，24年下半年以来收入增幅提升主要为上海嘉乐自24年7月开始并表贡献；单季度归母净利润分别同比增长103.0%/341.1%/57.5%/扭亏 [6] - 2025Q1公司实现营业收入12.3亿元，同比增长35.6%，归母净利润8536万元，同比增长20.1%，扣非归母净利润8334万元，同比增长6.6% [6] 点评 - 2024年2B业务收入为35.3亿元、收入占比为83%、同比增长44.6%，2C业务收入为6.6亿元、收入占比为16%、同比增长5.1%；2B业务中上海嘉乐自24年7月开始纳入合并报表，24年下半年嘉乐贡献营业收入8.5亿元、净利润2786万元，净利率为3.3% [7] - 2024年旅行箱、包袋、服装、其他收入占比分别为19%/52%/27%/1%，收入分别同比增长21.6%/16.7%/146.2%/-22.8%，其中服装收入大增主要为嘉乐并表贡献 [7] - 2024年国内、国外销售收入占比分别为24%/76%，收入分别同比增长20.1%/42.9% [7] - 2024年公司箱包、服装产能分别为4182万件、3001万件（服装为新增，系嘉乐并表贡献），产能利用率分别为91.2%/53.4% [7] 财务指标 - 毛利率：2024年毛利率同比下降1.5PCT至22.9%，主要为毛利率更低的上海嘉乐并表影响；分品类旅行箱、包袋、服装毛利率分别为26.7%/30.4%/6.6%，分别同比 +1.8/+1.3/+1.2PCT；分地区国内、国外销售毛利率分别为20.1%/23.8%，分别同比-4.5/-0.5PCT；分季度24Q1 - 25Q1单季度毛利率分别同比+2.4/+2.1/-3.2/-6.6/+0.5PCT [8] - 费用率：2024年期间费用率为14.5%、同比下降1.4PCT，其中销售、管理、研发、财务费用率分别5.3%/6.0%/2.3%/1.0%，分别同比-1.2/-0.4/+0.1/+0.1PCT；分季度24Q1 - 24Q4单季度期间费用率分别同比-3.0/+1.9/-2.4/-2.6PCT；2025Q1期间费用率为15.0%、同比提升1.9PCT，主要为财务费用率和管理费用率各提升1.7/1.2PCT影响 [8] - 其他财务指标：存货24年末同比增加76.0%至8.7亿元，25年3月末同比增加97.8%、较年初减少3.2%至8.4亿元，24年、25Q1存货周转天数分别为75/83天，分别同比-9/+23天；应收账款24年末同比增加77.6%至10.5亿元，25年3月末同比增加49.7%、较年初减少1.4%至10.4亿元，24年、25Q1应收账款周转天数分别为70/76天，分别同比+8/+13天；投资收益24年为1.2亿元、较23年的-8624万元大幅增加，主要为确认上海嘉乐并表时原有股权按公允价值重新计量产生利得9631万元所贡献；经营净现金流24年同比减少47.2%至2.3亿元，25Q1同比增加80.5%至675万元 [9] 盈利预测与估值 - 暂维持公司2025 - 2026年盈利预测、新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润分别为3.9/4.8/5.8亿元，EPS分别为1.62/2.01/2.40元，对应2025年PE为12倍 [11] 财务报表与盈利预测 - 展示了2023 - 2027E利润表、现金流量表、资产负债表相关数据 [15][16] 主要指标 - 盈利能力：展示了2023 - 2027E毛利率、EBITDA率等指标数据 [17] - 偿债能力：展示了2023 - 2027E资产负债率、流动比率等指标数据 [17] - 费用率：展示了2023 - 2027E销售费用率、管理费用率等指标数据 [18] - 每股指标：展示了2023 - 2027E每股红利、每股经营现金流等指标数据 [18] - 估值指标：展示了2023 - 2027E PE、PB等指标数据 [18]

制造业智能化变革 - 制造业正经历深刻智能化变革，涵盖智能座舱、数字服饰设计、汽车工厂数字化升级及芯片良率提升等领域[1] - 2025年《政府工作报告》提出持续推进"人工智能+"行动，广州加速建设国家人工智能创新试验区和先导区[1] - 广州传统优势产业凭借工业制造背景积极拥抱AI数智化转型，实现从"制造"向"智造"跃迁[1] 生产端AI应用 - 赛力斯智慧超级工厂实现全流程数字化生产，年产45万辆整车，AI系统可模拟2000多个生产变量缩短设备停机时间[2] - AI机器人实现微米级冲压件精度控制，提升整车品质和安全性[2] - 智慧管理系统作为工厂"数字心脏和大脑"实现全流程自主调度，支持"黑灯生产"[2] - 广电计量构建数据驱动体系使企业计划准确率提升78%，生产周期缩短32%[3] - AI+大数据服务芯片制造，建立数智化良率分析技术使芯片良率提升3%~5%[4] 设计端AI创新 - 广汽集团采用AI大模型开发智能座舱系统，可感知用户情绪并做出辅助决策[7] - 广汽发布12款车规级芯片建立完整汽车芯片矩阵，覆盖电源管理、底盘等应用场景[7] - 致景科技智能设计系统使服装上新效率提升10倍，月上新量从5000款增至5万款[8] - AI设计系统使成衣设计生产交付时间缩短50%，单日设计款式理论上无上限[8] - 希音搭建柔性供应链体系实现工厂效率提升和库存减少[8] 纺织行业转型 - "小单快反"模式使卖家可实现50~100件小批量生产[9] - 传统时尚行业订单周期长导致库存积压问题[9] - 希音通过整合现有面料减少新材依赖，最大限度降低浪费[9]

主要会计数据和财务指标 - 基本每股收益同比下降40%至0.0300元，连续两年下滑（2024年0.0500元，2023年0.0600元）[1] - 每股净资产从3.02元骤降至0元，同比降幅达100%，主要因资本结构调整[1] - 营业收入同比增长10.36%至2.77亿元，但净利润同比下降34.78%至0.15亿元，反映成本压力上升[1] - 净资产收益率下滑36.53个百分点至1.06%，盈利能力显著减弱[1] - 每股未分配利润微降3.18%至1.52元，公积金减少6.06%至0.31元[1] 股东结构变化 - 前十大流通股东持股占比34.67%，较上期增加221.70万股[1] - 股东余林建增持211.50万股，新股东胡俊娥以325.59万股进入前十，原股东胡亚波（持股316.39万股）退出[2] - 主要股东钱少芝（13.09%）、傅少明（6.06%）、池方燃（4.20%）持股保持稳定[2] 利润分配政策 - 本报告期未实施分红送配方案[3]

旅游市场趋势 - 五一假期期间全国旅游市场预计火爆 将吸引大量国内外游客 尤其受益于落地免签和购物退税政策 [1] 美国游客购物动机 - 中美贸易摩擦导致出口商品关税增加 美国市场中国商品价格大幅上涨 美国游客选择以旅游名义来华采购生活必需品以规避高关税 [3] - 美国制造业空心化严重 30年前已将服装鞋帽等产业转移至中国和东南亚 本土仅保留品牌运营 [5] 主要采购品类分析 服装鞋帽 - 美国知名服装品牌产品实际由中国生产 关税导致美国售价翻倍 游客直接来华采购服装成本更低 [5] 电子产品 - 手机 笔记本电脑 生活电器等主要从中国进口 包括苹果产品组装 来华采购可享受更低价格和退税优惠 [7] 红酒 - 中国已成为全球最大红酒出口国 新疆 宁夏 甘肃等地产品质优价廉 媲美法国波尔多 成为美国游客重点采购品类 [9] 家具 - 美国家具制造业依赖中国进口 江浙和福建为主要生产基地 游客采用集装箱采购方式规避关税 成本显著低于美国市场 [11] 玩具 - 美国玩具市场高度依赖中国和东南亚供应链 贸易商通过旅游带货方式规避关税 江浙企业为主要供应商 [13] 五金制品 - 基础五金工具如扳手 钉子等完全依赖中国出口 关税导致美国售价翻倍（例如锤子从8美元涨至数倍）促使个人采购 [15]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：纺织服装行业、运动制鞋和制衣行业、零售行业 - **公司**：华利、森马、稳健医疗、海澜之家、金苑、华丽、耐克、阿迪达斯、Lululemon、申洲、裕元、安踏体育、滔搏、伟星新材、深州建设、凯钰、鲁泰、雅戈尔、罗莱 纪要提到的核心观点和论据 - **关税政策对纺织服装行业的影响** - 2018 - 2019年美国对中国加征关税，税率在10% - 25%和10% - 7.5%之间，导致贸易摩擦，影响行业收入和出口增速。如2018年加征纺织品上游关税后，6 - 10月纺织品出口增速回落；2019年二季度下游产品加征关税引发抢出口效应，年底累计出口增速显著回落[2][3] - 目前美国贸易政策缓和，对75国实行10%基准关税，短期内政策预计保持缓和。制造商承担关税比例低于预期，但品牌商提价转移成本，可能影响纺织企业接单[2][7][8] - **重点公司面对关税增加的表现** - 收入和利润受贸易摩擦影响显著，报表收入端表现领先于整体行业趋势。股价方面，第三轮加征关税后制造公司股价下跌，第四轮加征股价相对平稳[4] - **加征关税对产业格局的影响** - 促使纺织企业产能外迁加速，品牌承担关税使制造商收入受损但利润影响不明显，推动中国对越南等低税率国家出口额增加[5] - **制造公司在东南亚的产能布局及对美出口影响** - 核心龙头公司海外东南亚产能占比超50%，可覆盖对美出口。但越南纺织产业链供给紧张，产能外迁速度预计不会大幅加速，企业倾向于优化现有产区产能结构[2][6] - **运动品牌制造商应对关税问题的方式** - 品牌商为确保供应链稳定，倾向于承担关税成本，盈利能力弱的制造商可能退出，利好头部企业份额集中。需关注下半年需求边际下行和订单负增长情况[11] - **运动制衣和制鞋行业的投资机会** - 2025年是投资良机，华利等公司可通过调整利润策略争取订单，实现份额集中化[12] - **纺织服装行业品牌端和制造端的投资机会** - 品牌端迎来布局良机，2025年库存和零售端边际改善，一季度零售实现正增长。二、三季度是品牌投资确定性和性价比较高的时机，内需政策也在提振市场[13][14] - 制造端今年有良好配置机会，长线可寻找成长确定性强的标的，短期关注低估值小型制造企业，还可考虑部分公司作为绝对收益配置对象[17] 其他重要但可能被忽略的内容 - 不同产业链地位公司的承受能力：运动制鞋和制衣行业供给格局偏紧张，扩产意愿保守，承担关税能力较强，主要由品牌方承担[10] - 不同类型服装品牌的发展前景：运动服装和中高端商务男装表现出较强韧性，大众品牌特别是女装板块面临较大压力，育儿补贴政策利好森马、稳健医疗和海澜之家，家纺领域关注国补政策变化[15] - 投资标的选择：品牌板块推荐阿尔法标的如海澜之家，贝塔层面关注安踏体育和滔搏；制造端推荐华利集团等长线标的和凯钰等短期标的[16][17]

行业现状 - 中国服装制造业面临双输局面：工厂端利润持续降低、成本不断升高，消费者端对质量下降和预售期延长怨声载道 [3][4][5] - 浙江诸暨大唐袜业城曾占电商平台袜子销量的70%，如今市场萧条，下午繁忙时段人流稀少 [7][8] - 家庭作坊年毛利从30-40万降至十几万，网店客户订单量锐减至100双/单，利润仅2-3分/双 [10][11] 库存与订单危机 - 工厂普遍采用"先货后款"模式，库存积压导致现金流断裂，200万库存无法消化 [13] - 爆款面料订单2万米中仅售出1万米，剩余库存被迫亏本处理 [13] - 外贸订单付款周期恶化，俄罗斯95万订单为回款被迫让利10万 [14] 电商冲击与低价竞争 - 电商逻辑与工厂需求矛盾：品牌方追求爆款导致订单不稳定，工厂需承担库存风险 [16] - 爆款仿制现象严重，100元女装被广东厂商压价至60元，劣币驱逐良币 [17][19] - "赌数据"模式盛行：低质商品通过高销量弥补高退货率，9.9元商品退货率达90%仍可获利40元 [22][24] 成本结构恶化 - 30年老机器残值仅500元/台，新机器投资需8万元/台，小厂无力承担 [29][31] - 人工成本高企：基础工月薪7500元需包食宿，挡车工1万元，喷气工1.2万元 [33] - "一体机"升级需800万投资（100台），政府补贴门槛需50台起 [35] 转型路径探索 - 产业向河南、江西等低线城市迁移，每双袜子成本降低0.03-0.05元 [37] - 部分企业出海东南亚，巴拉圭设厂案例三年资产破千万 [39] - 品质升级策略见效：客户流失20%但利润反增10% [40]

行业现状 - 服装制造业面临利润下降和成本上升的双重压力，行业陷入困境 [1] - 消费者对服装质量下降和预售期延长的不满情绪加剧 [2] - 外贸订单减少导致库存积压，浙江诸暨大唐袜业城等传统产业带客流锐减 [5][6] 经营困境 - 小型工厂订单量骤降，某袜子家庭作坊年毛利从30-40万降至十几万，面临租金压力 [8][9] - 库存周转困难，某客户100万订单未提货导致近200万库存积压 [11] - 爆款产品被快速仿制导致供过于求，某面料工厂2万米布料仅售出1万米，其余亏本处理 [13] - 外贸回款周期长，某95万俄罗斯订单为周转资金被迫让利10万 [14] 电商冲击 - 电商碎片化订单打乱生产节奏，50-100双小单成为常态 [29] - 低价仿品泛滥，某100元女装被广东厂商以60元仿制 [20] - 劣币驱逐良币现象明显，97%棉袜成本2.5元被迫降级为60%棉1.5元产品 [22] - 电商"赌数据"模式盛行，低质产品通过高退货率仍能实现更高利润 [25][27] 成本压力 - 人工成本高企，基础纺织工月薪7500元，技术工种达1-1.2万元 [40] - 设备更新成本巨大，新型袜机单台8万元，100台需投入1300万（含运营资金） [41] - 家庭作坊30年老机器仅能500元/台报废，无力升级 [36][38] 转型路径 - 产业向河南、江西等低线城市转移，单双袜子成本降低0.03-0.05元 [44][45] - 部分企业出海东南亚，某巴拉圭工厂三年资产破千万 [47] - 头部工厂选择设备升级，某企业重建厂房并更新设备 [48] - 差异化策略见效，某厂商放弃20%客户但利润反增10% [48] 行业展望 - 行业进入存量竞争阶段，产业转移被视为必然趋势 [48] - 企业需保持韧性以度过周期，坚守者或在下轮周期获益 [48][50]

欧盟反击特朗普关税 - 欧盟寻求团结一致 共同抵制特朗普关税举措 可能批准针对价值280亿美元的美国进口商品的首批定向反制措施 [1][3] - 欧盟面临来自美国的25%钢铁、铝和汽车进口关税 以及从下周三开始对几乎所有其他商品征收20%的"对等关税" 涵盖欧盟对美国出口的约70% 去年总价值为5320亿欧元 [3] - 欧盟委员会将提出一份美国产品清单以应对钢铁和铝关税 包括肉类、谷物、葡萄酒、木材、服装、口香糖、牙线、吸尘器和卫生纸等 [3] - 欧盟27个成员国贸易部长将就如何应对交换意见 主要目的是发出统一信息 希望与华盛顿谈判取消关税 但如果谈判失败 愿意采取反制措施 [3] - 欧盟最初的反关税将于下周三进行投票 分两个阶段生效 一小部分4月15日生效 其余一个月后生效 [4] 行业影响 - 运动鞋、牛仔裤和几乎所有美国人穿的衣服都将变得更贵 耐克、露露乐蒙等服装品牌或将被迫提价 [2] - 苹果手机价格可能出现飙涨 对华加征关税将使苹果公司每年增加约85亿美元成本 若转嫁给消费者 iPhone16 Pro Max价格将从1599美元涨至2300美元 [2][11] - 美国只有2.5%的服装和1%的鞋类为本土制造 越南等亚洲国家是美国服装鞋帽主要进口来源地 [9] - 越南纺织品服装出口额达440亿美元 美国是其最大市场 耐克、露露乐蒙等品牌超过35%产能聚集在越南 将被迫提价 [10] - 亚洲出口商短期内很难找到其他市场 美国进口商同样难以寻得替代供应商 美国需求量将急剧下降 [10] 企业应对措施 - 捷豹路虎暂停向美国出口其在英国制造的汽车一个月 探讨如何减轻25%汽车关税对成本的影响 [6] - 捷豹路虎每年销售40万辆汽车 对美销量占其总销量近四分之一 [7] - 英国汽车业直接雇用20万名员工 美国是英国产汽车第二大进口地 份额近20% [6] - 苹果公司90%的手机在中国组装 面临自行消化关税成本或转嫁给消费者的艰难选择 [11]

文章核心观点 特朗普对等关税政策冲击美国金融市场，引发美股暴跌，还可能推动美国通胀上升，使美联储降息周期提前结束 [1][4][7] 美股暴跌情况 - 周四美股开盘后暴跌，科技股、运动服装等成重灾区 [2][4] - 周三盘后美国已大面积下跌，导致周四亚洲和欧洲主要股市下跌，欧洲STOXX600指数、德国DAX、法国CAC40指数跌幅均超2%，英国富时100指数下跌1% [4] - 周四美股科技股领跌，纳斯达克指数跌幅超4%，科技七巨头指数跌幅超6%，苹果大跌8%，Meta和亚马逊跌幅超7%，戴尔和惠普跌幅超15%，耐克、孩之宝和Lululemon跌幅超10% [4] 企业受关税影响情况 - 苹果是科技巨头里最直接的关税受害者，其在印度、越南等国的生产将被美国征收对等关税 [4] - Lululemon近90%的产品产自东南亚国家，彪马和阿迪达斯超60%的商品来自中国、越南和印度尼西亚，耐克去年越南工厂占其品牌鞋类产量的50%，印度尼西亚工厂占27%，中国工厂占18% [5] - 手表和珠宝制造商历峰集团和斯沃琪集团因瑞士面临31%的关税税率而面临压力 [6] 未来影响 - 各国贸易官员普遍静观其变，少数国家会实施报复政策，美国提高关税将推动通胀上升，或使美联储降息周期提前结束 [7] - 摩根士丹利分析师将美联储下一次降息预期时间推迟到2026年3月，最终利率为2.50% - 2.75% [8] - 德意志银行分析师担忧通胀卷土重来，美国关税可能遭报复性举措回应并导致进一步升级 [8]