行业事件与竞争格局 - 诺和诺德司美格鲁肽在中国的核心分子专利即将于2025年3月到期 [1] - 包括九源基因、丽珠集团、华东医药、齐鲁制药、正大天晴在内的十多家本土制药公司的司美格鲁肽仿制药有望在不久的将来上市 [1] - 另有十余款司美格鲁肽仿制药处于三期临床阶段 [1] - 随着更多仿制药上市，减重药预计将很快迎来“白菜价”时代 [1] 本土药企动态与进展 - 九源基因的司美格鲁肽生物类似药吉可亲的上市申请已获中国国家药监局正式受理，适应症为肥胖或超重人群的体重管理 [1] - 基于一项370多名肥胖患者的三期临床研究，吉可亲在安全性及治疗后44周患者体重下降变化方面，在临床上与原研药司美格鲁肽相当 [1] - 九源基因在公告发布后，股价一度上涨超过4% [1] 市场影响与跨国企业挑战 - 诺和诺德股价在过去五个交易日累计下跌超过20%，近一个月来股价下跌超过44% [2] - 诺和诺德当前市值不到1300亿美元，本周市值蒸发约350亿美元 [2] - 中国市场是诺和诺德除美国外最关键的市場，也是全球最大减重药市场之一，但竞争激烈 [2] - 电商平台已成为减重药的重要销售渠道，但跨国企业在此渠道存在“先天不足” [2] - 投资银行杰富瑞报告预计，2025年司美格鲁肽减重药在阿里巴巴天猫和京东平台的销售额为2.6亿元人民币，而其本土竞争对手信达生物的玛仕度肽销售额预计将超过4亿元人民币 [2] 历史价格趋势参考 - 诺和诺德的司美格鲁肽及礼来的替尔泊肽用于糖尿病适应症的药物在被纳入医保后，价格均大幅“跳水” [1]

公司核心产品专利维权进展 - 云顶新耀核心产品耐赋康（布地奈德肠溶胶囊）的专利维权取得关键进展[1] - 广州知识产权法院于2026年2月26日作出民事裁定书，全面支持公司提出的诉前行为保全申请[1] - 法院责令相关仿制药企业立即停止侵权行为并停止挂网，该裁定自作出之日起立即执行[1] 市场反应与事件背景 - 2026年2月27日上午，云顶新耀（01952.HK）盘中股价大涨超过5%[1] - 股价上涨的直接原因是公司肾病药物耐赋康被强仿一事迎来转机[1]

市场整体表现 - 英国伦敦股市富时100指数报收于10846.70点，较前一交易日上涨40.29点，涨幅为0.37% [1] - 欧洲三大股指当天全线上涨，法国巴黎股市CAC40指数报收于8620.93点，上涨61.86点，涨幅为0.72% [1] - 德国法兰克福股市DAX指数报收于25289.02点，上涨113.08点，涨幅为0.45% [1] 个股表现（涨幅前五） - 豪登细木工集团股价涨幅最大，上涨10.75% [1] - 伦敦证交所集团股价上涨9.06% [1] - 励讯集团股价上涨4.55% [1] - 市场征信服务商益博睿股价上涨4.36% [1] - 消费健康公司赫力昂股价上涨4.31% [1] 个股表现（跌幅前五） - 希克玛制药股价跌幅最大，下跌16.89% [1] - 贵金属生产商弗雷斯尼洛股价下跌5.13% [1] - 矿业公司安托法加斯塔股价下跌4.38% [1] - 英美资源股价下跌3.55% [1] - 梅特伦能源与金属公司股价下跌3.45% [1]

核心观点 - 海通国际维持百济神州“优于大市”评级及目标价212.09港元 公司2025年业绩强劲，收入同比增长40%至53.4亿美元，并实现年度经常性业务扭亏 预计2026年收入将达62-64亿美元，GAAP经营利润7-8亿美元 [1] - 核心产品泽布替尼放量符合预期，2025年全球收入同比增长49%至39.3亿美元，美国市场表现尤为强劲 2026年公司研发管线催化剂丰富，覆盖多个适应症的关键临床及监管节点 [2][3] 2025年业绩表现 - 2025年公司实现总收入53.4亿美元，同比增长40% 其中产品收入为52.8亿美元，符合预期并略超管理层50-53亿美元的指引 [1] - 2025年公司实现归母净利润2.9亿美元，成功实现年度经常性业务扭亏 [1] - 管理层预计2026年公司收入将达到62-64亿美元，并实现GAAP经营利润7-8亿美元 [1] 核心产品销售情况 - 泽布替尼2025年全球收入达39.3亿美元，同比增长49% 其中美国市场销售28亿美元，同比增长45% 欧洲市场销售6.0亿美元，同比增长66% 中国市场销售3.4亿美元，同比增长33% [2] - 2025年第四季度，泽布替尼单季收入为11.5亿美元，环比增长10%，同比增长38% [2] - 替雷利珠单抗2025年全年实现收入7.4亿美元，同比增长19% 第四季度收入为1.8亿美元，同比增长18% [2] - 合作产品在中国市场2025年实现销售收入6.2亿美元，同比增长20%，增长主要得益于地舒单抗和贝林妥欧单抗 [2] 2026年研发与监管催化剂 - 2026年上半年催化剂包括：索托拉西布用于复发/难治性套细胞淋巴瘤在美国获批 泽布替尼用于一线套细胞淋巴瘤的三期临床试验进行期中分析 CDK4抑制剂预计启动用于一线HR+ HER2-乳腺癌的III期临床 BTK CDAC用于中重度自发性荨麻疹的1b期临床预计读出数据 [3] - 2026年下半年催化剂包括：递交BTK CDAC基于二期临床用于复发/难治性慢性淋巴细胞白血病适应症的加速批准申请 启动索托拉西布三药联用，用于二线及以上多发性骨髓瘤的III期临床 BGB-B2033预计启动用于胃肠道癌的潜在注册性II期研究 BGB-45035用于类风湿关节炎的I/II期数据预计读出 [3] 财务预测与估值 - 海通国际维持公司FY2026/2027营收预测分别为64亿美元和71亿美元 [1] - 略微调整FY2026/2027的归母净利润预测至6.1亿美元和10.4亿美元 [1] - 估值采用现金流折现模型，基于FY2027至FY2035的现金流，使用9%的加权平均资本成本和4.0%的永续增长率，得出目标价212.09港元 [1]

行业投资评级 - 报告对医药行业的评级为“领先”，预期行业未来12个月的表现相对于大盘指数具吸引力 [1][44] 报告核心观点 - 2026年ASCO GU大会召开在即，超过70项中国专家主导的研究入选，荣昌生物、翰森制药、科伦博泰、映恩生物等公司将公布重磅临床数据，数据密集释放有望阶段性催化板块行情 [4][5] - 报告认为2026年板块稳中向好的态势或将延续，但仍有短期波动可能，选股应重回基本面和估值，关注在震荡中被错杀的低估标的 [4] - 推荐关注三个细分方向：1）创新药：关注催化剂丰富、估值未反映核心大单品价值的公司，以及被明显低估、长期成长逻辑清晰的公司；2）CXO：受益于下游高景气度和融资边际回暖的细分赛道龙头；3）监管不确定性逐步缓解、叠加政策利好预期，有反转机会的医院、器械和诊断等子板块 [4] 行情回顾 - **市场表现**：春节期间（2026年2月10日至2月24日），恒生指数下跌2.2%，恒生医疗保健指数下跌1.5%，在12个指数行业中排名第8位，跑赢大市 [4][6] - **子行业表现**：处方药（+3.4%）、流通（+1.3%）、器械（+0.1%）、中药（-0.2%）、医院（-0.7%）、生物药（-1.8%）、CXO（-2.8%）、互联网医药（-5.3%）[4][6] - **个股表现**：涨幅前三为基石药业-B（+20.0%）、科济药业-B（+13.0%）、方达控股（+10.8%）；跌幅前三为MIRXES-B（-24.1%）、泰格医药（-13.3%）、思路迪医药股份（-12.9%）[6] 板块估值 - 截至2026年2月24日，港股医疗保健行业各子板块市盈率（TTM）分别为：处方药33.2倍、中药10.8倍、生物药13.0倍、流通8.0倍、互联网医药40.3倍、器械16.8倍、CXO27.6倍、医院8.9倍 [14] 机构持仓动态 - **内资持仓**：自2025年第四季度以来，内资通过港股通的持股比例小幅回落，截至2026年2月24日为22.2%，较2025年9月末下降0.2个百分点 [31] - **外资持仓**：外资持股比例自2026年初持续提升，截至2026年2月24日较2025年底上升1.2个百分点至40.0%，显示外资在行业配置层面边际已转向积极 [31] - **近期加仓方向**： - **内资**：近两周重点加仓医疗器械公司（MIRXES持股比例上升1.7个百分点至5.0%，微创机器人上升0.8个百分点至10.4%）、创新药企（百奥赛图上升0.9个百分点至26.4%，荣昌生物上升0.7个百分点至51.4%，石药集团上升0.5个百分点至30.7%）以及龙头CXO（晶泰控股上升1.1个百分点至41.9%，康龙化成上升1.1个百分点至50.6%）[35][36] - **外资**：近两周加仓重点与内资一致，集中于创新药械（君实生物持股比例提升0.9个百分点至19.9%，和黄医药提升0.5个百分点至22.5%）及CXO（药明康德提升0.7个百分点至67.7%，凯莱英提升0.4个百分点至41.0%）[35][37] 行业及公司动态 - **2026 ASCO GU摘要发布**：大会将于2月26-28日举行，中国多家药企将公布关键临床数据 [5] - **翰森制药**：B7H3 ADC药物HS-20093治疗转移性去势抵抗性前列腺癌（mCRPC）的II期数据显示，在33例基线有靶病灶患者中，确认的客观缓解率（cORR）为33.3%，疾病控制率（DCR）为87.9%，中位缓解持续时间（DOR）和影像学无进展生存期（rPFS）尚未达到，9个月rPFS率为55.7% [5] - **科伦博泰**：TROP2 ADC药物Sac-TMT联合帕博利珠单抗一线治疗尿路上皮癌的II期数据显示，确认的客观缓解率（ORR）为68%，中位DOR为15.4个月，中位无进展生存期（PFS）为11.2个月 [5] - **映恩生物**：B7H3 ADC药物DB-1311/BNT324治疗mCRPC的I/II期数据显示，在58例疗效可评估患者中，未确认ORR为41.4%，确认ORR为34.5%，DCR为87.9%，中位DOR为10.2个月，中位rPFS为11.3个月 [5] 覆盖公司估值与评级 - 报告覆盖多家医药公司并给出评级与目标价，主要评级为“买入” [3][43] - **部分重点“买入”评级公司示例**： - 劲方医药：目标价51.00港元，潜在涨幅84.2% [43] - 和黄医药：目标价35.10港元，潜在涨幅55.6% [43] - 荣昌生物：目标价136.00港元，潜在涨幅72.7% [43] - 三生制药：目标价39.50港元，潜在涨幅84.4% [43] - 传奇生物：目标价72.00美元，潜在涨幅265.1% [43] - 药明合联：目标价91.00港元，潜在涨幅55.9% [43] - 康方生物：目标价183.00港元，潜在涨幅79.6% [43] - **“中性”评级公司示例**：恒瑞医药（A股）、药明生物、石药集团 [3] - **“沽出”评级公司示例**：百时美施贵宝 [3]

核心观点 - 海通国际维持百济神州“优于大市”评级，基于现金流折现模型给出目标价212.09港元，并维持FY26/27营收预测，略微调整归母净利润预测 [1] - 公司2025年业绩强劲，收入同比增长40%至53.4亿美元，归母净利润2.9亿美元实现年度经常性业务扭亏，管理层对2026年收入及GAAP经营利润给出积极指引 [1] - 核心产品泽布替尼全球放量符合预期，尤其美国市场增长强劲，驱动整体业绩增长 [2] - 2026年公司研发管线催化剂丰富，上下半年均有重要临床数据读出、新适应症获批及新研究启动的计划 [3] 2025年财务与运营业绩 - **整体业绩**：2025年实现总收入53.4亿美元，同比增长40%，其中产品收入52.8亿美元，符合预测并略超管理层50-53亿美元的指引 [1] - **盈利能力**：归母净利润为2.9亿美元，公司实现年度经常性业务扭亏 [1] - **业绩指引**：管理层预计2026年公司将实现收入62-64亿美元，GAAP经营利润7-8亿美元 [1] 核心产品表现 - **泽布替尼 (Zanubrutinib)**： - 全年收入39.3亿美元，同比增长49% [2] - 美国市场销售28亿美元，同比增长45% [2] - 欧洲市场销售6.0亿美元，同比增长66% [2] - 中国市场销售3.4亿美元，同比增长33% [2] - 第四季度收入11.5亿美元，环比增长10%，同比增长38% [2] - **替雷利珠单抗 (Tislelizumab)**： - 全年收入7.4亿美元，同比增长19% [2] - 第四季度收入1.8亿美元，同比增长18% [2] - **合作产品**： - 中国市场全年销售6.2亿美元，同比增长20%，增长主要得益于地舒单抗和贝林妥欧单抗 [2] 2026年研发与监管催化剂 - **2026年上半年催化剂**： - 索托克拉(Sotoclax)用于复发/难治性套细胞淋巴瘤(R/R MCL)在美国获批 [3] - 泽布替尼用于一线套细胞淋巴瘤(1L MCL)的三期临床试验进行期中分析 [3] - CDK4抑制剂预计启动用于一线HR+ HER2-乳腺癌(1L HR+ HER2- BC)的III期临床 [3] - BTK CDAC用于中重度自发性荨麻疹的1b期临床试验预计读出数据 [3] - **2026年下半年催化剂**： - 递交BTK CDAC基于二期临床治疗复发/难治性慢性淋巴细胞白血病(R/R CLL)适应症的加速批准申请 [3] - 启动索托克拉三药联用，用于二线及以上多发性骨髓瘤(2L+ MM)的III期临床 [3] - BGB-B2033(GPC3x41BB双抗)预计启动用于胃肠道癌的潜在注册性II期研究 [3] - BGB-45035(IRAK4 CDAC)用于类风湿关节炎的I/II期临床试验数据预计读出 [3] 机构预测与估值 - **营收预测**：维持FY2026年营收预测64亿美元，维持FY2027年营收预测71亿美元 [1] - **盈利预测**：略微调整FY2026年归母净利润预测至6.1亿美元，调整FY2027年归母净利润预测至10.4亿美元 [1] - **估值方法**：使用现金流折现模型，基于FY2027至FY2035年的现金流进行估值，假设加权平均资本成本为9%，永续增长率为4.0% [1] - **目标价**：对应目标价为212.09港元 [1]

固定收益市场 - 国债期货市场出现明显调整，TL主力合约（TL2606）单日下跌0.47%至112.7元，TL2603合约跌至20日均线附近，T、TF、TS主力合约单日分别下跌0.13%、0.10%和0.06% [2] - 截至午盘，TL日内跌幅已超0.4%，对应30年国债活跃券收益率逼近2.25% [2] - 中国多层次REITs生态已初步成型，涵盖Pre-REITs、类REITs、机构间REITs及公募REITs四大类别，中长期市值规模或达万亿级 [4] - 构建了五维视角的信用策略分析框架，涵盖基本面与利率趋势、信用债供需与机构行为、信用风险、收益率与利差水平、资金面 [5] 钢铁行业 - 近期两会自主减排或标志着双碳政策进入实质执行阶段，供给约束常态化或成为行业盈利修复核心驱动 [3] - 2026年钢铁行业有望复苏，行业当前处于历史低位，叠加粗钢产量长期下行，下游需求结构持续优化 [3] 电力设备与新能源行业 - 太空光伏成为关注方向，报告重点讨论了太空算力产业趋势、太空光伏市场前景及中国相关企业的发展机遇 [6] - 第一太阳能（FSLR US）4Q25/FY25实现营收16.8/52.2亿美元，同比+11.1%/+24.1%，净利润5.2/15.3亿美元，同比+32.5%/+18.3% [14] - 公司持续扩张美国本土产能，深度绑定政策红利，有望支撑业绩持续增长 [14] - 华明装备（002270 CH）2025年实现营收24.27亿元，同比增长4.50%，归母净利润7.10亿元，同比增长15.54% [8] - 公司在分接开关行业位居国内第一、全球第二，后续在出海、检修业务与特高压业务带动下，业绩有望保持快速增长 [8] 互联网与科技行业 - 英伟达（NVDA US）FY26Q4营收681亿美元，同比增长73%，高于市场预期的659亿美元 [15] - Non-GAAP EPS为1.62美元，高于预期的1.52美元 [15] - 数据中心营收623亿美元，环比增长22%，同比增长75%，占总营收的91%，其中GB系列营收占比约2/3 [15] - Networking营收110亿美元，环比增长34%，同比增长263%，占数据中心营收的18% [15] - 公司指引FY27Q1营收为780亿美元（±2%），高于市场预期的715亿美元 [15] - 携程集团（9961 HK/TCOM US）4Q25收入154亿元，同比增长20.8%，超出市场预期3.7% [12] - 调整后经营利润32亿元，高于预期1.2% [12] - 4Q25国际OTA平台全年总预订量同比增长60%，全球化业务贡献营收占比提升至40% [12] - 虹软科技（688088 CH）发布2025年业绩预告，预计营收9.23亿元，同比增长13.22%，归母净利润2.58亿元，同比增长45.86% [17] - 利润快速增长主要得益于智驾营收高增长驱动该业务持续减亏 [17] 金融与交易所 - 香港交易所（388 HK）4Q25收入/归母净利润为73.1/43.4亿港币，同比均增长15%，环比分别下降6%和12% [7] - 归母净利润好于预期的37亿港币，超预期点包括净投资收益达12.2亿港币（环比增20%）及存管等服务费达3.94亿港币 [7] - 4Q25港股日均成交额（ADT）为2,298亿港币，环比下降20% [7] - 截至2月26日，港股年初至今日均成交额仍能达到约2,600亿港币，为历史第二高水平 [7] 公用事业与基建 - 电能实业（6 HK）、长江基建集团（1038 HK）及长实集团拟出售英国配电公司UKPN 100%股权，交易对价分别为42亿英镑、42亿英镑和21亿英镑 [9][11] - 电能实业和长江基建预期分别录得出售收益107亿港元和145亿港元 [9][11] - 股权出售将回笼现金增厚储备，助力公司全球扩张并购能力，且公司旗下多个受规管资产有望于2026年迎来回报率上调窗口期 [9][11] 医药行业 - 联邦制药（3933 HK）公告其UBT251（GLP-1/GIP/GCGR）国内II期减重数据表现惊艳，24周更低剂量下减重速率优于礼来retatrutide [16] 评级变动 - 京东工业（7618 HK）获首次覆盖，评级为“买入”，目标价18.47元 [18]

公司核心动态 - 石四药集团的甲氧氯普胺及盐酸甲氧氯普胺两款原料药已获得中国国家药品监督管理局批准登记 [1] - 获批的两款原料药将登记成为在上市制剂中使用的原料药 [1] 获批产品信息 - 获批的两款原料药属于多巴胺受体D2拮抗剂，同时具有5-羟色胺4（5-HT4）受体激动效应 [1] - 该类药物主要功能为促进胃肠动力，主要用于止吐及治疗恶心、嗳气、胃部胀满、返流性食管炎等疾病 [1]

公司核心产品专利维权进展 - 2026年2月26日，广州知识产权法院作出民事裁定，全面支持公司提出的诉前行为保全申请，责令相关仿制药企业立即停止侵权行为并停止挂网，裁定自作出之日起立即执行 [1] - 该裁定是针对公司核心肾病药物耐赋康（布地奈德肠溶胶囊）被强仿一事的转机，直接推动2月27日公司盘中股价大涨超过5% [1] - 耐赋康是公司于2019年6月从瑞典Calliditas公司引入的原研产品，于2023年11月获中国药监局批准上市，用于治疗原发性IgA肾病成人患者 [1] 核心产品市场与财务表现 - 耐赋康是公司收入的主要来源，2025年前三季度销售额已突破10亿元人民币 [1] - 该产品在中国的专利权有效期直至2029年5月7日才到期 [1] - 2025年12月，海南合瑞制药的布地奈德肠溶胶囊仿制药获批上市，引发资本市场担忧，导致公司股价在当月累计下跌两成多 [1] 公司新产品管线进展 - 2025年2月，公司宣布国家药监局已批准维适平（精氨酸艾曲莫德片）的新药上市许可申请 [2] - 维适平用于治疗对传统治疗或生物制剂应答不充分、失应答或不耐受的中度至重度活动性溃疡性结肠炎成人患者 [2] - 该药的上市为中重度活动性溃疡性结肠炎成人患者提供了新的治疗选择 [2]

疾病概况与流行病学 - 非酒精性脂肪性肝病（代谢功能障碍相关性脂肪肝病）已成为中国第一大肝病，中国成人汇总患病率为29.6%，意味着几乎每3名中国成人中就有1名患者 [1] - 过去40多年间，中国脂肪性肝病趋势发生显著变化：从最初罕见，到酒精性脂肪肝较早增长，再到目前因饮食过量及运动减少导致非酒精性脂肪性肝病成为主流，其患者数量远高于酒精性脂肪肝 [2] - 2012年至2017年期间，全球肝硬化和肝细胞癌病死人数增加11.4%，主要源于非酒精性脂肪性肝病 [1] 疾病发展进程与风险 - 在约30%患有脂肪肝的中国人中，约1/4可能发展成脂肪性肝炎，其中不到1/4的脂肪性肝炎可能发展为肝硬化，每年有4%至7%的脂肪性肝硬化可能发展为肝癌，但比例很低 [3] - 脂肪肝引起肝癌的过程可能需要约50年时间 [3] - 老年人和女性是更容易由脂肪性肝病发展为肝硬化和肝癌的人群 [8] 诊断与症状特征 - 中重度脂肪肝患者右侧上腹部可能有隐痛，但症状不明显，最常通过体检发现原因不明的转氨酶升高而被察觉 [4] - 谷丙转氨酶正常值一般在50以下，若转氨酶轻度升高至正常值的1至2倍之间，多数情况下提示脂肪性肝病 [4] - 脂肪肝常与糖尿病、冠心病、高血压、肥胖症等代谢性疾病共病 [4] - 检查方法包括简单经济的超声检查、可测量肝脏硬度和脂肪含量的肝硬度扫描仪、核磁共振，以及作为“金标准”的肝组织活检（肝穿） [6] 患者人群特征与治疗方式 - 患者人群特征包括聚餐聚会较多、摄入红肉及油煎等加工食品较多、以及运动量较少的人群 [7] - 基础治疗方式与肥胖症类似，核心为科学饮食和锻炼，强调规律饮食、控制零食摄入、避免用水果代替晚餐、以及注意坚果的高热量 [9] - 建议晚餐后30分钟开始运动，可提高基础代谢率并持续七八个小时，有助于睡眠时消耗热量 [9] - 胃肠道重建的减肥手术对治疗脂肪性肝病的作用确切 [10] 药物研发与监管动态 - 该疾病长期无药可治，直至2024年后才有两款药物在美国获批：甲状腺激素β受体激动剂瑞司美替罗，以及GLP-1受体激动剂司美格鲁肽 [1][11] - GLP-1受体激动剂类药物几乎都具备治疗脂肪肝的潜在功能，但需临床试验证实 [11] - 中国有多个脂肪肝创新药处于临床试验阶段，进展最快的处在III期阶段，估计需2至5年后才有获批药物 [1][12][13] - 药物审批困难的原因包括：需要受试者进行两次肝穿以证实脂肪肝好转；需证实药物能减少肝病相关病死率及肝脏不良事件（如肝腹水、肝癌等） [13] - 脂肪肝新药的III期临床试验治疗期约1年，后续还需约4年随访观察以最终获批，患者参与完整III期试验约需4年半至5年时间 [14] 疾病认知与长期影响 - 常见误区是认为脂肪肝仅是“肝脏胖了”而非大事，中国绝大多数患者确实未发展到严重程度 [15] - 在美国，脂肪肝已成为肝移植的第二大病因，其引起的肝衰竭和肝癌导致的肝移植数量稳定上升，这一增长趋势在欧美多国持续 [15] - 预计在中国，未来10年至20年间，由脂肪肝引起的重病人群将逐渐涌现 [15]