关键要点总结 涉及的行业与公司 * **行业**：大消费行业（包括餐饮、酒店、旅游、白酒、乳制品、啤酒、化妆品、体育用品、黄金珠宝、海南免税、电商、即时零售、服装、电动工具）[1][2][3] * **公司**：海底捞、老凤祥、华珠、雅朵、锦江、首旅、携程、唯品会、泡泡玛特、TTI[4][6][7][10][12][17][22][23][26][30][32] 核心观点与论据 1. 整体消费市场趋势与投资策略 * 春节假期后消费市场回暖，零售餐饮数据同比增长**5.7%**，但恢复缓慢且波动，呈现理性消费与价格敏感性[1][2][21] * 消费复苏缓慢归因于宏观通缩缓慢转向低速CPI增长，以及地产的持续拖累[21] * 市场对消费板块预期谨慎且持仓低，为消费股提供了底部支撑[14] * **投资主题**聚焦四个方面：1) 线下服务消费恢复（旅行、酒店、餐饮、啤酒）；2) 价格触底反弹板块（体育用品、化妆品、白酒）；3) 供给端收缩板块（乳制品）；4) 海外增长机会（内容出海、服饰OEM）[3][15][22] 2. 餐饮与食品饮料行业 * **餐饮业**：呈现复苏态势，**海底捞**春节期间翻台率超出预期，增长**15%**，预计同店销售额和客单价将提升，2025-2027年EPS预计增长**27%**[4][17][22] * **白酒行业**：预计下半年随着去库存完成，将出现边际价格好转[3][22] * **乳制品行业**：预计二季度后出现供需再平衡拐点[3][22] * **啤酒行业**：与餐饮复苏关联，被列为可能迎来拐点的板块之一[3][22] 3. 旅游、酒店与免税行业 * **旅游住宿**：自2023年9月触底反弹，春节期间住宿指标同比增长**3%-5%**，恢复至2019年的**110%-112%**，增长由价格上涨驱动[5][16][25] * **酒店行业**：春节期间表现分化，华东、华南地区（如潮汕、福州、泉州、三亚、南京、杭州）表现优异，**RevPAR同比增长超15%**；华北地区表现不佳[6][16][26] * **酒店股票**：整体看好，尤其推荐**华珠**和**雅朵**，预计2025年净利润增长超**20%**；**锦江**和**首旅**A股也有表现空间[6][16][26] * **携程**：四季度业绩超预期，一季度收入指引强劲（预计同比增长**12%-17%**），酒店业务双位数增长，出境游保持两位数增长，国际业务增长超**60%**[7][19][27] * **海南免税**：春节期间零售额同比增长**16.5%**，但客单价下跌约**4%**；预计全年零售额有望实现**20%-30%**的增长[4][17][24] 4. 零售与消费品行业 * **黄金珠宝**：受金价波动影响，克重产品（占销售**70%-80%**）销售疲软；一口价产品及**老凤祥**等品牌在提价前销售火爆[4][17][23] * **体育用品**：预计一季度销售增长显著高于去年四季度，二季度起行业折扣率有望年对年改善；预计全年行业增长**6%-7%**，高端小众品牌是主要驱动力[9][13][29][30] * **泡泡玛特**：中国市场表现强劲，一季度业绩有望延续高增长，得益于老品补货、新品热销及旗舰店效应；当前股价（约**18倍PE**）具有吸引力[10][13][30] * **化妆品**：被列为价格触底后可能出现折扣收缩的板块之一[22] 5. 电商与互联网 * **电商**：春节虽为淡季，但因春节较晚、即时零售和以旧换新（如AR眼镜）等业务表现亮眼，预计一季度收入有**0-5%**的增长[8][20][28] * **唯品会**：对一季度给出了积极的**0-5%**增长指引，为行业提供参考[28] 6. 海外市场与出海机会 * **北美服装市场**：2026年1月销售同比增长**9%**；销售库存比已降至**2021年12月**以来的低点，补库存动力存在[11][18][31][32] * **关税影响**：美国对越南和印尼的关税从**20%**和**19%**统一调整至**15%**，减轻了出口企业成本压力，对品牌和供应商利润率有积极影响[11][18][32] * **电动工具行业**：增长温和，但专业产业项目市场潜力大；关税调整利好**TTI**等公司（约**1/3**产能在中国，**40%**在越南），预计其获利率将提升[12][18][32][33] * **出海主题**：关注内容出海和传统服饰类OEM[3][22] 其他重要内容 * **市场情绪**：对消费股的谨慎预期和低持仓形成底部支撑，一季报后部分子板块可能有盈利上修[3][14] * **风险提示**：携程因核心监管问题未明朗，股票可能偏离基本面，投资者保持谨慎[7][19] * **宏观关联**：电商等行业的长期表现还需结合消费、房地产和就业状况等多方面因素判断[8][20][28]

大摩闭门会纪要研读：2026年春节消费与行业展望 一、 行业与公司概览 * 本次电话会议纪要主要涉及**中国大消费行业**，包括零售餐饮、旅游酒店、免税、黄金珠宝、体育用品、化妆品、白酒、乳制品、电商、互联网平台、服饰制造、电动工具等多个子板块[1][2][3][4] * 会议核心围绕**2026年春节假期消费数据**展开，分析其反映的宏观趋势与结构性特征，并探讨2026年全年消费板块的投资机会与风险[1][2] 二、 宏观消费趋势与市场预期 * 2026年春节假期零售餐饮日均消费同比提升**5.7%**，高于2025年春节的同比**4.1%**[2] * 消费呈现“**人气旺、理性消费**”特征，价格敏感度高，“以价换量”仍是主线[1][2] * 宏观层面处于**通缩缓慢修复**阶段，地产负财富效应持续对消费形成拖累，消费反弹受限[1][3] * 市场对消费板块2026年销售收入增速预期约为**6%**，与2025年增速大体持平[3] * 消费股平均估值基本稳定在约**16倍**，盈利预期整体趋稳，部分子板块盈利有望在2026年一季报后上修[1][3] 三、 2026年重点投资主题与结构性机会 * **第一类：线下服务消费修复**，包括旅行出行、酒店、餐饮及啤酒[1][4] * **第二类：价格触底后的边际修复**，餐饮、啤酒（2026年一季度可能更早体现）、体育用品与化妆品（折扣收缩可能在下半年出现）、白酒（2026年下半年有望出现边际价格改善）[1][4][5] * **第三类：上游供给收缩带来的供需再平衡**，乳制品的拐点更可能出现在2026年二季度后段至年中[1][5] * **第四类：海外增长机会**，重点在内容出海与传统服饰类OEM[1][5] 四、 餐饮板块：海底捞 * 春节期间海底捞在北京观察到翻台率同比增长**5%**，好于市场偏弱预期[5] * 公司2026年被定义为“**inflection year**”，核心在于同店销售改善与经营杠杆释放[5] * 基准情形下，2025—2027年EPS CAGR约**27%**；在经营杠杆释放更充分的情景下，两年维度EPS存在翻倍的可能性[5] * 公司股息支付率为**95%**，对应约**5%** 的股息率，提供底部保护[5] 五、 黄金珠宝板块 * 金价波动影响销售结构：**克重产品**销售偏弱，**一口价产品**表现较好[2][6] * **老铺黄金**宣布2月28日提价，提价前形成“front running”带动销售火热，门店出现排队和断货[6] * 提价后，股价可能经历“冷静期”，历史上每次提价后的**4天到11天**股价偏弱；若本次提价幅度更高，则“冷静期”可能更长[6] 六、 旅游零售与免税板块 * 春节期间海南免税销售额同比增长**16.5%**，但低于此前增速（2025年12月同比增**47%**，2026年1月同比增**40%** 多）[2][7] * 春节客单价同比下滑约**4** 个百分点，因客流更偏大众市场[7] * 全年预计海南零售可实现**25%—30%** 的增长，驱动因素包括政策与宏观因素[7] 七、 酒店行业 * 酒店行业RevPAR自2025年9月起首次出现连续4个月同比转正，达到约**3%** 的增长，并延续至2026年[8] * 2026年春节RevPAR同比增速达**3%—5%**，恢复度对比2019年达**110%—112%**[8] * 本轮增长“**几乎由价格带动**”，消费者愿为优质酒店支付更高价格，推动价格端改善[8] * 区域分化明显：**华东与华南**表现最佳，**东北三省及北京**同比下跌[2][8] * 看好龙头**华住与亚朵**，2026年净利润增长预计超过**20%**[9] * A股酒店**锦江与首旅**在RevPAR上行带动下，净利润由负增长转为同比正增长约**10%**，具补涨空间[9] 八、 在线旅游（OTA）与旅游景气 * **携程**2026年一季度收入指引为**12%—17%**，中值较市场预期高**1** 个百分点，前两个月实际运行接近指引上沿[9] * 春节期间携程酒店业务实现双位数增长，且酒店平均价格同比转正[9] * 春节出境游数据总量略低预期，但结构优质，赴欧洲、澳洲等发达地区的“长线停留”需求旺盛[10] * 携程International业务在2026年初淡季仍保持**60%以上**增长[11] * 在OTA监管核心问题未明朗前，股价可能阶段性偏离基本面，投资者更倾向于配置**酒店与航空**板块[13][14] 九、 电商行业 * 春节期间为电商传统淡季，受快递运力影响[15] * **唯品会**2025年四季度收入为低个位数下降；2026年一季度收入指引为增长**0%~5%**，趋势改善[15][16] * 春节期间电商亮点：**即时零售**（受益于AI应用场景推进）和**以旧换新**（新增智能设备补贴品类）[18] * 电商景气核心取决于消费整体情况、房地产稳定、就业情况等多因素[18] 十、 体育用品行业 * 预计2026年一季度销售增长将显著高于2025年四季度，但行业整体折扣率仍可能同比加深[19] * 自二季度起，行业折扣率有望同比改善，因头部品牌制定2026年销售预算可能更为保守，推动供给下降[19] * 1-2月销售良好，2月春装动销偏强带动折扣率明显改善[20] * 全年行业增速预判为**6%~7%**，与2025年相近[21][22] * 头部品牌增速可能相对较低（**3~5**个点），高端小众品牌仍是主要增长来源[23] * 投资关注点在于**供给控制有效**带来的ASP或折扣率改善，利润率较低的公司利润弹性可能更突出[23] 十一、 潮玩与服饰制造 * **泡泡玛特**1—2月中国市场表现强劲，预计一季度能实现环比增长，驱动因素包括老品补货、新品受欢迎及大店布局[24][25] * 当前股价对应利润预期约**18倍PE**[26] * 北美市场服饰销售表现良好，2026年1月服装销售同比增长约**9%**，库销比处于低位，存在补库存动力[27] * 美国关税政策变化：部分关税税率统一调整至**15%**（此前越南、印尼分别为**20%** 与**19%**），减轻了纺服企业成本压力，对2026年利润率预计有帮助[27][28] 十二、 电动工具行业 * 北美电动工具整体需求与硬件零售温和增长趋势匹配，面向消费端的成长性一般，更看好面向专业端（pro端）的市场[29] * **TTI**产能约**1/3**在中国，约**40%**在越南，关税下降将显著改善其利润率弹性[30] * 近期更偏好的标的：纺服方向的**申洲国际**（关注3月底业绩展望）、电动工具方向的**TTI**（关税下调带来利润率弹性）[31]

报告行业投资评级 - 行业评级为“增持” [4] 报告核心观点 - 报告重申黄金珠宝和旅游出行板块的投资机会 [1] - 核心观点一：国际局势动荡，金价上涨，黄金珠宝板块整体被低估，同时部分大宗交易企业有望间接受益 [4] - 核心观点二：继续看好旅游出行行业的景气恢复，重点关注酒店和景区板块 [2][4] - 核心观点三：关注中美关税调整带来的跨境出海投资机会 [4] 根据目录总结 投资观点与推荐标的 - **黄金珠宝**：因国际局势动荡和金价上涨，板块整体被低估，推荐菜百股份、老铺黄金、六福集团、中国黄金、潮宏基、周生生等 [4] - **大宗交易**：部分企业（如苏美达）有望间接受益于局势变化 [4] - **旅游出行**： - **酒店**：推荐华住集团-S、首旅酒店、锦江酒店，建议关注亚朵 [4] - **景区**：推荐峨眉山A、九华旅游、黄山旅游、三峡旅游、三特索道等 [4] - **个股机会**：推荐珠免集团、江苏国泰、苏美达、行动教育、锅圈、海底捞、古茗等 [4] - **跨境出海**：因中美关税调整带来机会，推荐安克创新、康耐特光学、绿联科技、赛维时代、华凯易佰、致欧科技等 [4] 上周行情回顾 - 上周（报告期）商贸零售板块上涨0.86%，消费者服务板块下跌4.02%，在30个行业中分别排名第22和第29位 [4] - 未停牌股票中涨幅居前的包括：锦江酒店（+6.24%）、首旅酒店（+5.69%）、华住集团-S（+5.20%）、携程集团（+5.20%）、博士眼镜（+4.63%）、海底捞（+4.45%） [4] 行业重点信息及数据更新 - **社服行业**： - 蜜雪冰城计划在郑州建设“雪王乐园” [4] - 美团推迟Keeta在巴西里约热内卢的上线 [4] - 皮爷咖啡中国2025年门店数近300家，实现高双位数增长 [4] - 市场监管新规要求外卖商户须有实体店 [4] - **零售行业**： - 全国重点零售企业商品春节日均零售额同比增长24.0% [4] - 京东APP上线“百亿超市”，进军即时零售 [4] - 永辉超市春节期间实现同店销售与客流双增长 [4] - 中建系密集接手多座万达广场 [4] - 雅诗兰黛官方旗舰店在唯品会上线 [4] 公司公告摘要 - **科锐国际**：2025年度营业总收入145.44亿元，同比增长23.38%；归母净利润3.04亿元，同比增长48.1% [4] - **菜百股份**：持股16.20%的股东浙江明牌实业股份有限公司计划减持不超过公司总股本的3%（23,333,334股） [4] - **安克创新**：实控人于2026年1月29日至2月11日期间通过大宗交易减持“安克转债”1,110,000张，占发行总量的10.05% [4] - **华凯易佰**：控股股东于2026年2月6日解除质押3,730,000股，占其所持股份的14.70% [4] - **长白山**：股东吉林森工拟减持不超过公司总股本的1%（2,723,558股） [4] 重点标的财务预测与估值（表1） - 报告提供了社服零售行业大量重点公司的盈利预测与估值数据，涵盖黄金珠宝、电商、超市、百货、专业连锁、免税、酒店、餐饮、景区、OTA、人力资源服务、教育等多个子行业，所有列示标的评级均为“增持”或“谨慎增持” [5][6] - 示例数据： - **周大福**：预测2025年归母净利润88.30亿元，对应市盈率（PE）15倍；预测2026年归母净利润100.61亿元，对应PE 13倍 [5] - **潮宏基**：预测2025年归母净利润5.13亿元，对应PE 20倍；预测2026年归母净利润6.14亿元，对应PE 17倍 [5] - **锦江酒店**：预测2025年归母净利润9.19亿元，对应PE 33倍；预测2026年归母净利润11.05亿元，对应PE 27倍 [5] - **海底捞**：预测2025年归母净利润42.36亿元，对应PE 21倍；预测2026年归母净利润47.41亿元，对应PE 18倍 [5] 重点标的股息率与财务指标（表2） - 报告列出了部分重点公司的股息率、分红率和净资产收益率（ROE）数据 [7][8] - 示例数据（2024年）： - **重庆百货**：股息率5.5%，分红率45.6%，ROE为19.2% [7] - **海底捞**：股息率7.9%，ROE为42.9% [7] - **菜百股份**：股息率2.5%，分红率77.9%，ROE为18.5% [7] - **周大生**：股息率7.4%，分红率102.1%，ROE为15.9% [7] 机构持仓变动（表3） - 报告展示了部分公司从2025年第二季度到第三季度的机构持股数量及比例变动情况 [9] - 多数公司机构持股比例出现下降，例如： - **潮宏基**：机构持股比例从69.91%下降至56.85%，变动-13.07个百分点 [9] - **安克创新**：机构持股比例从37.95%下降至24.32%，变动-13.63个百分点 [9] - **焦点科技**：机构持股比例从29.52%下降至12.10%，变动-17.43个百分点 [9] - **科锐国际**：机构持股比例从72.55%下降至52.29%，变动-20.26个百分点 [9] 港股沽空情况（表4） - 报告列出了部分港股公司的未平仓卖空金额及占发行股数比例 [10] - 示例数据： - **周大福**：未平仓卖空金额58.23亿港元，占发行数量比例4.10% [10] - **海底捞**：未平仓卖空金额37.10亿港元，占发行数量比例4.16% [10] - **名创优品**：未平仓卖空金额23.53亿港元，占发行数量比例5.17% [10] - **携程集团**：未平仓卖空金额47.57亿港元，占发行数量比例1.38% [10] 公司增减持与未来解禁情况（表5、表6） - **增减持公告**：报告期内，多家公司发布股东减持计划，例如菜百股份、长白山、青木科技、天虹股份等；少数公司如小商品城、轻纺城有增持计划 [11][12] - **未来解禁**：列出了部分公司未来的解禁计划，例如北京人力、长白山、赛维时代、重庆百货等，其中赛维时代于2026年7月13日解禁数量占总股本比例达51.51% [13]

报告投资评级 - 行业评级为“增持” [4] 报告核心观点 - 国际局势动荡，金价上涨，黄金珠宝板块整体被低估，同时部分大宗交易企业有望间接受益 [2][4] - 继续看好旅游出行行业的景气恢复 [2][4] - 关注中美关税调整带来的跨境出海投资机会 [4] 行业投资观点与推荐标的 - **黄金珠宝板块**：因国际局势动荡和金价上涨，板块整体被低估，推荐菜百股份、老铺黄金、六福集团、中国黄金、潮宏基、周生生等 [4] - **旅游出行板块**： - **酒店**：推荐华住集团-S、首旅酒店、锦江酒店，建议关注亚朵 [4] - **景区**：推荐峨眉山A、九华旅游、黄山旅游、三峡旅游、三特索道等 [4] - **大宗交易**：部分企业有望间接受益，关注苏美达 [4] - **个股机会**：推荐珠免集团、江苏国泰、苏美达、行动教育、锅圈、海底捞、古茗等 [4] - **跨境出海**：因中美关税调整带来机会，推荐安克创新、康耐特光学、绿联科技、赛维时代、华凯易佰、致欧科技等 [4] 上周行情回顾 - 上周（报告期内）商贸零售板块涨幅为0.86%，在所有30个行业中排名第22位 [4] - 消费者服务板块涨幅为-4.02%，在所有30个行业中排名第29位 [4] - 部分未停牌股票表现：锦江酒店上涨6.24%，首旅酒店上涨5.69%，华住集团-S上涨5.20%，携程集团上涨5.20%，博士眼镜上涨4.63%，海底捞上涨4.45% [4] 行业重点信息及数据更新 - **社服行业**： - 蜜雪冰城计划在郑州建设“雪王乐园” [4] - 美团推迟Keeta在巴西里约热内卢的上线 [4] - 皮爷咖啡中国2025年实现高双位数增长，门店数近300家 [4] - 市场监管出新规，要求外卖商户须有实体店 [4] - **零售行业**： - 全国重点零售企业商品春节日均零售额同比增长24.0% [4] - 京东APP正式上线“百亿超市”，进军即时零售 [4] - 永辉超市春节同店销售与客流实现双增长 [4] - 中建系密集接手多座万达广场 [4] - 雅诗兰黛官方旗舰店在唯品会上线，美妆大牌加注特卖平台 [4] 公司公告摘要 - **科锐国际**：2025年度营业总收入145.44亿元，同比增长23.38%；归母净利润3.04亿元，同比增长48.1% [4] - **菜百股份**：持股16.20%的股东浙江明牌实业股份有限公司计划减持不超过23,333,334股，占总股本的3% [4] - **安克创新**：控股股东在2026年1月29日至2月11日期间通过大宗交易减持“安克转债”1,110,000张，占发行总量的10.05% [4] - **华凯易佰**：控股股东于2026年2月6日解除质押3,730,000股，占其所持股份的14.70%，占总股本的0.92% [4] - **长白山**：股东吉林森工拟减持不超过2,723,558股，占总股本的1% [4] 重点公司盈利预测与估值（节选） - **黄金珠宝**： - **周大福**：预测2025年归母净利润88.30亿元，对应市盈率(PE)15倍；2026年预测净利润100.61亿元，对应PE 13倍 [5] - **潮宏基**：预测2025年归母净利润5.13亿元，对应PE 20倍；2026年预测净利润6.14亿元，对应PE 17倍 [5] - **菜百股份**：预测2025年归母净利润12.04亿元，对应PE 16倍；2026年预测净利润15.24亿元，对应PE 13倍 [5] - **酒店**： - **锦江酒店**：预测2025年归母净利润9.19亿元，对应PE 33倍；2026年预测净利润11.05亿元，对应PE 27倍 [5] - **华住集团-S**：预测2025年归母净利润43.45亿元，对应PE 28倍；2026年预测净利润52.70亿元，对应PE 23倍 [5] - **餐饮**： - **海底捞**：预测2025年归母净利润42.36亿元，对应PE 21倍；2026年预测净利润47.41亿元，对应PE 18倍 [5] - **古茗**：预测2025年归母净利润22.85亿元，对应PE 26倍；2026年预测净利润26.99亿元，对应PE 22倍 [5] - **跨境出海**： - **安克创新**：预测2025年归母净利润27.26亿元，对应PE 19倍；2026年预测净利润33.79亿元，对应PE 15倍 [5] 机构持仓变动（节选） - **黄金珠宝**： - **潮宏基**：机构持股比例从2025年第二季度的69.91%下降至第三季度的56.85%，减少13.07个百分点 [9] - **周大生**：机构持股比例从77.75%下降至71.54%，减少6.21个百分点 [9] - **菜百股份**：机构持股比例从77.50%下降至72.46%，减少5.04个百分点 [9] - **电商/跨境**： - **安克创新**：机构持股比例从37.95%下降至24.32%，减少13.63个百分点 [9] - **焦点科技**：机构持股比例从29.52%下降至12.10%，减少17.43个百分点 [9] - **旅游出行**： - **锦江酒店**：机构持股比例从71.56%下降至67.62%，减少3.94个百分点 [9] - **首旅酒店**：机构持股比例从67.96%下降至63.07%，减少4.89个百分点 [9] - **中国中免**：机构持股比例从69.26%下降至65.31%，减少3.95个百分点 [9] 港股沽空情况（节选） - **周大福**：未平仓卖空金额58.23亿港元，占证券发行数量比例为4.10% [10] - **老铺黄金**：未平仓卖空金额39.90亿港元，占证券发行数量比例为2.90% [10] - **海底捞**：未平仓卖空金额37.10亿港元，占证券发行数量比例为4.16% [10] - **携程集团**：未平仓卖空金额47.57亿港元，占证券发行数量比例为1.38% [10] 公司股东增减持与未来解禁（节选） - **近期减持计划**：涉及青木科技、天虹股份、菜百股份、长白山、行动教育等多公司股东 [11][12] - **近期增持计划**：小商品城、轻纺城等公司有股东增持计划 [12] - **未来解禁**： - **北京人力**：2026年4月13日解禁104,496,400股，占总股本18.46%，解禁市值约196.77亿元 [13] - **赛维时代**：2026年7月13日解禁207,801,000股，占总股本51.51%，解禁市值约477.53亿元 [13] - **重庆百货**：2027年3月8日解禁247,868,200股，占总股本56.27%，解禁市值约693.54亿元 [13]

报告行业投资评级 - 行业评级：推荐（维持）[1] 报告核心观点 - 服务消费已进入发展快车道，成为拉动内需的核心引擎，并正迎来由政策密集催化驱动的历史性机遇 [1][6][7] - 宏观层面，中国人均GDP已接近1.3万美元，居民消费偏好从实物转向服务，代际更迭（90后/00后）带来的“体验式消费”观念为行业提供长期支撑 [6][8][46] - 中观层面，2025年是政策转向的标志性一年，政策重心从“投资于物”转向“投资于人”，2026年将成为服务消费政策“大年”，需求端（假期、消费券）与供给端（资产证券化）改革并举，将深刻改变行业生态 [6][7][8][50] - 微观层面，服务消费未来将呈现“超级连锁”、“超级单体”、“超级平台”三大优势商业模式，并建议聚焦四条核心投资主线：经营拐点、新供给、价值重估、格局优化 [6][8][21] 行业定义与市场规模 - 服务消费是一种消费过程即产品的独特形态，涵盖餐饮、酒店、旅游、体育、教育、演艺等多元业态，其商业模式具有固定成本高、辐射半径窄、规模效应较弱的特点 [11] - 2025年社会消费品零售总额首次突破50万亿元，同比增长3.7%，其中服务零售额增速达5.5%，显著快于商品零售，是消费增长核心引擎 [6][18] - 服务消费市场潜力巨大，2025年部分代表性行业市场规模加总约23万亿元，其中旅游6.3万亿元、餐饮5.8万亿元、教育7.2万亿元 [15][17] - 2025年国内旅游人次达65.22亿，旅游花费6.3万亿元，均已全面超越2019年疫情前水平 [6][32] - 中国服务消费占居民消费支出比重为46.10%，较美国（69.06%）、日本（57.19%）仍有显著提升空间 [6][45] 核心驱动因素 - **代际更迭**：90后/00后“城市化第二代”成为消费主力，消费观念从“拥有”转向“体验”、从“生存”转向“生活”，驱动服务消费长期增长 [6][46][49] - **政策催化**：2025年以来中央及地方密集出台政策，系统性资源投入方向调整 [6][50] - **需求端**：中小学春秋假制度在多省推行，有望平滑旅游淡旺季；消费券发放力度加大，如云南“彩云系列”消费券以7亿元财政资金撬动超145亿元消费，杠杆效应明显 [6][55] - **供给端**：鼓励地方国资利用上市公司平台整合优质文旅资产，四川、湖北等省提出万亿级文旅产业发展目标，驱动供给迭代 [6][65][68] 优势商业模式研判 - **超级连锁**：通过高度标准化运营和加盟模式实现规模化扩张，典型如快捷酒店、连锁快餐 [21] - **超级单体**：依靠独特、不可复制的稀缺性资源（如核心地段、自然风光、顶级IP）建立护城河，典型如核心景区、主题公园 [21] - **超级平台**：通过连接海量供需方解决信息不对称，具备轻资产和强网络效应，典型如OTA、本地生活服务平台 [22] - 国内在酒店、OTA、茶饮等领域已现龙头，但连锁快餐、单体文旅仍有巨大空间 [6][26] 国际对标与发展阶段 - 对标美日经验，服务消费高增长期往往发生在经济增速换挡和城市化进入高位平台时期，当前中国处于相似宏观环境，预示黄金时代开启 [33][37][45] - 国内发展历经萌芽高增、业态成熟、升级发展，现已进入理性化/内容化阶段，消费者更关注性价比与独特体验 [28][29] 投资建议与重点关注标的 - **主线一：经营拐点（酒店、免税、博彩）**：受益于需求复苏，2025年国内旅游数据已超疫情前，酒店连锁化率（约40.09%）仍有提升空间，免税受益于海南政策及入境游复苏（2025年出入境人次约7亿），博彩业非博彩业务投资增加 [69][70][71][72] - **主线二：新供给（景区）**：具备国资背景和资产注入预期的景区，2026年预计为“资产重组大年”，地方国资利用上市公司整合资产案例增多（如湖北文旅收购君亭酒店） [6][63][73] - **主线三：价值重估（OTA）**：商业模式优越，受益于旅游市场高景气及政策平滑需求，对标Booking Holdings（市值超1346亿美元）有提升潜力 [6][75] - **主线四：格局优化（餐饮）**：连锁化率提升（2024年约23%，远低于美国超60%），景气度修复，新概念品牌崛起带来结构性机会 [76] - **重点关注公司**：报告覆盖锦江酒店、首旅酒店、古茗、中国中免、美团-W、携程集团-S，均给予“推荐”评级，并提供了2025E-2027E的盈利预测与估值 [2]

储能行业 - 国内大储2026/2027年的装机量是锂电需求研判中的最核心变量 [3] - 2026/2027年经济性驱动的装机情况需观察三个指标：各地区煤电容量电价定价、各地区储能项目清单规模、现货市场价差变化 [4] - 国内储能行业迈入健康发展轨道，龙头公司受益 [4] 英伟达 - 英伟达FY26Q4实现营收681亿美元，FY27Q1营收指引为780亿美元，均超市场预期 [9][10] - 预测公司FY2027-2029 GAAP归母净利润分别为2110.9亿美元、2732.5亿美元、3279.3亿美元 [10] - AI算力需求旺盛，Blackwell出货动能强劲，产品周期切换至Rubin有望带动业绩持续高速增长 [10] 中石化炼化工程 - 截至2025年12月31日，公司新签订合同总值为1012.48亿元，较2024年同期的1006.13亿元增加0.6% [11][12] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为25.95亿元、27.60亿元、29.02亿元 [12] 可转债市场 - “日历效应”可能主导短期走势，叠加“固收+”资金配置需求烘托，短期内估值回归概率有限，转债市场具有短期博弈价值或波段操作机会 [17] - 从稍长时间看，估值过高风险需警惕，建议投资者保持中等仓位，依靠持仓结构调整博取收益 [17] 债券市场 - 截至2026年1月末，中债登和上清所的债券托管量合计为179.31万亿元，环比净增0.76万亿元，较2025年12月末环比多增0.46万亿元 [22] - 分品种看，利率债、信用债环比净增，金融债、同业存单环比净减 [22] - 从机构持仓看，配置盘均表现为增配；交易盘中证券公司增配、非法人类产品持续减配；境外机构持续减配 [22] 旅游市场 - 春节假期旅游市场延续高景气度，呈现“量价齐升、结构优化”特征 [24][25] - 国内游传统与小众目的地热度均上升，AI推动消费场景串联，出境游、入境游双向繁荣，目的地结构持续优化 [25] - 受益于假期延长、免签政策红利、补贴政策及情绪消费兴起，春节假期三大旅游市场均表现较好，机酒呈量价齐升趋势 [25] - 看好服务型消费的全年投资机会，建议关注酒店等板块 [25] 碳中和与绿电 - 国内从能耗双控向碳排放双控考核机制转变、欧盟碳关税实质落地，具备低碳或负碳属性的资产将获得绿色溢价 [26][27] - 综合考虑下游支付溢价能力、替代经济性等因素，航运燃料绿醇、储氢固碳绿氨、氢冶金领域的非电应用有望受益 [27] - 建议关注上游制氢（布局绿色氢醇氨制造的企业）及化工转型等方向 [27] 金融板块 - 春节期间港股银行、非银金融板块表现较好，分别累计上涨1.9%、4%，非银金融跑赢恒指2.1个百分点 [30] - 银行板块进入“春播”时间窗口，收获时间需等风格切换 [30] - 保险股基本面持续向好，资负共振下保险股估值有望进一步上修 [30]

春节后旅游出行市场动态 - 春节假期结束后，民航市场迅速从高峰转向错峰出行模式，国内机票价格大幅回落，多条热门航线出现特价机票[2] - 节后春运阶段（2月24日-3月13日）国内航线机票均价回落至约950元，较春节假期下降13%[2] - 北京、上海、广州三地出发机票均价回落均超30%，其中上海出发机票回落约35%[2] 国内机票价格变化详情 - 多条热门航线推出300元左右特价机票，例如北京-西安、上海-重庆、上海-长沙、北京-三亚等[2] - 部分航线票价降幅惊人：上海飞三亚节后最低200元，较春节期间均价1054元降幅达81%；北京飞三亚节后最低300元，降幅76%[2] - 上海飞哈尔滨节后票价跌至200元，较春节期间均价2026元降幅高达90%；广州飞哈尔滨节后票价降幅也达到60%[2] - 价格回落与潮汐式客流相关，海南返程票紧张同时进岛机票跌至低谷，如北京飞三亚最低320元，广州飞三亚最低239元，多条航线票价低至0.8-1折[3] 酒店价格同步回落 - 春节后热门旅游目的地酒店价格同步回落，三亚酒店均价较春节期间下降约400元，三口之家短途行程的机票加酒店费用可节省超5000元[4] - 汕头酒店及民宿均价降幅达35%[4] - 长沙酒店均价从442.3元降至305.9元，降幅31%，三口之家三天两晚行程酒店费用可节省近400元[4] - 南京酒店均价从557元降至345元，西双版纳酒店均价从921元降至615元[4] - 潮汕地区酒店价格节后“大跳水”，最高跌幅达95%，部分酒店房价从每晚1208元降至134元至490元不等，最大跌幅近90%[4] 景区推出免票促销 - 多个景区推出限时免票活动以吸引错峰游客：庐山风景区宣布2026年3月1日至31日对海内外游客免收门票[5] - 浙江衢州的13个核心景区（如药王山、天脊龙门、江郎山等）向全球游客免门票开放至3月31日[5] - 马鞍山五大景区（采石矶、褒禅山、太湖山、霸王祠、李白文化园）向全球游客免费开放至3月31日，并提供免费联动直通车服务[5] 错峰出行需求与市场趋势 - 今年节后错峰出行需求旺盛，截至2月25日，节后春运国内航线机票预订量超1840万张，同比略有增长[6] - 出入境航线预订量超370万张，同比增长约9%[6] - 昆明、南京等城市热度上升，春城赏花、金陵探梅成为节后出行新热点[6] - 出境游方面，曼谷、中国香港、首尔、新加坡为热门城市；长线出境游如意大利、西班牙、澳大利亚等目的地热度大涨[6] - 同程研究院预计务工返程高峰在元宵节前后接近尾声，3月上旬国内机票均价将逐步恢复常态，春季赏花季出游热度有望持续走高[6]

项目启动与核心目标 - 宝安区福永街道怀德片区举行商旅配套提升启动仪式 标志着该集高端酒店、商业消费与交通枢纽功能的活力片区迈入高质量发展新阶段 为宝安建设“世界级临空经济带”注入动能 [1] - 项目旨在通过交通接驳、商业配套、酒店服务三大领域的提升 探索全新城市生活方式 并加速片区成为深港双城生活融合的典范区域 [2][3] 片区现有商业与酒店配套 - 片区已形成“双酒店+地标商业”的高端配套矩阵 包括深圳机场怀德希尔顿花园酒店、深圳机场福朋喜来登酒店两大国际品牌酒店 以及总体量达18万平方米的怀德万象汇商业中心 [1] - 怀德万象汇商业中心引入400余家国内外知名品牌 涵盖多元业态 其中超五成餐饮品牌为宝安首店 是宝安西部一站式消费新目的地 [1] 交通配套升级与深港融合 - 同步开通福永怀德往返香港跨境巴士专线 以两家酒店及怀德万象汇为固定上下客点 每日开行固定班次经深圳湾口岸直达香港多个核心商圈及热门目的地 [2] - 该专线旨在实现“港人北上”及深圳居民访港的双向行程无缝衔接 大幅压缩深港两地出行时间成本 满足购物、商务、休闲、探亲等多元需求 [2] - 该专线被视作连接深港两地居民情感与消费的“黄金纽带” 是深港“心联通”在民生领域的生动实践 [2][3] 未来发展规划与文旅融合 - 后续片区将联动文天祥纪念馆、凤凰古村、凤凰山、福永杂技博物馆等文旅资源 持续丰富消费场景 [2] - 2026年福永街道将实施文体旅商融合行动 整合辖区资源推出精品主题观光线路 旨在将枢纽流量转化为本地消费“留量” 打造世界级旅游目的地节点 [3]

核心观点 - 冈比亚政府正通过总额2亿美元的重大投资、改善国际航空连接以及劳动力发展计划 来扩大其旅游业[1] 基础设施投资 - 政府核心项目是耗资2亿美元的圣殿树酒店开发项目 旨在扩大度假村容量并实现旅游基础设施现代化[1] - 该项目预计可直接创造超过1500个就业岗位 并在建筑、物流和旅游相关服务领域创造数千个间接就业岗位[1] 市场与交通连接 - 英国是冈比亚的主要旅游客源市场之一[1] - 新开通从伦敦盖特威克机场和曼彻斯特机场至班珠尔的直飞航班 将缩短旅行时间并提升欧洲游客的出行便利性[1] 劳动力发展 - 劳动力发展是核心优先事项 冈比亚酒店管理学院等机构正在培训酒店服务人员以提高服务标准和行业能力[1] - 此举旨在强化非洲旅游业的长期投资战略[1] 旅游产品与资源 - 冈比亚大力推广其自然和文化资源作为旅游产品的核心要素[1] - 沿海度假胜地、野生动物保护区和历史地标（如联合国教科文组织世界遗产昆塔·金特岛）每年吸引成千上万的国际游客[1]

财务数据和关键指标变化 - 第四季度每间可售房收入同比下降1.5%，优于预期，其中入住率下降0.9%，平均每日房价下降0.7% [7][17] - 第四季度入住率为68.7%，平均每日房价为199美元，每间可售房收入为137美元 [17] - 第四季度总收入同比增长0.2%，得益于非客房收入强劲增长7.2%，远超每间可售房收入表现近900个基点 [11][18] - 第四季度总运营成本仅增长0.8%，全年增长1.6%，剔除470万美元的房地产税收益后，全年总成本增长2.1% [18][19] - 第四季度可比酒店息税折旧摊销前利润为8780万美元，酒店息税折旧摊销前利润率为27%，较上年同期仅下降44个基点 [19] - 第四季度调整后息税折旧摊销前利润为8040万美元，调整后每股经营现金流为0.32美元 [19] - 2026年全年业绩指引中点：可比每间可售房收入增长0.5%至3%，可比酒店息税折旧摊销前利润3.44亿至3.74亿美元，调整后息税折旧摊销前利润3.12亿至3.42亿美元，调整后每股经营现金流1.21至1.41美元 [23][24] - 2026年资本支出预计在8000万至9000万美元之间，现金一般及行政费用在3250万至3350万美元之间，净利息支出在1.01亿至1.03亿美元之间 [24] - 公司预计2026年总收入增长将超过每间可售房收入增长，主要得益于推动非客房消费的举措 [24] - 第一季度调整后息税折旧摊销前利润预计约占全年指引的22%，1月份每间可售房收入下降1.9% [25] 各条业务线数据和关键指标变化 - 非政府相关的商务差旅收入在第四季度增长5%，公司客户房价增长2% [9] - 政府相关商务需求在第四季度受到政府停摆的进一步影响，主要影响华盛顿特区和南加州市场 [9] - 团体收入在第四季度下降3%，但团体平均每日房价增长4% [10] - 休闲需求在第四季度健康增长1%，但观察到消费者存在一定的价格敏感性，城市休闲表现相对更强 [10] - 已完成的高入住率翻新酒店（如威基基和迪尔菲尔德海滩）在12月分别实现每间可售房收入增长12%和10% [10] - 非客房收入在第四季度强劲增长7.2%，主要由餐饮、停车和其他收入推动 [11][18] - 最近完成的四次资产改造在2025年全年实现了15%的每间可售房收入增长 [11] - 截至第四季度末，已完成七次品牌转换，平均每间可售房收入增长约5%，最近完成的转换增长15% [40] - 餐饮业务利润率在2025年全年提升了约120个基点 [83] 各个市场数据和关键指标变化 - 城市市场表现继续超越整体投资组合，第四季度表现超出约0.5个百分点 [8][18] - 旧金山中央商务区是表现最佳的市场，第四季度每间可售房收入增长52%，得益于所有需求细分市场的增长以及Dreamforce会议日程调整至第四季度 [8] - 北加州、丹佛中央商务区和纽约市市场表现强劲，第四季度每间可售房收入分别增长18.5%、10.1%和4.7% [18] - 公司预计2026年行业每间可售房收入将实现小幅正增长，城市市场将继续超越整体行业 [14][15] - 公司有九个市场将受益于世界杯赛事，预计将带来约45个基点的每间可售房收入提升 [30] - 已完成翻新的威基基、迪尔菲尔德海滩和基韦斯特资产，预计在2026年将带来额外的40个基点每间可售房收入提升 [31] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略重点是通过高价值品牌转换和翻新来释放投资组合的嵌入式价值，同时保持向股东返还资本 [16][22] - 公司计划平均每年完成两次品牌转换，并预计在2026年下半年宣布下一次转换 [12][41] - 资本配置工具包括资产出售、股份回购和支付股息，公司将根据市场条件灵活运用这些工具 [32][33] - 公司长期看好住宿业前景，尤其是考虑到新供应有限时期延长将不成比例地使城市市场受益 [16] - 公司投资组合正朝着城市生活方式型资产方向转变，特别是在进行外部增长时 [60] - 公司积极与品牌方合作，支持其通过人工智能等工具提升消费者体验和运营效率的努力 [52][53] - 公司认为品牌方在翻新要求和费用分配方面正成为更体贴的合作伙伴 [66] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 尽管经营环境波动且受到长期政府停摆的制约，第四季度业绩仍超出预期 [5] - 公司对整体前景持谨慎乐观态度，承认地缘政治不确定性持续存在，但对更广泛的经济环境持建设性看法，预计利率温和下降和减税将带来顺风 [13] - 非政府相关的商务差旅需求持续受益于经济的弹性和健康的企业利润，特别是在科技、金融和咨询行业 [9] - 旧金山的复苏势头受到蓬勃发展的科技经济、当地整体环境认知改善以及一系列重大活动的支持 [9] - 公司预计2026年休闲需求将因独特活动而增加，城市休闲将继续表现优异，房价将成为休闲增长的关键驱动力 [29] - 公司认为其有利的地理位置、城市布局和高影响力的资本投资使其能够很好地从城市市场所捕获的全方位增长中受益 [15] - 公司强大的资产负债表和流动性为其资本配置提供了灵活性 [13][21] 其他重要信息 - 公司在第四季度完成了两处酒店的机会性出售，总价7370万美元，售价比率为2025年预计酒店息税折旧摊销前利润的17.7倍（含必要资本支出） [12][22] - 公司在2025年通过股份回购和股息向股东返还了1.2亿美元 [13] - 公司在2025年及之后完成了一系列再融资交易，解决了所有截至2028年的债务到期问题，目前无2029年之前的债务到期 [12][20][21] - 截至第四季度末，公司拥有超过10亿美元的流动性和22亿美元的债务，加权平均债务期限约为4.5年，92家酒店中有84家无债务负担 [21][22] - 加权平均利率为4.6%，73%的债务为固定利率或已对冲 [21] - 公司季度股息为每股0.15美元，且股息保障程度高 [23] - 在正常年份，政府相关业务约占公司业务的3%，2025年该业务下降约20%，2026年指引假设政府需求无变化 [88] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 2026年每间可售房收入增长中，世界杯和停摆后基数效应的贡献分别是多少？增长主要来自房价还是入住率？ [27] - 公司预计世界杯将带来约45个基点的每间可售房收入提升，已完成翻新资产将带来额外40个基点 [30][31] - 在业绩指引中点，房价和入住率增长权重相当 [28] - 预计商务差旅将继续改善，房价将增长；休闲需求将因独特事件增加，城市休闲表现将更优，房价将成为关键驱动力 [29] 问题: 当前资本配置在资产出售和股份回购之间的优先级如何？外部增长需要什么条件才能更具吸引力？ [32] - 资本配置工具包括资产出售、股份回购、转换和支付股息，这些并非互斥，公司将根据市场条件灵活运用 [32][33] - 公司对资产出售持建设性态度，计划在2026年回收更多资金并利用估值套利，同时保持资产负债表稳健 [32] - 股份回购是工具箱中的重要工具 [33] 问题: 2026年息税折旧摊销前利润和利润率展望，以及对运营成本的预期？ [36] - 公司预计2026年总费用增长约3%，其中可变费用增长约2%，固定费用增长约4%（剔除税收优惠），工资和福利增长约3%-4% [37] 问题: 2026年品牌转换和翻新计划是什么？近期转换的业绩表现如何？ [38] - 2026年资本支出较低，翻新项目规模较小，预计不会造成重大干扰，主要项目波士顿转换将在下半年特殊事件结束后开始 [39] - 已完成七次转换，平均每间可售房收入增长约5%，最近完成的转换增长15%，将继续保持每年约两次转换的节奏 [40][41] 问题: 出售达拉斯和休斯顿酒店的动机和过程是什么？是市场还是资产驱动？ [47] - 出售动机结合了对市场需求驱动因素的看法、资产未来的资本需求，以及机会性的替代用途买家的询价 [47] 问题: 如何平衡北加州市场的预期改善与出售非中央商务区酒店？ [48] - 公司凭借其庞大的业务规模，可以在受益于旧金山市场强势的同时，机会性地出售资产，并审慎选择调整投资组合的子市场 [48] 问题: 品牌方在人工智能方面的努力会如何影响公司的预订来源？ [51] - 公司积极与品牌方合作，支持其通过人工智能工具引导消费者至品牌官网预订的努力，品牌官网是回报最高的业务来源 [52] - 人工智能工具也有望通过规模经济带来成本节约，公司对提升生产力的机会感到兴奋 [53] 问题: 2026年劳动力成本增长的季度分布，特别是考虑到纽约市的劳工动态？ [55] - 劳动力成本增长已包含在全年约3%的混合费用增长预期中，第一季度和上半年的趋势可能与第四季度（剔除税收优惠后增长略高于2%）类似，下半年将混合至全年3%的水平 [55] - 合同工持续减少，生产率持续提高，公司通过协同效应和优化排班来管理成本 [56] 问题: 从长期战略看，是否有意进一步调整投资组合，减少精选服务酒店的权重？ [59] - 当外部增长有意义时，公司将继续倾向于生活方式型资产，投资组合正朝城市生活方式方向转变 [60] - 公司对2026年进行更多资产出售持建设性态度 [61] - 非客房收入增长、餐饮利润率提升以及将精选服务模式（如即买即走）引入全方位服务酒店，都在推动利润增长 [62][64] 问题: 是否看到品牌方在资本支出和运营效率方面给予更多灵活性？ [65] - 公司与品牌方关系牢固，品牌方正审慎考虑翻新要求，并寻找方式回馈进行资本投资的业主，以及重新分配部分费用 [66] 问题: 考虑到所有积极因素，业绩达到指引低端的可能性有多大？ [71] - 业绩范围反映了相对于基线各种因素组合的强弱变化，高端可能源于世界杯等特殊事件表现更强、城市市场表现更优或转换资产爬坡更快，主要体现为房价增长；低端则相反，可能体现为需求减弱 [72][73] - 公司业务80%为散客，预订窗口短，中点指引基于当前可见度 [73] 问题: 波士顿温德姆酒店转换为希尔顿Tapestry系列的具体经济效益和预期？ [74] - 转换至Tapestry品牌预计将带来40%的息税折旧摊销前利润增长，因为该资产将受益于所有细分市场需求，且市场已有同类资产达到其预期的房价水平 [78] - 翻新总成本不会比常规翻新高出太多，增量资本的回报率远高于50% [78] - 转换将改变业务组合，增加公司客户基础和希尔顿系统的贡献，利用该市场希尔顿供应不足的优势 [76][77] 问题: 2026年总收入增长预计超过每间可售房收入增长多少？其中餐饮改善的贡献如何？ [82] - 公司预计2026年总收入增长将超过每间可售房收入增长约50个基点 [82] - 餐饮利润率在2025年提升了120个基点，增长得益于团体业务、以饮品为中心的翻新和投资回报率计划，以及吸引非住店客人消费的社区化策略 [83][84] - 公司在所有转换资产中都采用了这种“深思熟虑的、以饮品为中心的”餐饮理念 [85][86] 问题: 2025年政府相关业务占比是多少？与正常年份相比如何？2026年预期？ [87] - 正常年份政府业务约占3%，2025年该业务下降约20%，2026年指引假设政府需求无变化 [88] 问题: 考虑潜在资产处置时，主要考量因素是什么？是市场驱动、资产层面还是其他因素？ [92] - 处置决策综合考虑公司对市场需求走势的看法、资产维持性资本支出的回报预期，以及机会性询价是否提供合理价值 [93] 问题: 目前市场是否存在对更大规模投资组合交易的需求？需要什么条件来改变这一点？ [94] - 目前最活跃的买家是业主运营商，这倾向于单资产交易，但大型单资产交易量有所增加，这可能转化为小型资产包的流动性 [94] - 一个关键条件是利率削减真正实现，使买家能够有信心预测利润增长 [94]