报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 8月以来债市延续震荡走势，卖方看多观点锐减近三成，债市从对利空免疫转向对利多免疫，当前需思考“利空是否出尽”与“利好是否出尽”[2] - 多头面临的利空挑战偏定性，像市场情绪的因变量，难言利空出尽；空头面临的利好因素多为定量，成势难度大，从实际利率看，当前风险比2024年更甚，通胀定价模型显示市场仍有未回吐的做多“执念”，天平或向空头倾斜[3] - 债市面临风格切换和年底上行压力，但短期仍有做多机会，机会源于曲线形态、利差定价、机构行为给出的空头回补可能、资金宽松下银行配置意愿提升以及新券发行后央行流动性配合带来的利率下行机会[4][12] 根据相关目录分别进行总结 利好与利空因素 - 利好因素：8月社融信贷、9月社保征缴与美联储潜在降息、10月起CPI/PPI及其他经济数据高基数、供给侧到需求侧的传导等[5] - 利空因素：资金宽松的空间有限、权益/商品市场的继续施压、主流宏观叙事的转变、债市增值税新规的长期影响（短期或为利好）、5000亿政策性金融工具等后手政策等[5] 短期做多机会分析 - 30Y - 10Y利差走阔至2024年以来最高，目前10年国债与30国债到期收益率分别为1.72%与2.02%，利差接近30bp，曲线陡峭化或与经济基本面改善预期、参与机构缺位、基金久期调降等因素有关[7] - 隐含税率跌回2024年4月以来最高，利差走扩与机构行为有关，利差是否进一步走扩取决于债市方向，向上空间不大，牛市来临有望带动利差压缩[8][11] - 230023的借贷集中度再度回到30%的高位，25特别02的集中度近两周快速攀升，可视为空头集中短线做空30Y的情景[12] - 近几月资金价格回落带来正CARRY，叠加7月信贷数据压力，银行配置盘情况值得留意，8月13日盘中交易显示银行整体配置意愿偏强[12] - 增值税政策后新券上市以及央行的流动性配合，可能给连续调整的债市带来再审视机会[12]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告总结债券市场定价逻辑从“资产端”变为“负债端”，提出基于“流动性”“机构行为”和“相对价值”的新框架及“相对价值策略交易”决策因子树，助机构灵活交易，还探讨固定收益卖方研究模式转变 [8] 根据相关目录分别进行总结 当前债券市场的“负债端”定价逻辑 - 利率波动与宏观经济“脱敏”关键变量是货币流通速度，其变化不易察觉，经济结构调整或使总体货币流通速度下降，导致实体部门资金需求降低，造成利率对宏观经济“脱敏” [9][10] - 利率走势“负债端”定价宏观观察是相对流动性，近年来实体部门融资需求走弱，债券收益率走势更多取决于金融市场追逐债券的资金相对规模，即“相对流动性” [15][16] - 利率走势“负债端”定价微观观察是机构配置和交易力量，机构行为是影响债券定价因素的中介变量，建议按“配置行为”和“交易行为”区分，配置行为有季节性特征，交易行为时间短需微观确认 [21][22] 低利率环境的债券投资解决方案——主动交易增厚收益 - 交易是用流动性置换收益的过程，对机构投资者，主动交易提升收益是发达市场做法，央行举措指向提升市场流动性，市场参与者参与交易利于价格发现和获额外收益 [29][30] - 交易策略分趋势策略与相对价值策略，趋势策略胜率关键是对标的定价因素精确判断，依赖对“共同点”把握；相对价值策略重点是找到定价因素不同部分，对“不同点”把握，易获稳定收益 [32] - 两种交易策略逻辑在配置型机构中，择时对应趋势策略逻辑，研判周期长、频率低，近年择时频率有提升；择券对应相对价值策略逻辑，需判断不同券动态相对价值 [34] 债券投资研究新框架——基于低利率环境的金字塔定价体系 - 金字塔定价体系三重结构为流动性、机构行为和相对价值，底层流动性体系关注资金流向，指标含宏观、中观和微观变量及债券自身流动性；中层机构行为体系因2015 - 2016年前后市场变化受关注，完整研究体系应含多部分；上层相对价值体系展示利差相对位置，是相对价值策略因素而非决定因素 [37][40][44] - 构建相对价值交易策略的决策因子树，利用“金字塔”框架选取因子构建，分析因子并赋权得策略胜率和赔率判断，配置盘可将问题化归为相对价值交易策略分析 [51] 我们理解的新时期固定收益卖方研究理念 - 利率较高阶段，债券收益率定价依赖宏观分析，投资者多买入持有，卖方研究提供宏观信息支持投资决策环节 - 利率降低后，债券投资采取灵活调仓策略，卖方研究需提供自下而上市场特征信息，支持投资交易和持仓管理执行环节，定位从“指引方向”向“辅助执行”转变 [54]

报告行业投资评级 - 未提及相关内容 报告的核心观点 - 未提及相关内容 全球资产市场表现 主要经济体国债收益率 - 2025年8月13日，美国10年期国债收益率4.235%，最新变化 -0.056，一周变化0.006，一月变化 -0.222，一年变化0.446；英国10年期国债收益率4.588%，最新变化 -0.037，一周变化0.063，一月变化 -0.050，一年变化0.720等[3] - 2025年8月13日，美国2年期国债收益率3.760%，最新变化0.000，一周变化0.070，一月变化 -0.150，一年变化 -0.400；英国2年期国债收益率3.859%，最新变化 -0.021，一周变化0.043，一月变化0.009，一年变化0.258等[3] 美元兑主要新兴经济体货币汇率 - 2025年8月13日，美元兑巴西货币汇率5.398，最新变化0.16%，一周变化 -1.21%，一月变化 -3.07%，一年变化 -5.68%；美元兑俄罗斯货币汇率数据缺失，美元兑南非zar汇率17.521，最新变化 -0.41%，一周变化 -1.42%，一月变化 -1.66%，一年变化 -5.41%等[3] 人民币汇率 - 2025年8月13日，在岸人民币汇率7.177，最新变化 -0.07%，一周变化 -0.08%，一月变化 -0.03%，一年变化0.52%；离岸人民币汇率7.182，最新变化 -0.04%，一周变化 -0.05%，一月变化0.03%，一年变化0.61%等[3] 主要经济体股指 - 2025年8月13日，道琼斯工业指数6466.580，最新变化0.32%，一周变化1.92%，一月变化3.24%，一年变化24.69%；标普500指数44922.270，最新变化1.04%，一周变化1.65%，一月变化1.51%，一年变化16.07%等[3] 信用债指数 - 2025年8月13日，新兴经济体投资级信用债指数3467.280，最新变化0.46%，一周变化0.29%，一月变化2.08%，一年变化4.65%；新兴经济体高收益信用债指数264.540，最新变化0.30%，一周变化0.06%，一月变化0.43%，一年变化5.08%等[3][4] 股指期货交易数据 指数表现 - A股收盘价3683.46，涨跌0.48%；沪深300收盘价4176.58，涨跌0.79%；上证50收盘价2812.98，涨跌0.21%；创业板收盘价2496.50，涨跌3.62%；中证500收盘价6508.10，涨跌1.40%[5] 估值 - 沪深300 PE(TTM)13.42，环比变化0.03；上证50 PE(TTM)11.49，环比变化 -0.03；中证500 PE(TTM)31.33，环比变化0.40；标普500 PE(TTM)27.41，环比变化0.09；德国DAX PE(TTM)20.08，环比变化1.61[5] 风险溢价 - 标普500 1/PE - 10利率 -0.59，环比变化0.04；德国DAX 1/PE - 10利率2.30，环比变化 -0.37[5] 资金流向 - A股资金流向最新值42.33，近5日均值 -337.18；主板资金流向最新值 -104.09，近5日均值 -252.32等[5] 成交金额 - 沪深两市成交金额最新值21509.37，环比变化2694.17；沪深300成交金额最新值4627.77，环比变化796.89等[5] 主力升贴水 - IF基差 -5.78，幅度 -0.14%；IH基差5.82，幅度0.21%；IC基差 -56.30，幅度 -0.87%[5] 国债期货交易数据 国债期货 - T00收盘价108.435，涨跌 -0.07%；TF00收盘价105.745，涨跌 -0.02%；T01收盘价108.350，涨跌 -0.08%；TF01收盘价105.765，涨跌 -0.05%[6] 资金利率 - R001资金利率1.3491%，日度变化 -11.00BP；R007资金利率1.4715%，日度变化1.00BP；SHIBOR - 3M资金利率1.5480%，日度变化0.00BP[6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 海外市场美国经济基本面偏弱，中美关税谈判期延期，8月关税生效或考验市场情绪持续性，美联储人事变动和美国CPI数据影响市场降息预期与风险偏好；中国7月出口同比增长但未来面临回落及转口贸易受限风险 [9] - 国内权益减配，商品维持配置侧重基建出口链，黄金维持配置；海外美股减配，美债维持配置，货币小幅增配人民币基金减配美元货基，整体保持防御布局聚焦8月下旬政策与数据拐点 [9] 根据相关目录分别进行总结 宏观精要 - 海外宏观：美国经济基本面偏弱，中美关税谈判延期，8月关税生效临近需求释放边际拐点，美联储人事变动和美国CPI数据影响市场，美国7月CPI等数据符合预期 [9] - 国内宏观：中国7月出口同比增长依赖非美市场，但未来面临回落及转口贸易受限风险 [9] - 资产观点：国内权益减配，商品和黄金维持配置；海外美股减配，美债维持配置，货币增配人民币基金减配美元货基，整体防御布局关注8月下旬拐点 [9] 观点精粹 金融 - 股指期货成长机会扩散，震荡上涨；股指期权布局进攻策略，震荡上涨；国债期货债市承压，震荡 [10] 贵金属 - 黄金/白银因美国基本面走弱、降息周期重启逻辑，震荡上涨 [10] 航运 - 集运欧线关注旺季预期与提涨落地成色博弈，震荡 [10] 黑色建材 - 钢材成本支撑偏强，关注限产扰动，震荡；铁矿基本面健康，价格震荡上行；焦炭限产传闻扰动，盘面偏强运行；焦煤供应扰动难止，市场情绪高涨；硅铁成本支撑转强，供需有隐忧；锰硅供应压力增加，成本支撑偏强；玻璃商品情绪回暖，现货价格下行；纯碱供应预期扰动，现实偏弱 [10] 有色与新材料 - 铜中美延长暂停关税，铜价高位震荡，震荡下跌；氧化铝盘面大幅走高，震荡下跌；铝关注消费成色，铝价延续回升，震荡；锌黑色系价格反弹，锌价高位震荡，震荡下跌；铅成本有支撑，铅价震荡运行；镍市场情绪反复，镍价宽幅震荡，震荡下跌；不锈钢镍铁价格回升，盘面上行，震荡；锡原料供应偏紧，锡价高位震荡；工业硅市场情绪起伏，硅价持续波动；碳酸锂情绪消退，锂价尾盘回调 [10] 能源化工 - 原油地缘担忧缓解，供应压力仍存，震荡下跌；LPG化工需求支撑，裂解价差企稳，震荡；沥青跌破支撑，期价向最小阻力方向运行，震荡下跌；高硫燃油、低硫燃油震荡下跌；甲醇煤端支撑烯烃压制，震荡；尿素国内供需支撑不足，出口拉动不及预期，短期震荡；乙二醇煤强油弱，供应压力增加；PX成本支撑不足，信心承压；PTA价格受成本压制；短纤下游需求改善，关注去库延续性；瓶片需求低迷，加工费修复有限；丙烯跟随波动，短期震荡；PP、塑料震荡偏弱；苯乙烯商品情绪转好，关注政策落地；PVC成本有支撑，盘面震荡运行；烧碱现货价格企稳，暂震荡 [12] 农业 - 油脂蛋白粕多重利好因素叠加，预计油脂继续偏强运行，菜粕远月大幅上涨，震荡上涨；玉米/淀粉市场延续弱势震荡；生猪座谈会议结束，盘面预期回调；橡胶冲高回落，阶段性调整；合成橡胶窄幅震荡上行；纸浆阔叶价格回暖，阶段维持偏多看待；棉花中美经贸会谈落地或提振市场情绪；白糖主产国产糖量预期调整，外盘反弹；原木基本面边际好转，区间运行 [12]

外资配置中国债券市场现状 - 截至6月末境外机构在中国债券市场托管余额达4.3万亿元，占比2.3%，其中国债持有量2.1万亿元（占比49.6%），同业存单1.2万亿元（占比27.2%），政策性银行债券0.8万亿元（占比19.1%）[1] - 外资配置自2023年下半年起再度提速，主要因全球投资者对美元资产信心下降，转向非美元资产偏好增加[3] - 中国债券市场与发达市场固定收益相关性低，具备分散化配置价值，吸引寻求多元化的投资者[3] 外资流入增长契机 - 2018-2022年外资对中国债券持仓从2000亿美元升至6000亿美元峰值，2024年下半年起持仓再次回升[4] - 中国债券市场开放力度加大，2016年开通银行间债券市场直接投资渠道，2017年推出债券通"北向通"[4] - 中国债券被纳入彭博、摩根大通、富时罗素三大全球指数后外资流入激增，债券通机制优化推动被动资金流入[4] - 当前外资在境内债市占比仅2.3%，显示未来仍有巨大增长潜力[4] 外资配置偏好演变 - 当前中国债券市场中利率债占比62.3%（含国债、政策性银行债等），信用债占比37.7%[5] - 外资目前偏好流动性高的利率债，约3000亿美元配置于国债，1000亿美元配置于政策性银行债[5] - 未来外资可能向信用债及ABS拓展，因信用债具有绝对收益率优势，ABS具备多样化底层资产优势[5] - 外资机构主力为大型央行、养老金、保险公司等专业投资者，且多为中长期配置[5] 中国债券市场优势 - 中国债券市场具有规模大、开放度高、与全球市场相关性低、波动率低等优势[6] - 中长期配置可享受低相关性、低波动性及分散化投资的好处[6] - 央行在资金面收敛时通过增加净投放为债券市场提供支撑[6]

金融统计数据核心观点 - M2增速加快至8.8%，同比提升2.5个百分点，社会融资规模存量增速达9%，连续8个月同比多增[1][5] - 直接融资占比提升，债券融资增速快于信贷融资，融资结构持续优化[7] - M1-M2剪刀差收窄至3.2%，反映资金活化程度提升，与经济活动回暖趋势相符[7] - 7月信贷数据波动主要受季节因素影响，6-7月合并月均新增贷款1.1万亿元与去年同期持平[8] - 普惠小微贷款同比增长11.8%，制造业中长期贷款增长8.5%，均高于整体贷款增速[10] - 新发放企业贷款利率3.2%，个人住房贷款利率3.1%，同比分别下降45和30个基点[10] 社会融资规模 - 7月末社会融资规模存量431.26万亿元，增量1.13万亿元同比多增3613亿元[5] - 1-7月社融增量23.99万亿元，同比多增5.12万亿元，政府债券发行超17万亿元[5] - 企业债券融资同比多增755亿元，外币贷款同比少减804亿元[6] - 政府债券发行对贷款有替代效应，但长远看可撬动增量信贷需求[11][12] 贷款结构优化 - 金融机构从"比规模"转向"比服务"，挤出虚增空转贷款提升资金效率[12] - 供应链清欠成效显现，大型企业付款期限压缩至60天内，减轻中小企业贷款需求[13] - 地方债务置换影响贷款约2.6万亿元，中小银行化险影响近7000亿元[11] 政策协同效应 - 货币财政政策协同发力，为"两重"项目、"两新"工作提供充足资金支持[5] - 财政贴息政策覆盖个人消费贷款和服务业经营主体贷款[5] - 下半年宏观政策将保持连续性，推动社会融资成本下行支持扩内需[13]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 超长信用债绝对收益仍处低位，债市走向不明朗，品种交易机会还需等待 [5] 根据相关目录分别进行总结 存量市场特征 - 本周影响债券定价信息纷杂，债市情绪谨慎，存量超长信用债收益率较上周小幅下行，收益率中枢维持在2.1%-2.3%区间 [2][13] 一级发行情况 - 本周超长信用新债发行规模合计197亿，供给量回升，但占当周信用债总发行规模的比例下滑 [3][22] - 本周超长产业新债发行利率均值继续上行，现已升至2.3%以上 [3][22] - 因超长产业债票面利率回升，叠加月初资金利率低位徘徊，投资者参与超长信用债认购力度强化 [3][22] 二级成交表现 - 债市前瞻难度加大，超长信用债表现不及主流债券资产，本周10年以上国债、3 - 5年中票、3 - 5年国股二级债指数走势均好于超长信用债指数 [4][28] - 7月以来超长信用债浮盈缺乏，本周7年及以上城投债与产业债合计成交笔数从上周的515笔降至389笔 [4][31] - 7 - 10年产业债成交收益率均值边际修复，与20 - 30年国债价差压缩至22bp，但10年以上普信债品种收益率还在上行 [4][31] - 本周超长信用债低估值成交幅度明显收窄，部分长债品种交易形式转为高估值 [4] - 流动性较好的7 - 10年信用债，TKN成交占比读数跌至70%以下 [4] - 本周保险净买入7年以上信用债规模达45.5亿元，前两周减持超长信用债规模较大的基金，本周对7 - 20年品种有一定增持行为 [4][42]

政府债融资情况 - 第32周政府债净融资4214亿元，第33周2009亿元，累计达9.6万亿元，超去年同期4.9万亿元[1][5] - 国债+新增地方债第32周发行3861亿元，第33周2640亿元，广义赤字累计7.7万亿元，进度65.0%[1][5] - 国债累计净融资4.3万亿元，进度65.2%，超过去五年同期[7] 地方债发行进展 - 地方债累计净融资5.3万亿元，超去年同期3万亿元[9] - 新增一般债累计发行5456亿元，进度68.2%[9] - 新增专项债累计发行2.8万亿元，进度64.0%，特殊新增专项债已发行8579亿元[12] 专项债与再融资债 - 云南、湖南等五省"清欠"专项债额度合计超千亿元[12] - 特殊再融资债累计发行1.9万亿元，进度94%[21] 城投债市场 - 城投债余额已降至10.3万亿元以下[26]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 政治局会议提及“依法依规治理企业无序竞争”，未强调低价，本轮通胀大概率温和回升 [2][7][26] - 资金预计较长时间维持当前充裕状态（DR001下限1.3%，DR007下限1.4%），10年期国债收益率1.75%以上继续调整概率或不高，但债市可能面临“防范资金空转”监管，赔率打不开 [2][7][34] - 下半年基本面可能逐渐成为预期外的债市主线，且方向上或利好债市，建议10年期国债收益率在1.7%以上逢调配置 [2][7][47] 根据相关目录分别进行总结 债市面临调整压力 - 债市经历波动加大、快速上行、又快速下行行情后，8月以来再次面临调整压力，10年期国债收益率从7月1日的1.64%大幅上行10bps左右至7月29日的1.75%，随后下行约4bps至1.70%，8月11日30年期国债活跃券收益率已向上突破1.95%，市场多空分歧较大 [5][11] 多空双方如何看待“反内卷”对债市的影响 - 多头认为“反内卷”政策置于高质量发展背景下，上轮供给侧改革大力度需求刺激政策难再现，本轮“反内卷”对通胀拉动效应待察，对债市影响有限，期货市场对“反内卷”政策影响评估更务实，暂时性供给冲击难带来持续物价回升 [7][14] - 空头认为产能限制足够快能引价格上行，当前1.7%的10年期国债收益率处历史低位，小幅度物价回升足以引发债市调整，虽未出台强需求刺激政策，但“反内卷”在推进，7月PPI环比改善低于预期，商品价格到PPI改善有时滞，8月PPI翘尾因素将明显改善，物价因素或对债市利空 [7][23] - 研报观点认为“反内卷”带来通胀预期升温，构成债市挑战，但7月债市顶部在1.75%附近，政治局会议未强调低价，本轮通胀大概率温和回升，债市因“反内卷”转熊概率不高 [7][26] 多空双方如何看待货币政策对债市的影响 - 多方认为下半年经济基本面有压力，中美贸易摩擦下国内有“中国资产重估”需求，流动性大概率延续二季度充裕状态，四季度国债买卖有望重启，为债市带来利好，2024年8 - 12月央行累计净买入国债1万亿元，今年1 - 6月已到期5260亿元，四季度或补量续期，6月3日 - 8月8日大行净买入超6500亿元短期国债，或为后续操作做准备 [7][27][28] - 空方认为货币适度宽松已反映在债市价格中，资金面进一步宽松底线是“资金空转”，央行注重“防范资金空转”，当前银行间杠杆率约为108.07%，大行净融出规模恢复至5万亿以上，资金利率中枢难下移，资金面适度宽松难以为债市带来进一步利好，若资金面脉冲式收紧，债市面临风险；今年央行降息降准空间有限，货币政策趋松更可能是“组合拳”政策；大行买入大量短债，后续国债买卖对债市影响趋同于买断式逆回购，影响有限 [7][29] - 研报观点认为资金预计较长时间维持当前充裕状态（DR001下限1.3%，DR007下限1.4%），10年期国债收益率1.75%以上继续调整概率不高，但下行至1.6% - 1.65%区间，债市可能面临资金面约束，赔率打不开 [7][34] 多空双方如何看待经济基本面对债市的影响 - 多方认为今年基本面变化不大，债市低价已部分定价基本面下行压力，基本面对债市定价权偏弱，但基本面变化非线性，需关注房地产、出口、消费共振下基本面变化趋势，高实际利率背景下基本面有下行压力；债市下一阶段主线常出现在预期外因素，债市已对偏强权益、资金面充裕、“反内卷”政策演绎充分定价，基本面可能成超预期主线且利好债市 [7][35] - 空方认为国债收益率已对基本面承压定价，债市对基本面变化不敏感，10年期国债收益率预测模型显示工业增加值同比等变量与10年期国债收益率相关系数小且不显著，流动性指标和价格因子PPI解释力强，今年经济数据有韧性，国债收益率已定价基本面预期，收益率下行需流动性进一步宽松或基本面非线性走弱驱动 [7][45] - 研报观点认为下半年基本面对债市定价权可能边际提升，或成预期外债市主线，方向上或利好债市，影响程度和节奏待察，三季度经济数据有低基数效应支撑，四季度或弱化，建议10年期国债收益率1.7%以上逢调配置 [7][47]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 化债2年，城投债务总量改善，结构优化、付息下降，与定价趋势契合；7月舆情指标、发审端和二级市场表现向好，供需支撑下建议做多中短端城投债 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 化债两年，城投债务有什么变化 城投债务结构变化 - 全行业城投有息债务增长，银行贷款占比提升；截至2025年3月底，有息债务总额61.72万亿元，银行贷款、债券、非标分别为40.67万亿元、15.41万亿元和5.63万亿元，银行借款占比从2023年6月底的63.76%提至65.9% [14][15] - 省份间结构差异明显；18个省份银行借款占比提升，8个省份提升超3个百分点；18个省市债券占比下降，8个省份降超3个百分点；青海、黑龙江非标占比升超5个百分点 [18][19] 城投付息压力是否缓释 - 各渠道成本下降；2025年3月银行贷款和非标融资成本分别降至3.26%和5.14%，较2023年6月降69bp和208bp；城投债发行票面利率降至2.61%，降149bp [21] - 利息支出下降，年付息减少超1900亿；银行、债券、非标利息支出分别减少284.38亿元、1355.35亿元和261.73亿元 [23][24][28] - 各省城投债付息支出变化；除北京和上海外，省份付息支出均下降；江苏、浙江等省份付息减少明显 [29] 行情展望：中短端城投债更具有确定性 - 7月初债市调整，下旬修复；收益率低位、窗口效应下，中短端票息资产确定性强，看好中低等级城投债修复 [32] - 城投债供需格局延续，机构缺票息资产；供给严，7月净流出217.84亿元；需求方面，3季度信用债配置力量预计有支撑 [32] 一级发行：发审仍收紧，发行热度高 城投债发审情况 - 发审节奏环比改善但仍收紧；7月完成注册额度1170.91亿元，环比增52.69%，但占比仅11%；上会前反馈次数降至2.28次，仍处高位 [34] - 募集资金借新还旧为主；7月借新还旧占比86.13%，新增用途占比3.62%，为2025年以来最低 [36] - 7月取消发行规模和数量低，发行情绪好；取消发行10只、41.55亿元，略高于5月 [38] 城投点心债：环比增加 - 7月发行创年内新高但不及去年同期；共发行13只、82.73亿元，河南、山东为发行主力 [42] 发行热度仍然较高，票面利率创年内新低 - 认购热情高；7月认购倍数3.67倍，为2025年最高；发行票面 - 区间下限降至34.75BP，低于去年同期 [47] - 3 - 5Y期发行热度高；7月占比46.48%，高于前五月 [49] - 发行票面下行；7月加权发行票面2.2%，为24年以来最低 [50] 延续净流出，城投债进一步缩量 - 净融资规模下降，重点省份收紧明显；7月重点省份累计净融资 - 1042.93亿元，非重点省份 - 433.02亿元 [53] - 缩量下各省存续规模有差异；山东、广东净增超400亿元，湖南、重庆、安徽净流出超200亿元 [53] 二级市场：交投情绪回暖，模型指向做多 各期限换手率环比回落，3Y城投债或更适合交易 - 1年内城投债流动性优，换手率在15 - 25%波动；1 - 3Y和3 - 5Y品种换手率在15 - 20%区间，3 - 5Y交易需求有恢复 [54][55] 交投情绪较好，低估值成交增多 - 主买指标回升，多头情绪修复；7月最后一周bid笔数占比34.52%，TKN占比73.18%，环比增13.9个百分点 [56] - 低估值成交再现，机构拉久期；7月最后两日现低估值成交，7月31日偏离 - 2.40BP；加权成交期限2.51年，处82.2%分位数 [56] 多数省份利差接近24年低位 - 利率债调整，城投债利差压缩；截至8月5日接近2024年以来低点，利差分位数超10%的有8个省份 [63] - 部分省份利差有变化；湖北、陕西省级利差逆势走扩3BP；新疆、陕西等省级主体利差超50BP，河南地市级达58.18BP [63] 从布林带模型看城投性价比 - 构建城投债布林带，给出择时信号；利差触上轨配置，1年AAA - 二永 - OMO利差＜20bp绝对止盈，触下轨平配 [67] - 模型结果；7月底10年城投债距上轨近，可增配；3年和7年利差在中轨附近，保持仓位 [68] 7月，化债进度几何 特殊再融资债：发行高峰已过 - 7月发行规模回落；上半年发行18818.15亿元，7月仅858.77亿元 [82] - 发行集中于湖南、贵州和河南；湖南和贵州年内累计超千亿元 [82] 特殊新增专项债：重点省份进度加快 - 7月成主要化债工具；发行近3000亿元，接棒特殊再融资债 [86] - 重点省份置换进度加快；7月发行1713亿元，6月仅313.18亿元；非重点省份发行节奏放缓 [86] 退平台：进度环比加快 - 7月退平台节奏加快；17家城投退出，环比增113%；地市级和区县级主体分别为8家和9家，发债主体占比71% [90] 7月城投负面舆情有哪些边际变化 非标违约事件数量减少 - 7月发生2起，环比减1起，为年内中位数；山东是非标违约多发地 [95] 定融产品量价双降 - 7月发行4只，环比减2只，处年内中位数 [97] - 发行利率中枢降至6%，为历史低位 [97] 失信被执行案件数量小幅增加 - 7月增加2起；山东从1起增至7起，陕西降幅显著 [99]