春节假期海外主要资产表现 - **股市：全球主要股指多数上涨，韩股、法股、英股涨幅领先** 2月16日至20日，韩国综合指数上涨5.5%，法国CAC40上涨2.5%，富时100上涨2.3%，欧洲斯托克600指数上涨2.1%，纳斯达克上涨1.5%，德国DAX上涨1.4%，标普500上涨1.1%，MSCI新兴市场指数上涨1.0%，道琼斯上涨0.3%；恒生指数下跌0.6%，日经225下跌0.2% [4][14] - **债券：除美债外，全球主要10年期国债收益率多数下行** 同期，10年期日债收益率下行6.1个基点，法债下行3.8个基点，英债下行2.7个基点，意债下行2.3个基点；10年期美债收益率上行4.0个基点 [4][14] - **大宗商品：全球主要大宗商品多数上涨** 同期，布伦特原油上涨5.9%，WTI原油上涨5.7%，伦敦现货白银上涨4.1%，伦敦现货黄金上涨1.2%，LME期铜上涨0.0% [4][14] - **汇率：日元、英镑跌幅较大** 同期，日元下跌1.5%，英镑下跌1.3%；美元指数上涨0.9%，俄罗斯卢布上涨0.7%，巴西雷亚尔上涨0.5% [4][14] 美伊危机继续升级 - **地缘局势紧张，谈判与军事对峙并行** 美伊第二轮间接谈判于2月17日举行，双方同意继续接触，但分歧仍存；同时美国向中东调遣第二支航母打击群，伊朗伊斯兰革命卫队海军在霍尔木兹海峡举行实兵演习 [5][22] - **特朗普发出通牒，市场定价有限打击风险** 特朗普表示伊朗有10到15天时间达成协议，并称正在考虑采取行动；市场担忧霍尔木兹海峡可能短期受阻，并正对美军的有限打击进行定价 [22] - **原油价格大幅上涨** 受地缘风险影响，WTI原油价格从2月17日的约62.33美元升至2月20日的66.39美元，区间涨幅达6.5%，创6个月新高；布伦特原油同期上涨6.4%至71.76美元 [5][25] FOMC会议纪要发布，美联储维持鹰派中性 - **纪要显示政策利率已接近中性，不再急于降息** 2月18日发布的FOMC会议纪要显示，几乎所有委员同意当前利率合适，但有几位与会者表示若通胀持续高于目标可能需要加息，部分委员认为若通胀回落仍可小幅降息，基调相比市场预期偏鹰 [6][27] - **市场降息预期变化不大，但时点偏后** 纪要公布后，投资者仍预计今年降息幅度约为60个基点，相比1月会议后的预期略显宽松，但预期主要集中于今年后期 [6][27] - **资本市场反应：美元、美债收益率上涨，科技股受提振** 因会议基调偏鹰，2月18日单日美元指数上涨0.64%，10年期美债收益率上行4个基点；纪要中提及AI生产力加速将压制通胀并支持2026年GDP上修至2.2%，叠加Meta宣布扩建AI数据中心，直接利好科技股，纳斯达克指数当日上涨0.78% [6][30] 美国最高法院推翻特朗普“紧急”关税 - **最高法院裁定IEEPA未授权总统征收大规模关税** 2月20日，美国最高法院以6比3裁决认定特朗普政府依据《国际紧急经济权力法》征收关税超越了总统职权，推翻了其根据IEEPA征收的所有关税 [7][33][46] - **特朗普宣布新关税措施作为回应** 特朗普于2月20日宣布将依据《1974年贸易法》第122条对全球进口商品加征10%关税，为期150天；2月21日又称将税率提高至15%，并启动多项301条款调查 [7][33][46] - **资本市场短期反应积极，但新关税带来不确定性** IEEPA关税被废除后，供应链成本下降，短期贸易不确定性缓解，2月20日当日美元指数下跌0.10%，VIX指数下跌5.64%，纳斯达克指数上涨0.90%；但特朗普新的全球关税可能引发贸易伙伴报复，市场面临二次下探风险 [8][36] 高市早苗连任日本首相 - **高市早苗提出“负责任的积极财政”政策** 2月18日高市早苗连任第105代日本首相，其施政方针核心包括：打破紧缩财政思维，推出大规模减税和公共投资；将国防预算提升至GDP的2%以上；支持日本央行维持宽松货币政策以彻底摆脱通缩 [9][39] - **政策旨在刺激经济增长** 财政与货币双宽政策预计将推升2026年日本GDP增速预测，刺激消费和企业投资 [9][39] - **资本市场反应：日股上涨，日元贬值** 2月18日，日经225指数上涨1.02%；受货币宽松与财政扩张预期影响，美元兑日元汇率上涨1.01%，日元走弱有利于稳定市场预期并强化日元套息交易，利好全球风险资产 [9][39] 海外高频数据及事件跟踪 - **美国经济数据：GDP增长放缓，通胀高于预期，零售与地产回暖** 美国2025年第四季度实际GDP年化环比增长1.4%，低于预期的3.0%；12月核心PCE物价指数同比上升3.0%，高于预期的2.9%；12月贸易逆差扩大至703亿美元；12月新屋开工数创五个月新高；2月13日当周红皮书商业零售销售同比回升至7.2%；2月19日30年期抵押贷款利率回落至6.01% [42][50][55] - **欧元区与日本经济数据** 欧元区2月制造业PMI初值50.8，超预期；日本1月整体CPI同比上升1.5%，自2022年3月以来首次降至2%以下，2月制造业PMI初值改善至52.8，但2025年第四季度GDP环比仅增长0.1%，远低于预期 [43][44] - **就业市场：美国就业指标总体稳健** 截至1月31日，ADP四周累计新增就业人数4.1万；2月14日当周初请失业金人数回落至20.6万人；2月13日当周INDEED职位空缺指数周度均值环比回升0.3% [59][62][67] - **金融状况与流动性** 2月20日，美国和欧元区金融条件指数边际放松；日元兑美元和欧元兑美元3个月掉期基差走阔，显示离岸美元流动性恶化；10年期美欧国债利差走阔至127.2个基点，美日国债利差走阔至192.3个基点 [75][78][81]

英国金融市场波动 - 英国新一轮政治动荡波及金融市场，重创英镑和长期债券 [1] - 英镑汇率一度下跌0.7%至1.3557美元，为近两周最低点，期权情绪为两个月来最为看跌 [4] - 10年期英债收益率上升4个基点至4.59%，30年期英债收益率上涨5个基点至5.38% [4] 收益率曲线变化 - 两年期与10年期英债收益率之差扩大至86个基点，为2018年以来最高水平 [1][3] - 30年期英债收益率触及11月以来的最高位 [1] - 长期债务对政治和财政风险敏感，短期国债主要受货币政策驱动 [4] 政治风险与市场反应 - 市场对首相基尔·斯塔默掌控权力的能力疑虑增加，推高了政治风险溢价 [1] - 首相任命彼得·曼德尔森为驻美大使的决定使其面临压力，该风波被视作对斯塔默及长端英债的威胁 [1] - 任何领导层变动可能被解读为财政扩张的前兆，考虑到英国债务融资的长期挑战，市场会对此做出负面反应 [8] 市场机构观点 - 瑞穗国际策略师指出，曼德尔森风波正迅速演变成对斯塔默以及长端英债的威胁 [1] - 花旗集团策略师表示，英债紧盯政治动向，而短端市场关注英国央行会议，政治不确定性加剧了债市贬值 [4] - 荷兰国际集团外汇策略主管认为，首相和财政大臣同时面临变动的前景，是今年英镑面临的核心威胁之一 [8] 未来风险与关注点 - 工党在民调中表现惨淡，斯塔默支持率创纪录新低，不断上升的借贷成本是其面临的棘手问题 [8] - 市场对首相或财政大臣未来去向的猜测异常敏感，担心继任者对财政规则的坚守程度可能降低 [8] - 本月晚些时候的补选以及5月的地方选举意味着，未来几个月英国政坛将异常喧嚣 [8]

美债市场动态 - 美债价格普遍上涨，各期限国债收益率普遍走低至少2个基点，跌幅最高达4个基点 [1] - 30年期国债收益率跌至今年以来最低水平，今年首次跌破4.80% [1] - 30年期国债收益率低于200日均线水平，这是自12月初以来首次有望收于该均线下方 [1] 价格上涨驱动因素 - 美股基准指数下跌及美国对伊朗采取军事行动预期，引发了额外的避险需求 [1] - 最高法院推迟对关税的裁决，改善了美国的财政前景 [1] - 供应方面，此前两天进行的国债拍卖需求强劲 [1] - 纽约时间周三下午2点进行的例行国债回购操作，目标为20至30年到期的债券 [1] - 美债受到英债上涨的支撑，10年期英债收益率跌至4.35%，创一年多以来收盘新低 [1]

美联储政策转向与资产价格影响 - 美联储降息窗口临近 今年秋季美债收益率与美元指数有望创年内新低 成为下半年全球资产定价核心逻辑 [4] - 美联储主席鲍威尔释放鸽派信号 称当前政策处于限制性区间 可能需要调整政策立场 推动市场隐含联邦基金利率低谷跌破3%至2.94% [4] - 联邦基金利率低谷可能进一步降至2.625% 主因移民政策收紧将放缓劳动力市场增长 压低潜在经济增速与均衡利率 [5] 美债市场分析与投资策略 - 10年期美债收益率较年内高点回落超50个基点 若联邦基金利率低谷回落至2.69%以下 10年期美债收益率有望跌破4% [4][8] - 美国财政赤字预期改善提供支撑 2025-2035年关税调整将使联邦赤字减少4万亿美元 降低国债发行需求压制长端收益率 [10] - 建议做多5年期美债久期 当前收益率3.75% 兼具低波动和高名义收益率特征 对降息预期敏感度高于长端 [15] - 推荐3年期/30年期美债收益率曲线陡峭化策略 短端受降息直接推动下行空间更大 长端受经济前景支撑跌幅有限 [15] - 需退出10年期通胀保值债券做空策略 因通胀预期已与期限溢价同步回落 进一步下行空间有限 [15] 外汇市场分析与投资策略 - 美元指数较高点下跌超10% 建议通过做多欧元和日元对冲美元下行风险 [4][15] - 利差对美元不利 美联储降息幅度将远超欧央行 摩根士丹利上调2025年德国2年期国债收益率预期10个基点 [15] - 美元负向风险溢价或扩大 当前美元指数低于利差隐含水平 反映市场对美国政策不确定性的定价 [21] - 投资者持仓结构逆转 美元持仓指数回归中性 下行时空头回补压力消失 [25] - 具体策略：维持欧元/美元多单（入场价1.17 目标1.20 止损1.11） 美元/日元空单（入场价147.40 目标135 止损151） [27] 主要经济体差异化策略 - 欧元区：聚焦10-12月曲线平坦化与9月展期机会 建议入场欧元区10-12月收益率曲线平坦化策略 德国10年期国债收益率年末目标上调至2.40% [28][29] - 英国：英国央行以5:4投票通过降息 市场定价年末累计降息10个基点 建议入场11月英国央行政策利率接收头寸 [30] - 日本：日本央行暗示暂不加息 建议维持10年期日债多单 美元/日元长期下行趋势明确 [31] 宏观经济联动关系 - 美债收益率与联邦基金利率在2025年4月短暂偏离后已重新同步 联动关系持续主导债市行情 [6]

宏观主线 - 美联储政策转向是下半年全球资产定价的核心逻辑 鲍威尔在杰克逊霍尔年会释放鸽派信号 称当前政策处于限制性区间 经济前景与风险平衡可能需要调整政策立场 [2] - 市场隐含的联邦基金利率低谷跌破3%至2.94% 低于2025年4月的2.87%和2024年9月的2.69% 美联储经济学家预计最终联邦基金利率可能降至2.625% [2] - 美债收益率与联邦基金利率联动关系持续主导债市行情 若联邦基金利率低谷回落至2.69%以下 10年期美债收益率有望跌破4% [2][4] - 美国财政赤字预期改善为美债提供支撑 美国国会预算办公室预测2025-2035年关税调整将使联邦赤字减少4万亿美元 高于6月预测的3万亿美元 [6] 核心投资策略 - 做多5年期美债久期 当前收益率3.75% 兼具低波动和高名义收益率特征 对降息预期敏感度高于长端 [10] - 3年期/30年期美债收益率曲线陡峭化策略 短端受美联储降息直接推动收益率下行空间更大 长端受经济前景与赤字预期支撑跌幅相对有限 [10] - 退出10年期通胀保值债券做空策略 因通胀预期已与期限溢价同步回落 进一步下行空间有限 [10] - 做空美元立场明确 建议通过做多欧元和日元对冲美元下行风险 [11] - 美联储降息幅度将远超欧央行 欧央行行长称当前2%利率接近中性水平 进一步降息门槛较高 摩根士丹利上调2025年德国2年期国债收益率预期10个基点 [11][12] - 美元指数始终低于利差隐含水平 反映市场对美国政策不确定性的定价 负溢价从7%-8%收窄至6% [14] - 投资者持仓结构逆转 摩根士丹利美元持仓指数回归中性 美元下行时空头回补压力消失 [18] - 具体外汇策略包括维持欧元/美元多单(入场价1.17 目标1.20 止损1.11) 美元/日元空单(入场价147.40 目标135 止损151) 做多英镑/瑞郎(入场价1.084 目标1.12 止损1.055) [20] 主要经济体政策 - 欧元区策略聚焦10-12月曲线平坦化与9月展期机会 建议入场欧元区10-12月收益率曲线平坦化策略 同时在9月国债期货展期期间做战术性OE掉期利差扩大策略 [21] - 德国10年期国债收益率年末目标上调至2.40%(此前2.25%) 绿债因收益率显著高于常规曲线具备配置价值 [21] - 英国央行8月以5:4投票通过降息 市场定价年末累计降息10个基点 建议入场11月英国央行政策利率接收头寸 当前定价11月累计降息5个基点 [22] - 日本央行行长未提及薪资-物价良性循环 暗示暂不加息 建议维持10年期日债多单 若盈亏平衡通胀率显著回落则加仓 [23] 总结展望 - 2025年下半年全球资产将围绕美联储降息主线展开 美债收益率下行与美元走弱是核心趋势 [26] - 投资者可聚焦两大方向 通过5年期美债和3s30s陡峭化策略捕捉债市红利 通过欧元日元多单把握非美货币机会 [26]

行情表现 - 国债期货主力合约涨跌不一 30年期跌0.07%报119.040 10年期跌0.02%报108.435 5年期和2年期均持平[2] - 银行间利率债收益率分化 30年期国债收益率上行0.25BP 10年期国开债收益率下行0.15BP 10年期国债收益率上行0.2BP[2] - 中证转债指数上涨0.18%至457.23点 成交金额763.87亿元 东杰转债和奇正转债领涨20.00%和18.03%[2] 海外债市 - 美债收益率涨跌不一 2年期涨1.24BP至3.953% 10年期跌0.20BP至4.366% 30年期跌0.30BP至4.896%[3] - 日债收益率全线走低 10年期下行0.6BP至1.549% 3年期和5年期分别下行0.6BP和1.3BP[3] - 欧债收益率普遍下跌 10年期德债跌1.1BP至2.692% 10年期法债跌1.1BP至3.346% 10年期英债跌3.5BPs至4.567%[3] 一级市场 - 财政部2年期和50年期国债中标收益率分别为1.3844%和2.0187% 全场倍数分别为3.26倍和5.42倍[4] - 进出口行2年期固息债中标利率1.3746% 全场倍数3.24倍 边际倍数1.0倍[5] 资金面 - 央行开展1260亿元7天期逆回购操作 利率1.40% 单日净回笼6633亿元[6] - Shibor短端品种多数下行 隔夜利率降7.7BPs至1.315% 7天期利率降5.1BPs至1.446%[6] 政策动向 - 货币政策处于"舒适区" 宽货币加码紧迫性不高但保持资金面呵护态度[1] - 政治局会议淡化房地产提法 强调严禁新增隐性债务 财政支撑可能减弱[7] - 央行可能通过逆回购MLF等工具满足流动性需求 不排除开展国债买入操作或降准[8]

英国国债收益率变动 - 英国10年期国债收益率周五上涨1.3个基点至4.554%，本周累计上涨5.0个基点，7月1日跌至4.417%后持续反弹，7月2日达到4.633% [1] - 30年期英债收益率周五上涨0.4个基点至5.343%，本周累计上涨7.1个基点，7月1日跌至5.185%后反弹至5.453%，周四和周五守住部分涨幅 [1] - 50年期英债收益率周五上涨0.5个基点至4.689%，本周累计上涨7.2个基点，7月1日跌至4.542%后反弹至4.817% [1]

英国国债收益率走势 - 英国10年期国债收益率周五上涨32个基点至4504%，本周累计下跌32个基点，呈现周一和周二持续走低后低位震荡的走势 [1] - 英国2年期国债收益率周五上涨12个基点至3839%，本周累计下跌80个基点 [1] - 英国30年期国债收益率本周累计上涨03个基点，整体呈现W形反转走势 [1] - 英国50年期国债收益率本周累计上涨37个基点 [1] - 英国2/10年期国债收益率利差本周累计上涨4578个基点，报+66277个基点 [1]

行情跟踪 - 国债期货全线收涨，30年期主力合约涨0.24%报120.820，10年期主力合约涨0.14%报109.160，5年期主力合约涨0.15%报106.300，2年期主力合约涨0.08%报102.540 [2] - 银行间主要利率债多数回落，10年期国开债"25国开10"收益率下行1BP至1.7055%，10年期国债"25附息国债11"收益率下行0.25BP至1.6375%，3年期国债"25附息国债05"收益率下行3BPs至1.3775% [2] - 中证转债指数收盘上涨0.07%报435.22点，成交金额635.08亿元，北陆转债、惠城转债、天源转债涨幅居前，分别涨12.75%、7.88%、5.79% [2] 海外债市 - 美债收益率集体上涨，2年期美债收益率涨1.89BP报3.964%，10年期美债收益率涨4.16BPs报4.446%，30年期美债收益率涨6.04BPs报4.956% [3] - 日债收益率延续走高，10年期日债收益率上行2.8BPs至1.479%，3年期和5年期日债收益率分别上行0.7BP和2BPs [3] - 欧元区债市分化，10年期法债收益率跌1.9BP报3.232%，10年期德债收益率跌0.9BP报2.522%，10年期意债收益率跌3BPs报3.452% [3] 一级市场 - 国开行10年期固息债"25国开15"中标利率1.65%，全场倍数3.94，边际倍数2.02，5年期固息债"25国开08(增发)"中标利率1.5276%，全场倍数3.67 [4] - 地方债发行火爆，10年期"25甘肃债23"中标利率1.78%，全场倍数25.05，7年期"25甘肃债24"中标利率1.69%，全场倍数26.02 [4] 资金面 - 央行公开市场单日净回笼1833亿元，开展1973亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，当日有1986亿元逆回购和1820亿元MLF到期 [5] - Shibor短端品种多数下行，隔夜品种下行1.9BP报1.369%，7天期下行0.2BP报1.508%，14天期上行2.8BPs报1.571% [5] 机构观点 - 华源证券认为利率债或窄幅震荡，10年期国债可能运行于1.6%-1.8%区间，建议关注收益率2%以上的信用债 [6] - 中信固收指出资金利率下行是长期趋势，隔夜利率低于政策利率是货币政策合理充裕的体现，市场可能过度关注短期波动 [7]