报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价9.24元 [4][7] 报告的核心观点 - 公司2024年营收和归母净利略低于预期，主要因传统基建投资放缓；作为上海国企聚焦优质区域，新签订单同比增8%，随着政策见效未来经营稳健度高，2025年目标收入和利润计划同比增5 - 10%，现金流好保障高分红比例，具备投资价值 [1] 根据相关目录分别进行总结 公司整体经营情况 - 2024年实现营收688亿，同比降7.28%，归母净利28.4亿，同比降3.54%；Q4营收259亿，同比降5.06%，归母净利13.42亿，同比降7.54% [1] - 2025 - 2027年预计归母净利润为29.8/31.2/32.6亿，前值为33.4/35.3/-亿，变化-10.7%/-11.5%/- [4] 分业务情况 - 核心施工业务2024年营收572亿，占比83%，同比降6.7%，毛利率6.96%，同比升0.03pct [2] - 设计服务/基础设施运营/机械加工及制造/融资租赁/投资/数字信息2024年分别实现营收23.9/50.3/1.6/4.6/28.2/4.0亿，同比-7%/-16%/-47%/+5%/-2%/+27%，毛利率33%/25%/11%/100%/59%/17%，同比+15.9/6.7/5.0/持平/15.5/1.7pct [2] 费用与收益情况 - 2024年整体费用率同比升0.06pct至8.94%，其中销售/管理/研发/财务费用率同比持平/+0.28/-0.19/-0.03pct [3] - 2024年减值支出占收入比例同比降0.44pct至0.06% [3] - 2024年实现投资收益14.4亿，同比降15.4亿，主要因联营企业建元股权投资基金确认收益同比降20.0亿 [3] 现金流情况 - 2024年经营活动净现金流45.9亿，同比多流入14.1亿，收、付现比分别为97.4%/88.0%，同比+3.3/+0.6pct [3] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|74,193|68,816|74,634|79,238|83,100| |+/-%|13.66|(7.25)|8.46|6.17|4.87| |归属母公司净利润(人民币百万)|2,939|2,841|2,983|3,123|3,257| |+/-%|4.61|(3.33)|5.00|4.69|4.28| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.93|0.90|0.95|0.99|1.04| |ROE(%)|10.45|8.94|8.37|8.30|8.19| |PE(倍)|6.52|6.74|6.42|6.13|5.88| |PB(倍)|0.66|0.55|0.52|0.50|0.47| |EV EBITDA(倍)|5.13|5.17|6.28|6.44|6.13|[6] 可比公司估值表 |业务类型|证券代码|证券名称|总市值（亿元）|2023 EPS（元）|2024E EPS（元）|2025E EPS（元）|2026E EPS（元）|2023 PE（倍）|2024E PE（倍）|2025E PE（倍）|2026E PE（倍）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |信息化运营|688777 CH|中控技术|381|1.39|1.41*|1.71|2.04|34.57|34.10|28.13|23.68| |信息化运营|600845 CH|宝信软件|767|0.89|0.79*|1.01|1.21|30.03|33.85|26.37|21.96| |信息化运营|平均|-|-|-|-|-|-|32.30|33.97|27.25|22.82| |重资产运营|600012 CH|皖通高速|289|1.00|1.01*|1.10|1.13|17.44|17.34|15.88|15.48| |重资产运营|600350 CH|山东高速|509|0.68|0.66*|0.72|0.76|15.43|15.91|14.62|13.81| |重资产运营|001965 CH|招商公路|876|0.99|0.78*|0.86|0.92|12.94|16.45|14.88|14.01| |重资产运营|平均|-|-|-|-|-|-|15.27|16.57|15.13|14.43| |施工业务|600502 CH|安徽建工|82|0.91|0.78*|0.84|0.89|5.25|6.06|5.65|5.31| |施工业务|600284 CH|浦东建设|64|0.59|0.61*|0.64|0.68|11.13|10.82|10.31|9.72| |施工业务|002061 CH|浙江交科|105|0.50|0.55|0.60|0.66|7.77|7.16|6.50|5.90| |施工业务|平均|-|-|-|-|-|-|8.05|8.02|7.49|6.97| |施工业务|600820 CH|隧道股份|191|0.93|0.90*|0.95|0.99|6.52|6.74|6.42|6.13|[12]

建筑扬尘治理技术 - 西安市举办2025年度扬尘治理暨建筑节能推广观摩会 展示多款防治扬尘"黑科技"产品 包括360度高压遥控旋转雾桩 新能源洒水车 抑尘打磨机 扫地车 焊烟收集器等 [1] - 焊烟收集器由吸气臂 过滤系统 风机等组成 通过负压吸风将焊烟吸入 经阻火 沉降 多级过滤及吸附处理 有效去除烟尘和有害气体 [1] - 雁熙云锦DK7项目以"智慧+绿色"为驱动 打造扬尘治理新样板 智能雾炮与扬尘监测系统配合 实时监测并抑制扬尘 [1] - 项目借助物联网技术 将扬尘在线监测 自动喷淋 车辆冲洗等系统互联互通 构建全方位 智能化防尘体系 对围挡喷淋 裸土覆盖等环节实行数字化管理 [1] 绿色建筑施工方案 - 隆汇城C标段项目实施"五节一环保"专项方案 通过BIM技术优化土方平衡 减少外运30% [2] - 项目建立智慧平台 实时监控环保指标 创新应用装配式围挡 高强钢筋与再生混凝土降低建材消耗15% [2] - 项目安装光伏发电和雨水回收系统 节省用水用电30% [2]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，公司股票现价对应 2025 - 2027 年的 PE 估值分别为 18.1x、18.0x、14.5x [5] 报告的核心观点 - 2025 年一季度公司营收及归母净利润小幅回落，主要受建筑施工业务收入减少及去年业绩基数偏高影响；新签合同金额同比上涨，主要受益于一季度控股股东拿地情况同比显著好转；现金流短期承压，但后续专项债落地和地方化债力度加强有助于改善状况；预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 1.29 亿元、1.29 亿元、1.61 亿元，同比增速分别为 +34.9%、+0.3% 和 +24.5% [2][3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2025 年一季度实现营收 15.4 亿元，同比 -5.5%；实现归母净利润 2020.7 万元，同比 -9.6%；实现扣非归母净利润 1865.2 万元，同比 -8.7% [2] 业务情况 - 营收及归母净利润小幅回落，主要受建筑施工业务收入减少及去年业绩基数偏高影响 [3] - 截至 2025 年 3 月底，累计新签合同额 28.1 亿元，同比 +171.7%，其中工程施工业务新签 26.0 亿元，同比 +249.9%，工程咨询新签 2.0 亿元，同比 -29.4% [3] 控股股东情况 - 2025 年 1 - 3 月控股股东建发房产共拿土地 7 宗，总权益拿地金额达 207 亿元，同比大幅增长，一季度权益拿地金额位列行业第四，相比去年第 13 名大幅提升，为业务发展奠定基础 [3] 现金流情况 - 2025 年 1 - 3 月经营性现金流量净额 -2.63 亿元，同比 -280.1%，主要受建筑施工业务回款减少及成本支出增加影响，后续专项债落地和地方化债力度加强有助于改善 [4] 盈利预测 - 预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 1.29 亿元、1.29 亿元、1.61 亿元，同比增速分别为 +34.9%、+0.3% 和 +24.5% [5] 财务指标预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|3.946|6.609|8.675|6.950|8.152| |营业收入增长率|212.9%|67.5%|31.3%|-19.9%|17.3%| |归母净利润(百万元)|65.9|95.6|129.0|129.4|161.1| |归母净利润增长率|16.3%|45.0%|34.9%|0.3%|24.5%| |摊薄每股收益(元)|0.25|0.37|0.49|0.50|0.62| |每股经营性现金流净额|1.71|1.81|0.28|1.39|1.22| |ROE(归属母公司)(摊薄)|6.6%|8.9%|11.2%|10.5%|12.2%| |P/E|44.9|25.0|18.1|18.0|14.5| |ь/в|3.0|2.2|2.0|1.9|1.8|[10] 市场报告评级情况 |日期|一周内|一月内|二月内|三月内|六月内| |----|----|----|----|----|----| |买入|0|0|8|9|15| |增持|0|0|1|1|0| |中性|0|0|0|0|0| |减持|0|0|0|0|0| |评分|0.00|0.00|1.11|1.10|1.00|[12] 历史推荐和目标定价 |序号|日期|评级|市价|目标价| |----|----|----|----|----| |1|2023 - 10 - 26|买入|12.31|N/A| |2|2024 - 03 - 20|买入|10.04|N/A| |3|2024 - 04 - 25|买入|9.75|N/A| |4|2024 - 07 - 10|买入|8.02|N/A| |5|2024 - 08 - 22|买入|7.03|N/A| |6|2024 - 10 - 15|买入|8.16|N/A| |7|2024 - 10 - 27|买入|9.25|N/A| |8|2025 - 03 - 23|买入|9.45|N/A|[12]

文章核心观点 山西建投旗下“20晋建01”和“20晋建02”两期债券触发加速到期条款拟启动加速清偿程序 按面值兑付引发投资者争议 投资者认为此举损害其利益 缺乏合理性和公平性 呼吁监管加强对发行人违规乱象的监管 [1][5][12] 触发加速到期条款 - 2025年4月21日山西建投发通知称两期债券触发加速到期条款 原因是募投项目连续2个会计年度未收到可用性服务费和运维绩效服务费 [3] - 兴业银行太原分行作为债权代理人 将于5月19日召开两期债券2025年第一次债券持有人大会 [3] - “20晋建01”发行于2020年4月29日 期限10年 当期票面利率4.80% 截至4月21日余额9亿元 4月29日回售兑付1亿元后余额8亿元 “20晋建02”发行于2020年6月29日 期限10年 当期票面利率4.70% 截至4月21日余额9亿元 [4] 引发投资者争议 - 问题焦点在于两期债券提前兑付价格 近十家资管机构不满 若按面值兑付 投资者持仓产品估值净价将下跌近9% 可能引发大额赎回 [5][6] - 过去一年两期债券市场公允净价中枢均在108元以上 4月以来有机构仍以109元左右买入 而山西建投拟按100元/张兑付 [6][7] - 通常企业面临重大问题且无力偿还债务时才按面值兑付违约债券 但山西建投新发债券说明书称企业运作良好 未提示风险和披露触发加速到期条款可能性 [8] 加速清偿背后 - 按募集说明书约定 加速到期事项发生时 债权代理人应通知投资人并组织召开持有人大会 讨论通过后可提前清偿部分或全部本金 [9] - 山西建投工作人员称按本金偿还 二级市场交易与企业无关 两期债券存续期已到第五年 若不加速清偿将上调票面利率 [10] - 4月21日山西建投发行5年期债券“25晋建02” 发行利率2.89% 上海新世纪给予“AAA”评级 企业现金流未断裂 按面值兑付缺乏合理性和公平性 [10][11] - 投资者呼吁债券主管部门加强对发行人违规乱象监管 维护市场公平公正规则 山西建投称最终决策依据持有人大会表决意见 [12]

核心观点 - 南通建筑业因与恒大深度绑定而遭受重创，多家龙头企业陷入债务危机或破产重整 [4][5][9][10][11][12][13] - 恒大前妻丁玉梅通过技术性离婚和资产隔离手段试图保全家族财富，隐藏资产规模达200-400亿港币 [7][8] - 南通建筑业自身存在管理松散、过度依赖房建工程、高风险经营模式等结构性缺陷 [16][17][18] 恒大与南通关系 - 恒大在南通启东投建8900亩海上威尼斯项目，成为双方深度合作的起点 [11] - 南通三建作为恒大最大债主，被拖欠商票和工程款超360亿元 [10] - 恒大汽车项目落地南通时获得低价住宅用地支持，后因暴雷导致烂尾 [11] 南通建筑业现状 - 2020年中国民企500强中南通14家入围企业有11家来自建筑业，2024年已有6家建筑业巨头退出榜单 [12][13] - 南通建筑业年产值曾达1.1万亿，从业人员210万，房建工程占比高达95% [9][18] - 代表性企业南通六建曾承包迪拜哈利法塔项目并获得海外鲁班奖 [9] 企业经营模式问题 - "南通N建"多为改制民营企业，管理体系和作风松散，存在挂靠管理费等食利现象 [16][18] - 行业普遍采取垫资压价、高风险承接项目的赌徒式经营策略 [18] - 南通三建承接恒大项目时接受5%现金+95%商票的支付方式，自行垫资超4亿元 [10] 资产与法律动态 - 丁玉梅每月可领取18.6万元生活费，但家族通过海外信托、加密货币等形式持有巨额隐藏资产 [8] - 香港法院驳回丁玉梅修改资产冻结令的申请，维持对其60亿美元分红追讨的冻结措施 [7]

财务数据 - 2022年9月30日应收账款账面余额599,094.58，账面价值481,997.18，坏账准备计提比例19.55%[8] - 2022年9月30日合同资产账面余额112,091.74，账面价值87,934.95，坏账准备计提比例21.55%[8] - 2022年9月30日其他应收款账面余额461.81，账面价值404.60，坏账准备计提比例12.39%[9] - 2022年9月30日资产合计570,336.73，负债合计195,730.55[9] - 2022年1 - 9月至2019年公司营业收入分别为6945140.61万元、9533495.49万元、7954965.31万元、7564947.50万元，增长率分别为1.56%、19.84%、5.16%[63] - 2022年1 - 9月至2019年公司营业利润分别为157421.80万元、148513.28万元、144116.68万元、128414.54万元，营业利润增长率分别为14.33%、3.05%、12.23%[63] - 2022年1 - 9月销售收现率为97.50%，购货付现率为100.73%[67] 恒大相关 - 截至2022年9月30日，公司涉及恒大集团的项目共240个，应收款项、合同资产余额合计711,648.14万元[12][13] - 截至2022年9月30日，公司承建的未完工项目中有14个工程项目已实现或拟启动复工复产，涉及应收款项约26.37亿元[13] - 公司对恒大集团相关应收款项累计计提减值准备14.13亿元[27][28] 其他客户 - 截至2022年9月30日，公司除恒大集团外前五大其他主要房地产商客户应收款项合计71191.62万元[31][32] PPP项目 - 公司PPP项目长期应收款合计996,498.04[39] - 公司PPP项目多在浙江省内，财政和政府信用良好，还款保障强[40] 业务情况 - 房屋建筑业务收入占建筑施工业务收入比例分别为81.08%、81.62%、84.74%和84.07%[44][45] - 2022年1 - 9月至2019年公司其他业务收入分别为58,626.48万元、105,673.41万元、81,654.02万元、71,480.74万元[49][50] 评级与授信 - 2019 - 2022年中诚信国际对公司跟踪评级维持AA+，评级展望稳定[69] - 截至2022年12月末，公司共获授信额度约684.40亿元，未使用授信额度401.98亿元[69] 行政处罚 - 绍兴市处罚公司4万元，因高处作业人员未取得相应资格上岗作业[81] - 天津市西青区处罚公司249.85万元，因未按工程设计图纸施工[81] - 温州市处罚公司116.46万元，因施工质量不达标[81] - 无锡市处罚公司35万元，因施工期间生活污水经化粪池溢流至工人宿舍[81] 子公司与业务范围 - 截至2022年9月末，公司直接或间接控制子公司合计140多家[100] - 公司业务范围涉及建筑施工等多领域，经营区域从浙江扩展至全国其他省份[100] 长期股权投资 - 合营企业长期股权投资账面价值小计为74,257.07[114] - 联营企业长期股权投资账面价值小计为26,617.10[115] - 长期股权投资账面价值合计为100,874.17[115] 拆借款 - 2021年12月31日至2022年9月30日，拆借款合计从30304.86万元降至8908.31万元[123] 可转债与投资 - 2022年12月8日公司召开董事会审议可转债事项，此前六个月至今未实施或拟实施财务性投资及类金融业务[128] - 公司不存在经营或投资类金融业务、投资金融业务、与主营业务无关股权投资、委托贷款情形[128][129][130][134] 股本与股权 - 经批准，公司非公开发行8.38002098亿股，每股8.69元，收购浙建集团91.05%股权，注销浙建集团持有的1.03462亿股，增加股本7.34540098亿元，增加资本公积52.95917483亿元[158]