北京市商业消费供给与布局 - 2025年北京市通过推动北京超极合生汇、中关村ART PARK大融城、湾里商业娱乐综合体等重点商业项目落地，并培育长辛店国潮时尚街区、宛平城特色商业街等一批特色商业步行街，全市新开商业面积超150万平方米 [1] - 新增商业面积有效补充了京北、京西、京南及城市副中心等区域的商业设施供给，使全市商业设施布局更趋均衡，与人口分布、产业布局的耦合度显著提升，多中心商业发展格局逐步形成 [1] 传统商圈改造升级与政策支持 - 自2022年以来，北京市通过强化政策引导与机制创新推动传统商圈迭代升级，已完成54个商圈的既定改造任务 [1] - 北京市连续三年出台商场商街商圈品质提升支持政策，对符合条件的项目给予资金补助，并制定商业消费空间公共区域品质提升政策以强化改造引导，着力打造城市精品消费空间 [1] - 根据第三方机构发布的2025世界级商圈TOP30榜单，北京共有CBD、王府井、西单金融街等3个商圈入选 [1] 文商旅体融合消费发展 - 北京市推动消费载体融合创新，打造了大吉巷、大融城、湾里商业娱乐综合体等一批文商旅体多元消费场景 [2] - 在第十五届北京国际电影节、中国网球公开赛ATP和WTA职业赛事期间，联动全市30个商圈、60余家商场及1000余家商户，创新推出“票根经济”、“超现场”等融合消费模式，有效激发市场活力 [2]

报告行业投资评级 - 行业投资评级：强于大市（维持）[1] 报告核心观点 - 核心观点：2018-19年以来中国香港商业地产经历深度调整，当前已出现触底信号，核心区写字楼租金和空置率边际改善，零售物业租金降幅收窄[3][6][9]。后续在宏观及楼市环境改善、零售业修复、资本市场活跃等因素支撑下，行业有望逐步走出低谷[3][9][21]。商业地产的触底改善将对持有大量物业的开发商在租金收益和资产价值重估方面产生积极影响，建议关注中国香港物业租赁收入占比较高的开发商，如太古地产和恒隆地产[3][21][133] 行业现状：触底信号显现 - **市场深度调整**：自2018-19年以来，中国香港商业地产经历深度调整。私人写字楼售价指数在2024年较2018年高点累计下跌41.2%[9]。私人写字楼租金指数在2025年11月较2019年6月高点累计下跌21.2%，其中核心区域如**上环/中区**甲级写字楼租金指数在2025年9月低点较2019年3月高点累计下跌38.9%[9] - **当前边际改善**：**写字楼市场**：2025年11月，上环/中区甲级写字楼租金指数环比增长4.3%，连续两月正增；湾仔/铜锣湾甲级写字楼租金指数环比增长9%[17]。核心区空置率显著改善，2025年11月底，中环空置率降至10.9%，尖沙咀空置率降至7.2%[16][17]。**零售物业市场**：2025年11月，中国香港私人零售业楼宇租金指数环比降幅连续两月收窄至0.1%，其中九龙平均每月租金环比增长2.4%，连续两月正增[14] - **驱动因素**：**零售业修复**：2025年1-11月，中国香港入境旅客达4525万人次，同比增长12.4%，带动零售业销货价值累计同比增速转正至0.42%[14]。**资本市场活跃**：2025年中国香港IPO集资额激增，处理中IPO申请达316宗（截至2025年12月31日），刺激金融服务业对核心地段办公空间的需求[20]。**大宗交易回暖**：2025年中国香港大宗交易总额突破490亿港元，同比增长约19%，其中甲级写字楼交易占比40%[20] 重点公司分析：太古地产 - **业务概况**：太古地产是领先的综合商业项目发展及运营商，2024年中国香港、中国大陆收入占比分别为60%、37%[3][39]。物业投资是核心业务，2025年上半年收入占比75%，基本溢利贡献37.5亿港元[34] - **中国香港业务韧性**：**写字楼**：截至2025年上半年，中国香港办公楼平均出租率88%，租户以银行金融（27.8%）、贸易（19.1%）为主[48][52]。2025年下半年至2026年到期租约占比不到20%，在股市活跃背景下出租率有望维持高位[3][52]。**零售物业**：中国香港零售物业保持满租（出租率100%），租户以时装配饰（27.7%）及餐饮（20.1%）为主[3][55][60]。2025年下半年至2026年到期租约占比约36%[60] - **中国内地业务增长**：截至2025年上半年，中国内地投资物业权益建面1890万平方呎，已落成1040万平方呎[66]。2025年上半年内地应占零售销售额（不含汽车）同比增长1%，较2019年同期增长70%[66]。主要商场如北京三里屯太古里、广州太古汇出租率保持在97%-100%[75] - **未来扩张计划**：公司宣布未来十年计划投资1000亿港元，截至2025年8月1日已承诺投放约670亿港元[3][78]。2026-2027年项目完工计划较多，包括北京太古坊、三亚太古里、西安太古里等，将扩大投资物业可租面积[3][79] - **财务与股息**：2025年上半年末净负债率15.7%，加权融资成本3.6%[3][81]。2024年每股股息1.1港元，对应股息率近5%[3][90] 重点公司分析：恒隆地产 - **业务概况**：恒隆地产是高端物业为主的发展商，业务覆盖中国香港及内地9个城市[3][97]。2024年收入112.4亿港元，中国内地物业租赁收入占比57.5%，中国香港物业租赁收入占比27.1%[3][98] - **中国内地高端定位**：内地物业均以“恒隆广场66”品牌命名，定位高端[3][97]。上海恒隆广场和上海港汇恒隆广场是租金核心，2020年以来两者商场租赁收入占内地商场租赁收入比例保持在58%以上[103][104]。2023年及以前，中国内地租赁收入连续24年保持增长[107] - **运营策略与储备**：公司推行“恒隆V.3”策略，通过管理合约、扩建及资产优化巩固资产地位[3][100]。储备项目及新推进项目预计新增面积73.7万平米，占2024年末存量持有物业总楼面面积的30.6%，将陆续于2025年上半年至2029年落成[116] - **中国香港业务多元**：在中国香港拥有6大物业组合，业态涵盖零售、办公楼、住宅及服务式寓所[117]。2025年上半年，零售、办公楼、住宅及服务式寓所出租率分别为94%、87%、82%[118]。核心地段有待售住宅项目，未来有望带来增量业绩空间[3][120] - **财务与股息**：2025年上半年末净负债率33.5%，平均借贷利率3.9%[3][124]。近一年分红对应股息率超5%[3][126] 投资建议 - 投资建议：中国香港商业地产显现触底迹象，后续修复有望对持有物业的开发商产生积极影响[21][133]。建议关注中国香港物业租赁收入占比较高的开发商，如太古地产、恒隆地产等[3][133]

文章核心观点 - 太古地产对北京三里屯太古里进行了大规模、长周期的改造升级 该项目是其“重仓内地”500亿港元投资计划的关键落地 旨在通过“以人为核心的体验重构”和打造“城市公共空间”来应对消费趋势变化 提升长期竞争力 并在北京商业存量更新背景下探索新的发展路径 [1][4][5] 项目改造概况 - 改造自2022年启动 以北区为核心 涉及近半商业空间的结构性重构 并同步优化南区、西区公共空间与动线系统 在北京成熟商圈中从持续时间和资本投入强度看都较为少见 [1] - 改造项目是太古地产“重仓内地500亿港元”投资计划的具体投射 截至2025年中期业绩报告 该500亿港元资金已落实约92%进度 [1] - 本轮更新并非只针对店铺 北区多栋楼体及下沉广场也完成改造 三里屯西街等区域同步优化 并新增人行连接系统 使项目承担更多“城市公共空间”功能 [4] 改造动因与战略 - 改造动因在于对内地零售项目进行“以人为核心的体验重构” 新一代年轻消费者更强调社交属性与内容体验 “是否有趣、是否值得停留”成为吸引客流关键 [1] - 升级是一项“投资未来”的长期工程 项目在改造期间主动舍弃短期收益 以换取与品牌在空间、内容与模式上的深度共创机会 这种长期主义是吸引头部品牌入驻的重要前提 [4] - 在北京新增商业用地供给有限、核心商圈转向“存量提质”的背景下 项目改造是以存量更新维持活力的现实选择 符合北京市“系统推进存量空间的提质增效”的城市更新行动计划框架 [4][5] 改造特点与品牌策略 - 更新后的北区已入驻多家国际品牌旗舰店 多以独栋或大体量“非标准化铺位”形式呈现 为品牌提供可长期共创的展示空间 [1] - 引入品牌定制建筑方案 例如北京迪奥之家设中国首家“迪奥先生餐厅” 北京路易威登之家设北京首家“路易威登咖啡馆” 爱马仕北京三里屯专卖店计划于2026年春季开业 [2] - 与传统商业改造不同 项目未选择完全停业 而是在运营状态下推进施工 通过夜间作业、分区施工等方式兼顾周边社区环境 [5] 改造效果与行业格局 - 改造旨在提升项目在公共空间与城市功能层面的综合承载能力 而非追求短期呈现效果 [5] - 2025年上半年 三里屯商圈客流量达4681万人次 同比增长33.5% 近三年持续保持增长态势 [5] - 北京高端商业版图基本呈现以SKP、国贸商城为代表的“封闭式购物中心”格局 品牌表达受限于标准化室内空间 而三里屯太古里的改造提供了差异化路径 [4]

报告核心观点 - 报告聚焦于2025年12月及全年的中国房地产市场数据，指出市场整体仍处于下行通道，但部分指标降幅有所收窄 [2][4][12] - 报告认为当前房价面临持续下行压力，市场信心不足，看跌预期蔓延，但市场的惯性下滑可能倒逼政策出台 [9][13][19] - 报告预计2026年一季度末可能会有适当的政策调整，若政策调整有力，二季度开始市场下行幅度或出现收窄，并认为2026年房地产板块具有一定配置价值 [9][19] - 报告建议关注三条投资主线：基本面稳定的核心城市房企、销售拿地有突破的“小而美”房企、以及布局新消费场景的商业地产公司 [10][20] 房地产市场表现总结 房价数据（70个大中城市） - **整体市场**：2025年12月，70个大中城市新房价格环比下降0.4%，二手房价格环比下降0.7%，环比降幅均与11月持平 [4] - **下跌范围**：12月新房价格环比下跌的城市有58个，较11月减少1个；所有70个城市的二手房价格环比均下跌，已连续四个月出现此情形 [4] - **年度对比**：2025年全年，70城新房房价平均同比下跌3.8%，二手房平均同比下跌6.3%，降幅均小于2024年，但已分别连续下跌三年和四年 [4] 分线城市房价表现 - **一线城市**：12月一线城市新房房价环比下降0.3%，降幅较11月收窄0.1个百分点；二手房环比下降0.9%，降幅较11月收窄0.2个百分点，但其二手房环比跌幅已连续8个月大于二、三线城市，存在“补跌” [5] - **二线城市**：12月二线城市新房和二手房房价环比均下降0.4%和0.7%，环比降幅均较11月扩大0.1个百分点 [6] - **三线城市**：12月三线城市新房房价环比下降0.4%，跌幅与11月持平；二手房环比下降0.7%，跌幅较11月扩大0.1个百分点 [7] 分产品类型房价表现 - **环比变化**：12月各面积段（90平以下、90-144平、144平以上）新房房价环比均下降0.4%，各面积段二手房房价环比均下降0.7% [8] - **年度对比**：2025年全年，各类型产品二手房房价跌幅均大于新房，其中刚改产品（90-144平）的房价跌幅在各类产品中最小 [8] 房地产开发与销售数据总结 商品房销售 - **单月销售**：2025年12月，全国商品房销售面积9399万平方米，同比下降15.6%，降幅较11月收窄1.7个百分点；销售金额8807亿元，同比下降23.6%，降幅收窄1.5个百分点 [12][13] - **销售均价**：12月商品房销售均价9370元/平方米，同比下降9.5%，创2024年5月以来单月最大同比跌幅；住宅销售均价9794元/平方米，同比下降10.4% [13] - **季度数据**：2025年第四季度，全国商品房销售面积2.2亿平方米，同比下降17.0%；销售金额2.1万亿元，同比下降24.3%；销售均价9385元/平方米，同比下降8.7% [13] - **全年数据**：2025年全年，全国商品房销售面积8.81亿平方米，同比下降8.7%；销售金额8.39万亿元，同比下降12.6%；销售均价9527元/平方米，同比下降4.3%，较2023年最高点下降9% [12][13] 房地产开发投资与开工 - **开发投资**：2025年12月，全国房地产开发投资金额4197亿元，同比下降35.8%，降幅较11月扩大5.5个百分点，创2000年有数据以来最大单月同比降幅；2025年全年开发投资金额8.28万亿元，同比下降17.2% [12][16] - **新开工**：2025年12月，新开工面积5313万平方米，同比下降19.4%；2025年全年新开工面积5.88亿平方米，同比下降20.4% [12][16] - **竣工**：2025年12月，竣工面积2.09亿平方米，同比下降18.3%；2025年全年竣工面积6.03亿平方米，同比下降18.1% [17] 库存情况 - **广义库存**：截至2025年末，全国商品住宅广义库存面积（累计新开工减累计销售）为14.9亿平方米，去化周期为25.6个月 [15] - **现房库存**：截至2025年末，住宅现房库存面积（待售面积）约4.02亿平方米，去化周期为21.0个月，现房库存占广义库存的比重提升至27.0% [15] 房企资金状况 - **到位资金**：2025年12月，房地产开发企业到位资金7972亿元，同比减少26.7%，降幅较11月收窄 [18] - **资金来源结构**：2025年全年房企到位资金9.31万亿元，其中房款（定金预收款及个人按揭）4.09万亿元，占比44%，同比下降16.7%；非房款5.22万亿元，占比56%，同比下降10.6%，房款压力大于非房款 [18] 投资建议与关注主线 - **主线一：基本面稳定的核心城市房企**：建议关注在一二线核心城市销售和土储占比高、市占率较高的房企，如华润置地、滨江集团、招商蛇口、越秀地产、建发国际集团 [10][20] - **主线二：“小而美”房企**：建议关注自2024年以来在销售和拿地上有显著突破的房企，如保利置业集团 [10][20] - **主线三：新消费商业地产公司**：建议关注积极探索新消费时代下新场景建设和运营模式的商业地产公司，如华润万象生活、太古地产、瑞安房地产、嘉里建设、大悦城、百联股份 [10][20]

天气与城市服务 - 北京今日天气晴，最高气温2℃，最低气温-11℃，山区阵风六级，需注意防风防寒及用火用电安全 [1] - 受冷空气影响，预计22日至23日北京大部分地区夜间最低气温将低于零下10℃ [1] - 1月22日13时50分，南郊观象台气温升至0.1℃，结束了自16日20时起持续超过137小时的连续冰点以下低温 [2][3] 公园与文旅动态 - 陶然亭公园冰场于1月22日实现全域开放，总面积达2.5万平方米，为市民提供冬日户外休闲空间 [3][5] - 北海公园“西天梵境”琉璃阁院落完成腾退移交，这座始建于乾隆二十四年的建筑群在时隔70余年后将恢复完整风貌 [7] - 昌平区水库河湖今冬出现鹮嘴鹬、卷羽鹈鹕、黑鹳、熊猫鸭等国宝级珍稀鸟类，侧面反映当地河湖生态环境逐步提升 [9] 交通与区域治理 - 北京机场地区于2026年1月22日启动“民航行业监管+属地管理”的综合协同治理机制，41家单位参与，旨在高效处置出租车、网约车等问题以提升旅客出行体验 [11] 商业与消费趋势 - 三里屯太古里北区近半数商业空间完成焕新，迪奥、路易威登、蒂芙尼等国际顶级品牌旗舰店集中入驻，标志着其向高端转型 [19][20] - 团结湖网红猛火炒饭摊主在属地政府帮助下“转正”，并于1月22日开设了独立经营的第一家店铺（二店） [17] 企业社会责任与公益 - 老张拉面馆日坛店店主成奶仓获得阿里公益天天正能量联合《北京晚报》颁发的1万元“小微公益行动者专项奖”，并决定将奖金全部转化为520碗“新春爱心面”通过公益平台捐赠 [13] - 怀柔区兰州王黑麦拉面馆连续第6年为环卫工提供爱心早餐，今年发放1500张早餐卡，每天供应近百碗面，获环卫公司赠锦旗致谢 [15] 人才与产业政策 - 平谷区发布“创友8条”人才政策，为引进高层次人才及项目提供最高100万元奖励，应届毕业研究生入职科研岗位者每年可享最高3.6万元入区补贴 [22]

活动概况 - 苏州高新区狮山横塘街道与镇湖街道于1月21日联合主办“智汇狮山·资产焕新·共赢未来”集体资产招商推介会 [1] - 活动旨在盘活集体资产、展现营商环境与资源优势，并吸引青年企业家扎根发展 [1] 活动内容与考察 - 苏州高新区工商联、青商会及街道企业家代表实地参观了星韵宝龙广场、狮山创新中心的商铺、办公空间、厂房、人才公寓等载体 [1] - 考察内容详细了解了出租条件、租金优势、配套服务及合作模式 [1] 推介资产详情 - 主办方重点推介的优质载体包括金枫路169号、宏昌实业仓储、横山路98号新建厂房、创新中心及镇湖街道乡村资源 [1] - 这些载体为企业提供了多元化的选择 [1] 区域资产规模与优势 - 狮山横塘街道是苏州高新区的起锚地和商务商贸核心区，具有得天独厚的区位优势 [1] - 街道发展由19个股份经济合作社及1个合作联社的3.3万余名股民共同参与 [1] - 目前街道拥有集体资产20宗，建成载体总面积达21万平方米 [1] - 资产类型涵盖办公、居住、商铺、厂房、仓库等多种形态，为企业发展提供广阔空间 [1]

项目焕新升级核心进展 - 三里屯太古里北区近一半商业空间已完成焕新，品牌阵容同步优化 [1] - 升级自2022年启动，是基于对消费趋势洞察和城市发展责任的全方位价值提升，而非简单的品牌迭代或硬件改造 [1][2] - 北区已迎来迪奥、路易威登、爱马仕和蒂芙尼等国际顶级品牌旗舰店集群，所有门店均由世界级建筑大师量身设计 [1][2] 升级驱动力与战略定位 - 升级驱动力源于品牌伙伴对定制化零售空间的需求攀升，以及消费者对多元化体验的追求升级 [2] - 升级后形成差异化互补格局：北区聚焦高端奢侈品牌旗舰店，南区维持年轻潮流定位 [3] - 众多国际品牌将三里屯太古里作为探索未来零售模式的试验场，不仅展示产品，更呈现品牌理念、艺术表达与生活方式 [2] 品牌与体验升级具体举措 - 北京迪奥之家是中国首家“迪奥先生”餐厅所在地，其建筑本身已成为新地标 [2] - 爱马仕北京三里屯专卖店将于2026年春季启幕，由国际知名建筑师操刀设计，带来多感官沉浸式体验 [2] - 项目累计落地171个高质量品牌首店，成功举办227场首发、首秀及独家活动 [3] - 项目与品牌联合打造了100余个定制主题零售空间，将品牌理念与体验式设计深度融合 [5] 消费者体验与社区营造 - 增设高品质专属贵宾休息区，升级会员等级体系，提供餐饮甄选服务及抵达礼遇专属体验 [3] - 北区下沉花园被升级为集艺术、文化及社群活动于一体的复合型活力空间 [3] - 新建一座连接南区与西区的人行连桥，有效增强区域连通性，提升消费者整体逛游体验 [5] - 项目持续强化其作为限量版产品、新品系列及文化跨界合作首选发布平台的地位 [5] 与城市发展的协同 - 项目升级恰逢北京全力打造国际消费中心城市的关键时期，是对城市发展战略的积极回应 [4] - 在三里屯西街的焕新进程中发挥关键作用，通过政企合作实现了景观绿化与视觉形象等多项品质提升 [4] - 项目将ESG理念深度融入改造过程，从绿色建材选用到节能系统升级，减少环境足迹，结合城市可持续发展目标 [5] 项目定位与未来计划 - 作为太古地产在内地商业项目的“开山之作”，三里屯太古里已成为北京的城市名片与潮流地标 [5] - 北区N1楼（原瑜舍酒店）的改造重建工程，以及周边区域的进一步社区营造与公共空间品质提升工作正在稳步推进 [5]

核心观点 - 茂业商业计划以成都茂业中心部分楼宇为底层资产 开展商业不动产公募REITs的申报发行工作 并拟战略配售该REITs基金份额的34% [1] - 此举旨在盘活存量资产 拓宽融资渠道 优化资本结构 改善财务状况并降低财务杠杆率 [1] 交易结构 - 底层资产为成商控股及关联方崇德投资持有的位于成都市高新区天府大道北段28号成都茂业中心部分楼宇 最终以监管审批为准 [1] - 发行主体为茂业商业的全资子公司成商集团控股有限公司 [1] - 茂业商业及其关联方拟共同参与REITs份额的战略配售 认购比例占本次基金份额发售数量的34% 最终认购数额待定 [1] 战略与财务影响 - 开展商业不动产公募REITs可有效盘活公司存量资产 [1] - 借助此类金融创新产品 公司能够撬动社会资本参与新项目的投资建设 [1] - 作为权益型融资工具 公募REITs有助于挖掘成熟商业物业的内在价值 [1] - 该举措将进一步拓宽公司融资渠道 [1] - 预计将优化公司资本结构 改善财务状况 降低财务杠杆率 [1]

政策调整 - 中国人民银行与国家金融监督管理总局联合发布全国性通知，将商业用房（含“商住两用房”）购房贷款最低首付款比例统一调整为不低于30% [2] - 人民银行广东省分行跟进执行，将广东省内（不含深圳）20个城市的商业用房贷款最低首付款比例调整为不低于30%，政策自2026年1月21日起生效 [2] - 政策执行遵循“因城施策”原则，允许各省级分行和监管派出机构在全国统一标准基础上，根据地方政府调控要求自主确定辖区内的首付款比例下限 [2] 市场背景与现状 - 截至2025年前11个月，全国商业营业用房与写字楼待售面积合计超过1.9亿平方米，去化周期普遍在30个月以上 [2] - 2025年小微企业景气指数始终低于荣枯线，中小企业扩张意愿较弱，导致对商铺、办公楼的需求受到影响 [3] - 与住宅相比，商业用房二手交易增值税税率较高，影响了投资者的预期 [3] 行业影响与机构行为 - 在当前经济与市场背景下，金融机构对商业用房领域的信贷投放持较为谨慎的态度 [3]

基金财务与运营表现 - 2025年第四季度基金层面实现收入6483.15万元，可供分配金额为3860.18万元，按报告期末市值计算相应年化现金流分派率达4.83% [1] - 项目底层资产百联又一城在第四季度保持收缴率100%，出租率提升至95.55%，与2024年第四季度末水平持平 [2] - 2025年第四季度项目客流达559.89万人次，折算日均客流近6.09万人次，会员总数超过65.06万人次 [2] 客流与会员数据 - 2025年全年百联又一城客流突破2300万人次，累计会员数量65万人次，会员销售贡献率达67.61% [2] - 公司实现全场店铺级客流分析百分百覆盖，系统可监测品牌维度数据并解析顾客消费习惯，为精准营销与业态优化提供数据驱动 [3] - 通过升级的客流分析系统还原消费路径，快速诊断品牌经营短板，并为获客力不足的品牌联动公域资源引流 [2] 战略与品牌焕新 - 项目紧扣“一体两翼、双轮驱动”战略，以业态焕新、品牌升级、场景重构与客群深耕为抓手，锚定“3+1”场景创新与客群深耕核心战略 [4] - 2025年第四季度有六家新店开业，覆盖高阶户外、体育运动、都市时尚、婴幼服饰各领域，进一步夯实“多龄层、全场景”的差异化运营矩阵 [4] - 于2025年9月末在10楼全新开业的“可可天空农场”，在第四季度持续以自然教育为主线落地沉浸式场景模块，紧扣“亲子互动+亲宠社交”新兴赛道 [5] 数字化与运营协同 - 数字化运营取得关键突破，通过提供针对性的经营扶持，驱动租户业绩与项目租金同步提升，助力资产质量进入正向循环 [3] - 随着数字化底座与首店矩阵协同发力，项目以“100%收缴率+日均超6万人次客流”验证了运营提质成效 [5] - 公司以数据驱动、场景创新双轮并行，构建了“客流增长—租金上扬—分派增厚”的良性循环，为消费基础设施REITs高质量发展提供“上海样本” [5]