公司近期动态 - 公司于2025年12月23日以通讯方式召开了第八届第六十五次董事会会议 [1] - 董事会会议审议了《关于召开2026年第一次临时股东会的议案》等文件 [1] 公司业务构成 - 2024年1至12月份，公司营业收入主要来源于水电行业，占比高达95.23% [1] - 光伏新能源业务收入占比为3.09% [1] - 电力工程业务收入占比为1.03% [1] - 其他业务收入占比为0.51% [1] - 工程设计业务收入占比为0.13% [1] 公司市值信息 - 截至新闻发稿时，公司市值为47亿元 [1]

文章核心观点 - 各省绿电进入“136号文”结算阶段，电价整体呈下行趋势，但绿电板块有望因消纳政策提升及补贴加速下放迎来估值修复 [7] - 电力市场改革持续推进，火电功能性定位转型持续，建议关注电价风险低、度电盈利稳健及有装机与用电需求增量的区域性火电运营商 [7] - 市场风格偏向成长，水电及核电板块聚焦长期稳健配置需求 [7] 本周行情回顾 - SW公用事业一级板块本周下跌0.59%，在31个SW一级板块中排名第25，表现弱于沪深300（下跌0.28%）[4] - 细分子板块中，光伏发电上涨0.92%，燃气上涨0.11%，火电下跌0.88%，水电下跌1%，风力发电下跌0.95%，电能综合服务下跌0.53% [4] - 本周公用事业涨幅前五个股为中泰股份（+4.53%）、三峡水利（+3.11%）、水发燃气（+2.76%）、郴电国际（+2.41%）、金房节能（+2.01%）[4] - 本周公用事业跌幅前五个股为闽东电力（-7.54%）、大众公用（-7.23%）、华通热力（-6.95%）、恒盛能源（-6.55%）、德龙汇能（-5.95%）[4] 本周数据更新 - 国产动力煤价格加速下行，秦皇岛港5500大卡动力煤（平仓价）周环比下跌41元/吨 [5] - 进口动力煤价格相对稳健，防城港5500大卡动力煤（印度尼西亚，场地价）周环比持平，广州港5500大卡动力煤（澳洲优混，场地价）周环比下跌5元/吨 [5] 本周重点事件 - 各地陆续发布“136”号文增量项目竞价结果，具体包括：江西（第二批）光伏/风电机制电量规模分别为7.50/1.35亿千瓦时，机制电价分别为0.379/0.365元/千瓦时；湖北（2026年）光伏/风电机制电量规模分别为4.88/10.84亿千瓦时，机制电价分别为0.333/0.387元/千瓦时；新疆（2026年）光伏/风电机制电量规模分别为67.64/130.62亿千瓦时，机制电价分别为0.150/0.210元/千瓦时；山西（2025年）光伏/风电机制电量规模分别为39.75/14.82亿千瓦时，机制电价分别为0.31999/0.28466元/千瓦时 [6] - 11月份，规上工业发电量7792亿千瓦时，同比增长2.7%；1—11月份，规上工业发电量88567亿千瓦时，同比增长2.4% [6] - 11月份分品种发电量同比增速变化：规上工业火电由增转降，水电较快增长，核电、太阳能发电增速加快，风电由降转增 [6]

行业核心数据 - 2025年10月中国水力发电量产量为1351亿千瓦时，同比增长28.2% [1] - 2025年1-10月中国水力发电量累计产量为11311.2亿千瓦时，累计增长1.6% [1] 相关上市公司 - 新闻提及的水电行业相关上市公司包括：长江电力（600900）、华能水电（600025）、国投电力（600886）、川投能源（600674）、桂冠电力（600236）、黔源电力（002039）、湖北能源（000883）、闽东电力（000993）、乐山电力（600644）、郴电国际（600969） [1] 行业研究报告参考 - 相关报告参考为智研咨询发布的《2026-2032年中国水电行业发展现状调查及市场分析预测报告》 [1]

项目概况与战略定位 - 白鹤滩水电站和乌东德水电站位于云南省与四川省交界的金沙江河道上 [1] - 两座水电站是实施“西电东送”的国家重大工程 [1] 装机容量与行业地位 - 白鹤滩水电站总装机容量为1600万千瓦，是世界第二大水电站 [1] - 乌东德水电站总装机容量为1020万千瓦，是世界第七大水电站 [1] 清洁能源走廊构成 - 乌东德、白鹤滩与溪洛渡、向家坝、三峡、葛洲坝六座梯级水电站共同组成世界最大清洁能源走廊 [1] - 该清洁能源走廊持续赋能中国经济社会绿色发展 [1]

行业与公司 * 涉及的行业为公用事业与环保行业，具体包括火电、绿电（风电、光伏）、垃圾焚烧发电、生物质柴油（生物航煤SAF）、水电、核电、天然气（城燃）等细分板块[1][2][4][5][6][7][13] * 涉及的上市公司众多，包括： * **火电**：华能国际、华电国际、大唐发电、国电电力、华润电力、内蒙华电、建投能源、陕西能源、升能股份[3] * **绿电运营商**：大唐新能源、龙源电力H股、晋能清洁能源、新天绿色能源、金能清洁能源、太阳能晶科科技[2][4][15][20] * **垃圾焚烧发电**：伟明环保、瀚蓝环境、海螺创业、光大环境、绿色动力环保[8][10] * **生物质柴油/SAF**：山高环能、嘉澳环保[2][23][24] * **水电/核电**：长江电力、中国核电、中国广核[11][24] * **天然气**：新奥能源、华润燃气、昆仑能源、香港中华煤气、新奥股份、九丰能源[13][24] 核心观点与论据 火电板块 * **2025年表现与逻辑**：2025年火电板块上涨约13.3%，主要受益于市场煤价下行幅度接近20%带来的业绩高增长[2][3] * **2026年挑战**：电力供需将转向结构性宽松，火电利用小时数和市场化交易电价承压[1][2] 预计2025-2026年为新增火电机组投产高峰期，每年新增约70吉瓦（GW），远超之前平均每年四五十吉瓦的水平[3] 绿电装机量增加也将加剧收入端压力[1][3] * **成本端**：2025年三季度后煤价有所反弹，预计2026年煤价中枢相对2025年改善逻辑减弱，盈利扩张难度增加[3] * **投资策略**：应选择综合电价降幅可控、具备新增优质资产投产或分红能力强且股息率高的个股[3] 关注两类资产：一是北方火电公司（如内蒙华电），因新能源占比高、调峰需求大而获得超额收益；二是全国性火电央企（如华能国际），资产布局分散、电价波动风险小、非煤成本压降空间大[2][3] 央企在“十四五”期间绿电资本开支减少后，分红能力和意愿增强，例如国电电力已将三年分红规划比例从不到40%提高到60%[3] 绿电（风电/光伏）板块 * **2025年逻辑**：主要围绕港股低估值风电运营商展开，资本开支预期下降明显，第三季度后国补回收加快，现金流逐步改善[2][4] * **2026年展望**：整体基本面趋向宽松导致一定的电价压力[14] 但港股主要绿电运营商处于破净状态，经营性现金流及资本开支改善带来了低估值修复机会[14] * **现金流改善**：2025年7月以来国补回收明显加速，例如部分公司2025年1~8月累计收到补贴金额同比增长2-3倍，占2024年全年回收金额两倍左右[15] 2025年前三季度整个绿电行业经营性现金流同比增长50%[15] * **政策影响**：2025年下半年取消增值税退税政策，促使绿电运营商资本开支趋于审慎，精挑细选项目，建设速度可能放缓，从而改善现金流状况[2][16] 根据2035年绿电装机目标，未来十年年均新增风光装机规模预计为150~200 GW，相较于前两年的300~350 GW有明显下降[16] * **财务与分红**：截至2025年中期，绿电公司的资产负债率接近70%，历史派息率水平不高于30%[17] 但在现金流改善背景下有望提升，例如晋能清洁能源已承诺2025-2027年派息额不低于可供分配利润的42%、44%和46%[18] * **环境价值释放**：2025年上半年可再生能源消纳责任权重较2024年平均提高3.9个百分点[19] 新增行业（如数据中心要求不低于80%的绿电消费比例）对绿电消费提出要求[19] 2025年前九个月我国整体绿证交易数量达到5.29亿个，超过2024全年水平[19] 垃圾焚烧发电板块 * **核心逻辑**：投资建设高峰期已过，行业进入成熟运营阶段，资本开支大幅减少，自由现金流从2024年起开始转正并有望提升[2][7][8] * **发展历程**：2016年至2024年，全国生活垃圾焚烧处理设施数量从249座增至1,129座，处理能力从25.59万吨/日增至115万吨/日[8] 截至2024年底，焚烧处理占比已达81%，产能（116万吨/日）已远超“十四五”规划目标（80万吨/日）[8] * **现金流与分红改善**：板块资本开支在2020年达到223亿元高峰后逐年下降，到2024年降至107.42亿元[8] 经营性活动净现金流总额从2016年的不到42亿元上升到2024年的151亿元，自由现金流首次转正达到20.65亿元[8] 2024年分红率达37.60%，现金分红总额32.25亿元[8] * **担忧缓解与新模式**：市场担心的国补拖欠、应收账款、产能过剩问题正在改善[2][8] 通过提高垃圾处理费（如吨垃圾处理费提高20元可保持项目资本金回报率）来弥补国补退坡[8] 全国化债背景下应收账款问题有望解决[8] 拓展新业务模式，如给数据中心直供绿电和对外供热，可显著提高单吨垃圾净利润（测算显示只供蒸汽不发电，每吨垃圾净利润均值为108元，而只发电则为44元）[8] * **出海机遇**：例如印尼计划修建生活垃圾焚烧设施，中资企业有望参与[9] 生物质柴油/生物航煤（SAF）板块 * **发展前景**：2025年是SAF进入放量元年的关键时期，在供需偏紧环境下实现量价齐升，预计趋势将延续至2026年[2][21] * **需求驱动**：欧盟地区2025年已落实2%的参混比例要求，使得需求量增长至190万吨，而2024年仅为60万吨[22] 根据现行政策计算，到2050年全球SAF需求量将达到5,000万吨左右，如果各国政策进一步加码，则需求量可能达到3.58亿吨[22] * **上游原材料**：SAF生产主要依赖废弃食用油脂（Yoko）[23] 由于稀缺性及收运经济性限制，我国每年收取量约为200万吨，对应SAF产量约为140万吨，预计2026年供需将出现紧平衡[23] * **投资关注点**：看好掌握稀缺Yoko资源并具备明确产能扩张规划的企业，如山高环能与嘉澳环保[2][23] 水电与核电板块 * **水电**：被视为红利资产标杆，以长江电力为例，其当前股息率与10年期国债收益率差值达到1.5%以上，为2021年以来最高值[11] * **核电**：具有高度确定性，中国核电和中国广核分别有19台和20台在建机组，排产周期已延续到2030年以后[11] 但短期内随着市场化电量比例增加以及全国供需宽松导致市场化电价下调，竞争压力加大[12] 天然气（城燃）板块 * **当前挑战**：2025年上半年，由于暖冬及宏观经济压力，中国天然气表观消费量同比下降0.3%，港股城燃公司整体业绩承压[13] * **未来增长点**：中长期看，天然气作为清洁能源替代煤炭仍有较大空间，目前中国天然气占一次能源消费比重不到9%（全球平均23%），国家发改委目标是到2030年达到15%[13] 未来五年中国天然气消费量复合增速预计在4%~5%左右[13] 2026~2028年全球液化天然气产能释放周期将带来供需宽松，有望降低国际价格并刺激国内工商业用气量增加[13] 价格联动机制逐步建立增强城燃公司公用事业属性，资本开支放缓提升分红能力[13] 其他重要内容 * **2025年板块表现**：截至2025年12月12日，公用事业板块上涨3.6%，跑赢沪深300指数12.8个百分点[6] 环保行业上涨16.1%，跑赢沪深300指数0.4个百分点，表现较为亮眼[6] 红利属性较强的公用事业板块收益有所收窄[6] * **2026年宏观背景**：各地区装机增速普遍高于用电增速，加上特高压项目陆续投产，预计尖峰用电时刻供需情况将从紧平衡转向结构性宽松[6] 投资策略需精挑细选基本面有改善逻辑、分红稳定或有提升预期、估值相对低估的个股[1][6]

能源行业整体投资态势 - 全年能源重点项目预计完成投资额达3.54万亿元，同比增长11% [2] - 各类投资主体积极踊跃，其中民营企业投资完成额同比增长15% [2] 重点投资领域 - 核电、陆上风电、分布式光伏、电网等领域投资表现强劲 [2] - 新型储能、充换电基础设施、氢能等领域投资实现快速增长 [2] 民营企业参与情况 - 国家能源局等有关部门建立和完善民营企业参股核电项目长效机制 [2] - 今年新核准的10台核电机组全部引入民间资本，民间资本股比最高达到20% [2] - 推动民营企业入股参建丹巴等水电项目，并支持其按市场化原则参股油气管道项目 [2] - 核准民营大型煤矿项目4处 [2]

能源行业在“十五五”开局之年的战略方向与成就 - 中国能源产业在“十五五”开局之年步伐坚定有力，致力于实现更高水平能源安全保障、扎实推进能源绿色低碳转型、加快推进能源科技自立自强等目标 [2] - 顶层设计明确方向，包括建设“能源强国”、坚持“双碳”引领推动全面绿色转型，以及2030年初步建成新型能源体系的目标 [2] 2025年能源安全保障成就 - 2025年能源安全保障有力有效，是“十四五”以来保供成效最好的一年，成功应对了迎峰度夏电力负荷20次超去年峰值的考验 [3] - 油气产量双创历史新高：原油产量约2.15亿吨，天然气产量突破2600亿立方米，连续9年增产超百亿立方米 [3] - 煤炭供给保持合理裕度：全年原煤产量48亿吨以上，进口约4.7亿吨，加快建设储备产能9000万吨/年以上 [3] - 基础设施能力增强：西电东送能力达到3.4亿千瓦，长输油气管道里程达到20万公里，煤炭主要产区外运量超19亿吨 [3] - 机制创新实现全链条管理：以“煤电油气运”保障工作机制为代表的跨部门协同体系，改变了各能源品类“单打独斗”的局面 [4] 能源绿色低碳转型与高质量发展 - 新能源高质量发展：第一批风电光伏基地已基本建成投产，第二批、第三批建成投产约5000万千瓦 [4] - 清洁能源装机持续增长：全国水电装机超过4.4亿千瓦，其中抽水蓄能装机超过6400万千瓦；新核准开工建设核电机组10台，在运在建核电机组达到112台、装机1.25亿千瓦 [4] - 专家指出，中国在非化石能源消费比重、化石能源清洁高效利用、系统调节与配置能力、产业与节能降碳协同进步以及能源安全与自给率等方面实现显著突破 [4] - 大型清洁能源项目示范：山西左云160万千瓦光伏发电项目总投资62.8亿元，总装机容量达177万千瓦，配套400MWh储能系统 [5] - 甘肃酒泉金塔多能互补10万千瓦熔盐塔式光热项目，镜场总反射面积77万平方米，相当于108个标准足球场，是首批“沙戈荒”示范电站中单机规模最大的塔式光热电站 [5] - 广东汕头国际风电创新港构建全球首个“四个一体化”产业集群，形成完整风电产业链 [6] 智能电网、零碳应用与系统灵活性 - 政策导向建设智能电网和微电网，积极拓展清洁能源应用场景，扩大绿电应用，建设零碳园区、零碳工厂 [6] - 江苏扬州零碳园区示范项目通过分布式光伏、储能和智能充电网络，预计年均减少碳排放590吨 [6] - 南方电网粤港澳大湾区虚拟电厂平台聚合超5000家工商业可调负荷资源，相当于新增一座百万千瓦级调峰电厂 [6] 能源体制机制改革与全国统一电力市场建设 - 能源行业正将改革势能转化为高质量发展动能，加快能源体制机制改革创新，深化全国统一电力市场建设 [8] - 《电力市场计量结算基本规则》印发，标志着全国统一电力市场“1+N”基础规则体系成型，为电力商品全国自由公平交易奠定基础 [8] - 统一市场将促使能源资源配置从主要依靠行政计划，转向更多依靠市场价格信号，提升系统安全性与经济性 [8] - 广州电力交易中心表示，从计量与结算环节着手，构建统一制度体系和技术基础，为电力资源全国优化配置铺平道路 [9] 应对行业挑战与倡导良性竞争 - 随着波动性电源比重提高，需加快建设辅助服务市场、容量补偿机制以满足系统灵活调节需求 [9] - 行业存在“内卷式”竞争，侵蚀整体利润并挤压技术创新空间，部分关键环节核心技术“护城河”仍需加深 [9] - 以光伏行业为例，产业正经历周期性调整，面临产能、价格与“内卷式”竞争的挑战 [9] - 官员强调需遏制“内卷式”竞争和超低价招投标，全行业应凝聚共识，倡导以技术创新、品质提升和服务优化为核心的良性竞争秩序 [10]

四川水电装机容量突破1亿千瓦 - 四川水电装机容量正式突破1亿千瓦，在全国省份中率先迈入水电“亿千瓦时代” [1] - 1亿千瓦装机约占全国水电装机总量的四分之一，相当于约4.4个三峡电站 [1] 装机规模与发电能力 - 1亿千瓦装机年发电量预计可达4000亿千瓦时 [2] - 年发电量可满足约5亿人口一年的生活用电需求 [1][2] 行业发展历程与地位 - 四川水电装机规模从1925年的70千瓦增长至1亿千瓦，百年间增长超过70万倍 [2] - 四川确立了在全国清洁能源强省的核心地位，其建设巨型水电工程的技术实力已十分领先 [2] - 四川是西电东送的重要送端，每年向华东、华中地区输送大量清洁水电 [2] 资源潜力与未来开发 - 四川水能资源技术可开发量约1.48亿千瓦，居全国首位 [3] - 目前水电已开发装机突破1亿千瓦，还有约30%至40%的开发潜力 [3] - 未来水电开发将向施工难度更大的上游区域推进 [3] 能源结构与发展战略 - 水电大发展推动四川能源结构优化，全省清洁能源装机占比已达85% [3] - 四川正逐步构建“水电+新能源”双主体电源结构 [3] - 未来将推进水风光一体化可再生能源综合开发基地建设，实现水、风、光一体化协同开发 [3] 挑战与应对方向 - 水电发展面临丰枯矛盾与气候适应性挑战，存在“靠天吃饭”的短板 [3] - 需要增强电力系统的顶峰保供与互联互济能力，推动水风光氢天然气等多能互补、协同发展 [3] - 将统筹水电开发与生态保护，并增强电网消纳和调节能力 [3]

能源投资总体态势 - 全年能源重点项目预计完成投资3.54万亿元，同比增长11% [1] - 各类投资主体积极踊跃，民营企业投资完成额同比增长15% [1] 重点投资领域 - 核电、陆上风电、分布式光伏、电网等投资强劲 [1] - 新型储能、充换电基础设施、氢能等投资快速增长 [1] 民营企业参与情况 - 今年新核准的10台核电机组全部引入民间资本，股比最高达到20% [1] - 推动民企入股参建丹巴等水电项目 [1] - 支持民营企业按照市场化原则参股油气管线项目 [1] - 核准民营大型煤矿项目4处 [1]

白鹤滩水电站运行三周年核心成就 - 白鹤滩水电站是世界第二大水电站 自2022年12月全部机组投产以来 已稳定运行三年 [1][3] - 过去三年累计发电量已超过2000亿千瓦时 相当于节约标准煤超6000万吨 减少二氧化碳排放超1.6亿吨 [3] 工程规模与运行表现 - 大坝为双曲拱坝 高289米 可承受1650万吨的水推力 [3] - 运行状况各项指标均高于精品工程标准 未出现运行故障 [5] - 单台机组每转动一圈可发电150度 可满足一个普通家庭一个月用电量 [5] 安全监测与技术创新 - 在大坝 地下厂房 工程边坡等重点部位埋设上万套采集仪器 实时感知大坝物理力学状态变化 [5] - 通过自动化数据采集 实时捕捉变形 渗流 温度等关键信息 已累计采集数据突破10亿条 [5] - 建成数字孪生大坝安全监测系统 可实现3分钟全测点巡测 替代了以往近20人班组耗时一周的工作 [7] - 数字孪生系统每年可节约运行成本约400万元 [7] 生态保护措施 - 75亿立方米的库容成为长江中下游重要的防洪屏障 [10] - 每年开展十余次生态调度以保护鱼类种群 [10] - 构建多元化生态保护体系 包括采用叠梁门分层取水 人造洪峰等手段稳定水温并刺激鱼类产卵 [10] - 打造鱼类集运系统 为洄游鱼类提供“专用通道”以跨越大坝 沟通坝上坝下鱼类种群并促进基因交流 [10][12] 行业地位与战略意义 - 白鹤滩水电站与乌东德 溪洛渡 向家坝等水电站共同构成跨越1800多公里的世界最大清洁能源走廊 [12] - 该清洁能源走廊为国家能源发展与民生保障持续提供支持 [12]