工程施工业务 - 2024年工程施工及其他业务实现营业收入8.03亿元，同比增长0.94%，毛利率34.52%，同比下降4.85个百分点 [3] - 合同资产期末余额2.22亿元，同比增长150.8%，主要系工程项目已办理结算尚未达到收款时点所致，累计计提坏账准备1255万元 [3] - 业扩工程业务受房地产市场影响，毛利占比由上期55.88%下降至45.37% [5] - 老旧小区改造项目因政府审计未完成，基于谨慎性原则确认收入，影响毛利率同比下降 [5] - 公司采用时点法和时段法确认收入，对于金额小、工期短的工程项目采用简化处理，按时点法确认收入 [7] 合同资产及坏账准备 - 合同资产主要项目为老旧小区改造，客户主要为政府单位，信用良好，但结算周期较长 [8] - 坏账准备计提政策：账龄1年以内计提5%，1-2年计提10%，2024年合计计提覆盖率5.65% [9] - 2024年合同资产大幅增长主要系老旧小区改造项目依据施工进度确认收入，因尚未到收款时点而在合同资产科目中核算列示所致 [14] 其他应收款 - 其他应收款期末余额1.24亿元，其中1亿元为应收往来款，累计计提减值4617.89万元 [16] - 应收甘肃瑞光新能源投资管理有限公司4083.75万元，计提减值851.78万元，涉及收购对价6.17亿元 [16] - 主要其他应收款具有商业实质、不涉及关联方资金占用 [18] 长期股权投资 - 长期股权投资期末账面价值8.13亿元，其中被投资单位成都市巨能阳光能源有限公司期末余额2.8亿元，报告期内计提减值3636.07万元 [21] - 巨能阳光2021-2024年净利润分别为6452.86万元、-1238.34万元、-1886.22万元、-3156.21万元，主要因天然气采购价格上涨且终端销售未能及时实现顺价调整 [29] - 采用收益法评估后的巨能阳光股东全部权益公允价值为10.12亿元，低于投资成本13.63亿元，故计提减值 [30] 电力及天然气业务 - 2024年电力生产销售业务实现营业收入16.36亿元，同比增长30.23%，毛利率33.63%，同比增加8.37个百分点 [50] - 水力发电业务毛利率同比增加13.38个百分点，主要因售电量增长21.97%及发电上网均价增长6.48% [51] - 天然气生产销售业务实现营业收入7.29亿元，同比增长2.18%，毛利率17.53%，同比增加7.14个百分点 [56] - 天然气业务毛利率增长主要因购气价格下降及售气量增加摊薄固定成本 [57]

行业趋势 - 国防军工及航空装备Ⅱ行业受益于产业升级和自主可控趋势，核心装备国产化是产业自主崛起的基础 [1] - 新兴市场成长和出口崛起带来需求侧机遇，重点关注具备全球竞争力的细分行业龙头 [1] - 供给侧方面，存量更新及进口替代成为关键，船舶、轨交设备、核电设备等细分行业受益于存量更新或逆周期调节 [1] 细分领域 - 核电设备领域，三代核电已进入批量化建设阶段，四代核电示范正式商运，未来批量化建设可期 [1] - 燃气轮机行业迎来全球更新周期，同时受益于AI数据中心带来的增量需求，景气上行趋势明显 [1] 指数与投资工具 - 军工ETF（512660）跟踪的是中证军工指数（399967），该指数由中证指数有限公司编制 [1] - 中证军工指数从沪深市场中选取涉及航空航天、兵器装备等国防军工领域的上市公司证券作为指数样本，主要覆盖国防军工及相关产业链企业 [1] - 该指数集中反映中国军工行业上市公司的整体表现，具有显著的行业集中度和成长性特征 [1]

公司调研活动 - 天伦燃气组织分析师及投资者调研甘肃省白银市与靖远县的城燃项目 重点考察大型工业用户及城市更新项目 [1] 白银市工业发展潜力 - 2024年天伦燃气白银城燃项目工商业销气量已达5,400余万方 第一季度已超额完成业绩目标 2025年销气量或进一步提升 [3] - 1-4月白银市规模以上工业增加值同比增长15.5% 四大主导行业(煤炭 化工 有色 电力)增加值同比增长17% 占规模以上工业比重87.7% [3] - 四大主导行业细分增长：有色增长27.7% 化工增长14% 电力增长6.9% 煤炭增长7.4% [3] 全国工业增长态势 - 5月全国规模以上工业增加值同比增长5.8% 环比增长0.61% 1-5月累计同比增长6.3% [3] - 西北区域工业增长表现强劲 白银和靖远地区尤为突出 [3] 公司区域布局 - 天伦燃气在西北区域已布局10个成熟城市燃气项目 依托当地持续发展的工业产业 为城燃项目提供内生增长动力 [3]

调研活动概述 - 天伦燃气邀请券商分析师及投资者调研甘肃省白银市和靖远县的城市燃气项目 [1] - 调研重点包括大型工业用户及城市更新项目 [1] 西北区域业务优势 - 西北区域能源禀赋突出 重工业产业（化工 冶金 新材料）能源消耗量大 生产连续性强 对燃料成本敏感度高 支撑工业用气需求持续增长 [3] - 相比沿海出口导向型工业 当地工业受国际贸易摩擦影响较小 用气需求更稳定 [3] - 上游气源充足 公司通过成熟气源管理帮助客户规避成本波动 实现毛差持续改善 [3] 经营数据表现 - 甘肃省推进天然气价格联动机制 白银市已完成居民与非居价格联动机制建设 [3] - 2024年Q1白银项目零售销气毛差0 56元 靖远项目1元 均同比提升0 03元 [3]

报告行业投资评级 - 增持（维持） [1] 报告的核心观点 - 中东局势带动欧美气价上涨，国内气价平稳，海内外倒挂持续；全国顺价逐步推进，城燃公司盈利提升、估值修复；美气进口关税税率降低，回国经济性提升；欧盟放宽天然气储存目标；供给宽松，燃气公司成本压力下行，价格机制理顺、需求放量 [3][39][44][49][50] 根据相关目录分别进行总结 价格跟踪 - 截至2025/06/20，美国HH/欧洲TTF/东亚JKM/中国LNG出厂/中国LNG到岸价周环比变动+31.5%/+9.3%/+14%/+0%/+5.9%至0.9/3.5/3.6/3/3.6元/方 [3][8] - 美国高温天气叠加中东局势，天然气价格周环比+31.5%，截至2025/06/11，总供应量周环比+0.4%，总需求周环比+2.3%，发电用天然气周环比+11.6%，住宅和商业部门消费量周环比-13.5%，工业部门消费量周环比-1.8%，截至2025/06/13，储气量周环比+950 [3][13] - 中东局势引发市场担忧，欧洲气价周环比+9.3%，2025M1 - 3消费量同比+8.9%，2025/6/12 - 2025/6/18供给周环比-5.2%，2025/06/14 - 2025/06/20燃气发电量周环比+24.9%，截至2025/06/12，库存同比-223.9TWh，库容率同比-19.8pct [3][14] - 国内需求恢复缓慢，气价周环比持平，2025M1 - 5表观消费量同比-0.6%，产量+6.1%，进口量-9.6%，2025年5月液态天然气进口均价环比+0.9%，气态天然气进口均价环比-3.8%，整体进口均价环比-1.3%，截至2025/06/20，进口接收站库存周环比+6.6%，LNG厂内库存周环比+3.09% [3][23][27] 顺价进展 - 2022 - 2025M5，全国63%（183个）地级及以上城市进行居民顺价，提价幅度0.21元/方，2024年龙头城燃公司价差0.53 - 0.54元/方，配气费合理值在0.6元/方以上，价差仍存10%修复空间 [39] 重要公告 - 6月18日蓝天燃气控股股东基于对公司前景信心及中长期投资价值的认可，拟通过集中竞价增持A股股份，金额1 - 1.5亿元，不超过总股本2%，资金来源为自有资金及专项贷款，实施期限为公告日起12个月内 [43] - 6月16日新奥股份向香港联交所递交H股介绍上市申请，与全资私有化新奥能源同步进行，介绍上市尚需取得多机构核准、同意和/或备案，需通过新奥能源计划股东会议及特别股东大会审议 [43] 重要事件 - 美气进口关税税率由140%降至25%，2024年美国LNG长协到达沿海地区终端用户的成本叠加25%关税将达2.80元/方，在沿海地区仍具价格优势，2024年中国自美国进口LNG约416万吨，占比有限 [44][46] - 欧洲议会和欧盟成员国谈判代表暂时同意放宽欧盟天然气储存目标，允许90%的满储存目标偏离10个百分点，各国将有更长时间实现90%目标，预计6月24日前完成谈判 [49] 投资建议 - 城燃降本促量、顺价持续推进，重点推荐新奥能源（25股息率5.3%）、华润燃气、昆仑能源（25股息率4.5%）、中国燃气（25股息率6.7%）、蓝天燃气（股息率ttm9.1%），建议关注深圳燃气、佛燃能源（25股息率4.5%）、港华智慧能源 [50] - 海外气源释放，关注具备优质长协资源、灵活调度、成本优势长期凸显的企业，重点推荐九丰能源（25股息率5.0%）、新奥股份（25股息率6.1%），建议关注深圳燃气、佛燃能源（25股息率4.5%） [51] - 美气进口不确定性提升，能源自主可控重要性突显，建议关注具备气源生产能力的新天然气、蓝焰控股 [51]

核心观点 - 京东入局OTA短期内撼动竞争格局难度大，PLUS会员生态建设有战略意义；618大促多平台加速增长，关注电商平台估值修复机会；中国燃气2025财年盈利受暖冬影响下降，关注明年改善确定性 [1][3][5] 互联网行业 京东入局OTA - 6月18日京东宣布“酒店PLUS会员计划”，是外卖业务突破后在本地生活场景的拓展 [1] - 从客群重合度看或对携程影响大，从本地消费场景看或对美团、同程影响大，但三者优势短期难撼动 [1] - 酒旅业务低频、对接系统及客服能力建设难，短期内京东撼动OTA格局难度高于外卖，但酒旅与PLUS会员体系联动或有发展空间 [1] - 现价对应京东/美团/携程/同程2025年市盈率为7.5倍/17.9倍/15.9倍/12.5倍，均处历史低位，关注竞争格局对平台短期利润的影响 [2] 618大促 - 国补、平台优惠及即时零售拉动，2025年618大促淘天、京东交易额加速增长，下单用户双位数增长，会员用户粘性提升，美团闪购高客单品类增长较快 [3] - 今年1月及4月下达1620亿元支持消费品以旧换新，1380亿元中央资金三、四季度下达，支持下半年消费 [3] - 电商首推阿里，GMV市占企稳、货币化率提升，CMR有上调空间，关注美团、京东估值修复机会 [3] 中国燃气 - 预计公司2025财年全年核心利润同比降6.4%至37亿港元，因暖冬影响下半财年售气量，预计维持0.35港元末期分红 [5] - 展望2026财年，零售气量同比增长有望回升至2%，售气毛差提升至每方0.54元人民币，关注增值业务分拆上市进展 [5] - 下调2025财年盈利预测约2%，调整基准年至2026财年，目标价上调至6.7港元，维持中性评级 [5] 全球主要指数及商品外汇价格 全球主要指数 - 恒指收盘价23,530，升1.19%，年初至今升14.24%；国指收盘价8,527，升1.38%，年初至今升16.97%等 [4] 主要商品及外汇价格 - 布兰特收盘价78.74，三个月升9.36%，年初至今升5.58%；期金收盘价3,368.10，三个月升10.79%，年初至今升28.10%等 [4] 基点变动 - HIBOR为4.58，三个月及六个月基点变动为0.00；美国10年债息yield为4.38，三个月升3.55，六个月降3.29 [4] 恒指技术走势 - 恒生指数23,530.48，50天平均线23,501.61，200天平均线22,012.54等 [4] 本周公布经济数据 美国 - 6月23日公布制造业采购经理人指数（6月份）、现货住宅销售（5月份）；6月24日公布世界大型企業指数（5月份）等 [6] 中国 - 6月29日公布制造业采购经理人指数（6月份） [6] 恒生指数成份股及国企指数成份股 恒生指数成份股 - 包含美的、中通快递、长和实业等多只股票的收盘价、市值、5天股价升跌%、年初至今升跌%等信息 [8] 国企指数成份股 - 包含中通快递、吉利汽车、中信股份等多只股票的收盘价、市值、5天股价升跌%、年初至今升跌%等信息 [9]

报告行业投资评级 - 推荐（维持） [2] 报告的核心观点 - 本周环保与公用事业板块均下跌，环保（申万）行业指数跌2.51%，公用事业（申万）行业指数跌1.13%，公用事业子板块中电力板块跌1.31%，燃气板块涨0.69%；2025年以来，环保板块累计涨幅3.34%，电力板块累计涨幅 -1.45%，涨幅领先于沪深300及创业板指 [1][6][31] - 截至6月20日，秦港5500大卡动力煤现货价降至620元/吨，为2022年以来相对低位；一季度火电业绩分化，预计全年火电盈利仍分化；重点推荐华电国际、申能股份，建议关注中闽能源、福能股份等；持续看好核电和水电投资价值，推荐川投能源、国投电力、长江电力、中国核电等 [6] 根据相关目录分别进行总结 重点事件解读 - 5月全国发电量7377.6亿千瓦时，同比 +0.5%，增速较4月下滑0.4pct；其中火电发电量4614.6亿千瓦时，同比 +1.2%，增速较4月上升3.5pct；水电发电量991.1亿千瓦时，同比 -14.3%，增速较4月下滑7.8pct；风电发电量916.7亿千瓦时，同比 +11.0%，增速较4月下滑1.7pct；光伏发电量470.8亿千瓦时，同比 +7.3%，增速较4月下滑9.4pct；核电发电量384.3亿千瓦时，同比 +6.7%，增速较4月下滑5.7pct；1 - 5月全国累计发电量3.73万亿千瓦时，同比 +0.3% [10] - 5月全社会用电量8096亿千瓦时，同比 +4.4%，增速较4月下滑0.3pct；其中第一产业用电量119亿千瓦时，同比 +8.4%，增速较4月下滑5.4pct；第二产业用电量5414亿千瓦时，同比 +2.1%，增速较4月下滑0.9pct；第三产业用电量1550亿千瓦时，同比 +9.4%，增速较4月提升0.4pct；城乡居民生活用电量1013亿千瓦时，同比 +9.6%，增速较4月提升2.6pct；1 - 5月全社会用电量累计3.97万亿千瓦时，同比 +3.4% [21] 本周行情复盘 板块指数表现 - 本周环保与公用事业板块均下跌，环保（申万）行业指数跌2.51%，公用事业（申万）行业指数跌1.13%；公用事业子板块中电力板块跌1.31%，燃气板块涨0.69%；2025年以来，环保板块累计涨幅3.34%，电力板块累计涨幅 -1.45%，涨幅领先于沪深300及创业板指 [1][6][31] - 本周环保子板块中，水务及水治理跌1.76%，大气治理跌1.06%，固废治理跌2.65%，综合环境治理跌3.97%，环保设备跌3.23%；电力子板块中，火力发电跌1.31%，水力发电跌1.06%，风力发电跌1.50%，光伏发电跌1.00%，核电平均涨0.15% [37] 个股表现 - 本周环保板块涨幅靠前的是上海洗霸、清水源等，跌幅靠前的是通源环境、华宏科技等；电力板块涨幅靠前的是晶科科技、京运通等，跌幅靠前的是豫能控股、乐山电力等；燃气板块涨幅靠前的是首华燃气、凯添燃气等，跌幅靠前的是南京公用、中泰股份等 [39] 行业重点数据跟踪 煤炭价格&库存水平 - 截至6月20日，秦皇岛动力煤（Q5500）市场价格620元/吨，与6月13日持平，较2022年10月25日高点下滑61.2%；广州港印尼烟煤（Q5500）市场价格495元/吨，较6月13日下降3.88%，较2022年9月29日高点下跌48.2%；截至6月13日，纽卡斯尔动力煤现货价为104.38美元/吨，周环比上升0.9%，较2022年12月9日高点下滑74.9% [46] - 截至6月20日，秦皇岛港、京唐港及国投港区煤炭库存分别为578、202万吨，较6月13日分别减少40万吨、8万吨；曹妃甸港煤炭库存为551万吨，较6月13日增加24万吨 [46] 重点水库水位及蓄水量 - 本周三峡水库水位同比上涨、环比下降，入库流量同环比均上升，出库流量同比下降，环比上升；锦屏一级水库水位及蓄水量同比上升、环比下降；二滩水库水位及蓄水量同比下降、环比上升 [48] 硅料及组件价格 - 截至6月18日，多晶硅（致密料）价格为35元/千克，周环比持平 [62] 天然气价格 - 截至6月19日，LNG到岸价为14.25美元/百万英热（5328元/吨），较6月12日上升11.76%，较2022年12月8日高点下跌64.7%；国内LNG出厂价4407元/吨，较6月13日上涨0.02%，较2022年12月2日高点下跌43.5% [66] 电力市场 - 现货日前交易市场：本周广东省发电侧加权平均电价于6月16日达最高值321.03元/兆瓦时，环比下降15.8%；其中燃煤加权平均电价为308.79元/兆瓦时，环比下降15.1%；燃气为381.95元/兆瓦时，环比下降15.8%；新能源为287.04元/兆瓦时，环比下降5.5% [69] - 中长期交易市场：6月16日至6月21日，山东省中长期电力直接交易市场成交电量达27.30亿千瓦时，环比上升5.3%；同期加权平均成交电价371.67元/兆瓦时，环比上升0.33%；6月，广东省中长期交易综合价为372.7元/兆瓦时，同比下降8.3%，环比5月上升0.1% [69] 碳市场 - 本周碳市场交易量、交易均价均上升；全国碳市场碳排放配额（CEA）周成交量352.34万吨，环比上升11.7%，周成交额2.55亿元，成交均价72.36元/吨；挂牌协议周成交量141.34万吨，环比上升249.1%，周成交额1.05亿元；大宗协议周成交量211万吨，环比下降23.3%，周成交额1.50亿元；截至本周，2025年全国碳市场碳排放配额（CEA）累计成交量3163.88万吨，累计成交额23.74亿元 [76] 行业重点事件 电力市场重点事件 - 山东省开展源网荷储一体化试点，推动绿电直连等；上海市推动公共建筑空调负荷调节能力建设；财政部下达2025年可再生能源电价附加补助地方资金预算419005万元；山东省发布分布式光伏发电开发建设管理实施细则；海南省发布电力需求响应实施细则征求意见稿；贵州省下达21个风电光伏发电项目建设计划，总装机230.5万千瓦；四川省发布分布式光伏发电开发建设管理办法 [78][79][80] 双碳市场重点事件 - 福建省发布氢能产业创新发展中长期规划，2025 - 2030年为起步发展期，2030 - 2035年为快速跃升期 [81][82] 下周环保电力板块主要事件提醒 - 蓝天燃气4501.6076万股于6月24日上市流通；九丰能源406.9683万股于6月23日上市流通；同景新能源、中国水务分别于6月24日、6月27日披露2025年年报 [83] 上市公司重要公告 - 华润电力5月附属电厂售电量同比增6.7%；远达环保拟收购股权；湖北能源转让营口能投65%股权；青达环保预计1 - 6月营收增加；江苏国信子公司项目获批；建工修复中标项目；军信股份签署战略合作协议；力合科技股东拟减持；国投电力子公司拟发行票据和债券；吉电股份拟投资项目；新中港、瑞晨环保等公司有人事变动；三峡水利子公司补缴税款 [84]

【财报数据】 国泰航空(00293)前五个月载客量同比增长28.4% 中国天瑞水泥(01252)发布2024年度业绩，股东应占溢利2.79亿元 同比扭亏为盈 现代牧业(01117)发盈警 预期上半年净亏损约8亿-10亿元 【重大事项】 云知声(09678)6月20日至6月25日招股 预计6月30日上市 泰德医药(03880)6月20日至6月25日招股 预计6月30日上市 佰泽医疗(02609)每股发售价4.22港元 公开发售获25.92倍认购 三花智控(02050)以上限定价 公开发售获747.92 倍认购 药捷安康-B(02617)香港公开发售获3419.87倍认购 预期6月23日上市 吉利汽车(00175)拟参与设立合资公司，可加强在巴西的品牌影响力及扩大其市场覆盖范围 中国燃气(00384)为中燃宏明电力销售引资2.16亿元 持股比例摊薄至77% 先声药业(02096)：抗失眠症药物科唯可®获国家药品监督管理局批准在中国上市 潍柴动力(02338)拟分拆潍柴雷沃并于香港港交所主板上市 中国银行(03988)拟以自有资金向中银欧洲增资不超过等值3亿欧元 永泰地产(00369)拟4300万英镑出售Topwo ...

资产分布 - 李嘉诚核心资产主要集中在英国，规模达4000多亿元，涵盖自来水、电信基站、电力网络和铁路等基础设施[1][3] - 香港资产仅为冰山一角，尽管在香港拥有大量楼盘、超市和港口等业务[3] 投资策略 - 1991年首次收购泰晤士河码头，随后30年持续布局英国民生工程，包括2005年收购覆盖25%英国家庭的天然气管道、2010年以110亿英镑收购国家电网业务、2015年进入铁路车辆租赁领域[5] - 偏好投资民生工程，如电力分销行业利润率在2020年仍稳定在7%以上，高于香港楼市3%的回报率[5] - 采取反周期操作，如2016年脱欧公投后以七折价格收购英国最大配电公司，2022年俄乌战争期间抛售英国港口转战越南[7][9] 行业布局 - 在英国掌控30%的电力供应权，通过控股南方水务为700万英国人提供饮用水[7] - 1993年创办Orange电讯，1999年以千亿港元套现离场，恰好在互联网泡沫破裂前[7] - 2023年抛售UK Power Networks，因面临工党"暴利税"、苏格兰独立公投风险和9.1%的通胀率[9] 资产调整 - 在地产泡沫顶峰抛售上海世纪汇广场，英国脱欧时抄底[11] - 2023年因香港住宅项目偷工减料问题被查，同时将43个港口打包卖给美国财团[11] - 2025年在新加坡设立家族办公室，可能为应对潜在资产冻结风险[9] 商业逻辑 - 商业决策以风险和收益计算为核心，道德情怀和家国情怀让位于复利公式[9][11] - 全球化资产配置与国家利益之间存在矛盾，如港口出售引发中国市场监督管理总局审查[11]

数据资产化专题培训 - 活动由深汕特别合作区统战社会建设局指导 深汕交易公司 深圳数交所主办 深汕商会协办 吸引二十余家企业代表参加 [1] - 活动显著提升企业对数据资产的认知深度 夯实数据资产价值转化基础 推动企业主动思变 激发创新动能 [1] 数据要素市场发展 - 数据成为与土地 劳动力 资本 技术并列的第五大关键生产要素 处于数据总量爆发式增长的"数据红利时代" [3] - 数据价值体现在推动产业升级 经济结构优化 重构生产要素配置效率 [3] - 培育数据要素市场 加速数据价值转化是数字经济高质量发展的关键要点 [3] 数据资产入表实践 - 企业最关切实践痛点为数据资产入表 当前入表流程存在关键挑战 [3] - 专家结合《企业数据资源相关会计处理暂行规定》解读政策精髓与合规要点 [3] - 重点阐述数据资源如何确认为资产 入表适用情形 标准化操作流程 风险防范等核心问题 [3] - 深圳数交所推出"数据资产入表标准化解决方案" 协助企业将数据资源转化为可计量 可交易 可融资的优质资产 [3] 企业互动与活动成效 - 企业代表在问答环节提出数据治理 确权评估 成本归集及入表实操等困惑 水电燃气供应业代表问题突出 [4] - 活动精准传递数据资产化前沿政策与核心方法 搭建深汕企业拥抱数据要素的桥梁 [4] - 深化企业对数据价值认知 推动入表实践展开 为深汕特别合作区产业转型升级注入数据新动能 [4]