核心观点 - 报告认为社会服务行业基本面与基金持仓已相对筑底，当前资金面、政策面、基本面三重利好叠加，看好板块布局窗口期 [4] 行情复盘 - 2025年以来社服板块跑输沪深300指数，年内涨幅4.95%，跑输14.75个百分点，Q3涨幅5.87%，跑输13.79个百分点，10月下旬随资金再平衡开始企稳反弹 [4] - 细分板块以个股行情为主，Q3以来高景气景区、海南封关及部分顺周期标的领涨 [4] 基金持仓 - 2025Q3末社服板块基金重仓比例为0.29%，较Q2下降0.10个百分点，降至历史低位 [4][12] - 子板块与前十大重仓股均遭减持，餐饮、人服、OTA减持居前，环比分别减持0.018、0.018、0.015个百分点 [13] 财报趋势 - 2025Q3 A股出行链总体收入同比增长1%，归母净利润与扣非净利润同比分别下降20%和8%，较Q2边际改善（Q2收入同比-3%，归母/扣非净利润同比-25%/-18%）[4][15] - 2025Q3教育/人服收入分别同比增长15%/7%，归母净利润同比分别增长18%/8%，环比Q2平稳略回落（Q2收入同比+14%/+11%，归母净利润同比+25%/+6%）[4][15] - 子行业利润分化，酒店低基数下提质增效增利，人服AI提效，演艺、旅行社利润承压，餐饮表现分化 [4] 免税行业 - 9月以来海南免税销售企稳，9月销售额同比增长3.4%，国庆假期同比增长13.6% [4] - 中国中免Q3收入企稳，在毛利率同比平稳基础上收入增速首次接近转正 [4] - 11月免税优化新政落地，叠加年底海南封关及Q4至春节旺季高频催化，带来布局窗口 [4] 酒店行业 - Q3首旅/锦江RevPAR同比降幅分别收窄至-2.4%/-2.0% [4] - 9月及国庆节后商旅主导下行业RevPAR延续企稳态势，首旅管理层预计Q4降幅处于0-3%区间 [4] - 明年行业供给增速有望渐进理性，若政策带动商旅需求企稳，估值可能早于行业周期拐点先行修复 [4] 景区行业 - Q3自然景区业绩总体优于人造景区，顺应需求趋势与外延并购的景区增长突出 [4] - 长白山（暑期避暑游&IP）、九华旅游（祈福属性）、祥源文旅（外延并购）增速居前 [28] - 关注春秋假等假期制度优化下旅游贝塔向上的板块增量，优选冰雪、银发、祈福等景气方向 [4] 教育行业 - 2026年国考报名人数创新高，达371.8万人，同比增长9% [32] - 华图山鼎25Q3归母净利润同比大增362%，粉笔AI系统班在10月销量突破4.2万单 [34] - K12行业逐步由供给缺失转向质量优先，竞争升维，头部机构护城河有望巩固 [4] 人力资源行业 - 企业招工前瞻指数（BCI）在2025年6-8月处于50以下，9月恢复至50.49，10月进一步复苏至54.87，企业招聘信心边际回暖 [4][41] - Q3人服龙头利润增速优于收入，科锐国际Q3归母净利润同比增长90% [41][44] - 后续关注企业端用工情绪改善及AI技术赋能提效 [4][41]

核心观点 - 报告核心观点为四季度社服行业投资应兼顾高景气方向与周期预期修复 双节期间旅游需求呈现韧性增长 10月1日至8日全社会跨区域人员流动量预计同比增长6.2% 好于节前预测的3.2% 长白山10月1日至3日客流增长22% 中免三亚免税店10月5日销售额破亿 展望后续 建议关注用户思维主导的酒店+零售体验经济新模式 冰雪经济景区 OTA平台等细分景气方向 同时跟踪免税 酒店等顺周期板块的企稳修复 此外政策增量如服务消费 海南自贸港与市内免税店也值得关注 [1][4] 板块行情回顾 - 2025年9月A股消费者服务板块上涨2.69% 但跑输沪深300指数5.89个百分点 2025年9月1日至10月6日港股消费者服务板块上涨0.27% 跑输中信港股通指数6.68个百分点 其中国庆假期期间下跌1.78% 跑输2.15个百分点 [4][5] - 个股表现方面 低估值且出现边际改善信号的标的如行动教育 港股高教板块 以及区域题材如海南自贸港相关个股相对领涨 A股涨幅前五为非ST个股云南旅游 华图山鼎 凯撒旅业 海南机场 行动教育 港股涨幅前五为新高教集团 呷哺呷哺 希教国际控股 中教控股 思考乐教育 [4][14] 出行链赛道展望 - C端居民旅游需求韧性增长 2025年国庆假期全社会跨区域人员流动量预计同比增长6.2% B端商务需求仍处于触底阶段 A股上市公司差旅费较2019年增速为负 但政策纠偏后有望逐步缓解 服务消费呈现结构性景气 2025年第一季度和第二季度教育文娱支出增长维持双位数 [4][23] - 政策持续加码服务消费 2025年9月商务部等9部门联合发布《关于扩大服务消费的若干政策措施》 2025年上半年外国人入出境达3805.3万人次 同比增长30.2% 其中免签入境外国人1364万人次 占入境外国人的71.2% 同比增长53.9% 我国居民服务性消费支出占比为46.1% 对比发达国家仍有提升空间 [24] - 从人口结构看 Z世代与银发经济贡献增量 Z世代注重社交与健康观念 银发群体拥有较强资金支配自主性 新中国成立后1962-1973年婴儿潮人口正进入退休期 [38] - 下沉市场与出海提供增量 同程旅行2025年第二季度平台上酒店预订业务ADR优先行业转正 华住集团储备店中三线及以下城市占比53% 携程集团国际业务Trip.com预定量增速连续处于60%以上 带动总体收入维持15%以上增速 [39] - AI技术助力企业提效 OTA平台利用AI优化客服成本与营销投放 携程集团2024年人均创利达44万元 较2019年的15万元显著提升 [44][45] 子行业观点 - OTA行业景气度居前 国内出行趋势平稳 2025年8月铁路旅客运输量同比增长6.5% 民航国内客流同比增长2.2% 携程2025年第二季度国际业务拉动收入连续两季度增长超16% 同程旅行酒店价格优于行业率先转正 行业格局向好推动国内利润稳步释放 [47][49] - 酒店行业9月周平均RevPAR同比增长1.5% 其中ADR同比增1.3% 供给端房间量同比增长8.2% 行业处于供需再平衡阶段 RevPAR降幅逐季收窄 龙头如亚朵酒店与零售双主业势能上行 表现突出 [55][58] - 旅游景区中 长白山7-8月接待游客同比增长26.19% 创历史新高 国庆假期10月1日至3日客流同比增长22.16% 宋城演艺国庆期间自营项目企稳增长 后续关注交通改善与产能扩容 如长白山高铁通车 九华旅游与峨眉山新索道扩建 [59] - 免税行业8月海南离岛免税销售额同比降幅收窄至4.2% 10月5日中免三亚免税城单日销售额破1.2亿元 同比增长60% Q4旺季低基数下有望企稳 海南自贸港2025年12月全岛封关运作 中免深圳 广州市内免税店已开启运营 [66][68] - 连锁餐饮行业2025年8月全国餐饮收入4496亿元 同比增长2.1% 环比企稳 二季度茶饮与大众餐饮龙头利润表现亮眼 受益于外卖补贴与经营效能提升 建议关注成长确定的大众餐饮 茶饮龙头 [62][65] - 教育人服赛道外部不确定性边际减弱 企业家信心修复 行动教育2025年第二季度毛利率逆势提升 中国东方教育2025年上半年新招生8.4万人次 同比增长7% 国考报名热度延续 2025年国考报名合格人数达341.6万人 同比增长13% 实际到考258.6万人 增15% AI教育产品受益于模型迭代 DeepSeek发布V3.2-Exp模型 API价格下调超50% 传统教育公司加快AI产品开发 [4][69][75][78][80][83] 投资建议 - 报告建议配置标的包括携程集团-S 亚朵 同程旅行 BOSS直聘 小菜园 古茗 蜜雪集团 豆神教育 卓越教育集团 中国中免 长白山等 结合经济环境与市场风格 聚焦高景气方向与周期预期修复 [4]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“增持”，且评级维持不变 [5] 报告核心观点 - 短期投资应重视2025年第三季度业绩确定性以及2025年第四季度和2026年第一季度春节旺季的业绩弹性子板块 [4] - 中期投资看好新消费高成长、转型改革困境反转、出海相关、政策利好四条主线 [4][7][8] 双节出行市场表现 - 双节期间全社会跨区域人员流动量高景气：据预测，中秋国庆假期8天全社会跨区域人员流动量将达23.6亿人次，日均约2.95亿人次，比去年同期日均增长约3.2% [1] - 实际数据显示强劲增长：10月1日至6日，全社会跨区域人员流动量日均超2.9亿人次，同比增幅介于1.4%至7.5%之间 [1] 细分领域景气度 - 景区游客接待量显著增长：九华山风景区假期前5天游客接待量超24万人次；长白山景区10月1-3日累计接待游客9.98万人次，同比增长22.16%，创历史同期新高；三峡大坝景区单日接待游客达承载量上限3.6万人 [2] - 出入境游需求旺盛：三线及以下城市居民飞往境外目的地同比增加超50%；国内乘坐飞机的外国旅客数量同比增长40%以上 [2] - 酒店出租率提升：上海国庆假期前4天宾馆旅馆平均客房出租率为64.7%，同比提升2个百分点；湖北星级饭店平均出租率达到72.44%，同比提升6.98个百分点 [2] - 免税销售表现亮眼：cdf三亚国际免税城10月5日单日销售额突破1.2亿元 [2] 消费市场活力 - 全国消费市场持续活跃：假期前4天，全国重点零售和餐饮企业销售额同比增长3.3% [3] - 地方消费增长强劲：北京市10月1-4日重点监测企业销售额同比增长0.4%，其中餐饮业态增长4.8%；南京市重点商贸企业累计实现销售额19.6亿元，同比增长4.7%；广西近200家重点监测企业销售额同比增长11.3%；云南省本地生活服务消费同比增长17.8%，住宿类消费同比增长43.9% [3] - 线上消费结构升级：假期前4天，绿色有机食品销售额同比增长20.1%，节能家电增长19%，智能冰箱增长20.7%，智能家居产品增长16.8% [3] 短期投资建议 - 关注2025年第三季度业绩确定性较优的标的 [4] - 布局2025年第四季度和2026年第一季度春节旺季有业绩弹性的子板块，包括跨境电商、部分景区（冰雪经济）、商超和免税等 [4] - 招聘市场环比回暖，AI+人服为行业带来新亮点 [4] - 推荐标的包括：小商品城、永辉超市、潮宏基、名创优品、安克创新、九华旅游、科锐国际、若羽臣、华住集团、首旅酒店、君亭酒店等 [4] 中期投资主线 - 新消费成长赛道：包括潮玩IP、黄金珠宝、茶饮龙头、代运营企业，推荐名创优品、潮宏基、周大福、若羽臣等 [7] - 转型改革困境反转：包括品质零售、传统珠宝品牌、餐饮品牌、酒店品牌，推荐永辉超市、重庆百货、周大生、华住集团等 [7] - 出海品牌与服务及AI赋能：包括出海服务、跨境电商、供应链企业，推荐小商品城、焦点科技、安克创新、苏美达等 [8] - 政策利好主线：关注冰雪、体育、以旧换新等政策对服务消费的长期利好，以及自然景区规划审批政策可能带来的成长空间，推荐九华旅游、金马游乐等 [8]

报告核心观点 - 社服行业整体营收稳步增长但业绩端恢复慢，子板块分化大，建议关注顺周期下人服会展等板块及韧性较强的旅游景区等快乐消费；2025年腾讯与阿里巴巴加大资本开支推动国内算力发展，算力租赁、IDC及配套等产业链方向有望迎来新契机 [2][6][10] 社会服务行业 板块整体业绩 - 24年申万社服板块营收1915.42亿元，同比+36.57%，归母净利润74.80亿元，同比-18.21%，盈利能力下滑；25Q1营收448.36亿元，同比+38.75%，归母净利润18.07亿元，同比+33.06%，业绩较19年仍有差距，专业服务与教育板块表现更佳 [6] 子行业表现 旅游 - 国内出行市场韧性强，24年以来旅游市场回暖，五一传统热门景区热度高；跨境游景气度高，政策红利持续释放；景区与旅行社公司Q1业绩分化，自然景区中黄山旅游、祥源文旅、天府文旅表现出色，人工景区增长乏力，综合服务商中岭南控股与众信旅游营收稳定增长，众信旅游业绩端略有承压 [7] 酒店 - 商务出行需求待复苏，2024全年RevPAR承压，多家酒店管理公司扩张规模，推动中高端化升级战略 [7] 餐饮 - 24年餐饮市场收入增长放缓，25Q1有所改善，多类餐企关注下沉市场并调价 [8] 免税 - 25Q1离岛免税销售额降幅环比收窄，客单水平同比回升；口岸免税受益于跨境客流修复回暖；市内免税新政落地，期待门店改造与新设扩容 [8] 人服 - 数据端稳定运行，企业招聘意愿待恢复，灵活用工与外包业务规模增长良好，期待政策发力改善就业形势 [8] 会展 - 关注中美关系对外贸市场影响，24年出口稳定增长，企业出境参展热情高，25年政府支持稳外贸，境内展会市场规模稳中有升，24年展会数量持平，面积同比增长10.1% [8] 通信行业 云厂商资本开支情况 - 2025年第一季度腾讯资本开支达275亿元，同比增长91%，计划2025年资本开支占收入百分比为低两位数，AI投入已对业务产生正向影响，长期重视微信生态AI融合；2025年一季度阿里巴巴资本开支为246亿元，同比上升119.6%，环比下降22.6%，资本开支承诺大幅增长，云智能集团收入同比增长18%，AI相关产品收入连续七个季度三位数同比增长，未来三年计划投入超3800亿元建设云和AI硬件基础设施 [10][11] 行业机遇 - 算力租赁、IDC及配套等相关产业链方向值得关注，有望迎来新的发展契机 [10] 市场表现 市场指数 - 上证综指收盘价3348.37，跌0.94%；深证成指收盘价10132.41，跌0.85%；沪深300收盘价3882.27，跌0.81%；中小100收盘价6376.77，跌0.42%；创业板指收盘价2021.50，跌1.18% [3] 行业表现（申万一级） - 汽车、医药生物涨0.42%，基础化工涨0.05%；计算机跌1.97%，综合跌1.84%，传媒跌1.79%，美容护理跌1.72%，交通运输跌1.67%，有色金属跌0.07%，钢铁跌0.52% [4] 5月金股组合 - 包括顺丰控股、极兔速递 - W、皇马科技、亿纬锂能、佰仁医疗、岭南控股、贵州茅台、地平线机器人 - W、南亚新材、软通动力 [4]

报告行业投资评级 - 强于大市 [1] 报告的核心观点 - 社服行业板块整体营收稳步增长，业绩端恢复较慢，子板块之间分化较大 一方面建议关注顺周期下人服会展等板块的表现；另一方面建议关注韧性较强的旅游景区等快乐消费 [1] 根据相关目录分别进行总结 板块总结 - 2024年申万社服板块营收1915.42亿元，同比+36.57%，归母净利润74.80亿元，同比-18.21%，整体盈利能力下滑 专业服务板块同比稳定增长，教育板块盈利水平提升，出行链相对承压 [2][10] - 2025Q1申万社服板块营收448.36亿元，同比+38.75%，归母净利润18.07亿元，同比+33.06% 营收和业绩基本同步增长，但业绩端较19年仍有较大差距 专业服务及教育板块表现占优 [2][20] 旅游 - 国内游出行市场韧性较强，24年国内旅游总人次56.15亿人次，同比+14.80%，收入5.75万亿元，同比+17.12% 25年五一假期旅游市场繁荣，传统热门景区热度不减 [34] - 跨境游景气度高企，24年我国接待入境游客1.32亿人次，同比+60.8%，收入942亿美元，同比+77.8% 离境退税政策升级，助力释放入境消费潜力 24年我国公民出境游1.46亿人次，接近2019年水平 [40][45] - 上市公司方面，24年自然山岳类景区总体韧性较强，人工景区总体表现较弱，综合旅游服务商恢复提速 25Q1自然景区中黄山旅游、祥源文旅、天府文旅表现出色，人工景区增长乏力，综合服务商中岭南控股与众信旅游营收稳定增长 [46][48] 酒店 - 酒店行业RevPAR同比承压，2024年国内酒店整体RevPAR为118元，同比下降9.7% 但头部酒店公司拓张与中高端转型战略不变，三大酒店集团仍在扩张管理规模并推进中高端化 [55][57] - 首旅酒店2024年经营韧性良好，盈利同比增长 门店质量提升，2025开店目标扩大 [64][65] - 锦江酒店2024年业绩略有承压，海外经营情况仍待改善 门店数量稳健增长，中高端战略逐步推进 [69][71] 餐饮 - 2024年餐饮市场收入增幅放缓，需求释放放缓，步入常态化增长阶段 2025Q1社零餐饮收入同比增长4.33%，增势良好 多类餐企关注下沉市场并积极调价 [72][73] - 同庆楼2024年新开店投入与门店爬坡期影响短期业绩 餐饮、宾馆、食品三轮驱动，期待2025年业绩增长 [79][81] 免税 - 离岛免税方面，海南客流稳定增长，25Q1离岛免税销售额降幅环比收窄，客单水平同比回升 [83][85] - 口岸免税受益于跨境客流修复，销售加速回暖 [90] - 市内免税新政落地，市场扩容可期 中国中免在市内渠道具有先发优势 [93][94] - 中国中免24年业绩整体承压，25Q1业绩降幅收窄 口岸免税销售大幅增长，积极布局市内免税有望贡献增量 [97][98] - 王府井24年业绩承压，免税业态逐步完善，已初步搭建完整免税业务体系 [101] 人服 - 人服行业失业率数据平稳运行，但整体压力仍存，劳动力需求不足 灵活用工与外包等模式市场规模逆势增长 [102][103] - 科锐国际2024年和25Q1都实现了收入与利润的良好增长 [108] 会展 - 24年出口稳定增长，企业出境参展热情高涨 25年政府支持企业境外参展办展，后续建议关注中美关税协议对外贸市场的影响 境内展会市场规模稳中有升，24年展会面积同比增长10.1% [2]

报告行业投资评级 - 行业评级：看好/维持 [2] 报告核心观点 - “AI+消费”是促消费的重要抓手，高性价比国产大模型的推出有望加速AI技术在各消费场景的产业化落地 [4] - AI对可选消费的拉动主要体现在三个路径：创造新的消费需求、提高服务效率和消费体验、节约企业成本 [4][15] - 目前消费行业的AI应用仍处于早期阶段，随着技术成熟和更高性价比产品推出，其对行业和公司业绩的积极影响将逐步显现 [5] - 短期看，率先使用AI技术并搭建大模型的公司将优先受益；中长期看，关键在于如何利用AI技术与业务深度结合并形成差异化竞争优势 [5][40] 分章节总结 AI赋能消费产业的宏观背景与驱动力 - 政策层面持续支持“AI+消费”，2025年2月10日国务院常务会议明确要促进“人工智能+消费”，打造新产品、新场景和新热点 [4][11] - 以DeepSeek为代表的高性价比国产大模型加速涌现，其兼具高性能、低成本和开源特点，有望加速应用落地 [4][12] - DeepSeek-R1/V3的训练成本为500-600万美元，远低于GPT-4o的约100亿美元和Claude 3.5的约50亿美元 [15] - DeepSeek模型上线一个月下载量破亿，周活跃用户最高接近9700万 [12] AI+教育行业 - 教育是AI技术较早落地的核心场景之一，应用包括AI助教、伴学、智能辅导等 [6] - AI技术通过降本增效使教育兼顾高质量、普惠性和个性化成为可能 [6] - 豆神教育自有九霄云平台使传统成本超2600元的课程成本降至4元以下，显著提高内容生产效率 [20] - 行业龙头公司如豆神教育、好未来、网易有道、粉笔等搭建了自研大模型；新东方、学大教育等则通过与第三方合作引入AI技术 [6][22] - 国产大模型的CoT（思维链）能力在教育领域的应用优势明显，能帮助学生理解复杂问题的解题过程 [20] AI+人力资源服务行业 - AI对人服行业的赋能主要体现在：提高人岗匹配效率、节约招聘成本、提升人才培训效率、优化企业人才管理 [6][23] - 参照日本经验，非正式员工占比从1990年的20.2%上升至2018年的37.9%，灵活用工市场有望实现长足发展 [25] - 行业内公司如同道猎聘、BOSS直聘、科锐国际均自主搭建或训练了大模型赋能业务 [6][28] AI+电商零售行业 - AI对电商零售的赋能主要体现在扩大销售和降低成本两大方面 [6][28] - 国内主流传统电商平台在AI技术应用上较为领先，跨境电商和代运营公司近两年陆续接入AI大模型，但应用仍处早期 [30] - 具体案例显示，某快消平台接入数商云推荐系统后用户转化率提升30%；某跨境电商平台客服响应效率提升80%；某家居电商平台搜索精准度提升90%；某3C数码电商平台库存周转效率提升40% [29] - AI技术的应用有望在一定程度上弥补美国关税增加对跨境电商公司的负面影响 [30] AI+传统线下零售行业 - AI在传统零售的应用主要有两种模式：零售品牌自建AI框架并接入大模型（如居然智家、孩子王、天虹股份）；依赖专业科技公司（如多点数智、微盟、值得买） [6][31] - AI赋能体现在：提升消费服务与销售额（如银泰百货由AI带来的销售占同期联营销额比重最高达15%）、打造新消费场景、提升运营管理效率（如银泰百货缺货率从11%降至1.7%） [31][32] - 目前商超百货渠道均处于调改阶段，AI技术的应用有望为行业扭转提供新机遇 [33] AI+智能穿戴行业 - 2025年AI智能眼镜市场将进入新品密集发布期，IDC预测2025年中国智能眼镜市场出货量将激增至275万台，同比增长107% [35] - AI技术进步推动智能穿戴设备作为独立终端快速发展，DeepSeek等开源模型提高国产AI眼镜模型能力 [35] - 随着AI终端本地化渗透，对设备续航和轻量化要求提高，单台设备电池价值量也将提升 [36] - 相关产业链公司如苹果、小米、华为、百度、博士眼镜、明月镜片等均有布局 [37] 投资建议与关注方向 - 重点关注与AI技术结合度较高的行业和公司，如教育、人服、跨境电商、代运营和智慧零售等 [5][38] - 短期来看，行业龙头因资金实力雄厚、反应速度快，将率先受益于AI技术赋能 [5][39] - 中长期来看，拥有更大量高质量客户数据、更强技术基础以实现高效数据清洗、以及对商业模式理解深刻的公司，更能发挥AI优势并形成差异化竞争力 [40]