投资评级 - 投资评级：买入（维持）[1] 核心观点与业绩摘要 - 报告核心观点为游戏出海持续推进，AI多维度赋能业务[1] - 25Q3公司实现收入283.6亿元，同比增长8.2%，环比增长1.7%[4] - 25Q3公司实现毛利181.8亿元，同比增长10.3%，毛利率为64.1%，同比增加1.2个百分点[4] - 25Q3实现调整后净利润95.0亿元，同比增长26.7%，净利率为33.5%，同比增加4.9个百分点[4] 游戏业务表现 - 三季度游戏及相关服务收入为233亿元，同比增长11.8%[5] - 增长得益于《梦幻西游》PC端、《逆水寒》等重点游戏收入增长[5] - 经典游戏《梦幻西游》PC端最高在线人数创新高，达358万[5] - 海外市场方面，《命运：群星》于8月上线并登顶多个地区下载榜，《逆水寒》、《燕云十六声》于11月上线[5] - 后续产品管线包括12月上线的《暗黑破坏神 IV》国区及预计26年上线的《遗忘之海》[5] 有道业务表现 - 有道业务三季度实现收入16.3亿元，同比增长3.6%[6] - 业务持续推进“AI+教育”布局，赋能软硬件产品及服务升级[6] - 硬件方面，2025年8月推出新一代有道AI答疑笔SpaceX，人均每日答疑次数超过10次[6] - 软件方面，推出AI化的网易有道词典，在识别能力、翻译覆盖度及翻译质量上能力大幅提升[6] 云音乐业务表现 - 云音乐三季度实现收入19.6亿元，同比小幅下降1.8%[7] - 公司通过AI推动听感体验，三季度推出基于大模型技术的音效功能“AI调音大师”[7] - 该功能支持通过大模型调参实现“千歌千面”、可视化调音、个性化调节及试听功能，旨在丰富平台内容生态并提升用户体验[7] 财务预测与估值 - 预计25/26/27年公司营业收入分别为1139.1/1246.3/1349.2亿元[8] - 预计25/26/27年归母净利润（Non-GAAP）分别为396.7/422.6/460.8亿元[8] - 重要财务指标预测显示，2025E营业收入同比增长8.2%，Non-GAAP归母净利润同比增长18.4%[11] - 预计毛利率将从2024A的62.5%提升至2027E的64.6%[11] - 当前市盈率（P/E）为14.6倍，2025E预测市盈率为15.8倍[11]

投资评级 - 报告对网易-S（09999.HK）的投资评级为“优于大市”，并予以维持 [1][5][26] 核心观点 - 报告核心观点认为，网易递延收入高增长为后续季度收入增长蓄力，经典游戏展现了公司强劲的长线运营能力，并建议关注《无限大》等新游戏的进展 [1][2][26] 财务表现总结 - 25Q3公司实现营收284亿元，同比上升8% [1][9] - 25Q3 Non-GAAP归母净利润95亿元，同比增长27%，Non-GAAP归母净利率为33.5%，同比提升5个百分点 [1][9] - 25Q3公司综合毛利率为64.1%，同比上升1.2个百分点 [1][10] - 25Q3公司总经营费率为36%，同比上升0.2个百分点，环比上升4个百分点，其中销售费率15.7%，同比上升1个百分点，环比提升3个百分点，主要因游戏及相关增值服务市场推广支出增加，预计25Q4销售费率环比略下降 [1][10] - 盈利预测显示，预计公司2025-2027年调整后归母净利润分别为393亿元、425亿元、467亿元 [3][28] 游戏业务 - 2025Q3在线游戏业务收入为228亿元，同比增长13% [2][14] - 25Q3递延收入达195亿元，同比增长25% [2][14] - 经典游戏表现优异，《梦幻西游》电脑版最高同时在线玩家数达358万，创四次新高，其他热门游戏如《梦幻西游》手游、《第五人格》等通过创新玩法和联动活动保持吸引力 [2][17] - 全球化布局持续推进，《命运：群星》在海外和中国市场发行后登顶多地iOS下载榜，《逆水寒》手游和《燕云十六声》于11月全球发行 [2][17] - 新游戏《遗忘之海》预期2026年上线，《无限大》在2025东京电玩展反响热烈 [2][17] 有道业务 - 2025Q3有道净收入为16亿元，同比上升4% [3][18] - 学习服务收入为6.4亿元，同比下降16%，智能设备收入为2.5亿元，同比下降22% [3][18] - 广告服务收入为7.4亿元，同比增长51%，增长主要受益于游戏行业广告投放需求上升及与网易游戏协同加强 [3][18] 网易云音乐业务 - 25Q3云音乐净收入为20亿元，同比下降2%，主要受社交娱乐业务拖累 [3][23] - 毛利率为35.4%，同比提升2.6个百分点，但环比下降0.7个百分点，推测与公司下半年加大版权内容布局有关 [3][23] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年营业收入分别为1119.76亿元、1220.44亿元、1317.97亿元，增速分别为6.3%、9.0%、8.0% [4][28] - 预计2025-2027年Non-GAAP每股收益分别为12.39元、13.41元、14.73元 [4][28] - 估值指标显示，2025年预测市盈率（PE）为15.0倍，市净率（PB）为3.69倍 [4][28]

业绩总结 - 2025年第三季度网易云音乐净收入20亿元，同比减少1.8%[5] - 2024年9月30日净收入1,999,163千元人民币[7] - 2025年9月30日毛利润694,774千元人民币[7]

财务业绩表现 - 2025年第三季度总收入84.6亿元，同比增长20.6% [1] - 调整后归母净利润24.1亿元，同比增长32.6% [1] - 毛利率从2024年Q3的42.6%提升至43.5% [1] - 期间费用13.1亿元，同比增长7.6%，费用占收入比例从17.4%下降至15.5% [1] 在线音乐业务 - 在线音乐服务收入69.7亿元，同比增长27.2% [2] - 在线音乐订阅收入45亿元，同比增长17.2% [2] - 在线音乐月活跃用户数5.51亿，同比下降4.3%，付费用户数1.257亿，同比增长5.6% [2] - 平均每付费用户收入从10.8元提升至11.9元 [2] 社交娱乐与其他业务 - 社交娱乐业务收入同比下降2.7%至15.4亿元 [2] - 线下演出业务收入实现同比亮眼增长，在六个城市举办权志龙演唱会共14场，吸引超15万名观众 [2][3] - 广告业务收入增长来自多元化产品组合和创新广告形式 [2] 内容与生态建设 - 通过国内外合作及自制扩充曲库，与DREAMUS、邓紫棋、张杰、张艺兴等续约，并与KING RECORDS、CEREAL达成战略合作 [3] - 在QQ音乐应用内引入艺人互动社区Bubble，为中国粉丝与SM、JYP、CUBE等公司旗下韩流艺人互动提供便利 [3] - 推出数字专辑、演唱会门票优先购、艺人合作系列星光卡等权益驱动超级会员转化 [3] 未来展望 - 预期2025至2027年营业收入达到326.6亿元、369.8亿元、413.0亿元 [4] - 预期2025至2027年经调整归母净利润达到96.0亿元、108.5亿元、121.8亿元 [4] - 对应市盈率分别为21.7倍、19.2倍、17.1倍 [4]

投资评级 - 对腾讯音乐-SW（01698 HK）维持“强烈推荐”投资评级 [2][5] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩表现亮眼，总收入84.6亿元，同比增长20.6%，调整后归母净利润24.1亿元，同比增长32.6% [1] - 在线音乐业务稳健增长，社交娱乐业务面临短期压力，新业务如线下演出和粉丝经济成为重要增长驱动力 [5] - 公司凭借内容版权优势、会员价值深化以及新消费赛道拓展，有望持续提升付费率、SVIP会员数及ARPPU值 [5] 财务表现与估值 - 2025年第三季度毛利率提升至43.5%，较2024年同期的42.6%有所改善，期间费用占总收入百分比从17.4%下降至15.5%，显示有效成本管控 [5] - 预计2025年至2027年营业收入将达326.6亿元、369.8亿元、413.0亿元，经调整归母净利润预计为96.0亿元、108.5亿元、121.8亿元 [5][6] - 对应2025年至2027年的预测市盈率分别为21.7倍、19.2倍、17.1倍，市净率分别为2.8倍、2.6倍、2.3倍 [5][6][9] 业务分项表现 - 在线音乐服务收入同比增长27.2%至69.7亿元，其中在线音乐订阅收入为45亿元，同比增长17.2%，ARPPU从10.8元提升至11.9元 [5] - 在线音乐月活跃用户数为5.51亿，同比下降4.3%，但付费用户数达1.257亿，同比增长5.6% [5] - 社交娱乐业务收入同比下降2.7%至15.4亿元 [5] 战略发展与竞争优势 - 公司持续扩充音乐曲库，与国内外知名厂牌和艺人续约或达成合作，丰富内容储备 [5] - 线下演出业务发展积极，三季度为权志龙等艺人在多城市举办共14场演出，吸引超15万名观众 [5] - 积极拓展粉丝经济，例如在QQ音乐引入Bubble互动社区，增强粉丝体验与社区归属感，驱动超级会员转化 [5] 关键财务比率 - 预计毛利率将从2024年的42.3%持续提升至2027年的46.2%，净利率从23.4%提升至26.9% [9] - 净资产收益率预计从2024年的9.8%提升至2027年的12.4% [9] - 资产负债率保持稳健，预计从2024年的22.9%小幅下降至2027年的21.9% [9]

财务业绩摘要 - 25Q3公司营收84.63亿元，同比增长21%，较彭博预期高2.8% [1] - 25Q3毛利率为43.5%，同比提升0.9个百分点 [1] - 25Q3经调整归属股东净利润（Non-IFRS）为24.1亿元，同比增长33%，较彭博预期高3.7% [1] 在线音乐业务 - 25Q3在线音乐收入达69.7亿元，同比增长27% [2] - 会员收入达44.9亿元，同比增长18%，主要受粉丝经济SVIP组合套餐推动 [2] - 25Q3单用户平均收入（ARPPU）达11.9元/月，同比增长12% [2] - 非订阅收入达24.8亿元，同比增长48%，得益于演唱会、创新广告形式及粉丝经济周边表现强劲 [2] - 预计25Q4 ARPPU将提升至12.2元/月，同比增长14% [2] - 预计25Q4会员收入达46.3亿元，同比增长20% [2] - 预计25Q4非订阅收入为23.2亿元，同比增长18% [2] 社交娱乐业务 - 25Q3社交娱乐收入为14.9亿元，同比减少2.7% [2] - 收入同比减少主要因直播互动功能调整及更严格的合规程序，但目前业务已企稳 [2] - 预计25Q4社交娱乐收入达15.0亿元，同比减少8% [2] 盈利预测与估值 - 预计25-27年归母净利润分别为112亿元、101亿元、114亿元 [3] - 盈利预测已根据最新财报调整会员付费率、ARPPU、社交娱乐收入及毛利率等假设 [3] - 基于可比公司，给予26年24倍市盈率进行估值，目标价为87.50港币 [3]

2025年第三季度业绩概览 - 2025年第三季度公司收入为84.6亿元，同比增长20.6%，环比增长0.2% [1] - 2025年第三季度归母净利润为21.5亿元，同比增长36%，环比下降11% [1] - 2025年第三季度Non-GAAP净利润为24.8亿元，同比增长28%，环比下降6% [1] - 业绩表现超出彭博预期 [1] 盈利能力与成本费用 - 2025年第三季度营业成本同比增长18.8%，主要因线下演出成本、IP相关成本和广告代理费用增加 [1] - 2025年第三季度毛利率为43.5%，同比提升0.9个百分点，环比下降0.9个百分点 [1] - 2025年第三季度Non-GAAP净利润率为29.3%，同比提升1.7个百分点，环比下降2.0个百分点 [1] - 销售费用率和管理费用率分别为3.1%和12.4%，同比分别下降0.1和1.8个百分点，显示费用控制较好 [1] 分业务收入表现 - 2025年第三季度在线音乐服务收入为69.7亿元，同比增长27.2%，环比增长1.7% [1] - 2025年第三季度社交娱乐业务收入为14.9亿元，同比下降2.9%，环比下降6.2% [1] 在线音乐业务驱动因素 - 在线音乐订阅收入为45.0亿元，同比增长17.2%，环比增长2.7%，主要受ARPPU提升推动 [2] - 2025年第三季度在线音乐月活跃用户数为5.51亿，同比下降4% [2] - 付费用户数达1.26亿，同比增长6%，环比增长1%，付费率为22.8%，同比提升2.2个百分点 [2] - 单用户平均收入为11.9元，同比增长10%，环比增长2%，主要因持续丰富SVIP权益推动SVIP数量增长 [2] 非订阅业务增长亮点 - 2025年第三季度非订阅收入为24.7亿元，同比大幅增长50.6%，环比微降0.2% [2] - 广告业务通过创新广告形式（如激励模式）和推出广告会员，增强免费用户吸引力并增加广告收益 [2] - 艺人周边和线下演出增长强劲，2025年第三季度成功举办14场权志龙演唱会，扩大自有演唱会IP矩阵，推出TMElive国际音乐大赏 [2] 内容生态与战略合作 - 持续扩充星光卡人气艺人阵容，并与K-POP合作紧密 [2][3] - 持续扩充bubble艺人矩阵，引入15个中国厂牌艺人 [3] - 与海外知名粉丝服务平台Weverse达成战略合作，Weverse即将在QQ音乐中开启Weverse DM服务，已有SEVENTEEN、TXT等K-POP偶像团体入驻 [3] 未来业绩展望 - 预计2025至2027年公司收入分别为329.79亿元、368.56亿元、407.32亿元 [3] - 预计2025至2027年归母净利润分别为111.27亿元、98.37亿元、111.56亿元 [3] - 预计2025至2027年Non-GAAP归母净利润分别为96.28亿元、107.69亿元、121.36亿元 [3] - 看好在线音乐长期付费用户数和ARPPU值的双轮驱动，以及非订阅业务的强劲增长 [3]

业绩表现 - 第三季度营收按年增长21% [1] - 非订阅业务表现强劲，收入按年大幅增长51% [1] - 订阅业务保持稳健增长，收入按年上升17% [1] - 非公认会计准则净利润超出市场预期4% [1] 投资观点与估值 - 业绩整体超出市场预期 [1] - 公司凭借丰富的内容与服务建立了稳固的护城河 [1] - 风险回报状况具有吸引力 [1] - 美股目标价由29.2美元调整至25.6美元，投资评级为“买入” [1]

投资逻辑 - 基于供需关系的涨价概念是基金经理挖掘牛股的硬逻辑 [1] - 涨价逻辑带来的确定性满足基金选股需求 [1] - 涨价逻辑被散户和公募资金高度认可 [1] 行业案例 - 早期案例包括茅台 [1] - 近期案例包括开始提价的腾讯音乐和美图公司等基金重仓股 [1] - 最新案例涉及化工行业 [1] 投资策略 - 基金在需求端扩张中挖掘好股票的重要密码是涨价逻辑 [1] - 涨价概念在年末避险情绪抬升之际尤为重要 [1]

投资评级 - 对腾讯音乐维持“优于大市”评级 [1][3][5][25][27] 核心观点 - 腾讯音乐龙头地位稳固，泛音乐领域拓展性强 [3][25] - 26年是公司泛音乐领域投入期，建议关注喜马拉雅收购进度及演唱会等粉丝经济发展 [3][25] - 考虑到公司投入，下调利润预期，预计25-27年经调整归母利润96/109/122亿元（下调1/2/4%）[3][25] 业绩概览 - 25Q3实现总收入84.6亿元，同比增长20.6%，环比增长0.2% [1][9] - 25Q3在线音乐收入占比达82% [1][9] - 25Q3毛利率为43.5%，同比增长0.9个百分点，环比下降0.9个百分点 [1][9] - 预计26年毛利率同比25年下降0.5个百分点 [1][9] - 25Q3经调整净利润24.8亿元，同比增长27.7% [1][9] - 25Q3经调整利润率29.3%，同比增长1.6个百分点，环比下降2个百分点 [1][9] 在线音乐业务 - 25Q3在线音乐收入69.7亿元，同比增长27.2%，环比增长1.7% [2][13] - 订阅业务收入45.0亿元，同比增长17.2%，环比增长2.7% [2][16] - 在线音乐付费用户达1.26亿人，同比增长5.6%，环比净增130万 [2][16][17] - 付费率达22.8%，同比增长2个百分点 [2][17] - 月ARPPU为11.9元，同比增长10.2%，环比增长1.7% [2][17] - SVIP渗透率和ARPPU展现出非常强劲的增长势头 [2][17] - 其他在线音乐业务收入24.7亿元，同比增长50.5%，环比下降0.2% [2][21] - 广告业务持续拓展产品组合和产品形式，艺人线下演出实现强劲增长 [2][21] - QQ音乐与韩国粉丝互动平台Weverse进行合作 [2] 社交娱乐业务 - 25Q3社交娱乐与其他收入14.9亿元，同比下降2.7%，环比下降6% [2][24] 财务预测 - 预计25-27年营业收入分别为290.65亿元、334.35亿元、361.10亿元 [4] - 预计25-27年营业收入同比增长率分别为2.3%、15.0%、8.0% [4] - 预计25-27年经调整归母净利润分别为95.88亿元、109.14亿元、121.88亿元 [4] - 预计25-27年经调整归母净利润同比增长率分别为21.7%、13.4%、11.3% [4] - 预计25-27年EBIT Margin分别为24.4%、27.8%、27.1% [4] - 预计25-27年净资产收益率（ROE）分别为12.2%、14.2%、13.3% [4]