财务表现 - 2025年上半年盈利表现胜预期 主要源自一次性税务优惠及经营利润率改善的推动 [1] - 线上音乐服务毛利率增长胜预期 [1] - 市场推广费用低于预期 [1] - 今明两年净利润预测分别上调117%及42% [1] 投资评级与估值 - 重申"跑赢大市"评级 [1] - 目标价从105港元上调至310港元 [1] - 目标价对应2026年每股盈利预测的27倍 [1]

公司盈利表现 - 2025年上半年盈利表现胜预期 主要源自一次性税务优惠及经营利润率改善 [1] - 线上音乐服务毛利率增长胜预期 市场推广费用低于预期 [1] - 今明两年净利润预测分别上调117%及42% [1] 投资评级与估值 - 重申跑赢大市评级 目标价从105港元上调至310港元 [1] - 目标价对应2026年每股盈利预测的27倍 [1]

财务表现 - 上半年盈利超预期 得益于一次性税务优惠和经营利润率提升 [2] - 今明两年净利润预测分别上调117%和42% [2] - 在线音乐服务毛利率增长 市场推广费用低于预期 [2] 业务调整 - 减少对非策略性直播业务的投入 [2] - 今明两年收入预测分别下调11%和10.9% [2] 评级与估值 - 重申"跑赢大市"评级 [2] - 目标价从105港元上调至310港元 [2]

核心观点 - 网易云音乐上半年盈利表现胜预期 主要受一次性税务优惠及经营利润率改善推动 [1] - 大和重申公司跑赢大市评级 目标价从105港元上调至310港元 对应2026年每股盈利预测27倍 [1] 财务表现 - 将公司今明两年净利润预测上调117%及42% [1] - 在线音乐服务毛利率增长胜预期 市场推广费用低于预期 [1] 业务调整 - 减少对非策略性直播业务的关注 [1] - 将今明两年收入预测下调11%及10.9% [1]

腾讯音乐股价表现 - 腾讯音乐今年以来股价涨幅达到126.16% [3][4] - 股价表现突出 成为中概股中涨幅超过120%的公司之一 [1][3] 机构持仓变动 - 新加坡对冲基金Keystone Investors二季度大幅增持腾讯音乐341万股 期末持有352.56万股 占投资组合比重14.18% [1][5] - 共有319家机构持有腾讯音乐 较一季度末的300家显著增加 [6] - 12家机构将腾讯音乐列入前十大重仓股 [1][6] 投资机构目标价调整 - 大和将评级从"持有"升至"跑赢大市" 港股目标价从66港元上调至106港元 [6] - 巴克莱银行将美股目标价从16美元上调69%至27美元 [6] - 花旗集团将美股目标价从23美元上调至29美元 维持"买入"评级 [6] - 里昂证券将美股目标价从20美元上调至25美元 港股目标价从77.7港元上调至97.1港元 [6] 中概股整体表现 - 纳斯达克中国金龙指数年内涨幅达17.11% [8] - 多只中概股获资管巨头增持：Alkeon Capital新进买入阿里巴巴162.5万股（市值超1.8亿美元） Tiger Pacific Capital买入新东方70.54万股（持仓占比12.63%） 文艺复兴基金买入新东方26.73万股（期末持有336.8万股） [10] 投资者情绪与偏好 - 美银美林调查显示23%投资者超配中国 为2023年初以来新高 [10] - 37%投资者愿意在宽松信号出现后加仓中国 较6月的29%提升 [10] - 投资者最看好AI、红利和互联网板块 "反内卷"升至第四看好板块 [10]

2Q25财务业绩 - 公司25Q2实现收入279.9亿元，同比增长9.4%，环比下降3.2% [1] - 公司25Q2实现毛利180.5亿元，同比增长12.5%，毛利率64.7%，同比提升1.8个百分点 [1] - 公司25Q2实现调整后净利润95.3亿元，同比增长32.0%，净利率34.2%，同比提升3.5个百分点 [1] 游戏业务表现 - 游戏及相关服务收入228亿元，同比增长13.7%，略低于市场共识234亿元 [1] - 《逆水寒》手游两周年庆版本更新后登中国iOS畅销榜第三 [1] - 《七日世界》周年庆版本更新登Steam全球畅销榜第四，《第五人格》赛季更新后登中国iOS畅销榜第六 [1] - 《永劫无间》手游周年庆版本登中国iOS畅销榜第六，《蛋仔派对》三周年庆登中国iOS畅销榜第五 [1] - 《漫威争锋》夏日特辑登全球Steam畅销榜第二及美国畅销榜第一 [1] 海外业务拓展 - 《界外狂潮》《全明星街球派对》《漫威秘法狂潮》发行后登顶多地区iOS下载榜 [2] - 海外布局持续推进，包括海洋冒险RPG《遗忘之海》、动作冒险游戏《归唐》 [2] - 《逆水寒》手游及《燕云十六声》海外版本筹备中 [2] 有道业务发展 - 有道业务收入14.2亿元，同比增长7.2%，高于市场共识13.3亿元，毛利率43.0% [2] - 推出"子曰"教育大模型AI创新应用，包括AI全科学习助手"有道小P"APP [2] - 发布新一代虚拟人口语教练Hi Echo 3.0和新一代知识库问答引擎QAnything [2] - 在"产模一体"框架下实现模型与产品迭代升级，推动多应用落地 [2] 云音乐业务 - 云音乐收入19.7亿元，略低于市场共识19.9亿元，毛利率36.1%，同比提升4个百分点 [2] - 实行音乐生态建设，在内容端实现版权与原创音乐同步发展 [2] - 推出"神光模式"播放器和"炫彩皮肤"装扮等新功能，提升用户体验 [2] 业绩展望 - 预计2025年营业收入1147.3亿元，较前值1138.6亿元上调 [2] - 预计2026年营业收入1196.5亿元，较前值1187.8亿元上调 [2] - 预计2027年营业收入1243.9亿元，较前值1240.9亿元上调 [2] - 预计2025年归母净利润（Non-GAAP）394.1亿元，较前值388.1亿元上调 [2] - 预计2026年归母净利润（Non-GAAP）408.5亿元，较前值399.2亿元上调 [2] - 预计2027年归母净利润（Non-GAAP）425.9亿元，较前值413.1亿元上调 [2]

财务业绩表现 - 腾讯音乐2025年第二季度总收入84.4亿元，同比增长17.9%，其中在线音乐服务收入68.5亿元，同比增长26.4% [1] - 网易云音乐2025年上半年营收38.27亿元，同比下降6%，但在线音乐服务收入29.67亿元，同比增长15.9% [2] - 腾讯音乐股价在财报发布后美股上涨2.58%，港股大涨15.63%突破100港元创历史新高 [2] - 截至8月20日，腾讯音乐和网易云音乐股价较年初分别上涨127.78%和154.99%，市值分别达3073亿港元和633亿港元 [3] 业务结构演变 - 在线音乐服务收入占比从2018年的28.1%大幅提升至当前腾讯音乐的80%和网易云音乐的77.5% [3] - 2018年腾讯音乐社交娱乐服务收入占比高达71.9%，而网易云音乐同期在线音乐服务占比已达89.4% [3] - 2023年二季度腾讯音乐在线音乐收入占比达58.3%，历史上首次超过社交娱乐服务 [8] - 网易云音乐2023年净利润7.34亿元，首次实现年度扭亏为盈 [8] 版权竞争格局 - 2015年国家版权局政策推动数字音乐正版化，网络音乐盗版率从95%骤降至5%以下 [4] - 腾讯音乐2017年以3.5亿美元现金加1亿美元股权买断环球音乐三年曲库独家版权，占据80%以上独家曲库 [5] - 2018年国家版权局推动腾讯音乐与网易云音乐互授99%版权，但保留1%头部内容独家 [7] - 版权大战促使版权价格大幅上涨，四大唱片公司年度版权总价从2010年不足100万元人民币大幅提升 [7] 用户付费模式 - 腾讯音乐2025年第二季度在线音乐订阅收入43.8亿元，同比增长17.1%，付费会员数达1.24亿 [8] - 腾讯音乐超级会员用户数量突破1500万，单个付费用户月均收入同比增长9.35% [8] - 网易云音乐会员订阅服务收入增长至24.7亿元，增幅达15.2% [8] - 腾讯音乐当前会员付费率约22%，而Spotify付费率达到40% [9][11] 战略布局与竞争 - 腾讯音乐以12.6亿美元现金搭配股权收购喜马拉雅，收购后腾讯系音频业务覆盖6.5亿月活用户 [16] - 腾讯2021年以27亿元收购懒人听书，与酷我畅听整合为"懒人畅听" [17] - 字节跳动通过"汽水音乐+番茄畅听"快速崛起，汽水音乐月活用户接近1亿，番茄畅听音乐版6月月活同比增长49.52%至3291.41万 [23] - 腾讯音乐月活跃用户数为5.53亿，环比流失200万用户，已连续15个季度下滑 [22] 国际化对比 - Spotify第二季度付费订阅收入37.4亿欧元，付费用户总数达2.76亿，月活跃用户6.96亿 [11] - 2017年底Spotify与腾讯达成股权投资协议，相互购入对方几乎相等的少数股权 [12] - Spotify大力发展播客业务，现拥有约700万个播客、35万本有声读物，43万个视频播客 [14][15] - Spotify视频播客消费增长速度是纯音频消费的20倍，有效带动广告需求提升 [15]

股权激励 - 网易云音乐于2025年8月21日向若干合资格参与者授出2.86万股奖励股份 [1]

行业与公司 * 行业涉及传媒、电影、IP运营、游戏、AI应用、在线音乐、长视频剧集 [1][2][3] * 公司包括阅文集团、心动公司、华通、完美世界、吉比特、网易、腾讯音乐、网易云音乐、大麦娱乐、Meta、微博、快手、腾讯、巨量、爱奇艺、芒果超媒、华策影视、柠檬影视 [1][2][3][7][8][9][12][14][15][16] 核心观点与论据 **电影行业暑期档票房显著改善** * 8月1日至16日全国票房同比增长74% 观影人次接近翻倍增长 [4] * 7月全国票房同比下滑20% 观影人次下滑17.5% [4] * 《南京照相馆》预测票房超过30亿元 《浪浪山小妖怪》衍生合作品牌数及口碑发酵表现良好 [4] **IP行业加速发展 变现模式多元化** * IP方从内容创造者向运营商转化 通过收入多元化及产业链布局延展放大IP价值 [6] * 阅文集团上半年IP衍生业务GMV达4.8亿元 接近2024年全年水平 [7] * 阅文集团自营门店约10家 新品推出速度是2024年的3~4倍 头部IP包括全职高手、诡秘之主、道诡异仙 [7] **游戏板块业绩超预期 资源聚焦策略明确** * 心动、华通、完美、吉比特等验证中性体量厂商产品周期 [9] * 网易优化研发资源组织方式 更专注更大研发项目 心动每年新游推出节奏一到两款 吉比特集中资源在核心产品运营与用户服务 [9] * 重点关注产品包括心动一色跟L2 吉比特仗剑传说海外表现 道友来挖宝空间 完美一环第四季度上线 华通King Short国内计划与Tasty海外流水 巨人超自然行动组 网易遗忘之海 [10] **AI应用多模态落地加速 商业化进程推进** * AI视频用户群体增加 变现效率提升 商业化加速 大B端客户接受度提高 [11] * 可琳全球创作者超过4500万人 累计生成视频数量超过2亿个 vivo产品上线8个月通过AI实现2000万美元收入 [11] * AI广告领域各公司优化广告效果 Meta、微博、快手、腾讯、巨量等强调AI内容素材生产提效 通过跨平台数据融合加速自研AI工具替代 [12] **广电新政利好长视频剧集行业** * 新政策丰富电视大屏内容 促进广电视听内容供给 优化管理和审查机制 鼓励创新和多元题材创作 [13] * 缩短电视剧项目从备案到开播上线周期 减少库存剧现象 [13] * 爱奇艺、芒果超媒、华策影视、阅文集团、柠檬影视有望受益 芒果TV MAU环比上升3%至2.8亿人 [14] **在线音乐行业竞争格局及盈利韧性优势明显** * 腾讯音乐二季度SVIP付费用户率渗透率达12% 非订阅业务收入增速超预期 [15][16] * 网易云音乐销售费用控制能力突出 获客ROI提升显著 [16] * 腾讯音乐2025年净利润预测95亿元 2026年112亿元 网易云音乐2025年29亿元 2026年21亿元 [16] 其他重要内容 **国庆档影片储备丰富** * 已定档《刺杀小说家2》和《熊猫计划2》 储备影片包括《志愿军三三国的星空》等 [5] **大麦娱乐关注授权及演出数据** * 三丽鸥与企卡瓦授权趋势良好 关注暑期演出数据及上半财年衍生品增速 [8] **阅文短剧业务发展迅速** * 自3月以来升级短剧业务开放超过2000部网文打造优质IP 上半年单项短剧项目最高流水超过8000万元 [7] **AI视频技术难点突破** * 主体一致性和动作美学等难点突破 客群渗透将持续提升并催化更好付费习惯 [11]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价293.51港币（267.82人民币）[3][5] - 基于2026年可比公司平均27倍P/E估值[3] - 当前股价278.6港币（2025年8月19日）较目标价有5.3%上行空间[5] 财务预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为28.1/21.7/25.4亿元（原2025-2026预测17.2/21.8亿）[3] - 2025H1实际归母净利润18.9亿（yoy+133%）超彭博预期57% 含8亿递延所得税抵免[8] - 2025E毛利率37.1% 预计2027年提升至41.6%[4][11] - 2025E营业利润15.91亿（yoy+43.9%）2026E增速达83%[4] 业务表现 在线音乐 - 25H1收入30亿（yoy+16%）符合预期 预计25H2达32亿（yoy+15%）[8] - 引入RBW、StarShip等Kpop厂牌及李健、张艺兴作品 扩充曲库[8] - 原创音乐人计划推出AI音乐人/见习音乐人路径 强化独占内容[8] - 预计MAU和付费率持续提升 但学生会员占比增加或致ARPU下滑[8] 社交娱乐 - 25H1收入8.6亿（yoy-43%）低于预期13% 因主动减少站内曝光[8] - 预计25H2收入8.9亿（yoy-18%） 调整已基本完成[8] 行业比较 - 可比公司26年平均P/E 27倍（芒果超媒24倍 阅文31倍 腾讯音乐26倍）[9] - 报告公司26年预测P/E 25.5倍 低于行业平均[4] - 52周股价波动区间87.85-303.4港币 当前处中高位[5]