核心观点 - 中金维持网易云音乐“跑赢行业”评级及目标价224港元 对应20/18倍2026/2027年Non-IFRS市盈率 较现价有22%上行空间 [1] 财务表现与预测 - 2025年收入为77.59亿元 基本符合预期 Non-IFRS净利润为28.60亿元 基本符合预期 [2] - 中金维持公司2026/2027年Non-IFRS净利润预测 现价对应16/15倍2026/2027年Non-IFRS市盈率 [1] - 2025年毛利率为35.7% 同比提升2个百分点 [2] - 预计2026年营业利润同比增长20%至19.5亿元 [2] 在线音乐业务 - 2025年在线音乐收入为59.94亿元 同比增长12% 其中订阅收入同比增长13.3% 非订阅收入同比增长5.2% [2] - 订阅收入增长主要得益于付费用户数增长 会员留存率和活跃度有提升 [2] - 2026年战略重点是扩大付费用户规模 ARPPU有望因收窄折扣而增长 [2] - 预计2026年在线音乐收入同比增长10.8% 其中订阅收入同比增速为12.1% [2] 社交娱乐及其他业务 - 2025年社交娱乐及其他收入为17.65亿元 同比下降32% 主要因审慎经营策略 [2] - 2025年下半年社交娱乐及其他收入已环比小幅提升 [2] 成本与费用 - 2025年销售、管理和研发费用绝对值均同比下滑 投入相对节制 [2] - 公司表示2026年或加大投入 需关注内容成本和获客投入节奏 [2] 行业竞争与公司策略 - 据QuestMobile数据 汽水音乐2026年1月MAU和DAU仍保持较高同比增速 网易云音乐用户规模相对稳定 [3] - 公司实际受竞争影响可能有限 但需密切观察竞品在版权和获客上的投入战略变化 [3] - 公司上线自研AI生成式推荐大模型Climber及系列AI功能 积极拥抱创新 [3] - 公司注重用户体验 在行业内具备差异化定位 关注用户份额企稳时点 [3]

核心观点 - 报告认为，尽管网易云音乐短期收入低于预期且股价承压，但其核心音乐会员业务保持稳健，且当前估值具有吸引力，维持买入评级 [2] - 全球市场呈现避险与分化格局，A股与港股走势分化，美股因AI投资盈利焦虑而大跌，大宗商品因算法交易遭遇流动性踩踏 [3][4][5] 公司点评：网易云音乐 - **FY25业绩概览**：总营收同比下降2%至77.6亿元人民币，略低于市场一致预期的79.1亿元；经调整净利润同比大幅增长68%至28.6亿元，符合预期 [2] - **2H25业绩分析**：下半年在线音乐收入增速放缓至同比增长8%（上半年为+16%）；整体毛利率较上半年下滑1.4个百分点 [2] - **业绩归因**：收入增速放缓与毛利率下滑主要归因于高毛利的非会员业务收入下降，而音乐会员业务在下半年仍保持稳健 [2] - **盈利预测调整**：鉴于非会员业务表现疲软，报告将FY26总营收预测小幅下调1% [2] - **估值与评级**：目标价下调至245.0港元，基于23倍FY26E非GAAP市盈率（此前为330.0港元，基于32倍）；当前股价对应15倍FY26E市盈率，结合稳健的盈利增长前景，风险收益比具有吸引力，维持“买入”评级 [2] 全球市场观察 - **A股市场**：三大指数收涨，其中创业板指数上涨1.32%；算力硬件链条走强，消费与影视方向回调 [5] - **港股市场**：整体走弱，恒生指数下跌0.86%，恒生科技指数下跌1.65%；互联网权重股普遍下跌，但大模型板块逆势走高 [3][5] - **人民币汇率**：在岸与离岸人民币兑美元双双升破6.90关口，创下2023年4月以来新高，主要受春节前后企业结汇盘集中释放推动 [5] - **宏观政策**：中国商务部宣布对原产于欧盟的进口乳制品实施反补贴措施，并出台汽车行业价格新规，严控“低于成本销售”行为 [5] - **日本市场**：避险情绪推动日元兑美元实现“四连涨”，汇率回升令日本出口板块及套利交易承压 [5] - **欧洲股市**：普遍收跌，荷兰支付巨头Adyen因业绩指引令人失望暴跌约22%，拖累欧洲科技板块下挫 [5] - **美国股市**：三大股指大跌，标普500指数下跌1.57%，纳斯达克指数下跌2.03%；市场主线是“AI投入—盈利兑现”焦虑扩散，思科因指引疲软暴跌约12%，软件股ETF下跌约2.7%；对AI冲击货运/办公需求的担忧发酵，罗素3000卡车运输指数盘中重挫约9%，商业地产股继续走低 [5] - **大宗商品**：遭遇“算法踩踏”，现货黄金盘中一度暴跌超4%，白银一度下跌约11%，创下罕见单日跌幅，因美股大跌触发CTA策略的系统性抛售，导致流动性踩踏 [5] - **债市与汇市**：避险资金涌入债市，10年期美债收益率大幅下行超7个基点至4.10%；原油受地缘局势缓和及需求预期影响下跌近3%；比特币受拖累跌破66,000美元 [5] 主要股指表现（单日） - **港股指数**：恒生指数收于27,033点，跌0.86%；恒生国企指数收于9,175点，跌1.00%；恒生科技指数收于5,409点，跌1.65% [3] - **A股指数**：上证综指收于4,134点，微涨0.05%；深证综指收于2,709点，涨0.51%；创业板指收于3,328点，涨1.32% [3] - **美股指数**：道琼斯指数收于49,452点，跌1.34%；标普500指数收于6,833点，跌1.57%；纳斯达克指数收于22,597点，跌2.03% [3] - **其他市场**：德国DAX指数微跌0.01%，法国CAC指数涨0.33%，英国富时100指数跌0.67%，日本日经225指数微跌0.02%，澳洲ASX 200指数涨0.32%，台湾加权指数持平 [3] 港股分类指数表现（单日） - **恒生金融指数**：收于52,793点，下跌0.68% [4] - **恒生工商业指数**：收于14,302点，下跌1.12% [4] - **恒生地产指数**：收于21,261点，上涨0.52% [4] - **恒生公用事业指数**：收于41,237点，上涨0.54% [4]

投资评级与核心观点 - 投资评级为“增持” [7] - 报告核心观点：公司经营提效，深化以音乐为导向的社区生态，用户规模与活跃度同比增长，在线音乐商业化能力提升，审慎的成本管理及经营杠杆推动利润率改善 [3][11] 财务表现与预测 - **历史业绩 (2025下半年)**：实现营收39.3亿元，同比增长1.4%；毛利率为35.0%，同比提升2.7个百分点；经营利润7.8亿元，同比增长36%；经调整净利润9.1亿元，同比增长12% [11] - **分业务收入 (2025下半年)**：在线音乐收入30.3亿元，同比增长8.3%，其中会员订阅收入25.8亿元，同比增长11.6%；社交娱乐及其他业务收入9.1亿元，同比下降16.6% [11] - **财务预测 (2026-2028年)**：预计营业收入分别为84.3亿元、92.1亿元、101.5亿元，同比增长8.6%、9.3%、10.1%；预计经调整净利润分别为22.6亿元、26.1亿元、30.0亿元，同比增长-21.2%、15.8%、14.4% [11][26] - **盈利预测 (2026-2028年)**：预计毛利率持续改善，分别为37.8%、40.3%、42.0%；预计经调整市盈率(PE)分别为14.2倍、12.3倍、10.7倍 [5][27] - **估值与目标价**：参考可比公司估值，给予2026年17倍市盈率(PE)，目标价更新为199港元 [11][26] 运营与业务分析 - **运营效率提升**：2025年下半年销售及营销开支率、一般及行政开支率、研发开支率分别为6.2%、2.1%、9.7%，同比相对持平或略有下降，显示审慎的成本管理 [11] - **用户与社区生态**：2025年平台用户规模与活跃度均实现同比增长；DAU/MAU比例保持在30%以上，较2024年稳步提升；移动端用户日均听歌时长呈现提升 [11] - **内容生态建设**：公司上线自研AI生成式推荐大模型Climber，推进个性化内容分发；引进韩国厂牌内容，补充华语音乐曲库，增加影视原声及综艺节目音乐，巩固说唱及欧美特色音乐品类 [11] - **会员订阅业务**：会员订阅收入增长主要得益于会员规模增长，2025年下半年会员订阅收入占在线音乐服务收入的85.3% [11][24]

股价近期表现 - 2026年1月2日至2月12日期间，腾讯音乐港股区间跌幅为5.80%，技术指标显示市场动能偏弱 [1] - 截至2026年2月12日，腾讯音乐美股报15.14美元，单日下跌10.63%，港股报65.00港元，单日下跌2.26% [2] - 同期纳斯达克指数下跌2.24%，恒生指数下跌0.86%，公司股价表现弱于大盘 [1][2] 市场竞争与用户增长 - 市场竞争加剧，字节跳动旗下“汽水音乐”月活用户快速增长至1.4亿，对行业格局构成压力 [3] - 腾讯音乐用户增长见顶，管理层已下调用户净增指引 [3] - 2025年第三季度，公司音乐月活跃用户同比下降4.3% [4] 业务经营状况 - 社交娱乐服务收入持续下滑，2025年第三季度该业务收入同比下降2.7%，月活用户暴跌31.6% [4] - 在线音乐业务增长主要依赖提升每付费用户平均收入 [4] - 公司正积极拓展线下演出、艺人周边及AI社交产品等新业务，2025年第三季度非订阅收入同比大增超50% [6] - 新业务毛利率较低，导致公司整体毛利率环比下降 [6] 机构观点 - 机构观点存在分歧，大和在2026年1月将评级上调至“买入”，但下调了目标价 [5] - 花旗银行在2026年2月的报告中维持“买入”评级，认为公司当前估值被低估，并看好新业务潜力 [5]

2025年财务表现 - 2025年总收入为77.59亿元，同比下降2.4%，略低于彭博一致预期的79亿元 [1] - 2025年经调整净利润为28.60亿元，同比增长68.2% [1] - 剔除一次性递延所得税抵免7.47亿元影响后，经调整净利润约为21.13亿元，高于彭博预期的20亿元 [1] 收入结构分析 - 在线音乐收入增速放缓，2025年上半年同比增长15.9%，下半年同比增长8.3% [1] - 会员订阅收入全年保持增长，上半年同比增长15.2%，下半年同比增长11.6% [1] - 会员订阅收入增速环比下降，主要因会员结构变化导致月度平均每用户收入摊薄 [1] 盈利能力与成本控制 - 2025年全年毛利率同比提升2个百分点至35.7% [1] - 毛利率提升主要得益于社交娱乐收入分成下降以及内容授权成本控制良好 [1] - 公司采取审慎推广策略，推广及广告费用同比下降43%，带动销售费用整体同比下降33.2% [1] - 销售费用率同比下降2.7个百分点 [1] 未来战略与展望 - 2026年公司将加大获客力度，核心目标是推动付费用户规模增长 [1] - 公司计划继续聚焦热爱音乐的年轻群体，加大市场营销和内容自制投入 [1] - 公司将优化部分渠道折扣力度，以期推动订阅收入实现量价齐升 [1] - 预计用户规模增长将带动毛利率改善，同时运营效率有望持续优化 [1] 盈利预测与估值 - 机构下调2026年、2027年并引入2028年调整后归母净利润预测至22.39亿元、25.20亿元、27.50亿元，下调幅度均为16% [2] - 基于2026年调整后归母净利润预测，给予公司20.71倍2026年预期市盈率，目标价定为239.40港元 [2] - 维持对公司的“买入”评级 [2]

投资评级与核心观点 - 报告对网易云音乐给予“增持”评级 [7] - 报告核心观点：公司经营提效，深化以音乐为导向的社区生态，用户规模与活跃度同比增长 [1][3] - 报告预计公司26-28年营业收入为84.3/92.1/101.5亿元，同比+8.6%/+9.3%/+10.1%；经调整净利润为22.6/26.1/30.0亿元，同比-21.2%/+15.8%/+14.4% [11][26] - 参考可比公司估值，给予26年PE 17倍，更新目标价为199港元 [11][26] 财务表现与预测 - **2025年下半年业绩**：实现营收39.3亿元，同比+1.4%；毛利率35.0%，同比提升2.7个百分点；经营利润7.8亿元，同比+36%；经调整净利润9.1亿元，同比+12% [11] - **2025年全年财务摘要**：营业收入77.59亿元，同比-2.4%；毛利润27.70亿元，毛利率35.7%；经调整净利润28.60亿元，同比+68.2% [5] - **未来三年盈利预测**：预计2026-2028年营业收入分别为84.25亿元、92.11亿元、101.45亿元；经调整净利润分别为22.55亿元、26.11亿元、29.87亿元 [5][11] - **利润率持续改善**：预测毛利率将从2025年的35.7%提升至2028年的42.0% [5] - **费用控制有效**：2025年下半年销售及营销开支率、一般及行政开支率、研发开支率分别为6.2%、2.1%、9.7%，同比相对持平或略有下降 [11] 业务分项表现 - **在线音乐服务**：2025年下半年收入30.3亿元，同比+8.3% [11] - **会员订阅业务**：收入25.8亿元，同比+11.6%，占在线音乐服务收入的85.3% [11][24] - **广告服务及其他**：收入4.4亿元，同比-7.5% [11] - **社交娱乐及其他业务**：2025年下半年收入9.1亿元，同比-16.6%，继续承压 [11] 运营与生态发展 - **用户规模与活跃度**：2025年平台用户规模与活跃度均实现同比增长；DAU/MAU比例保持在30%以上，较2024年稳步提升；移动端用户日均听歌时长呈现提升 [11] - **内容生态建设**：加强与版权方合作，引进韩国厂牌内容，补充华语音乐曲库，增加影视原声及综艺节目音乐，巩固说唱及欧美特色音乐品类 [11] - **技术赋能**：上线自研AI生成式推荐大模型Climber，推进个性化内容分发 [11] 估值与市场数据 - **当前市值**：360.38亿港元，当前股本2.18亿股 [8] - **52周股价区间**：130.70港元至302.40港元 [8] - **可比公司估值参考**：腾讯音乐、Spotify、哔哩哔哩、快手的2026年预测PE平均值约为23.0倍 [28]

公司财务表现 - 2025年下半年公司总收入为39.32亿元人民币，按年增长1.4%，但分别较瑞银及市场预期低4%和2.3% [1] - 同期毛利为13.77亿元人民币，毛利率为35%，两项指标均低于瑞银及市场预期 [1] - 非公认会计准则经营利润为8.28亿元人民币，较瑞银预期高1.9%，主要得益于严格的成本控制 [1] 业务分部表现 - 在线音乐业务收入按年增长8%至30.27亿元人民币，但分别较瑞银及市场预期低6%和4.7% [1] - 市场预期公司核心音乐业务表现趋弱，可能引发负面市场反应，尽管近期股价走势或已大致反映此预期 [1] 未来关注焦点与投资观点 - 投资者关注焦点将集中于公司推动音乐用户基础增长、提升每付费用户平均收入的策略、利润展望以及竞争格局的最新发展 [1] - 瑞银给予公司港股目标价为350港元，评级为“买入” [1]

投资评级与核心观点 - 报告维持对网易云音乐的“买入”评级，目标价为239.40港元 [2] - 核心观点：公司2025年经调整净利润超预期，2026年将加大获客力度以推动付费用户规模增长并改善毛利率，同时运营效率有望持续优化 [6] 2025年财务业绩表现 - 2025年营业收入为77.59亿元人民币，同比下降2.4%，略低于彭博预期的79亿元 [5][6] - 2025年归母净利润为27.48亿元，同比增长76.0% [5] - 2025年经调整净利润为28.60亿元，同比增长68.2%，剔除一次性递延所得税抵免7.47亿元后约为21.13亿元，好于彭博预期的20亿元 [5][6][8] - 2025年毛利率同比上升2个百分点至35.7%，主要得益于社交娱乐收入分成下降及内容授权成本控制良好 [8] - 2025年推广及广告费用同比下降43%，销售费用整体同比减少33.2%，费用率下降2.7个百分点 [8] 业务运营与展望 - 在线音乐收入增速放缓：2025年上半年/下半年在线音乐收入同比增速分别为15.9%/8.3%，其中会员订阅收入同比增长15.2%/11.6% [7] - 收入增速环比降速主要因会员结构变化导致月度ARPU摊薄，预计订阅会员规模仍维持稳健增长 [7] - 公司预计2026年将继续聚焦热爱音乐的年轻群体，以扩大会员规模为核心重点，加大市场营销和内容自制投入，同时优化部分渠道折扣力度，有望推动订阅收入量价齐升 [7] 盈利预测与估值调整 - 报告下调了2026及2027年盈利预测，并引入2028年预测：调整后归母净利润预测分别为22.39亿元、25.20亿元、27.50亿元，下调幅度均为16% [9][12] - 下调盈利预测主要考虑到会员结构对ARPU的摊薄影响以及公司计划加大营销投入 [9][12] - 基于2026年调整后归母净利润，给予公司20.71倍2026年预测市盈率，该倍数参考了可比公司彭博一致预期均值 [9][12][14] - 目标价从之前的360.42港元（基于27倍市盈率）下调至239.40港元 [9][12] 关键财务预测数据 - **营业收入预测**：2026E为86.19亿元（+11.1%），2027E为93.39亿元（+8.4%），2028E为100.38亿元（+7.5%）[5] - **调整后归母净利润预测**：2026E为22.39亿元（-21.7%），2027E为25.20亿元（+12.6%），2028E为27.50亿元（+9.1%）[5] - **调整后每股收益预测**：2026E为10.27元，2027E为11.56元，2028E为12.62元 [5] - **毛利率预测**：2026E为37.4%，2027E为38.1%，2028E为38.2% [13] - **调整后净利润率预测**：2026E为26.0%，2027E为27.0%，2028E为27.4% [23] - **估值指标预测**：2026E调整后市盈率为15.83倍，市净率为2.36倍，EV/EBITDA为14.75倍 [5]

财务表现 - 2025年公司录得总收入人民币77.6亿元 [1] - 2025年公司录得毛利人民币27.7亿元，较上年增加人民币8810万元，毛利率由33.7%扩大至35.7% [1] - 2025年公司营业利润达到人民币16.22亿元，2024年为人民币11.71亿元，同比增加38.5% [1] - 2025年公司录得净利润人民币27.46亿元，2024年为人民币15.65亿元 [1] - 2025年公司确认递延所得税抵免人民币7.47亿元 [1] - 剔除特定股权款项影响，2025年经调整净利润为人民币28.6亿元，2024年为人民币17亿元 [1] 业务分部收入 - 2025年在线音乐服务收入为人民币59.9亿元，同比增长12.0% [1] - 2025年会员订阅收入为人民币50.5亿元，同比增长13.3% [1] 运营与用户指标 - 2025年日活跃用户占月活跃用户比例保持30%以上，较2024年稳步提升 [1] - 截至2025年底，网易云音乐原创音乐人超过100万，上传音乐曲目超过560万首 [1]

报告投资评级 - 投资评级为“买入”（维持）[2] - 目标价为239.40港元 [2][9] 核心观点与业绩摘要 - 报告认为，尽管2025年收入略低于预期，但公司计划在2026年加大获客力度，推动付费用户规模增长并带动毛利率改善，同时运营效率有望持续优化，因此维持“买入”评级 [6] - 2025年公司实现营业收入77.59亿元，同比下降2.4%，略低于彭博一致预期的79亿元 [5][6] - 2025年经调整净利润为28.60亿元，同比增长68.23%，剔除一次性递延所得税抵免7.47亿元后约为21.13亿元，好于彭博预期的20亿元 [5][6][8] - 2025年公司毛利率同比上升2.0个百分点至35.7%，主要得益于社交娱乐收入分成下降及内容授权成本控制良好 [8] - 2025年公司推广及广告费用同比下降43%，销售费用整体同比减少33.2%，费用率下降2.7个百分点 [8] 在线音乐业务分析 - 2025年上半年/下半年在线音乐收入同比增速分别为15.9%和8.3%，增速有所放缓 [7] - 2025年上半年/下半年会员订阅收入同比分别增长15.2%和11.6%，环比降速主因会员结构变化带来月度ARPU摊薄 [7] - 公司预计2026年将继续聚焦热爱音乐的年轻群体，以扩大会员规模为核心重点，加大市场营销和内容自制投入，同时优化部分渠道折扣力度，有望推动订阅收入量价齐升 [7] 财务预测与估值 - 报告下调了2026及2027年的盈利预测，并引入2028年预测 [9][12] - 调整后的归母净利润预测为：2026E 22.39亿元（下调16%）、2027E 25.20亿元（下调16%）、2028E 27.50亿元 [5][9][12] - 营业收入预测为：2026E 86.19亿元（同比+11.08%）、2027E 93.39亿元（同比+8.35%）、2028E 100.38亿元（同比+7.48%）[5] - 基于2026年调整后归母净利润，给予公司20.71倍2026年预测市盈率，该估值参考了可比公司彭博一致预期均值 [9][12][14] - 可比公司2026年预测市盈率均值为20.71倍，包括腾讯音乐(16.88倍)、腾讯控股(17.62倍)、Spotify(34.99倍)、Netflix(25.41倍)、华纳音乐(21.67倍)、环球音乐(18.13倍) [15] 关键财务指标预测 - 毛利率预测：2026E 37.40%、2027E 38.09%、2028E 38.20% [13] - 调整后净利润率预测：2026E 25.97%、2027E 26.98%、2028E 27.39% [23] - 调整后净资产收益率(ROE)预测：2026E 16.07%、2027E 15.55%、2028E 14.69% [5][23] - 调整后每股收益(EPS)预测：2026E 10.27元、2027E 11.56元、2028E 12.62元 [5] - 企业价值倍数(EV/EBITDA)预测：2026E 14.75倍、2027E 11.67倍、2028E 9.45倍 [5]