公司战略与经营重点 - 公司始终将经营效益作为发展核心，立足基建主业深化转型升级 [2] - 公司通过优化业务结构、提升项目盈利水平等举措夯实经营基本面 [2] - 公司高度重视风险防控，严控融资与负债结构，加大应收账款清收力度，完善全流程风控体系 [2] 股东回报政策 - 公司将聚焦分红回报，结合经营实际与发展规划优化利润分配方案 [2] - 公司力争为股东提供持续稳定的现金分红 [2]

市场交易与融资融券数据 - 2025年1月9日，公司股价下跌0.12%，成交额为1.97亿元 [1] - 当日融资买入2212.17万元，融资偿还5648.54万元，融资净买入为-3436.37万元 [1] - 截至1月9日，公司融资融券余额合计10.90亿元，其中融资余额10.86亿元，占流通市值的1.11%，融资余额处于近一年30%分位以下的低位水平 [1] - 当日融券卖出19.09万股，卖出金额158.26万元，融券余量50.17万股，融券余额415.91万元，融券余额超过近一年60%分位水平，处于较高位 [1] 公司基本业务构成 - 公司主营业务涉及基建建设、基建设计、疏浚及港口机械制造业务 [1] - 主营业务收入构成为：基建建设88.48%，疏浚工程6.92%，基建设计4.08%，其他3.63%，其他(补充)0.67% [1] 股东结构与持股变动 - 截至2025年9月30日，公司股东户数为16.72万户，较上期增加12.51% [2] - 人均流通股为75501股，较上期减少11.80% [2] - 十大流通股东中，中国证券金融股份有限公司为第三大股东，持股4.84亿股，持股数量较上期不变 [3] - 多只沪深300ETF基金（华泰柏瑞、易方达、华夏、嘉实）位列第五至第八大流通股东，持股数量相比上期均有所减少，减持数量在45.20万股至288.52万股之间 [3] - 广发中证基建工程ETF（516970）为新进第十大流通股东，持股1527.70万股 [3] - 香港中央结算有限公司退出十大流通股东之列 [3] 财务业绩表现 - 2025年1月至9月，公司实现营业收入5139.15亿元，同比减少4.23% [2] - 2025年1月至9月，公司实现归母净利润136.47亿元，同比减少16.14% [2] 历史分红情况 - 公司A股上市后累计派现506.49亿元 [3] - 近三年，公司累计派现150.96亿元 [3]

核心观点 - 绿地控股2025年核心经营数据持续承压，预计归母净利润亏损扩大至-190亿元到-160亿元，主要受资产减值、主业下滑及财务费用上升拖累 [1] - 公司面临高额负债、巨大短期偿债压力及激增的诉讼案件，正通过债务重组、组织瘦身和布局新业务等方式艰难应对，但短期压力依然显著 [1][4][5] - 房地产主业呈现“以价换量”特征，销售面积增长但销售额增速偏低，且公司已全面收缩增量，转向存量盘活 [2][3] - 基建业务保持一定韧性但增长动能不足，新业务培育短期难成支柱，公司转型挑战巨大 [3][6] 财务业绩与亏损原因 - **2025年预计归母净利润为-190亿元到-160亿元**，上年同期为-155.52亿元，亏损规模进一步扩大 [1][2] - **扣非净利润预计亏损159亿元—189.5亿元**，与归母净利润亏损幅度相近 [2] - **亏损三大核心原因**：资产价格下行计提存货减值准备；房地产业务结转规模及毛利率下降，基建营收下滑；利息资本化减少导致财务费用上升 [1][2] - 截至2025年9月末，公司**现金余额仅149.46亿元**，较上年底进一步下降 [4] 房地产业务经营状况 - **2025年合同销售面积797.2万平方米，同比增长21.9%**；**合同销售金额680.99亿元，同比增长6.53%**，销售额增速远低于面积增速，体现“以价换量”策略 [2] - **业务全面收缩转向存量盘活**：2025年全年仅新增3个房地产项目储备，土地面积11.64万平方米 [3] - **开发节奏大幅放缓**：2025年前三季度新开工面积仅49.1万平方米，同比下降55.44%，第三季度无新开工项目；竣工备案面积381.4万平方米，同比下降41.67% [3] 基建业务经营状况 - **2025年前三季度基建业务累计清收回款849亿元**，第三季度单季回款258亿元 [3] - **前三季度完成产值711亿元**，95项重大工程完成年度预算的87% [3] - **境外业务加速拓展**：前三季度新增境外项目30个，合同金额22.54亿元，同比增长13.75% [3] - **增长动能不足**：第三季度新拓展项目合同额223亿元，同比下降17.67%，且业务同样面临回款难问题 [3] 债务与诉讼风险 - **截至2025年9月末，总负债高达9431亿元**，其中千亿元级借款需在一年内偿还，短期偿债压力巨大 [4] - **资产负债率攀升至89.52%**，资金链持续紧绷 [4] - **2025年8月推出境外化债方案**，拟以两折价格回购约13.4亿美元本金的美元债 [4] - **涉诉规模激增**：2022年至2025年上半年，涉诉案件从3655件增至6998件，涉诉金额从193.24亿元增至298.24亿元 [5] - **截至2025年9月末，未决诉讼仍有2777件**，涉诉金额超百亿元 [5] - **2025年12月3日至27日的24天内，新增诉讼1237件**，涉诉金额56.58亿元，其中作为被告的案件1148件，涉诉金额43.91亿元 [5] 公司应对举措与转型 - **推进“二次创业”布局新赛道**，抢抓新能源汽车出口机遇，依托海外资源与头部汽车集团合作，在中东、北非等地区搭建专属出海通路 [6] - **新业务培育尚需时间，短期内难以成为业绩支柱** [1][6] - **持续减员瘦身与组织架构调整**以降本增效，例如2025年12月绿地香港撤销7个项目集群的核心部门，新设跨片区中心统筹管理 [5] - **成立工作专班应对诉讼**，实施领导包案，方针为“降数量、控金额、保核心、促回款” [5] - **创始人、董事长兼总裁张玉良以全票连任**，继续推进公司转型 [1]

核心观点 - 公司2025年预计归母净利润亏损160亿至190亿元，亏损额较上年同期的-155.52亿元进一步扩大，核心经营数据持续承压 [1][2] - 公司面临资产价格下行、主业收入下滑、财务费用上升及高额负债与诉讼等多重挑战，正通过收缩传统业务、债务重组、组织瘦身及布局新赛道等方式艰难应对 [1][4][5][6] 财务业绩与亏损原因 - **净利润大幅预亏**：2025年预计归母净利润为-190亿元到-160亿元，扣非净利润预计亏损159亿元至189.5亿元，亏损规模较上年扩大 [1][2] - **亏损核心原因**：1) 资产价格下行及项目去化压力导致计提存货减值准备 2) 房地产业务结转规模与毛利率双降，基建业务营收下滑 3) 房地产项目利息资本化规模减少，导致计入当期财务费用的利息支出增加 [1][2] - **房地产业务“量升价降”**：2025年合同销售面积797.2万平方米，同比增长21.9%，但合同销售金额仅680.99亿元，同比增长6.53%，销售额增速远低于面积增速，显示以价换量策略 [2] 房地产业务经营状况 - **销售与价格**：2025年合同销售金额680.99亿元，合同销售面积797.2万平方米，以价换量特征明显 [2] - **业务全面收缩**：2025年仅新增3个房地产项目储备，权益土地面积7.77万平方米 前三季度新开工面积49.1万平方米，同比下降55.44%，其中第三季度无新开工项目 前三季度竣工备案面积381.4万平方米，同比下降41.67% [3] - **战略转向**：公司已全面转向聚焦存量盘活，大幅放缓项目开发节奏 [3] 基建业务经营状况 - **经营数据**：2025年前三季度基建业务累计清收回款849亿元，其中第三季度单季回款258亿元 前三季度完成产值711亿元，95项重大工程完成年度预算的87% [3] - **境外拓展**：前三季度新增境外项目30个，合同金额22.54亿元，同比增长13.75% [3] - **面临挑战**：基建业务同样面临回款难问题 第三季度新拓展项目合同额223亿元，同比下降17.67%，增长动能不足 [3] 债务与资金压力 - **负债高企**：截至2025年9月末，公司总负债达9431亿元，其中千亿元级借款需在一年内偿还 资产负债率攀升至89.52% [4] - **资金紧张**：截至2025年9月末，公司现金余额仅149.46亿元，较上年底进一步下降 [4] - **债务重组**：2025年8月推出境外化债方案，拟以两折价格回购约13.4亿美元本金的美元债 [4] 诉讼风险 - **涉诉规模激增**：公司涉诉案件从2022年的3655件增至2025年上半年的6998件，涉诉金额从193.24亿元增至298.24亿元 [5] - **未决诉讼**：截至2025年6月底，未决诉讼达2813件，涉诉金额213.21亿元 截至2025年9月末，未决诉讼仍有2777件，涉诉金额超百亿元 [5] - **近期诉讼**：2025年12月3日至27日的24天内，公司及子公司新增诉讼1237件，涉诉金额56.58亿元，其中作为被告的案件1148件，涉诉金额43.91亿元，案由主要为建设工程施工采购纠纷和房地产买卖租赁纠纷 [5] 公司应对措施与战略调整 - **组织瘦身与降本**：持续进行减员瘦身与组织架构调整，例如2025年12月绿地香港撤销7个项目集群的核心部门，新设跨片区中心，推行“合并事业部+人员优化”模式 [5] - **诉讼应对**：公司已组建工作专班、实施领导包案等举措推进诉讼化解，方针为“降数量、控金额、保核心、促回款” [5] - **布局新赛道**：公司开启“二次创业”，布局新能源汽车出口新赛道，依托海外资源与头部汽车集团合作，在中东、北非等地区搭建专属出海通路，试图对冲传统主业下行压力 [1][6] - **管理层坚守**：创始人、董事长兼总裁张玉良于2025年5月以全票连任，正全力推进公司“二次创业” [1]

文章核心观点 - 文章通过大岳咨询CEO姜卫东的个人职业经历，展现了过去四分之一世纪中国基础设施投融资模式的演变历程，其职业生涯的关键转折点与行业政策节奏高度同步，是基建人在市场化转型中的缩影 [2][3] - 中国基建经历了由政府投资主导到“土地财政”，再到PPP模式等数次投融资模式变动，从业者曾深度受益于政策红利期，但行业热潮已过，市场进入新的规范发展阶段 [2][3][23] 中国基础设施投融资模式演变 - **早期政府主导阶段 (1990年代末-2000年代初)**：为对冲亚洲金融危机影响，中国加大基础设施投入，高速公路、铁路等建设提速，但城市轨道交通等项目投资主体仍是政府 [5][6] - **市场化初步探索阶段 (2004年前后)**：住建部出台《市政基础设施特许经营管理办法》，鼓励社会资本参与，BOT、TOT模式在污水、垃圾处理等领域兴起，北京地铁4号线成为国内轨道交通首个PPP项目重要尝试 [10] - **“土地财政”与政府投资回潮阶段 (2008年-2014年前)**：“四万亿”投资计划后，政府主导的基建热潮袭来，地方政府融资变得容易，通过城投平台等方式筹集资金，市场化融资项目减少，导致像大岳咨询这样的公司营收增长缓慢，年营收基本维持在三千多万元 [11] - **PPP模式“黄金期”阶段 (2014年-2017年)**：国务院加强地方政府性债务管理，PPP模式迎来前所未有机遇，从“找项目”变为“项目找上门”，行业进入“黄金三年”，咨询费用较高，团队迅速扩张 [15][19][20] - **规范与调整阶段 (2017年后)**：PPP市场开始规范清理不合规项目，随后疫情带来冲击，2023年底国家发改委出台新机制指导意见，行业进入新阶段，项目数量较以前下降较多 [22][23] 个人职业轨迹与行业联动 - **职业生涯起点 (1996年)**：毕业后进入中国铁道建筑集团，参与高速公路项目，负责验工计价和合同管理，月薪一千多元在当时属令人羡慕的收入 [5] - **首次转折与专业积累 (1999年-2004年)**：借调至中咨公司参与深圳地铁一号线监理，负责投资管理，深刻理解基建全流程，后转战天津地铁 [6][7] - **投身市场化咨询 (2004年)**：入职大岳咨询，参与北京地铁4号线PPP项目，后赴某省会城市提供地铁PPP咨询服务长达四年，但项目因各方认识不统一及“土地财政”兴起导致地方政府“不差钱”而最终失败 [10][11] - **短暂回归体制内 (2011年-2014年)**：加入天津地铁集团任企管部副部长，年收入20万至30万元，感受到地方政府资金压力逐渐增大及债务管理收紧后市场化需求的复苏 [11][12][13] - **抓住PPP红利期 (2014年底重返)**：应大岳咨询董事长邀请重返，团队从2人扩张至近70人，所负责事业部营收相当于此前整个公司营收，一周跑几个城市、一年出差200多天成为常态 [15][20][22] - **行业热潮过后的现状 (2025年)**：已成为公司总经理，认为2015至2017年的PPP浪潮是“一辈子可能就遇到一次”的政策红利期 [23] 行业规模与项目特征 - **项目规模**：基础设施建设浪潮中，地铁、高铁、高速公路等项目动辄以十亿计 [2] - **市场波动性**：基础设施投融资市场化进程并非一帆风顺，受宏观政策、地方政府融资难度变化影响显著，存在推行缓慢甚至停滞的阶段 [10][11][15]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告基于统计体系构建高频数据体系并构建国盛固收基本面高频指数与分项 2025 年 12 月 22 日 - 12 月 28 日数据显示基本面高频指数平稳 但各分项指标有不同表现 如生产开工率多数回落 地产销售成交面积有变化 物价等方面也呈现不同态势 [1][8][9] 根据相关目录分别进行总结 总指数：基本面高频指数平稳 - 本期国盛基本面高频指数为 129.3 点 前值 129.2 点 当周同比增加 6.1 点 同比增幅收窄 利率债多空信号下调 信号因子为 3.2% 前值 3.4% [1][9] 生产：开工率多数回落 - 当周电炉、聚酯、半胎、全胎、PTA、PX 开工率均较前值有不同程度回落 秦皇岛港煤炭调度为 47.0 万吨 前值为 42.4 万吨 [16] 地产销售：商品房成交面积小幅上升 - 当周 30 大中城市商品房成交面积为 41.4 万平方米 前值为 34.9 万平方米 100 大中城市成交土地溢价率为 1.2% 前值为 1.7% [29] 基建投资：石油沥青开工率回升 - 当周石油沥青开工率为 31.3% 前值为 27.6% [39] 出口：运价指数小幅上行 - 当周 CCFI 指数为 1146.7 点 前值为 1124.7 点 RJ/CRB 指数为 300.6 点 前值为 293.9 点 [46] 消费：日均电影票房回升 - 日均电影票房为 10811 万元 前值为 9836 万元 [56] CPI：水果、鸡肉价格上涨 - 最新一期 7 种重点监测水果平均批发价为 7.8 元/公斤 前值为 7.6 元/公斤 白条鸡平均批发价为 17.9 元/公斤 前值为 17.8 元/公斤 [63] PPI：铜铝现货、原油价格上涨 - 秦皇岛港动力煤平仓价为 682 元/吨 前值为 719 元/吨 布伦特原油期货结算价为 62 美元/桶 前值为 60 美元/桶 LME 铜、LME 铝现货结算价较前值上涨 [69] 交运：客运量全面上涨 - 当周一线城市地铁客运量为 3905 万人次 前值为 3863 万人次 公路物流运价指数为 1052 点 前值为 1051 点 国内执行航班 12353 架次 前值为 12172 架次 [80] 库存：纯碱库存小幅回落 - 当周 PTA 库存天数为 3.6 天 前值为 3.8 天 纯碱库存为 146.9 万吨 前值为 151.6 万吨 [87] 融资：地方债融资由正转负 - 周内地方债净融资 -32 亿元 前值为 281 亿元 信用债净融资为 408 亿元 前值为 575 亿元 6M 国股银票转贴现利率为 0.93% 前值为 0.91% 票据利率 - 存单利率均值为 -0.70% 前值为 -0.72% [98]

中国基础设施投融资模式演变 - 过去四分之一世纪，中国掀起了前所未有的基础设施建设浪潮，地铁、高铁、高速公路等动辄以十亿计的项目在全国铺开 [2] - 基建投资模式经历了数次变动，从政府投资主导到“土地财政”再到PPP模式 [2] 个人职业轨迹与行业变迁 - 1996年，姜卫东本科毕业进入中国铁道建筑集团，参与高速公路项目，每月工资一千多元，在当时是令人羡慕的收入 [2][3][4] - 1999年，借调至中国国际工程咨询有限公司，参与深圳地铁一号线监理业务，负责投资管理，这段经历使其对基建项目全流程管理有了更深刻理解 [4][5] - 2004年，住建部出台《市政基础设施特许经营管理办法》，基础设施市场化在国内广泛开展，以污水、垃圾、燃气项目的BOT和TOT为主 [8] - 2004年末，姜卫东入职大岳咨询，参与国内轨道交通领域首个市场化运作项目——北京地铁4号线PPP项目 [8] - 2006年底，其项目组进驻某省会城市负责地铁PPP项目咨询服务，历时四年但项目最终未成，核心原因包括各方对市场化认识不统一以及土地财政崛起使地方政府融资变易 [9] - 2008年“四万亿”投资计划出台后，政府主导的基础设施建设热潮袭来，通过市场化融资的项目减少，2010至2011年前后，大岳咨询公司年营收基本维持在三千多万元 [9] - 2011年，姜卫东加入天津地铁集团，担任企管部副部长，年收入20万至30万元 [9] - 2014年后，中央强化地方政府债务管理，地方政府的债务压力凸显，市场化的需求悄然复苏 [10] - 2014年底，国务院出台《关于加强地方政府性债务管理的意见》，严控地方政府新增债务，PPP模式迎来前所未有的发展机遇 [12] - 2015年，姜卫东重返大岳咨询，当时市场环境变为项目主动找上门，基础设施领域开始大规模推进PPP模式 [12] PPP行业的兴起与变化 - 2015至2017年是PPP行业的“黄金三年”，也是从业者最忙碌的时期，一周跑几个城市是常态，不少同事一年200多天在外出差 [16] - 2015年，财政部推出PPP示范项目，各地纷纷成立PPP中心，社会资本参与热情高涨 [16] - 在此期间，PPP项目咨询费用较高，姜卫东的团队从最初2人扩张到近70人，其团队营收相当于此前大岳咨询整个公司的营收 [16] - 2017年后，PPP市场开始规范，不少不合规项目被清理，三年后疫情暴发也给行业带来冲击 [17] - 2023年底，国家发展改革委出台《关于规范实施政府和社会资本合作新机制的指导意见》，将基础设施投融资市场化带入新阶段，但项目数量较以前下降较多 [18] - 回顾2015年至2017年的PPP浪潮，对从事基础设施投融资市场化咨询的人员而言，是一生可能仅有一次的政策红利期 [18]

公司近期动态 - 公司于2025年12月26日以通讯表决方式召开了第九届第十八次董事会会议 [1] - 会议审议了《关于增加公司2025年度对外捐赠预算的议案》等文件 [1] 公司业务构成 - 2025年1至6月份，公司营业收入主要来源于基建工程行业，占比89.44% [1] - 同期，公路养护行业收入占比为9.43% [1] - 同期，其他业务收入占比为1.13% [1] 公司市值 - 截至新闻发稿时，公司市值为108亿元 [1]

险资举牌与投资热情高涨 - 2025年以来保险资金举牌次数已达39次，创9年新高，仅低于2015年62次的历史峰值 [2] - 举牌涉及14家保险机构和28家上市公司，其中对H股上市公司的举牌达32次，占比超八成 [2] - 举牌标的青睐银行、基建、物流、能源等行业的高股息个股，银行股举牌13次占比超30%，多数股票股息率在4%以上 [2] - 部分险企对同一标的多次举牌，例如平安人寿对招商银行H股、邮储银行H股、农业银行H股等各完成3次举牌，对招商银行H股最新持股比例达18.02% [2] 险资大规模入市与政策驱动 - 截至2025年三季度末，保险公司资金运用余额达37.46万亿元，同比增长16.5% [4] - 权益类投资（股票+证券投资基金）规模达5.59万亿元，较年初增加1.49万亿元，在总投资中占比从2024年同期的12.8%攀升至14.92% [4] - 其中股票投资规模为3.62万亿元，较年初增加1.19万亿元，证券投资基金规模为1.97万亿元，较年初增加0.3万亿元 [4] - 2025年政策层面密集出台多项措施鼓励险资入市，包括上调权益类资产配置比例、实施长周期考核、下调持仓股票风险因子等 [5] - 保险资金长期投资试点已扩容至三批，试点金额合计2220亿元 [6] 高股息策略成为核心投资方式 - 险资权益资产配置提升的驱动因素包括资本市场信心修复、政策鼓励“长钱长投”以及找到了适合的投资方式即高股息策略 [3] - 高股息策略在保证分红稳定的同时，按权益法核算不会导致偿付能力充足率大幅波动，其长期配置价值与险企诉求相契合 [3] - 太保资产自2012年确立以股息价值为核心的股票投资策略，目标是在获取持续稳定股息收入基础上，追求长期净值增长率超越沪深300收益 [3] 头部机构多元化布局与投资动向 - 太保、人保、平安、阳光等头部保险机构全员出击成立私募证券投资基金，在权益市场推进多元化布局 [5] - 保险资金投资方向呈现双布局：短期关注财务稳健、能实现相对稳健分红的成熟标的；中观关注战略新兴产业覆盖的成长型赛道；远期关注人工智能牵引下的人形机器人、核聚变等未来产业 [8] 后市展望与配置空间 - 方正证券指出，随着市场对股市“慢牛”预期增强、股市性价比提升及政策推动，保险资金对股票、基金的配置占比有望进一步提升 [7] - 五矿证券预计，在中性情景下，保险资金2026年和2027年将新增权益投资1.15万亿元和1.45万亿元，权益类资产占比将分别提升至23.6%和24.6% [7] - 低利率环境是推动险资增配权益资产的重要因素，目前中国十年期国债收益率已降至1.7%至1.9%区间 [7] - 保险公司自身资产负债管理存在久期缺口，资产端久期短于负债端6至7年，这也牵引各家险资加大对另类、权益资产的投资比例 [8]

公司业务布局 - 公司在海南设有多家下属子公司及项目公司 业务覆盖基建施工 文旅开发 海洋工程等领域 [2] - 本地化子公司为公司在海南开展港口 公路 文旅及海洋经济等项目提供运营与服务支撑 [2] - 公司后续将持续依托本地子公司 深化海南市场布局 [2]