公司业务结构 - 公司业务涵盖全地形车、摩托车和电动两轮车三大板块，2024年收入占比分别为48%、40%和3% [4] - 全地形车业务2019-2024年收入从18.3亿元增长至72.1亿元，5年复合增长率32% [5] - 摩托车业务同期收入从11.5亿元增至60.4亿元，5年复合增长率39% [7] - 电动两轮车子品牌极核2024年销量10.6万辆，预计2025年可达60-70万辆 [9] 股价驱动因素 - 长期市值增长源于业务扩张（两轮-四轮-电摩）及产品周期向上 [4] - 短期股价受库存周期影响，关税是最主要外部变量 [4] - 海运费和汇率波动通过影响短期盈利间接影响股价 [4] - 2017年上市以来总市值增长13.3倍，年化收益率38% [4] 全地形车业务 - 全球市场规模95-100万辆，北美占比80% [5] - 公司2005年进入市场，2018年成为欧洲市占率第一 [5] - 2020-2022年全球市占率从5.8%提升至17.6% [5] - 2024年推出高端产品U10pro，ASP与单车利润翻倍增长 [5] - 对标北极星/庞巴迪，收入有5-6倍提升空间 [6] 摩托车业务 - 国内玩乐型摩托车市场2020-2024年销量从14万辆增至40万辆 [7] - 公司通过250SR、450平台等爆款产品带动增长 [7] - 海外市场空间4000-5000万辆，大排量约350万辆 [8] - 2020-2024年出口量从1.2万辆增至29.4万辆，4年复合增长率124% [8] - 渠道布局2000+家，绑定优质经销商 [8] 电动两轮车业务 - 极核品牌2020年推出，2024年销量10.6万辆 [9] - 预计2025年销量60-70万辆，渠道数量约1000家 [9] - 对标九号公司，未来3-5年有望实现300万销量规模 [9] - 远期目标收入近100亿元，再造一个摩托车业务 [9] 产品与技术 - 全地形车完成从ATV到UTV/SSV的产品矩阵覆盖 [133] - 摩托车平台从250cc升级至750cc，技术实力显著提升 [7] - 2024年推出三缸发动机U10pro，动力性能领先竞品 [149] - 2025年将发布Z10系列，定位高端性能SSV市场 [150] 市场与渠道 - 全地形车北美经销商600+家，较北极星1400家仍有差距 [134] - 非美地区经销商2000+家，已领先竞争对手 [134] - 摩托车海外渠道快速扩张，核心市场绑定优质经销商 [8] - 极核渠道类似九号早期阶段，单店效率有提升空间 [9]

投资评级与核心观点 - 维持【春风动力】"买入"评级 [6] - 全地形车高端化打开市场空间 [2][4] - 摩托车市场孕育自主龙头 [5] - 极核远期有望再造一个春风业务 [6] 公司业务概览 - 三大业务构成：全地形车/摩托车/电动两轮车2024年收入占比分别为48%/40%/3% [3] - 2017年上市以来总市值翻13.3倍 年化收益率38% [3] - 股价驱动因素：产品周期叠加关税/海运/汇率等外部周期 [3] 全地形车业务 - 全球市场规模95-100万辆 北美占比84% [3][69] - 春风全球市占率从2014年5.2%提升至2024年17.6% [89][93] - 2019-2024年收入从18.3亿元增至72.1亿元 CAGR32% [3] - 高端化突破：2024年推出X8/X10/U10pro新品 ASP与利润翻倍增长 [3][113] - 对标北极星/庞巴迪 收入存在5-6倍提升空间 [4][126] 摩托车业务 - 2019-2024年收入从11.5亿元增至60.4亿元 CAGR39% [5][167] - 内销：2020年推出爆款250SR 单年销量4.6万辆 [170][172] - 出口：2020-2024年从1.2万增至29.4万 CAGR124% [5][152] - 技术升级：完成250-450-675-750平台迭代 [158] - 海外空间：本田/雅马哈收入为春风36/15.6倍 [5] 极核业务 - 2024年销量10.6万台 预计2025年达60-70万台 [6] - 渠道快速扩张 截至2024年6月达1000家 [6] - 对标九号 未来3-5年目标300万销量规模 [6] 财务表现 - 分区域：2024年北美/欧洲/中国大陆收入占比30%/27%/26% [21] - 毛利率：全地形车36.5% 摩托车22% 配件46% [24] - 股权激励：2024年计划覆盖1310人 行权价106元 [15]

公司业务表现 - 公司为国内全地形车、摩托车龙头，电摩业务高速成长 [1] - 2025H1三大业务销量表现均亮眼，全地形车、摩托车产品结构优化显著 [1] - 2025年有望实现量价利齐升 [1] 财务预测 - 上调2025-2027年归母净利润预测至18.7/24.7/27.4亿元（原16.8/19.5/24.0亿元） [1] - 2025-2027年对应PE为18.5/14.0/12.7倍 [1] 投资评级 - 鉴于公司龙头地位稳固，三大业务共振向上、高速成长，维持"买入"评级 [1]

可转债发行计划 - 公司拟发行可转换公司债券募集资金总额不超过25亿元，扣除发行费用后净额将用于四个项目：年产300万台套摩托车、电动车及核心部件研产配套新建项目（拟使用17.8亿元）、营销网络建设（4.5亿元）、信息化系统升级（1.2亿元）、补充流动资金（1.5亿元）[1] 极核电动业务发展 - 极核电动2024年营收与销量大幅增长，AE4系列获电摩"618"销冠，AE5i双十一7小时销售1.9万台[2] - 2025年4月计划投资35亿元在浙江桐乡建设年产300万台套生产基地，由全资子公司浙江极核智能装备实施[2] - 可转债融资有助于缓解极核业务快速扩张期的资本压力，支撑第三成长曲线[2] 摩托车与全地形车业务 - 燃油摩托车2024年销售28.7万辆（营收60.4亿元，+37.1%），ASP 2.1万元（微降），其中内销14.3万台（营收30.9亿元，+44.4%），出口14.3万台（营收29.4亿元，+30.2%）[3] - 全地形车2024年销售16.9万辆（营收72.1亿元，+10.9%），ASP 4.3万元，中高端新品U10PRO等推动增长[3] - 公司>200CC跨骑摩托车销量居行业第一，产品高端化、全球化成效显著[3] 股权激励计划 - 2024Q3推出股票期权激励计划，拟授予355万份期权，覆盖1,310名核心管理及技术人员[4] - 业绩考核目标：2024年营收≥140亿元，2024-2025年累计≥305亿元，2024-2026年累计≥505亿元[4] 财务预测 - 预计2025-2027年营收分别为191.1亿元（+27.1%）、231.9亿元（+21.3%）、279.1亿元（+20.3%）[5][6] - 预计同期归母净利润17.4亿元（+18.4%）、21.6亿元（+24.0%）、26.3亿元（+21.7%），对应EPS 11.42/14.16/17.23元[5][6] - 按当前股价160.92元计算，2025年PE为14倍[5][6]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4] 报告的核心观点 - 极核电动发展提速，募资扩产助力成长，可转债再融资可减轻极核快速成长期资本开支压力，为第三成长曲线提供坚实基础 [2] - 中大排摩托车走向全球，全地形车新品周期强劲，产品线扩充和性价比优势将提升市场份额，打开成长空间 [3] - 股权激励绑定核心人才，保障公司长远发展 [4] - 长期看好公司摩托车出口和全地形车高端化布局，预计2025 - 2027年营收191.1/231.9/279.1亿元，归母净利润17.4/21.6/26.3亿元，EPS为11.42/14.16/17.23元 [4] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 公司发布《向不特定对象发行可转换公司债券预案》，拟募集资金总额不超过25.0亿元，用于年产300万台套摩托车、电动车及核心部件研产配套新建项目（拟用17.8亿元）、营销网络建设项目（拟用4.5亿元）、信息化系统升级建设项目（拟用1.2亿元）、补充流动资金项目（拟用1.5亿元） [1] 极核电动发展 - 2024年极核电动营收与销量大幅增长，6月AE4系列获全行业电摩“618”销冠，11月AE5i 7小时销售1.9万台领跑双十一，产品矩阵扩张迅速 [2] - 2025年4月拟在浙江省桐乡市投资35亿元建设“年产300万台套摩托车、电动车及核心部件研产配套生产基地项目”，由全资子公司浙江极核智能装备实施 [2] 中大排摩托车与全地形车业务 - 燃油摩托车：150SC、675SR等新品上市完善产品体系，2024年累计销售两轮车28.7万辆，营收60.4亿元，同比增长37.1%，ASP为2.1万元，同比微降；内销14.3万台，营收30.9亿元，同比+44.4%，>200CC跨骑摩托车销量登顶行业第一；出口14.3万台，营收29.4亿元，同比+30.2% [3] - 全地形车：核心产品矩阵全面焕新，中高端新品U10PRO等成市场焦点，2024年销售16.9万辆，营收72.1亿元，同比+10.9%，ASP为4.3万元 [3] 股权激励 - 2024Q3公司发布2024年股票期权激励计划（草案），拟授予355.0万份股票期权，首次授予1,310人，主要为核心管理及技术人员 [4] - 公司层面业绩考核要求为2024年营收不低于140亿元；2024 - 2025年累计营收不低于305亿元；2024 - 2026年累计营收不低于505亿元 [4] 盈利预测与财务指标 |项目/年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入（百万元）|15,038|19,114|23,194|27,913| |增长率（%）|24.2|27.1|21.3|20.3| |归属母公司股东净利润（百万元）|1,472|1,743|2,160|2,629| |增长率（%）|46.1|18.4|24.0|21.7| |每股收益（元）|9.65|11.42|14.16|17.23| |PE|17|14|11|9| |PB|4.0|3.3|2.7|2.2|[5]

融资扩产计划 - 公司拟发行可转债募集资金不超过25亿元，用于年产300万台套摩托车电动车及核心部件项目(17.8亿元)、营销网络建设(4.5亿元)、信息化升级(1.2亿元)和补充流动资金(1.5亿元) [2] - 极核电动2024年营收销量大幅增长，AE4系列获电摩"618"销冠，AE5i双十一7小时售出1.9万台 [2] - 2025年4月计划投资35亿元在桐乡建设年产300万台套生产基地，由子公司极核智能装备实施 [2] 业务表现 - 燃油摩托车2024年销售28.7万辆(+37.1%)，营收60.4亿元，ASP 2.1万元，内销14.3万台(+44.4%)营收30.9亿元，出口14.3万台(+30.2%)营收29.4亿元 [3] - 全地形车2024年销售16.9万辆(+10.9%)，营收72.1亿元，ASP 4.3万元，U10PRO等新品推动增长 [3] - 150SC、675SR等燃油摩托车新品完善产品体系，>200CC跨骑摩托车销量行业第一 [3] 股权激励 - 2024Q3推出股票期权激励计划，授予355万份期权覆盖1310名核心管理技术人员 [4] - 业绩考核目标：2024年营收≥140亿元，2024-2025累计≥305亿元，2024-2026累计≥505亿元 [4] 机构预测 - 民生证券预计2025-2027年营收191.1/231.9/279.1亿元，归母净利润17.4/21.6/26.3亿元，EPS 11.42/14.16/17.23元 [4] - 90天内16家机构给出评级(13家买入/3家增持)，目标均价197.5元，其中国投证券目标价220元，中信证券226元，华泰证券268.86元 [5]

核心财务表现 - 2024年公司实现营收150.4亿元，同比增长24.2%，归母净利润14.7亿元，同比增长46.1% [2] - 2025Q1营收42.5亿元，同比增长38.9%，环比增长18.5%，归母净利润4.2亿元，同比增长49.6%，环比增长6.3% [2] - 全地形车2024年销售16.91万台，收入72.10亿元，同比增长10.85%；两轮摩托内销14.32万台，收入30.94亿元，同比增长44.44%，外销14.33万台，收入29.43亿元，同比增长30.22% [2] - 极核品牌2024年销量10.60万辆，收入3.97亿元，同比增长414.15% [2] 盈利能力分析 - 2024年毛利率30.1%，同比下降3.4pct，净利率9.9%，同比提升1.2pct；2025Q1毛利率29.7%，同比下降2.8pct，净利率9.9%，同比提升0.4pct [4] - 净利率提升主要受益于U10 PRO等新品放量及内部降本增效 [4] - 2025Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为5.3%/4.8%/5.8%/-1.1%，同比分别下降5.1/0.5/0.3pct，销售费用率下降因会计准则调整及促销活动减少 [4] 四轮车业务突破 - 2024年推出CFORCE 800 TOURING、CFORCE 1000 TOURING、ZFORCE 950 Sport 4等新品，补足ATV大排量产品线 [6] - 2024H2推出UTV新品U10 PRO及U10 XL PRO，采用三缸发动机，动力性能显著提升，定价较竞品低41%-44% [27] - U10 PRO系列参数优于竞品，如最大功率88HP@7250RPM，最大扭矩69LB-FT@6500RPM，油箱容量12加仑 [27] 两轮摩托车战略 - 2024年推出150SC/450MT/500SR VOOM/675SR-R等新品，2025年迭代700MT/675NK等车型，700MT定价29980元，续航超400km [8][29] - 海外市场拓展加速，450SS在美国售价5699美元，较本田CBR500R低30%，动力性能接近（50HP@9500rpm） [34] - 欧洲市场通过收购GOES品牌实现双品牌协同，巩固市占率第一地位 [13] 极核电动业务布局 - 极核发布"MEGA CITY"产品矩阵，涵盖AE（性能）、C!TY（玩乐）、EZ（中性）、MO（女性）、GO（超高性能）五大系列 [9] - 拟投资35亿元建设年产300万台电动车及核心部件生产基地，提升产能布局 [35] - AE8等高端电摩系列配备双通道ABS、全场景智能交互系统，定位高端市场 [35] 股权激励计划 - 2024年8月推出覆盖1310人的股权激励，占员工总数25.86%，考核目标为2024-2026年累计营收不低于505亿元 [24] - 历史激励计划包括2018年126.3万股（行权价11.91元）、2021年251.6万股（行权价121.09元）等 [25]

公司业绩表现 - 2024年公司实现总营收150.38亿元(+24.18%)，归母净利润14.72亿元(+46.08%)，扣非归母净利润14.42亿元(+48.53%) [2] - 2025Q1公司总营收42.50亿元(+38.86%)，归母净利润4.15亿元(+49.60%)，扣非归母净利润4.11亿元(+50.84%) [2] - 公司拟每股派发现金红利3.85元(含税)，合计5.87亿元(含税)，占归母净利润比例为39.91% [2] 产品与地区收入 - 2024年全地形车/摩托车/配件及其他收入分别为72.10/64.35/10.35亿元，分别同比+10.85/+43.65/+30.50% [3] - 极核电动销量10.60万辆/销额3.97亿元/同比+414.15% [3] - 2024年北美/欧洲/国内分别实现营收45.35/40.05/38.74亿元，同比-4.60/+58.47/49.94% [3] 财务指标 - 2024年公司毛利率30.06%(-3.44pct)，2025Q1单季度毛利率29.73%(-2.79pct) [4] - 2024年公司净利率9.93%(+1.2pct)，2025Q1单季度净利率9.94%(+0.43pct) [4] - 2025Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为5.29/4.78/5.83/-1.10%，同比-5.11/-0.46/-0.33/+1.05pct [4] 行业与公司前景 - 全球全地形车市场量稳质升，国内消费者教育强化 [5] - 摩托车出口上行，消费者升级置换需求及海外市场拓展赋能行业成长 [5] - 公司覆盖125cc至1250cc全系列高性能布局，收入业绩有望持续增长 [5] 机构预测 - 预计2025-2027年公司归母净利润分别为18.61/23.16/28.65亿元 [5] - 对应EPS分别为12.20/15.18/18.78元，当前股价对应PE为12.20/9.80/7.92倍 [5] - 该股最近90天内共有9家机构给出评级，买入评级7家，增持评级2家 [6]