投资评级与估值 - 首次覆盖哔哩哔哩港股并给予买入评级 目标价3165港元 [1] - 目标价对应2025年预期每股收益41倍市盈率 [1] - 采用2025年预期分部市销率估值法 合计目标市值为12167亿元人民币 [2] 社区壁垒与用户基础 - 平台已从二次元垂直社区进化为覆盖多元内容的综合视频生态平台 核心竞争力源于不可复制的社区氛围与生态闭环 [1] - 35岁以下用户占比超8成 用户随平台成长的代际沉淀特征显著 [1] - 正式会员留存率超80% 十年以上老用户留存率突破84% 用户与平台深度绑定 [1] 广告业务增长动力 - 2024年广告业务整体收入同比增长277% [1] - 效果广告以40%增速成为核心驱动力 [1] - 平台整合花火商单 起飞加热 必选广告的三连平台 实现全场景流量覆盖 [1] - AI技术深度融入广告业务 1H25每千次展示收益同比提升约10% [1] 游戏业务表现与战略 - 游戏业务2024年实现收入56亿元人民币 同比增长40% [2] - 独代与自研游戏收入443亿元人民币 同比大增74% 主要得益于新游戏《三国：谋定天下》发布 [2] - 战略上聚焦长线运营与年轻化品类 通过精细化运营让《FGO》《碧蓝航线》等老产品持续贡献稳定流水 [2] 财务预测 - 预计公司2025至2027年收入分别为3003亿元 3272亿元 3509亿元人民币 [2] - 预计公司2025至2027年调整后归母净利润分别为231亿元 318亿元 399亿元人民币 [2]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖哔哩哔哩港股并给予"买入"评级，目标价316.5港元，对应25E PS 4.1x [1][6][7] - 哔哩哔哩为中视频社区稀缺标的，平台生态稳固，用户高留存下保持稳健增长，广告和游戏双轮驱动业务增长 [1][5] - 看好公司AI技术赋能下广告业务的份额提升，以及新游戏催化下的盈利上修 [1][5] 社区壁垒与用户生态 - 哔哩哔哩历经十五年发展，已从早期二次元垂直社区进化为覆盖多元内容的综合视频生态平台，核心竞争力源于不可复制的社区氛围与生态闭环 [2][18] - 平台以年轻群体为核心，35岁以下用户占比超8成，用户随平台成长的代际沉淀特征显著 [2][21] - 正式会员留存率超80%，十年以上老用户留存率突破84%，用户与平台深度绑定 [2][21] - 25年活跃用户平均年龄26岁，86%用户为35岁以下群体，5-35岁用户渗透率达60%，显著高于行业水平 [21][47] - 25Q1 MAU达3.46亿（同比增长8%），DAU为1.07亿（同比增长7%），用户增长重回高质量通道 [21][52][54] - 用户日均使用时长稳定在100分钟以上，高沉浸度体验成为区别于其他视频平台的核心标签 [21][57] 广告业务增长与AI赋能 - 广告业务已进入系统化、规模化增长通道，24年整体收入同比增长27.7%，效果广告以40%增速成为核心驱动力 [3][18][84] - 平台完成广告基础设施体系搭建，整合花火商单、起飞加热、必选广告的"三连平台"，实现全场景流量覆盖 [3][18][100] - AI技术深度融入广告业务，AI生成贴合社区画风的广告创意，InsightAgent数据洞察系统实现投前、投中、投后全链路优化 [3][19][109] - 1H25 eCPM同比提升约10%，技术赋能增强广告转化效率 [3] - 24年广告流量结构显示，主站/短视频/播放页/PC&搜索的流量分别增长20%/60%/30%/50% [100] - 25Q1效果广告增速保持30%，电商领域家居家装类广告收入同比增长近40%，母婴宠物类同比增长超过300% [84][95] 游戏业务复苏与品类年轻化 - 游戏业务24年实现收入56亿元，同比增长40%，其中独代&自研收入44.3亿元，同比大增74% [4][19] - 增长主要得益于新游戏《三国：谋定天下》发布，该游戏作为公司首款SLG游戏，凭借创新玩法与社区营销成功破圈 [4][22] - 平台战略聚焦长线运营与年轻化品类，通过精细化运营让《FGO》《碧蓝航线》等老产品持续贡献稳定流水 [4][22] - 年底上线《三国：百将牌》有望延续品类年轻化的成功经验，带来收入和利润弹性 [4][22] - 游戏业务结构持续优化，26年储备新游聚焦年轻化棋牌赛道，有望推动业务进入新一轮增长周期 [19][22] 财务表现与盈利预测 - 公司预计25-27年收入分别为300.3亿元/327.2亿元/350.9亿元 [6][9] - 利润释放好于市场预期，经营杠杆进一步显现，预计25-27年调整后归母净利润至23.1亿元/31.8亿元/39.9亿元 [6][9] - 采用25E分部PS估值法，合计目标市值为1216.7亿人民币，对应目标价316.5港元 [6][7] - 毛利率从2019年17.6%升至2024年32.7%，高毛利的广告与游戏业务收入占比提升驱动盈利水平抬升 [20][38] - 费用端精细化管控成效显著，销售、管理费用率从2022年55.7%的高点降至2024年37.7% [20][38] - 24Q3首次达成Non-GAAP经营利润转正，25Q2 Non-GAAP经营利润率进一步提升至6.8%，标志公司正式进入利润爬坡通道 [20][38] 与市场不同观点 - 市场关注焦点集中在公司估值体系与成长确定性，但报告认为平台价值尚未完全挖掘，自身社区壁垒优势突出 [5][23] - 市场普遍认为公司广告效率较低，但报告指出经过3年内部建设，在生成式AI辅助的推荐能力迭代下效率仍有显著提升空间 [5][24] - 报告认为公司短期相对高估值的原因在于垂直平台的壁垒和利润率上行的趋势较清晰，倾向于结合稳态利润率看待当前估值体系 [24] 内容生态与商业化协同 - 平台形成6个OGV分区、31个一级分区和212个二级内容分区，覆盖从二次元到泛生活化的多元领域 [21][62] - 24年游戏、科技品类播放量同比超20%，AI相关内容播放量突破300亿，投稿量翻倍，8000万用户常态化消费AI内容 [21][64] - VAS业务平衡社区生态与商业变现，25Q1/Q2充电收入同比增速达200%/100%，成为UP主创收新形式 [71][75] - 2025年Q1，B站动画短剧通过"充电"功能实现季度流水达2500万元，其中单月流水已超过千万元 [75]

核心事件概述 - 腾讯视频VIP账号因登录设备数量超出平台限制而面临封号风险，相关话题引发广泛关注 [1] - 具体案例显示，用户账号因在4台设备上播放，超出最多3台登录上限，进入7天安全保护期 [3] - 平台客服回应称，系统会根据超限次数自动开启并逐步延长安全保护期，累计超限6次可能彻底封号 [4] 平台具体规则 - 腾讯视频VIP账号最多可在3个设备上使用，且同一时间仅限1个设备使用 [5] - 腾讯视频SVIP账号最多可在8个设备上使用，同一时间最多可在3个设备上使用 [5] - 账号若存在多次恶意使用行为，如转让、出租、分享、出售等，系统检测到后将进入永久安全保护期 [5] 行业普遍做法 - 除腾讯视频外，其他视频平台也存在登录设备限制，例如爱奇艺的基础和黄金VIP仅支持1台设备同时登录播放 [8] - 有知情人士表示，设立账号安全保护期是行业通用规则，主要目的是防止黑灰产行为，如盗版和账号共享租赁 [11] 法律视角解读 - 律师指出，平台可能未充分履行提示说明义务，未明确举证已通过显著方式向用户说明设备超限的判定标准和处罚梯度 [11] - 根据消费者权益保护法，用户对"设备超限"等关键信息的知晓权若未得到充分保障，可能影响平台对消费者知情权的履行 [12] - 电子商务法要求经营者准确披露服务信息，平台对超限规则的细节披露不足，可能对消费者权益保障产生影响 [12]

行业趋势：大屏观看行为与市场认知存在显著反差 - 行业直觉认为移动端是娱乐第一入口，但长视频平台内部数据显示，大屏端（包括投屏）与移动端的用户观看行为比例已几乎持平 [1] - 具体数据支撑：国庆期间，爱奇艺电影频道播放时长环比增长近40%，超过四成观众通过大屏观影；优酷大屏端观看总时长提升23%，动漫类节目涨幅达76% [1] - 中国智能大屏覆盖近10亿人口，且每年稳步增长，观众在不同场景中对设备进行新分工：碎片化时间用手机，沉浸式长内容体验则归属大屏 [1] 用户基础：电视人口规模庞大且持续增长 - 2024年全国电视人口达11.97亿，超过网民人口11.08亿，居整体视听人口首位 [4] - 中国OTT用户总规模至2025年8月达9.4亿人，近五年增速高达25%，远高于手机端，并仍处于增长红利期 [5] - 智能电视终端销量稳定，2024年全年新增销量达2359万台，预计中国每年电视销量维持在2000万至3000万台区间 [8] 用户画像：大屏端呈现四类核心人群 - “生活搭子”（丁克夫妻、情侣等）是OTT大屏主力军，占整体智能电视活跃人群日活的41%，属于高净值用户，偏好剧集、电影等品质长内容 [13][14] - “独居青年”群体规模庞大，2025年上半年中国单身成年人口突破2.8亿，其大屏点播观看时长是直播时长的1.5倍，活跃于晚间次黄金档 [15][16][17] - “有孩家庭”主要消费少儿、动画内容，活跃于傍晚至晚间黄金时段；“银发人群”是传统直播频道主力，正逐渐形成点播习惯 [18] - 多样化需求背后，长内容是四类用户共通的核心消费结构 [19][20] 内容偏好：长内容占据绝对主导地位 - 电视剧是大屏端最核心的内容形态，2023年至2025年第一季度占比稳定在56%至59%之间 [22][23] - 电影是第二大内容类型，占比约27%-29%；综艺占比相对稳定在14%-15%，其大屏表现与内容形式（如即时互动性）强相关 [23][25] - 数据显示大屏端更适合长内容：即时直播、视听质感、沉浸体验及家庭观看场景均与长内容高度匹配 [27] 中短视频机遇：中视频比短视频更具潜力 - 大屏端热播剧集点播时长中，15-29分钟的中视频涨幅显著，从2024年1-7月的2.3%增长至2025年同期的8.1% [30][31] - B站大屏应用“云视听小电视”在应用拉新日榜中多次登顶，类比YouTube电视端收视超越Netflix的现象，显示中视频社区在大屏端的成功 [31][32][33] - 短视频在大屏端面临画质不佳、与家庭放松场景不适配等问题，目前发展受限 [35] 产业互动：政策引导与平台策略助推生态 - 广电总局发布《进一步丰富电视大屏内容促进广电视听内容供给的若干举措》，持续引导大屏内容生态发展 [36] - 视频平台通过SVIP会员模式（如爱奇艺星钻用户）培养家庭及双端用户，积极适应大屏消费习惯 [38] - 大屏端为电影（尤其是中腰部影片）提供新的发行路径，其点播市占率排名可超越票房排名，释放院线未覆盖的潜力 [39] 挑战与展望：体验优化与价值重塑是关键 - 大屏端体验存在瓶颈，电视系统、播控平台、内容方三方未形成合力，导致用户观看成本（时间与金钱）增加 [41][42] - 长剧集制片人期待大屏端通过场景适配，为品质长内容带来新的增长支点，以应对其在移动端被短内容挤压的困境 [44] - 大屏需要长剧维持使用价值，长剧也借助大屏找回观影仪式感和完整性，形成互相反哺的良性循环 [45]

艾媒咨询首席执行官兼首席分析师张毅认为："目前长视频行业还没有统一的广告计时惯例。要推 动统一规范，需平台、行业组织、监管部门共同参与。" "平台是否'虚标时长'不仅关乎用户体验，更涉及诚信底线，长期来看平台应该通过内容创新、广 告形式创新，在广告主需求与用户满意度之间找到平衡。"张毅说。 记者也在网速稳定的环境下进行多次实测，结果显示：多家主流视频平台，广告实际播放时长比页 面标注的多出2-3秒，且即便广告视频流畅播放，读秒过程仍偶尔卡顿。 北京用户高女士表示，自己开通VIP就是为减少广告干扰，结果还是会偶尔弹出会员专属推荐广 告。"虽然我没拿秒表'卡点'，但是不是也应该被充分告知时长？如果会员也陷入'时间陷阱'，谁来确保 我们的权益？" 对此，视频平台方则以"加载缓冲""技术问题"等做出回应。例如，此前芒果TV回复媒体称，"经核 实，是因广告视频起播需要时间完成加载和缓冲，广告播放需要按顺序起播多个视频，累计多次起播耗 时，从而导致广告完成播放所耗自然时长略大于标注时长。平台所计广告时长与广告素材时长对齐，时 长严格透明。" 新华网北京9月25日电（记者闫雨昕 王忻）记者从市场监管总局独家获悉，对于近日部 ...

行业服务模式变化 - 航空公司推出里程兑换选座和付费选座增值服务导致经济舱可免费选择座位数量显著减少 [1] - 同一舱位价格相同但通过锁座将基础服务拆分收费形成差异化收费模式 [1] - 行业存在类似视频平台套娃式收费和家电维修行业步步加价等集中市场格局下的收费现象 [1] 消费者权益影响 - 锁座行为涉嫌侵犯消费者公平交易权和知情权 [1] - 消费者议价能力弱且选择范围小使企业容易滥用优势地位 [1] - 付费选座缺乏明确的规则公示和收费标准透明度 [1] 历史服务对比 - 早年航空公司出于安全考量预留座位给老人母婴等群体的锁座行为被视为必要服务 [1] - 当前锁座目的从安全保障转变为商业盈利导向 [1] - 服务模式从先到先得基础服务转变为加价未提升服务的拆分收费模式 [1]

9月21日，2025秋季搜狐视频播主大会（关注流大会）在三亚举行。 "以视频会友，不亦乐乎"，这场关注流盛典以搜狐创始人、董事局主席兼首席执行官张朝阳点燃"社交圣火"开篇，现场多个分区精彩纷呈，涵盖舞蹈区、汉 服区、科学区、健康区、文化区、国风舞乐区、摄影区、原住民区、音乐区、二次元区、融媒体&线人区以及运动户外专区等等多个高热社交区，关注流社 交互动热度拉满。 2025秋季搜狐视频播主大会现场星光熠熠，众多嘉宾与明星齐聚助阵。他们聚焦国风、科学等多元赛道，不仅为优质创作者加油鼓劲，更带来新一期的荣誉 表彰与平台支持。张朝阳亦携手明星嘉宾亮相，现场揭晓科学、音乐、健康、国风等领域的播主荣誉，并与各领域优质播主展开深度交流，共探内容创作方 向。 在盛典舞台上，舞蹈、国风古典舞、音乐等大量表演点燃整个夜晚，明星与关注流播主共同登台奉献精彩演出。 据悉，首届搜狐视频播主大会于 2023 年 9 月举办，此后以春季、秋季两次盛典的形式延续，逐渐成为行业内热度顶尖的播主社交盛会。本届关注流大会不 仅见证了播主们的不断成长，更显示出关注流社交破圈吸粉的能力。搜狐视频关注流平台代表着新型的社交平台不断崛起，锁定搜狐视频AP ...

行业趋势 - 长视频平台将剧集长尾效应作为宣传重点 关注会员拉新 用户留存和商业回报的持续价值释放[1] - 平台通过提升剧集质量 内容创新和季播化开发（如《庆余年》《长相思》）维持长期热度[14] - 行业通过差异化竞争应对内容同质化 以长尾价值证明内容品质并建立用户信任壁垒[4] 平台战略 - 爱奇艺实施"长+短"内容生态战略 强调长视频优质内容通过长尾效应持续吸引用户和广告主[4] - 平台采用SVIP提前看 点映礼包 锁集等精细化排播策略挖掘单部剧集深度价值[14] - 优酷推出"年度畅销榜" 腾讯视频设立"经典畅销榜" 爱奇艺建立必看榜 均以365天周期衡量剧集对会员开通的贡献热度[6] 数据表现 - 2025年上半年长视频平台上新271部剧集 同比减少33部 仅芒果TV上新数量增加[4] - 《藏海传》热播期后集均播放量增长近1000万 暑期档回看和二刷占比超60%[4][8] - 《生万物》完结后20天内站内弹幕数量从1000万增长至4000万 增幅达300%[8] - 爱奇艺全集限免活动使24部长剧限免期间日均有效播放较前日上涨50%以上 《莲花楼》《苍兰诀》涨幅达2.5倍[16] 剧集案例 - 《扫毒风暴》收官后豆瓣打分人数翻倍 《生万物》完结半月稳居云合收视率霸屏榜首位[4] - 《雁回时》热播期集均3310万 完结后持续追加广告商 证明对女性观众群体的长期招商吸引力[11] - 《爱你》热播期集均1800万 长尾期云合集均播放增长近700万 周边销售额增长近百万[13] - 《大奉打更人》完结264天后出现第二热播期 腾讯站内热搜榜第5 近一月热度持续超14000[8] 技术运营 - 平台通过AI算法将经典老剧精准推荐给新用户 并优化关键词搜索提高长尾效应[14] - 短视频二创和社区互动（如角色cut 剧情复盘）维持《莲花楼》《藏海传》等剧话题度[15] - 台网联动（如电视台重播《生万物》）和跨媒介开发（影视IP转动漫 游戏 小说）反哺剧集热度[16]

中长视频内容营销优势 - 中长视频内容可见度更高且观众认知投入更高 通过眼动和脑电实验显示中长视频在信息记忆方面优于短视频和图文[1] - 观看中长视频的实验者对品牌/产品名称记忆度高于短视频近26% 脑电波和眼动数据采集自百余名实验者[1] - 中长视频在内容丰富度、深度和品质方面具有更大优势 品牌信息更易被理解和记忆[3] B站内容生态特征 - 用户日均观看时长达到108分钟 2025年一季度财报数据显示平台具有高用户粘性[3] - TOP100热搜词中UP主名称占比超30% 超过60%用户会第一时间追看关注UP主[4] - 用户对UP主商业合作接受度高 弹幕常出现"感谢金主"等表达认可[4] 品牌营销实践案例 - 科颜氏通过户外UP主合作主打硬核户外心智 在极寒场景中展示高保湿霜产品体验[7] - 使用爆文分析工具筛选潜力稿件 动态匹配商业资源实现破圈传播[10] - 科颜氏高保湿霜在B站收获平均新客率高达60% 通过场景化内容成功构建品牌心智[10] 营销科学体系构建 - 打通"内容+人群"营销科学体系 覆盖投前、投中、投后全链路分析[3] - 通过度量模型锁定目标受众和题材方向 结合营销资源实现确定性心智构建[5][12] - 营销产品工具持续迭代 帮助品牌实现精准可度量的内容投放[12]

司法判赔与侵权规模 - 某平台因传播《德云斗笑社》被判赔偿6000万元，因传播《长相思》被判赔偿2910万元，因传播《狂飙》被判赔偿3000万元 [1] - 《德云斗笑社》侵权视频累计超2万条，相关话题播放量达21.4亿次；《长相思》侵权合集播放量达2159.1万次，直播场次达200场 [3][4] - 平台重复侵权账号数量显著，被投诉一次后仍侵权的账号达793个，被投诉十次后仍侵权的账号达62个 [4] 平台责任与技术手段 - 法院认定平台具备AI审查技术但未有效拦截侵权，需承担"善良管理人"责任，采取过滤和拦截措施 [8][9] - 平台通过算法推荐、智能切片和动态对抗技术实现侵权内容秒级传播，例如《延禧攻略》单条侵权视频播放量超110万次 [7] - 平台对侵权视频进行主动编辑、推荐和合集归类，主观故意明显，且未响应多次预警函和侵权通知 [4][8] 行业损失与政策环境 - 短视频侵权导致长视频平台营收连续六个季度下滑，电视剧行业年损失超200亿元 [11] - 2025年"剑网行动"重点打击视听作品侵权，国家四部门联合强化版权全链条保护 [13] - 全国法院2024年在460件知识产权案件中适用惩罚性赔偿，最高判赔金额达6.4亿元 [13] 司法趋势与市场影响 - 最高人民法院要求提高损害赔偿金额，各地法院加大判赔力度，适用惩罚性赔偿条款 [1][13] - 高额判赔旨在遏制"劣币驱逐良币"现象，保护文化产业创新投入，例如中超联赛案判赔2400余万元 [5][14] - 司法判决明确平台注意义务，技术中立不构成免责，需完善审核机制和侵权处置流程 [12][9]