报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告核心观点 - 颐海国际关联方业务有望修复，第三方业务（尤其是B端和海外市场）增长弹性及空间巨大，是公司未来主要的增长引擎，当前估值具备吸引力 [5][77][80] 公司概况与业务结构 - 颐海国际是国内领先的复合调味品企业，2025年营业总收入为66.13亿元，归母净利润为8.54亿元，同比分别增长1.1%和15.5% [1][10] - 公司2025年三大业务收入占比分别为：火锅调味料61.1%、中式复合调味料13.8%、方便速食23.7% [10] - 公司收入来源已从依赖关联方转向以第三方为主，2025年关联方与第三方收入占比分别为28%和71% [5][10] - 公司股权结构集中且稳定，核心管理层具备深厚的餐饮及供应链管理经验 [17][20] 行业发展与竞争格局 - 2023年国内复合调味品行业收入约966.74亿元，其中火锅底料和中式复调收入分别为149.19亿元和171.93亿元，2019-2023年两者CAGR分别为10.51%和12.12% [5] - 预计2026-2028年复调行业增速有望维持在大个位数水平 [5][41] - 行业竞争出清，龙头份额提升，2023年颐海第三方在火锅底料和中式复调市场的份额分别为14.70%和3.45% [44] - 餐饮连锁化率提升（2022年中国为19%，远低于美日的54%和49%）及降本增效诉求为复调行业打开中长期发展空间 [40][43] 公司增长驱动与战略 - **第三方B端业务**：2025年收入为3亿元，同比增长73%，预计2026年增速有望达到30-50% [5][69]。大B现有客户200余家，合作重心转向深化存量订单；小B团队于2025年成立，预计增速更快。考虑到B端市场大于C端，该业务长期收入有望超越关联方 [5][69] - **第三方海外业务**：2025年收入为4.26亿元，同比增长45.4%，预计2026年增速有望保持在30%及以上 [5][72]。公司已在泰国、马来西亚设厂，销售国家预计从40多个增至60-70个，市场从东亚扩展至中东、欧美、日韩 [5][70]。展望五年维度，海外市场有望覆盖100多个国家，销售额突破10亿元 [74] - **产品创新机制**：产品主导权下放渠道，采用“总部研发提供”和“渠道需求招标”两种模式，并与KA渠道共创 [5][58]。未来推新将集中于老品细节提升和区域性新品 [59] - **激励与渠道体系**：延续并优化合伙人制度，激励与区域收入及利润增长绝对值挂钩 [50]。第三方渠道以流通为主、KA为辅，经销商体系为综合型，重在提升单点卖力 [5][53] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为70.72亿元、76.45亿元、83.05亿元，同比增速分别为6.95%、8.10%、8.63% [1][77][80] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为9.60亿元、10.59亿元、11.73亿元，同比增速分别为12.37%、10.36%、10.80% [1][77][80] - **盈利预测驱动**：火锅底料收入预计保持约6%的增速；中式复调在推新和渠道扩容下增速较快，预计2026-2028年增速为27%、24%、24%；方便速食预计增速为5%、3%、3% [77] - **估值对比**：基于2026年5月8日数据，公司2026-2027年预测PE为14.92倍和13.52倍，低于同行可比公司2026-2027年平均23.23倍和20.70倍的PE水平，估值具备吸引力 [80][81]

核心观点 - 白酒行业加速盘整筑底，2026年一季度边际改善显现，高端酒率先复苏 [3] - 大众品（软饮料、啤酒、调味品、速冻连锁、乳制品、零食）景气度整体抬升，呈现结构性复苏与分化特征 [3][4][5][6][7] - 投资建议聚焦白酒底部反弹、大众品龙头及具备新渠道/新品类机遇的公司 [9] 白酒板块 - 2025年行业整体营收3618.10亿元，同比下滑18.13%，归母净利润1266.32亿元，同比下滑24.10%，仅山西汾酒实现正增长 [3] - 2026年一季度营收1326.21亿元，同比降幅收窄至-0.69%，贵州茅台营收与净利润占比分别超四成和五成，引领行业修复 [3] - 分价位带看，2026年一季度高端酒营收同比增长9.87%，次高端营收同比下滑9.61%，区域酒企分化明显 [3] - 板块毛利率维持81%以上，费用投放转向精准化，聚焦品牌与渠道建设 [3] 软饮料板块 - 2025年东鹏饮料营收同比增长31.80% [4] - 2026年一季度，养元饮品、承德露露、香飘飘等在低基数下快速反弹，其中香飘飘利润同比大增597.41% [4] - 2026年一季度PET价格受油价影响同比大涨约41.7%，东鹏、泉阳泉、香飘飘通过提前锁价实现毛利率同比提升 [4] 啤酒板块 - 2026年一季度行业营收实现小幅正增长，价格中枢稳步上行，产品结构升级 [4] - 成本红利叠加结构优化共同抬升行业毛利率，2026年一季度多数企业毛利同比提升 [4] - 头部企业销售费率优化，毛销差稳步改善，整体费用投放趋于精益化 [4] 调味品板块 - 2025年行业下游餐饮需求承压，下半年出现改善迹象 [5] - 龙头企业表现稳健，海天味业核心品类稳定增长，小品类持续放量；颐海国际B端和海外业务延续高增长 [5] - 2026年下游餐饮呈现弱复苏迹象，龙头企业兼具产品结构提升及出海增量机会 [5] 速冻及连锁板块 - 速冻食品2025年景气度逐季恢复，2026年一季度安井食品、千味央厨、三全食品收入均实现双位数正增长 [6] - 连锁板块新店型势能向上，巴比食品推出小笼包新店型，锅圈推出调改大店模型，味知香推出“靖哥哥”现炒新模型，催化同店提升与加盟加速 [6] - 2026年一季度多数企业出现利润增速高于收入增速的良性增长 [6] 乳制品板块 - 2025年需求疲软，原奶价格处于低位，伊利股份各业务线稳居行业第一，新乳业归母净利率达到6.5% [7] - 2026年原奶供给端产能优化，供需形势有望较2025年向好，建议关注低温奶和深加工奶酪等产品 [7] 零食板块 - 收入端渠道格局显著分化，量贩、电商及会员制商超景气度领跑行业 [7] - 2025年部分原料高企叠加低毛利渠道占比抬升压制板块净利率，2026年一季度部分原材料价格边际回落，龙头企业毛利率、净利率同步修复 [8] 投资建议汇总 - **白酒**：看好行业底部反弹，重点推荐贵州茅台、山西汾酒、迎驾贡酒、今世缘 [9] - **软饮料**：重点推荐泉阳泉、东鹏饮料 [9] - **啤酒**：推荐燕京啤酒、青岛啤酒/华润啤酒、重庆啤酒 [9] - **大众品**： - 调味品与速冻：重点推荐海天味业、颐海国际、安井食品，关注千味央厨 [9] - 连锁：重点推荐锅圈、巴比食品 [9] - 乳制品：建议重点关注伊利股份、新乳业 [9] - 零食：推荐盐津铺子，建议重点关注万辰集团、鸣鸣很忙、西麦食品 [9]

证券研究报告 | 策略报告 gszqdatemark 2026 05 07 年 月 日 投资策略 5 月策略观点与金股推荐 5 月策略观点：A 股 2026 年一季报全景分析 1.1 业绩增长：A 股盈利释放弹性，营收增速加速上行 （1）业绩增长：A 股 2026 年一季度业绩增速上行并表现出较强弹性 ——全 A/全 A 非金融业绩增速 2025 年四季度回踩，2026 年一季度再 度上行并表现出较强弹性。全 A/全 A 非金融 26Q1 归母净利润同比分别为 7.19%/11.77%，环比分别变动 4.71/13.71pct；全 A/全 A 非金融 25Q4 归 母净利润累计同比分别为 2.49%/-1.94%，环比分别变动-3.05/-3.83pct。 ——上市板看，创业板业绩增速持续抬升，科创板业绩增速大幅改善；宽 基指数看，大中小盘业绩普遍修复，其中中证 500 弹性较强；行业风格看， 科技 TMT、上游资源业绩增速占优，上游资源、可选消费增速改善较多。 （2）营收增长：A 股 2026 年一季度营收增速加速抬升 ——全 A/全 A 非金融营收增速 2025 年四季度改善停滞、2026 年一季 度加速 ...

核心业务表现 - 鸡精、鸡粉销售收入合计占公司营业收入的72.95%，是业绩核心支柱，其中鸡粉占52.55%，鸡精占20.40% [1] - 受行业竞争加剧及需求结构调整影响，鸡精、鸡粉销量在2025年均有所下滑 [1] 渠道与市场策略 - 公司持续深化经销商结构调整与市场渠道下沉，筛选并赋能优质经销商以提升市场渗透率与终端动销效率 [2] - 巩固与大型连锁餐饮、食品制造企业的直客合作体系，通过研发定制化产品匹配下游需求 [2] - 2025年线上新零售渠道营收规模稳步提升，营收贡献占比较上年实现稳步增长 [3] 产品研发与创新 - 2025年完成了极鲜风味鸡汁、火锅耐煮型鸡粉、高汤鸡粉调味料等新品的工艺技术突破，产品已具备产业化生产条件 [2] - 新推出的酱油系列产品（如金标/银标酱油）已获得市场认可，成为战略重点 [2] - 蜂蜜芥末酱、港厨吉士粉等复合调味料新品丰富了产品矩阵 [2] 产能与生产升级 - 2025年完成了佳隆夏津吉士粉全自动制罐生产线的建设，实现空罐成型全程自动化 [3] - 新增酱油、酱料、鸡粉等产线的系统性升级，涵盖制曲智能化、设备迭代及大规格产线增设，提升了生产效能 [3] - 引入数字化生产管理平台，实现生产全流程数据可视化，提升运营精细化水平 [3] 竞争优势 - 产品优势：依托成熟研发与规模化生产，在品质、成本、交付及定制化能力方面形成差异化 [3] - 渠道优势：拥有稳定完善的销售网络和长期合作的优质客户资源，客户粘性高、市场响应快 [3] - 通过产能升级和供应链优化，进一步巩固成本与供应优势 [3]

行业投资评级 - 增持（维持） [1] 核心观点 - 白酒行业加速筑底，头部酒企在2026年一季度显现边际改善，高端酒率先复苏 [1][3][9] - 大众品（软饮料、啤酒、调味品、速冻连锁、乳制品、零食）景气度整体抬升，各子板块呈现结构性复苏与分化特征 [1][3][4] - 投资建议聚焦两条主线：一是看好白酒行业底部反弹趋势，重点推荐龙头及区域优势酒企；二是大众品关注高成长性赛道、品类放量及新渠道机遇，重点推荐各子板块龙头公司 [1][4] 分行业总结 白酒行业 - 2025年行业深度调整，整体营收3618.10亿元，同比下降18.13%，归母净利润1266.32亿元，同比下降24.10%，仅山西汾酒实现正增长 [3][9] - 2026年一季度边际改善，营收1326.21亿元，同比降幅收窄至0.69%，高端酒营收同比增长9.87%引领复苏，次高端酒营收同比下降9.61%仍承压 [3][9][10] - 行业集中度提升，2026Q1贵州茅台营收和净利润占行业整体比重分别达41.25%和52.34% [9] - 盈利能力方面，板块毛利率维持在81%以上，但2026Q1同比微降0.48个百分点；费用投放转向精准化，聚焦品牌与渠道建设 [3][11][12][13] 软饮料行业 - 行业表现分化，东鹏饮料2025年营收同比增长31.80%领跑板块 [3][16] - 2026年一季度部分企业低基数下快速反弹，如香飘飘营收和利润同比分别增长51.41%和597.41% [3][16] - 成本端面临压力，2026Q1 PET价格同比大涨约41.7%，但东鹏饮料、泉阳泉、香飘飘等通过提前锁价实现毛利率同比提升 [3][18][19] - 费用投放分化，头部企业为拓网点费率提升，部分企业控费增效显著 [3][20] 啤酒行业 - 2025年行业收入基本持平，2026Q1微增0.9%，区域型酒企如燕京啤酒（+7.1%）、珠江啤酒（+5.9%）增长更快 [25][26] - 价增量稳，结构升级延续，燕京、珠江等因中高档大单品放量推动吨价上行 [26] - 成本红利叠加结构优化共同抬升毛利率，2026Q1燕京、珠江毛利率同比分别提升3.5和4.6个百分点 [30] - 企业推进降本增效，销售费用率趋于精益化，毛销差稳步改善 [33][34] - 2026年展望：成本红利边际收敛，但结构提升与费用精益仍支撑利润韧性，关注旺季需求及体育赛事催化 [3][38][41][44] 调味品行业 - 2025年下游餐饮需求承压，下半年出现改善迹象；2026年呈现弱复苏 [3][4][46] - 龙头企业表现稳健，海天味业核心品类稳定增长，颐海国际B端和海外业务延续高增 [4][56] - 成本红利支撑盈利，2025年多数企业毛利率提升，2026Q1盈利能力进一步改善 [59][60][61] - 建议把握龙头企业在餐饮复苏、产品结构提升及出海增量下的双击机会 [4][63] 速冻及连锁行业 - 速冻食品板块2025年景气度逐季恢复，2026Q1受益于春节备货周期拉长及低基数，安井食品等收入实现双位数增长 [4][66][68] - 连锁板块新店型势能向上，巴比食品、锅圈、味知香推出新模型，催化同店提升与加盟意愿 [4][66][68] - 2026年竞争趋于理性，多数企业已出现利润增速高于收入增速的良性增长 [4][68] - 原材料成本上行对毛利率造成一定压力，但部分企业通过费用优化对冲 [69][70] 乳制品行业 - 2025年需求疲软，原奶价格处于低位；龙头企业如伊利股份业务均衡发展，新乳业归母净利率达6.5% [4] - 2026年随着原奶供给端产能优化及消费意识提升，供需形势有望改善，建议关注低温奶和深加工奶酪等产品 [4] 零食行业 - 收入端：2026年开门红兑现良好，渠道端显著分化，量贩、电商及会员制商超景气度领跑 [4] - 盈利端：2025年受原料成本及低毛利渠道占比抬升压制，2026Q1部分原材料价格边际回落，龙头企业毛利率、净利率同步修复 [4] - 后续看好成本红利释放、渠道及产品结构优化带来的业绩弹性 [4]

证券研究报告 必选消费 业绩综述：白酒深度调整，大众品开 门红兑现 华泰研究 2026 年 5 月 06 日│中国内地 专题研究 2025 及 1Q26 板块业绩持续分化：白酒板块经过 25 年压力深度释放后蓄势触 底，26Q1 板块营收/利润增速降幅环比大幅收窄。速冻食品板块呈现筑底反弹， 25/26 旺季需求旺盛，行业竞争同比明显趋缓，26Q1 扣非归母净利率同比提 升；乳制品春节期间开门红表现较好，看好供给端持续出清&需求弱复苏背景 下奶价企稳；饮料 25 年部分品类受外卖价格战冲击，成本红利与竞争压力对 冲后盈利基本平稳；啤酒因 25 年受政策/天气影响、量价承压，看好旺季低基 数修复；调味品 25 年基本面企稳，看好龙头提份额以及改革成果兑现；休闲 食品 25 年因龙头主动调整及春节错期承压，26Q1 旺季受益实现开门红。 白酒：压力深度释放，板块筑底蓄势 饮料：25 年收入韧性突显，成本红利与竞争压力对冲后盈利平稳 CS 软饮料板块 25 年营收/归母/扣非净利同比+11.1%/+6.5%/+9.4%，25Q4 同比+2.8%/-25.1%/-17.7%，26Q1 同比+22.3%/+29.9%/ ...

大众品年报一季报总结：需求复苏确认，餐饮链超预期兑 现 20260505 摘要 2026Q1 餐饮供应链业绩超预期，海天、安井、天味等收入均实现双位 数增长，主因餐饮复苏、春节错期及渠道去库存完成。 乳制品供需拐点确立，深加工需求释放叠加原奶供给收缩推动奶价企稳， 伊利、新乳业净利率超预期提升，行业进入高质量盈利期。 啤酒板块旺季催化在即，燕京啤酒受益 U8 放量利润高增，华润、重啤 经营稳健，成本红利持续释放带动盈利表现优于收入。 饮料与零食赛道分化，农夫山泉无糖茶高增且份额提升，零食板块受量 贩等新渠道驱动收入回暖，但需关注渠道竞争对毛利的压力。 保健品与宠物赛道线上高景气，Swisse 中国区增长 33%领跑，虽短期 受投流成本及监管趋严影响利润，但长期利好头部份额集中。 大众品成本端整体可控，企业通过囤货锁价及降本增效抵消地缘冲突引 发的成本波动，2026Q1 毛利率同比普遍提升。 投资策略聚焦餐饮链（海天、宝立）、啤酒（华润、燕京）、乳业（伊 利、新乳业）及高兑现 Alpha 品种（农夫山泉、H&H 国际）。 Q&A 如何总结 2025 年及 2026 年第一季度大众消费品行业的整体表现，以及对未 ...

食品饮料一季报总结：复苏分化，优先龙头 20260505 摘要 白酒行业处于主动去库存底部，预计 2026Q1 为摸底阶段，Q2 降幅收 窄，Q3-Q4 有望同比转正。 白酒分化加剧：茅台、迎驾贡酒实现正增长；次高端压力最大但已现企 稳迹象；高端酒 2026 年进入剧烈出清期。 大众消费品企稳回升：餐饮供应链（海天、安井）与乳制品（伊利、新 乳业）表现超预期，B 端需求回暖明显。 乳制品供需拐点将至：预计 2026H2 奶价止跌企稳，带动上游牧场利润 弹性及下游乳企毛销差修复。 调味品进入修复通道：2026Q1 营收/净利增 11.3%/16.7%，受益于餐 饮复苏及下沉市场潜力释放。 休闲零食高景气延续：量贩渠道（万辰、零食很忙）门店扩张迅速，生 产端洽洽、西麦等利润增速超 20%。 啤酒与饮料韧性凸显：东鹏饮料 2026Q1 净利增 28%；啤酒行业受益 于 2026 世界杯催化及高端化结构升级。 对于白酒行业后续的复苏节奏有何判断？ 对白酒行业复苏节奏的判断是，2026 年第一季度为行业摸底阶段，预计第二 季度整体下滑幅度将收窄，到第三、四季度行业大概率能够实现同比转正。基 于此判断，白酒行业目前正处于 ...

食品饮料 2026 年 05 月 06 日 行 业 研 究 食品饮料 餐饮链引领复苏，白酒出清静待拐点——食品饮 料板块 2025 年报及 2026 一季报总结 投资要点： 行 业 动 态 跟 踪 白酒：25 全年深度调整，Q4 供给加速出清；26Q1 延续出清态势，但 也有部分向好迹象出现：贵州茅台稳住局面，为行业企稳带来希望；次高 端酒和部分地产酒也有跌幅收窄、甚至转正情况。从负面因素看，板块压 力最大的阶段已过，具备了很好的向上基础，后续随着市场环境的改善， 板块有望迎来修复，配置价值进一步增强。 啤酒：整体仍呈"量稳质升"特征，表现较为稳定。后期重点关注餐 饮情况的修复，以及世界杯等体育事件的催化。 调味品：25 年板块整体处于需求修复调整阶段，呈现从基调向多元复 合方向的发展态势。分季度看，25Q4 部分企业受春节旺季错期、备货错峰 影响，进入 26Q1 叠加旺季需求回暖，板块迎来业绩加速修复。行业竞争 格局明朗，向头部集中的同时有望伴随 beta 逐步修复重回量价上行周期。 餐饮供应链：行业 25 年整体底部企稳，25Q4 行业基本面开始改善。 在前期格局出清、竞争转好叠加旺季需求修复的催化下，2 ...

行业投资评级 - 投资评级：看好（维持） [1] 核心观点 - 食品饮料行业分化明显，龙头企业支撑复苏态势 [3] - 白酒行业2026年第一季度整体承压，处于深度调整周期，呈现“两极稳健、中间承压”的结构分化格局，高端与大众白酒展现韧性 [3][11] - 白酒消费场景重构，传统社交用酒需求收缩，日常家庭、自饮需求占比提升，高性价比、低度及微醺类产品成为新亮点 [3][11] - 白酒渠道处于去库存周期，头部酒企告别压货模式，渠道库存正逐步回落至合理区间 [3][11] - 预计在行业主动调整及基数效应下，第二季度白酒行业营收降幅有望进一步收窄，下半年行业增速有望转正 [3][11] - 大众品行业2026年第一季度呈现企稳回升态势，真实终端需求缓慢复苏，承压局面逐渐好转 [4][12] - 大众品结构分化显著，餐饮供应链相关品类（调味品、速冻食品）与乳制品表现较好，受益于餐饮复苏及行业格局优化 [4][12] - 大众品行业核心变化在于产品端向健康、营养、功能化升级，以及渠道端呈现碎片化趋势，会员商超、即时零售、零食量贩等新渠道贡献提升 [4][12] - 展望下半年，随着餐饮复苏深化及消费需求释放，重点看好啤酒、牧场/乳制品、餐饮供应链三大赛道 [4][12] 市场表现 - 4月26日至4月30日，食品饮料指数跌幅为1.2%，在一级子行业中排名第27位，跑输沪深300指数约2.0个百分点 [3][11][13] - 子行业中，预加工食品（+7.8%）、乳品（+7.7%）、软饮料（+5.7%）表现相对领先 [3][11][13] - 个股方面，天味食品、西麦食品、威龙股份涨幅领先；*ST尼雅、科拓生物、星湖科技跌幅居前 [13] 上游数据 - 4月21日，全脂奶粉中标价为3666美元/吨，同比下跌12.1% [17][20] - 4月17日，国内生鲜乳价格为3.01元/公斤，同比下跌2.3% [17][20] - 4月24日，猪肉价格为14.6元/公斤，同比下跌29.9% [24] - 2026年3月，能繁母猪存栏量为3904.0万头，同比减少3.3%；生猪存栏量同比增加1.5% [24] - 2026年5月1日，白条鸡价格为17.1元/公斤，同比微增0.1% [24] - 2026年3月，进口大麦价格为259.8美元/吨，同比上涨4.9%；进口数量为134.0万吨，同比大幅增长57.6% [32] - 4月30日，大豆现货价为4303.2元/吨，同比上涨10.7% [37] - 4月16日，豆粕平均价格为3.4元/公斤，同比下跌6.6% [37] - 4月30日，柳糖价格为5395.0元/吨，同比下跌13.2% [42] - 4月24日，白砂糖零售价格为11.3元/公斤，同比上涨0.9% [42] 酒业数据 - 4月中旬，全国白酒环比价格总指数下跌0.11%至99.89，其中名酒环比价格指数下跌0.18% [47] - 4月中旬，全国白酒商品批发价格定基总指数为105.94，较基期上涨5.94%，其中名酒定基价格指数上涨6.79% [47] - 2026年第一季度，白酒出口总额为1.01亿美元，同比大幅下滑50.7%；出口均价为26.1美元/升，同比下滑50.6% [48][49] - 2026年第一季度，烈酒进口额为3.65亿美元，同比增长31.27%；啤酒进口额为1.35亿美元，同比增长38.13% [48] 投资建议与关注标的 - 投资端优先看好具备强品牌、稳动销优势的龙头企业，重点关注贵州茅台、泸州老窖、山西汾酒等 [3][11] - 大众品投资逻辑聚焦业绩确定性强、成长性突出的行业龙头，优先选择具备成本控制、产品迭代与渠道优势的标的，建议关注西麦食品、优然牧业、伊利股份、海天味业等 [4][12] - 报告推荐组合：贵州茅台、西麦食品、海天味业、青岛啤酒 [5] - 贵州茅台：在行业需求下移背景下进行市场化改革，茅台酒提价后业绩确定性增强 [5] - 西麦食品：燕麦主业稳健增长，新渠道开拓快速，原材料成本改善，预计营收保持较快增长 [5] - 海天味业：调味品行业需求复苏，公司品牌渠道优势显著，有提价预期 [5] - 青岛啤酒：即将进入夏季旺季，叠加世界杯情绪催化及可能的高温天气，预计旺季销量弹性可期 [5] 近期事件备忘 - 需关注2026年5月8日西麦食品召开股东大会 [8][50]