公司概况与业务结构 - 公司是一家氧化铝和电解铝生产企业，电解铝营收占比90% [1] - 公司成立于2012年，于2025年11月在港交所上市 [1] - 公司在蒙东霍林河建成6*330MW燃煤自备电机组和78.8万吨电解铝产能，在山东滨州建成300万吨氧化铝产能 [1] 核心竞争优势与成本分析 - 氧化铝产能靠近滨州港和黄骅港，进口铝土矿内陆运费低廉，相比河南和山西等内陆产能，运费带来的氧化铝成本优势在200元/吨以上 [2] - 电解铝产能位于蒙东霍林河地区，使用蒙东低热值褐煤发电，近期自发电成本仅0.3元/度含税，成本优势显著 [2] - 相比新疆电解铝产能聚集区，公司更靠近氧化铝产区和电解铝消费地，氧化铝运费和铝产品外运费都更低 [2] - 公司净利率一直处于行业领先地位 [2] 绿色能源转型与未来降本 - 公司1750MW风电光伏项目预计2026年全部并网，发电成本在0.10-0.18元/度，远低于燃煤自备电厂 [2] - 绿电项目全部并网后，年发电量超过55亿度，占公司电解铝用电量50% [2] - 全部并网后，公司用电结构将一半来自低成本绿电，一半来自低成本褐煤发电，电费将降至0.25元/度含税价以下，电解铝成本将大幅下降 [2] 产能扩张与长期成长性 - 公司将在沙特建设50万吨电解铝产能，一期预计2027年左右投产 [3] - 沙特高耗能行业电费仅3.2美分/度，相当于国内新疆燃煤自备电成本，项目成本优势显著 [3] - 沙特项目给公司带来长期成长空间，是电解铝行业稀缺成长标的 [3] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年归属母公司净利润分别为31.0亿元、50.3亿元、67.4亿元 [3] - 利润年增速分别为51%、63%、34% [3] - 每股收益分别为1.49元、2.43元、3.25元 [3] - 给予公司2026年12-15倍PE估值，合理估值区间为32.5-40.7元人民币，对应675-844亿元市值，相较当前市值有24%-55%溢价空间 [3] - 首次覆盖给予"优于大市"评级 [3]

2025年第四季度财务业绩 - 第四季度营收为34亿美元，超出市场预期的32.8亿美元，环比增长15%，但略低于去年同期的35亿美元 [1] - 第四季度调整后每股收益为1.26美元，显著高于市场普遍预估的0.93美元 [1] - 运营现金流大幅改善至5.37亿美元，远高于第三季度的8500万美元 [1] - 自由现金流达到2.94亿美元，而前一季度为负6600万美元 [1] - 财报发布后，股价在盘后交易中一度上涨5% [1] 业绩驱动因素与公司评论 - 公司业绩表现主要受铝价上涨驱动，有效抵消了从加拿大进口铝材至美国所增加的关税成本 [1] - 公司在西班牙和挪威获得的共计5700万美元二氧化碳补偿也贡献了利润 [1] - 公司总裁兼首席执行官表示，2025年保持了在关键运营、战略及资本配置目标上的推进步伐，同时创下了多项生产纪录 [1] 2026年展望与近期挑战 - 展望2026年，由于冶炼厂陆续重启，公司预计铝产量将高于2025年水平，总产量预计在240万至260万公吨之间 [2] - 公司警告第一季度将面临一系列不利的环比影响 [2] - 氧化铝业务部门因维护周期和发货量下降将承受约3000万美元冲击 [2] - 铝业务部门则因缺乏二氧化碳补偿及更高的重启成本，将面临约7000万美元的不利影响 [2] 资本结构与流动性 - 公司在2025年底赎回剩余1.41亿美元、于2027年到期的5.5%优先票据后，现金结余为16亿美元 [3]

文章核心观点 - 文山州绿色铝产业在“十四五”期间实现跨越式发展，2025年产值突破1000亿元，成为全国绿色铝产能最大的州市，并形成了完整的铝产业集群 [1] 产业规模与产能 - 2025年文山州绿色铝产值突破1000亿元，成为该州首个千亿级产业集群 [1] - 电解铝产能达343万吨，占云南省总产能的一半 [1] - 铝加工产能达407.4万吨 [1] - 建成及在建再生铝产能达210万吨 [1] - 云南宏泰新型材料有限公司年产电解铝203万吨，是目前全球最大单体绿色铝生产基地 [1] 产业链结构 - 形成了“铝土矿—氧化铝—绿色铝—铝材精深加工—再生铝—综合利用”的完整铝产业集群 [1] - 富宁产业园青龙坪铝加工片区集聚了15家涉铝企业，构建了“阳极炭素—电解铝—精深加工—铝应用—再生铝”全产业链条 [2] - 铝精深加工产能占比达三分之二，产品覆盖10余种 [2] 发展优势与驱动因素 - 充分发挥“绿电+先进制造”融合优势，清洁能源装机占比高达98% [1] - 拥有以500千伏变电站为支撑的坚强主网架构，保障电力供应稳定 [1] - 依托云桂高铁、广昆高速、富宁港等物流便利，靠近广西氧化铝生产基地和华南消费市场，区位优势明显 [3] - 自2020年以来，富宁产业园核心经济指标年均增速保持在50% [2] - 通过以商招商、产业链招商，选聘“招商大使”46名，不断扩大招商引资“朋友圈” [3] 重点项目与企业 - 成功引进魏桥、中铝、神火等世界500强、中国500强铝产业企业 [1] - 云南神火90万吨电解铝项目成为富宁产业园的“链主”项目 [2] - 云南剑涛新材料有限公司年产60万吨绿色低碳高精铝板带暨年产10万吨环保循环型铝合金锭项目从签约到落地仅用32天 [3] - 从北部湾经济区、粤港澳大湾区引入桂铝、鸿邦、富泰等优质企业 [3] 未来规划与目标 - “十五五”规划提出加快构建“1+1+3+N”铝产业体系，即“电解铝+再生铝+3个铝产业园区+N个企业、项目” [4] - 加快再生铝资源回收体系建设，打造滇东南绿色铝产业先进制造业集群 [4] - 目标推动铝合金转化率达100%，铝材占比提升到70%以上 [4]

特别风险提示：本次配售的实施完成，需全部满足配售及认购协议所约定的各项先决条件。本次配售能 否最终完成及完成的具体时间均存在不确定性，敬请广大投资者注意投资风险。 山东南山铝业股份有限公司（以下简称"公司"）近日获悉公司控股子公司南山铝业国际控股有限公司 （以下简称"南山铝业国际"）根据南山铝业国际股东会发行股份的一般性授权，于2026年1月21日与南 山铝业全资子公司Nanshan Aluminium Investment Holding Limited、2名配售代理订立配售及认购协议。 根据协议约定，配售代理同意促使向不少于6名承配人通过"先旧后新"方式配售31,000,000股南山铝业国 际股份，配售价格为64.50港元/股（以下简称"本次配售"），本次配售的完成需全部满足配售及认购协 议所约定的各项先决条件。 本次配售所得款项净额约为19.87亿港元，将用于南山铝业国际的（1）电解铝及相关原材料和辅助业 务;（2）一般营运资金。 本次配售如依据配售及认购协议的约定顺利完成，南山铝业国际的股份总数将由589,435,200股变更为 620,435,200股，其中南山铝业通过全资子公司Nanshan Al ...

行业核心观点 - 2026年初中国铝企海外扩产步伐显著提速，密集动作勾勒出全球铝产业格局重构的清晰脉络[2] - 全球电解铝供需缺口持续扩大叠加全球积极的财政和货币政策共振，铝价有望持续创出新高[2] - 中资铝企扎堆布局海外能源资源富集区域，是突破发展瓶颈的主动选择，也是填补全球供需缺口、重塑产业竞争格局的关键力量，标志着中国铝产业全球化布局进入新阶段[2] 企业海外扩产具体动态 - **南山铝业**：1月19日宣布拟通过子公司与香港公司在印尼宾坦工业园投建年产25万吨电解铝项目，总投资约4.37亿美元（折合30.56亿元人民币），建设周期预计2年[3] - **创新集团**：1月16日旗下红海铝业与沙特公共投资基金签约，计划在沙特延布工业园区共建50万吨电解铝产能及配套设施，打造中东地区规模最大的铝产品生产基地之一[3][4] - **华通线缆**：1月15日其投资的安哥拉电解铝项目一期正式投产，成为安哥拉首个电解铝项目[4] - **力勤资源**：其印尼电解铝项目于2025年12月30日实现炭素焙烧炉一次点火成功，一期50万吨规划产能将在2026年逐步释放[4] 海外扩产的驱动因素 - **需求端支撑**：储能领域用铝量快速提升，汽车轻量化带来单车用铝量快速增长，以铝代铜趋势在空调、电网等行业持续深化，共同支撑全球铝需求持续增长[5] - **国内供给约束**：国内电解铝行业已接近政策限定的4500万吨合规产能“天花板”，2025年全年运行产能稳定在4443万吨左右，产能利用率逼近98%，扩产空间基本耗尽[5] - **海外布局优势**：能突破国内产能刚性限制，就近获取铝土矿资源解决进口依赖，依托当地实惠能源缓解电力成本压力，并可规避部分地区铝土矿出口禁令风险[5] 海外目标区域的核心优势 - **印尼**：拥有全球储量领先的铝土矿资源，当地政策要求资源就地加工，为构建“铝土矿—氧化铝—电解铝”全产业链提供了天然基础[6] - **中东地区**：凭借丰富的油气资源转化形成廉价电力优势，同时靠近欧洲、非洲等核心消费市场，物流辐射效率突出[6] 行业战略意义 - 中资铝企的密集出海扩产已超越简单的产能迁移范畴，成为全球铝产业格局重构的重要推动力[6] - 这标志着中国铝产业从“本土产能主导”向“全球资源整合”的战略进阶，精准契合全球供需格局变化趋势，有效破解国内产业发展核心瓶颈[6] - 随着全球化布局持续推进，中国铝企将进一步深度融入全球产业链价值链，提升国际影响力并为全球铝产业稳定发展注入新活力[6]

◎记者 霍星羽 1月22日，沪铝主力合约小幅上涨，截至日间收盘涨幅为0.59%，报24055元/吨。而在1月13日，该合约 一度冲高至25075元/吨，刷新上市以来最高纪录，印证了铝的强势表现。 虽然近期步入回调阶段，但自2025年12月中旬以来，铝价累计涨幅一度超12%，铝板块个股亦同步走 强，成为有色金属赛道中表现最亮眼的资产类别之一。 也有观点认为，对标铜铝比，铝价还有补涨潜力。按照1月22日铜铝主力合约日间收盘价计算，铜价是 铝价的4.2倍。另一位铝企高管对记者表示，铜铝比具有一定数据支撑。 一位私募从业人士对记者表示，此前铝的行情并非"补涨"。按照以往经验判断，铝的弹性偏弱，补涨力 度一般不会很强。近期带动铝价上涨的正是其内生原因，主要是宏观题材对铝价的带动。 这位私募人士说，铝与白银有相似之处。此前白银也被视作黄金的一种附属品，有时相较于黄金，投资 者更青睐白银的波动幅度和弹性，于是便参考黄金走势做多或做空白银。近期白银的涨势更多是内生因 素驱动。铝的这波行情同样来源于内生动力。 同时，铝的基本面也为其行情提供了较为坚实的支撑。中金有色团队分析认为，铝供给端弹性下降、脆 弱性上升。国内产能接近45 ...

研报核心观点 - 国信证券首次覆盖创新实业，给予“优于大市”评级，通过多角度估值，给予公司2026年12-15倍PE估值，合理估值区间为32.5-40.7元人民币，对应675-844亿元市值，相较当前市值有24%-55%溢价空间 [1] 公司背景与业务构成 - 公司是一家氧化铝和电解铝生产企业，电解铝营收占比90% [1] - 公司成立于2012年，在蒙东霍林河建成6330MW燃煤自备电机组和78.8万吨电解铝产能，在山东滨州建成300万吨氧化铝产能，于2025年11月在港交所上市 [1] 成本与地理优势 - 氧化铝产能靠近滨州港和黄骅港，进口铝土矿内陆运费低廉，相比河南和山西等内陆产能，运费带来的氧化铝成本优势在200元/吨以上 [2] - 电解铝产能位于蒙东霍林河地区，使用蒙东低热值褐煤发电，近期自发电成本仅0.3元/度含税，相比新疆产能更靠近氧化铝产区和消费地，运输成本更低 [2] - 公司净利率一直处于行业领先地位 [2] 绿色能源转型与降本 - 公司1750MW风电光伏项目预计2026年全部并网，发电成本在0.10-0.18元/度，远低于燃煤自备电厂 [3] - 绿电全部并网后，年发电量超过55亿度，占公司电解铝用电量50%，公司用电结构将一半来自低成本绿电，一半来自低成本褐煤发电 [3] - 绿电并网后，电费将降至0.25元/度含税价以下，公司电解铝成本将大幅下降，成本优势更突出 [3] 海外扩张与成长性 - 公司凭借下游深加工业务优势，成功在沙特落地铝产业链项目，一期50万吨电解铝预计2027年左右投产 [4] - 沙特高耗能行业电费仅3.2美分/度，相当于国内新疆燃煤自备电成本，电解铝项目成本优势显著，给公司带来长期成长空间，是电解铝行业稀缺成长标的 [4] 盈利预测 - 预计2025-2027年归属母公司净利润分别为31.0亿元、50.3亿元、67.4亿元 [4] - 利润年增速分别为51%、63%、34% [4] - 每股收益分别为1.49元、2.43元、3.25元 [4]

报告行业投资评级 - 单边：铝为中性，氧化铝为谨慎偏空，铝合金为中性；套利为中性 [9] 报告的核心观点 - 铝价受运输、下游减产、累库、宏观政策和海外消费等因素影响，短期有回调需求，长期有上涨逻辑；氧化铝少量检修压产不改过剩格局，成本支撑弱，库存或增加；铝合金暂未提及特殊影响因素，投资评级为中性 [6][7][9] 根据相关目录分别进行总结 重要数据 - 铝现货：华东A00铝价23710元/吨，较上日变化30元/吨；中原A00铝价23610元/吨；佛山A00铝价23740元/吨，较上日变化20元/吨 [1] - 铝期货：2026-01-21沪铝主力合约收于24155元/吨，较上日变化135元/吨，成交468256手，持仓343223手 [2] - 库存：2026-01-21国内电解铝锭社会库存74.9万吨，较上期变化1.3万吨，仓单库存138755吨，LME铝库存507175吨，较上日变化24175吨 [2] - 氧化铝现货：2026-01-21山西价格2615元/吨，山东价格2560元/吨，河南价格2645元/吨，广西价格2700元/吨，贵州价格2750元/吨，澳洲氧化铝FOB价格304美元/吨 [2] - 氧化铝期货：2026-01-21主力合约收于2672元/吨，较上日收盘价变化-19元/吨，变化幅度-0.71%，成交371676手，持仓486425手 [2] - 铝合金价格：2026-01-21保太民用生铝采购价格17600元/吨，机械生铝采购价格18000元/吨，环比昨日变化200元/吨；ADC12保太报价23300元/吨，环比昨日变化100元/吨 [3] - 铝合金库存：社会库存6.93万吨，厂内库存6.02万吨 [4] - 铝合金成本利润：理论总成本23119元/吨，理论利润481元/吨 [5] 市场分析 - 电解铝：运输受阻使库存下滑，贴水修复，但下游减产，铝棒产量回落，价格传导不畅，下游或提前放假；当前累库早且快，微观数据施压；宏观因素是长期上涨逻辑，但短期抑制消费，铝价需回调 [6] - 氧化铝：贵州100万吨产能厂阶段性压产，河南180万吨产能厂检修，少量检修不改过剩格局；现货价下滑，盘面升水；成本端进口矿成交冷清，价格下滑，海运费回落，铝土矿价格承压，成本支撑弱；氧化铝厂未明显亏损，供应压力大，库存增加，可能胀库 [7][8] 策略 - 单边：铝为中性，氧化铝为谨慎偏空，铝合金为中性 [9] - 套利：中性 [9]

核心观点 - 中金公司认为电解铝行业正迎来重估机遇，建议重点关注三条选股标准，并推荐了多只标的，均给予“跑赢行业”评级 [1] - 电解铝供需缺口持续扩大，叠加全球积极的财政和货币政策共振，铝价有望持续创出新高，吨铝利润有望进一步走阔，板块有望迎来戴维斯双击 [5] 行业趋势与选股逻辑 - 受国内铝土矿短缺和电解铝产能天花板限制，中国铝企出海东南亚、非洲、中东等地的进程正全面加速，率先出海的企业将构建先发优势 [2] - 投资电解铝行业建议关注三条标准：一是产能市值比较高，铝价上涨业绩弹性大；二是具备出海布局能力，成长性较强；三是氧化铝自给率较高 [1] - 由于国内产能天花板的限制，业绩弹性是投资电解铝的关键衡量指标 [5] 公司出海布局 - 中国铝企正全面加快出海，以获取资源和能源 [2] - 氧化铝布局方面，中国宏桥等公司前往以印尼为主的低成本区域布局 [2] - 铝土矿开发方面，几内亚开发活跃度高，预计2025年产量约为1.7亿吨，在产企业或集团约20家 [2] - 几内亚矿业市场中资参与者主要有赢联盟(中国宏桥)、中国铝业、天山铝业等 [2] - 据ATK和CRU数据，2025年赢联盟(中国宏桥)的几内亚铝土矿产量预计达到7100万吨，是当地产量最大的公司 [2] 铝价上涨的业绩弹性 - 所有电解铝公司都将受益于铝价上涨，产能市值比高的公司具备更高的估值压降速度，从而具备更大的上涨幅度 [3] - 将产能市值比大于0.5的中国宏桥和云铝股份作为超额收益组，其超额收益基本与铝价同方向 [3] - 中国宏桥、云铝股份、中孚实业是电解铝公司中估值弹性相对较大标的，也是2025年全年涨幅排名靠前的三家公司，涨幅分别为177%、134%、171% [5] 氧化铝自给率的影响 - 当前氧化铝价格已至底部区域，如果出现产能关停、政策刺激或几内亚矿业政策扰动，应优先选择氧化铝自给率较高的标的 [1] - 当氧化铝的自给能力超过100%后，氧化铝对于电解铝已成为内部化成本，价格上涨不再带来负贡献，反而因外售带来销售利润增加 [3] - 将氧化铝自给能力高于100%的中国铝业、中国宏桥、南山铝业作为超额收益组，其超额收益与氧化铝价格上涨同方向 [3] 电力成本结构的影响 - 自备电厂比例高且购买市场煤的公司，煤价上涨会带来成本上升 [4] - 自发电比例小，或坐落新疆（当地煤价波动小）的公司，对煤价不敏感 [4] - 将自备电比例高的中国宏桥、南山铝业作为煤价下跌时的超额收益组，当煤价下跌时，该组收益明显 [4] 目标价与推荐标的 - 予中国宏桥“跑赢行业”评级，目标价由29.29港元升至42.79港元 [1] - 推荐关注标的包括：中国宏桥、南山铝业国际H股(目标价77.76港元)、南山铝业A股(目标价7.25元人民币)、中国铝业(目标价17.04港元)、天山铝业(目标价22.67元人民币)、华通线缆，均予“跑赢行业”评级 [1]

公司股价与交易动态 - 南山铝业国际(2610.HK)股价放量大跌超10%，报收61.7港元 [1] - 成交额显著放大至逾22亿港元 [1] 公司融资活动 - 公司以先旧后新方式配售3100万股，占扩大后股本约5% [1] - 每股配售价为64.5港元，较昨日收市价68.9港元折让6.39% [1] - 此次配售集资总额为20亿港元，净额约为19.87亿港元 [1] 募集资金用途 - 拟将净额的90%用于集团的潜在电解铝及相关原材料以及辅助业务 [1] - 拟将净额的10%用于集团的一般营运资金 [1]