核心观点 - 中国银河证券首次覆盖恩捷股份给予增持评级 公司作为全球隔膜龙头在行业周期底部通过提升产能利用率和降本增效维持市占率 同时固态电池产品技术领先且加速落地 未来放量可期[1][3] 财务表现 - 2025年上半年营收57.6亿元 同比增长20.5% 但归母净利润亏损0.9亿元 同比转亏 扣非净利润亏损0.9亿元 同比转亏[2] - 毛利率15.5% 同比下降5.49个百分点 净利率-1.6% 同比下降7.7个百分点[2] - 第二季度营收30.3亿元 同比增长23.6% 环比增长11.2% 归母净利润亏损1.2亿元 同环比均转亏[2] - 第二季度毛利率14.7% 同比下降9.0个百分点 环比下降3.1个百分点 净利率-3.9% 同比下降9.3个百分点 环比下降4.9个百分点[2] - 第二季度计提0.7亿元减值损失 进一步拉低盈利能力[3] 经营状况 - 产能利用率稳步提升 下游动力储能需求向好 推动出货量高增长[2] - 湿法7um隔膜价格同比下降25%至0.74元/平方米 其中第二季度价格0.73元/平方米 同比下降20% 环比下降3%[2] - 锂电隔膜行业已达成价格自律和暂停扩产等五项共识 价格企稳可期[2] - 海外匈牙利基地下半年逐渐起量 收入有望维持高增长[2] 技术布局 - 子公司湖南恩捷与中南大学深度合作 2025年4月百吨硫化锂正式投产[3] - 2025年5月与玉溪签订千吨级固态电解质投资协议[3] - 已具备硫化锂、电解质、电解质膜三大类产品 纯度及电导率等性能指标行业领先[3] - 下游客户验证反馈良好 有望率先落地千吨级固相法硫化物固态电解质一体化产线[3] 业绩预测 - 预计2025-2027年营收分别为115亿元、135亿元、161亿元[3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为0.08亿元、5亿元、8.3亿元[3] - 对应每股收益0.01元、0.52元、0.86元[3] - 最近90天内11家机构给出评级 包括8家买入和3家增持 目标均价40.0元[5]

核心观点 - 公司作为锂电隔膜全球头部企业 正面临行业周期性调整与技术路线变革的双重挑战 传统业务盈利能力持续承压 新兴领域尚未兑现预期 成长逻辑遭遇严峻考验 [1] 财务表现 - 2024年毛利率从2022年45.57%骤降至28.07% 2025年上半年进一步降至26.50% 逼近行业盈亏平衡线 [2] - 2024年干法 湿法及涂覆隔膜平均售价同比分别下滑38.6% 23.6%和39.2% 远超原材料成本降幅 [2] - 2024年营收同比增长17.5%至35.06亿元 归母净利润同比下滑36.9%至3.71亿元 2025年上半年营收增长15%至19亿元 净利润同比腰斩至1亿元 扣非净利润暴跌75% [2] 成本控制与技术壁垒 - 相较于上下游整合型企业 公司缺乏对产业链的掌控力 在价格战中承担更多成本压力 [3] - 产品同质化问题未见显著改善 国内干法隔膜售价约0.4元/平方米 出口均价0.8美元/平方米 价差优势主要源于供应链稳定性溢价而非技术溢价 [3] 海外扩张战略 - 2024年海外毛利率高达49.38% 国内仅为26.50% 凸显海外市场对盈利改善的重要性 [3] - 截至2025年3月 长短期借款合计超110亿元 货币资金不足30亿元 资产负债率攀升至70%以上 [3] - 瑞典一期项目已投产 马来西亚基地预计年产20亿平方米将于2025年中期投产 美国北卡罗来纳州基地已于2025年初动工 [3] 海外市场风险 - 全球隔膜产能过剩加剧 2025年全球隔膜规划产能将超400亿平方米 远超动力电池需求 [3] - 欧美市场对新能源产业链本土化要求日益严格 美国北卡基地建设成本高昂且面临工会谈判 环保审批等不确定性 [4] - 2024年美元兑人民币汇率波动幅度达8% 若未能有效对冲汇率风险可能侵蚀利润空间 [4] - 海外订单依赖特定客户结构 2024年斩获三星 大众 亿纬锂能等大单 但订单稳定性面临严峻考验 [4] 固态电池技术布局 - 公司押注固态电解质膜研发 已推出氧化物复合型 聚合物复合型固态电解质膜 并重点开发刚性骨架隔膜 [4] - 参股的新源邦主攻氧化物路线 氧化物电解质百吨级产能完全释放尚需2-3年 而硫化物路线已进入吨级验证阶段 [4] - 2025年实现硫化物电解质吨级出货 但距离产业化仍有不小距离 [6] - 固态电解质膜量产良率 界面阻抗控制 热稳定性等关键指标仍未突破 [5] 新兴业务拓展 - 2025年收购日本Ferrotec 3.16%股份 增资杭州慧感智能5.208%股权 布局半导体材料和电子皮肤领域 [6] - 半导体材料认证周期通常需3-5年 单个客户导入成本可达数千万级别 [6] - 电子皮肤领域人形机器人商业化尚处早期 全球人形机器人装机量不足万台 [7] 行业竞争与产能 - 行业供需失衡引发系统性价格战 产能过剩与价格竞争形成双重挤压 [2][3] - 全球隔膜规划产能将超400亿平方米 远超动力电池需求 [3] - 海外市场面临日本旭化成 东丽等本土竞争对手加速抢夺份额的风险 [4] 技术路线不确定性 - 固态电池存在硫化物 氧化物 聚合物三大技术路线 产业化进程差异显著 [4] - 全固态电池替代液态电池50%以上份额仍需20-30年 [8] - 固态电解质膜成本占比可能达电池总成本15-20% 但定价体系尚未建立 [6]

财务表现 - 25H1公司实现营收57.6亿元，同比增长20.5%，但归母净亏损0.9亿元，同比转亏，扣非净亏损0.9亿元，同比转亏 [1] - 25H1毛利率为15.5%，同比下降5.49个百分点，净利率为-1.6%，同比下降7.7个百分点 [1] - 25Q2公司实现营收30.3亿元，同比增长23.6%，环比增长11.2%，但归母净亏损1.2亿元，同环比均转亏，扣非净亏损1.2亿元，同环比均转亏 [1] - 25Q2毛利率为14.7%，同比下降9.0个百分点，环比下降3.1个百分点，净利率为-3.9%，同比下降9.3个百分点，环比下降4.9个百分点 [1] - Q2公司计提0.7亿元减值，进一步拉低盈利能力 [2] 出货与价格动态 - 25H1公司产能利用率稳步提升，叠加下游需求向好，出货量高增 [1] - 但产品降价压力大，据Wind统计，25H1湿法7um价格0.74元/平，同比下降25%，其中25Q2价格0.73元/平，同比下降20%，环比下降3% [1] - 价格拖累下公司营收增速弱于出货增速 [1] - 展望下半年，锂电隔膜"反内卷"会议已达成价格自律、暂停扩产等关键五项重要共识，价格企稳可期 [1] 海外扩张与产能布局 - 公司海外匈牙利基地下半年逐渐起量，收入有望维持高增 [1] - 公司是全球隔膜龙头企业，行业周期底部推进市占率领先策略，通过提高产能利用率、降本增效等措施对冲行业压力，同时积极出海开拓海外客户 [2] 固态电池业务进展 - 子公司湖南恩捷自21年与中南大学深度合作，25年4月百吨硫化锂正式投产，5月和玉溪签订千吨级固态电解质投资协议 [2] - 公司已具备硫化锂、电解质、电解质膜三大类产品，纯度、电导率等性能指标领先行业，下游客户验证反馈良好 [2] - 公司前瞻性战略布局全固态电池，有望率先落地千吨级固相法硫化物固态电解质一体化产线，现有产品性能领先、技术储备扎实 [2] 未来业绩展望 - 预计公司2025-2027年营收分别为115亿元、135亿元、161亿元 [2] - 预计归母净利分别为0.08亿元、5亿元、8.3亿元，EPS分别为0.01元/股、0.52元/股、0.86元/股 [2]

核心观点 - 中国银河证券给予星源材质买入评级 公司受益于出货量增长和价格企稳 固态电池产品进展超预期 长期增长空间可期 [1][2][3] 财务表现 - 2025H1营收19.0亿元同比+14.8% 归母净利1.0亿元同比-58.5% 扣非净利0.44亿元同比-75.4% [2] - 2025Q2营收10.1亿元同环比+7.4%/+13.5% 归母净利0.54亿元同环比-60.2%/+14.9% [2] - 2025H1毛利率25.1%同比-6.43pcts 净利率6.4%同比-8.22pcts Q2毛利率24.7%同环比-3.4/-0.8pcts [2] 经营状况 - 2025H1预计出货量约22亿平同比+38% Q2环比微增 全年出货或超50亿平 [2] - Q2单平均价0.9元环比+10%+ 主要因湿法占比提升及干法价格企稳 [2] - 采取供价保量策略 受益下游景气度实现出货高增长 [2] 行业动态 - 8月干法隔膜行业反内卷会议达成初步共识 谨慎偏乐观看待后续涨价趋势 [2] - 行业反弹公司将率先收益 佛山工厂爬坡顺利 马来西亚产能投产 [2] 盈利能力 - Q2新产能致期间费用率环增2.3pcts 计提近3千万减值 [3] - 递延所得税费用增加部分利润 Q2净利润环比上升 扣非后实现微利 [3] - 盈利能力将随海外产能爬坡 高价产品占比提升等因素修复 [3] 技术进展 - CIBF推出多款固态电解质膜 刚性骨架膜等代表性产品 [3] - 下游半固态电池核心客户装车上量渐近 订单需求超预期 [3] - 中科深蓝全固态1GWh产线投产将带动骨架膜放量 [3] - 与硫化物固态电解质企业瑞固新材达成战略合作 [3] 战略布局 - 全球领先锂电隔膜供应商 打通干法 湿法 涂覆全流程生产 [3] - 布局东南亚 欧洲 北美产能推进出海 [3] - 依托隔膜技术优势布局固态电解质膜等产品 [3] - 打造新增长曲线 战略卡位半导体&电子皮肤等新质生产力产业 [3] 机构预测 - 预计2025-2027年营收分别为44/54/68亿元 [3] - 预计归母净利分别为4.2/5.6/6.6亿元 EPS 0.3/0.4/0.5元/股 [3] - 对应PE 39x/29x/25x [3] - 90天内8家机构给出评级 买入7家 增持1家 目标均价14.0元 [6]

行业市场概况 - 2025年上半年中国隔膜材料出货量达136亿平方米，同比增长49% [4] - 湿法隔膜出货112亿平方米，同比增长58%，市场占比82% [4] - 干法隔膜出货24亿平方米，同比增长18% [4] - 预计2025年全年锂电隔膜出货量超290亿平方米，同比增长超30% [4] 产品技术趋势 - 大容量储能电芯（如314Ah）出货增加推动湿法隔膜应用占比提升 [7] - 新一代500+/600+Ah储能电池加速湿法隔膜厚度由9μm向7μm演进 [7] - 高穿刺5μm隔膜已大规模应用，月出货超1亿平方米 [7] - 第二代高穿刺5μm隔膜送样头部电池客户，穿刺强度接近500gf [7] 价格与成本分析 - 干法隔膜基膜价格近两年处于成本线，多家企业大幅亏损 [7] - 2025年Q2湿法隔膜基膜价格环比下降超10% [7] - 预计下半年干法隔膜价格可能上涨，湿法基膜价格维持稳定 [7] - 全年隔膜价格整体呈下降趋势 [7] 产能与扩产动态 - 行业扩产积极性降低，未来2-3年新增产能预计维持在40-60亿平方米/年 [7] - 新增产能主要用于新设备升级、新产品推出及海外布局 [7] - 扩产放缓叠加下游锂电池需求快速增长，推动行业产能利用率年增3-6个百分点 [7] 企业业务定位 - 科达利主营业务为新能源汽车锂电池精密结构件和便携式锂电池精密结构件 [14] - 公司在国内重点锂电区域完成华南、华东制造基地全覆盖 [12]

产品与技术 - 公司正式发布5μm超薄锂电池隔膜产品，是目前量产的最薄动力电池隔膜 [2] - 5μm产品针刺强度达550gf，相较7μm隔膜针刺强度提升16%，厚度减少28.5%，内阻下降20.9% [4] - 通过结构调控、多机链协同等技术突破"薄即脆弱"瓶颈，实现厚度、强度与离子通透性的平衡 [6] - 玉溪基地为5μm产品专属产线集群，按"灯塔工厂"标准设计，规划16条产线，月产能1900万平方米 [2] 行业趋势与需求 - 动力锂电池三大发展趋势：能量密度提升、安全标准升级、快充需求增长 [3] - 隔膜产业要求"薄强快"：厚度更纤薄、抗穿刺性能更好、离子迁移速度更快 [3] - 隔膜减薄可减轻电池重量或增加空间利用，提升电池极致性能 [3] - 行业处于加速洗牌和冗余产能出清阶段，未来竞争格局将向头部集中 [6] 固态电池布局 - 在全固态领域已涉足硫化锂、硫（卤）化物电解质材料及固态电解质膜研发 [7] - 硫化物固态电解质材料占固态电池总成本的36% [7] - 湖南恩捷百吨级硫化锂中试线搭建完成，10吨级硫化物固态电解质已建成 [8] - 预计2030年前液态电池市场份额仍超90% [10] 公司战略 - 定位为新材料企业，致力于前沿技术尝试和产品突破 [6] - 5μm产品可提升电池续航能力，是动力电池应用趋势 [6] - 持续关注市场发展趋势，与锂电池厂商战略合作开发新产品 [7] - 研发部门积极布局其他功能膜新产品和新技术 [7]

行业背景与产品特性 - 锂电池隔膜是锂电池四大材料之一 成本约占锂电池成本的10% 是研发难度最大、技术含量最深、附加值最高、投资强度最大的锂电池材料 [1] - 隔膜厚度仅为头发丝的十分之一 在锂电池电解反应中分隔正负极防止短路 同时允许电解质离子自由通过 [1] 市场现状与竞争困境 - 新能源汽车和储能领域需求井喷式增长推动锂电隔膜产业快速扩张 [2] - 非理性产能扩张导致2024年市场严重供大于求 干法隔膜行业持续价格战使部分型号年底价格跌破成本线 [2] - 恶性竞争导致企业干法产品线普遍亏损 现金流紧张 技术创新投入严重不足 行业整体竞争力面临严重下滑风险 [2] 行业共识与自律行动 - 星源材质 中兴新材 惠强新材 沧州明珠 恩捷股份 博盛新材 天鸿新材 康辉新材8家骨干企业达成五项共识：价格自律 科学释放产能 暂停扩产 加强产业链合作 接受社会监督 [1] - 四家隔膜企业星源材质 博盛新材 惠强新材 中兴新材在4月已率先响应行业倡议 发表声明助力产业从价格战转向价值战 [3] 政策引导与行业倡议 - 中国塑协电池薄膜专委会4月发布《共促锂电池隔膜行业高质量发展倡议书》 提出建立产业协同发展机制 加强自律 完善供应链信用保障机制 倡导避免过度竞争与无谓内耗 [3] - 中国电池工业协会与中国塑协6月联合发布《关于促进电池产业链健康发展的倡议书》 倡议强化产业链协同建立协调机制 将竞争重心从价格比拼转向质量和创新比拼 [3] - 座谈会旨在响应国家综合整治"内卷式"竞争部署 共识标志着行业向协同创新高质量发展迈出重要一步 [2][3] 协会立场与发展方向 - 中国塑协强调隔膜对新能源储能等国计民生领域稳定发展至关重要 企业应摆脱恶性竞争转向技术创新质量提升与协同发展的良性轨道 [2] - 协会将持续发挥桥梁纽带作用推动共识落地 与企业共同维护公平市场环境 为干法隔膜行业及新能源储能产业链稳定发展贡献力量 [3]

行业会议共识 - 锂电池干法隔膜骨干生产企业召开闭门座谈会 星源材质、恩捷股份、沧州明珠等8家企业参会 [1] - 达成五项共识：价格自律（稳定在成本线以上）、科学释放产能（参考供需比60%合理区间）、暂停扩产（消化现有产能为主）、加强产业链合作（成本信息共享）、社会监督（保证合理售价下标准产品供给） [1] - 会议被视为响应国家"反内卷"政策 星源材质表示共识超预期 坚决促进行业健康发展 [1] 锂电材料行业现状 - 2024年中国锂电材料企业整体业绩承压 四大主材营收均下滑：正极材料下滑超40% 电解液下滑20% 负极下滑4.5% 隔膜下滑11.7% [2] - 38家锂电材料上市公司中半数亏损 正极和电解液企业整体利润为负 负极和隔膜因技术壁垒相对抗跌但盈利大幅下滑 [2] - 非理性竞争导致利润出让 可能引发技术研发不足和产能落后 进而陷入降价恶性循环 [2] 行业发展趋势 - 若隔膜行业贯彻倡议 回归良性竞争 企业可恢复盈利能力并投入新产品开发和安全性提升 [2] - "反内卷"推动行业重回可持续健康增长 锂电等高技术绿色化产业将成为中国经济新一轮增长主要动能 [2] - 企业创新应聚焦技术投入而非牺牲利润 才能真正分享发展红利 [2]

并购交易概况 - 佛塑科技拟以50 8亿元收购金力股份 其中46 8亿元以发行股份支付 4亿元现金支付 并计划向控股股东募集不超过10亿元配套资金 [1] - 该交易规模超越2020年恩捷股份20 2亿元收购苏州捷力的案例 创下国内锂电隔膜行业并购纪录 [1] - 标的公司金力股份资产规模约为佛塑科技的2 5倍 形成"蛇吞象"式收购 [2] 标的公司财务表现 - 金力股份净利润从2022年3 64亿元暴跌至2023年1 35亿元 2024年转为亏损9100万元 [3] - 交易方案包含未来三年合计12亿元的业绩承诺 2025-2027年分别承诺盈利2 3亿元 3 6亿元和6 1亿元 [4] - 2025年前五个月实现净利润8887 57万元 需在剩余7个月完成1 41亿元利润才能兑现全年承诺 [6] 行业现状与挑战 - 2024年隔膜行业营收同比下滑超10% 湿法隔膜价格全年跌幅超30% 2025年Q2均价进一步降至0 5元/平米 [4] - 行业龙头恩捷股份2025年上半年发布预亏公告 反映行业整体承压 [4] - GGII预测2024-2027年中国锂电池隔膜出货量复合增长率17 5% 供需失衡将逐步改善 [5] 标的公司竞争优势 - 2023-2024年新增18条产线 总产能达50亿平方米 产能利用率保持82 35%-86 92% [5] - 新建产能中70%为先进大宽幅设备 具备5μm及以下超薄高强隔膜量产能力 [5] - 2024年毛利率21% 高于行业平均15 56% 湿法隔膜市占率从12%提升至18% [6] - 已向韩国LG批量供货 与SK 三星 大众PowerCo进入样品测试阶段 [6] - 境外PE采购占比降至66% PVDF采购占比降至32% 供应链风险降低 [6] 交易战略意义 - 并购后可通过整合采购需求降低成本 共享客户资源拓展市场 [5] - 交易被视为观察锂电产业调整期的典型案例 考验逆周期扩张战略的有效性 [7][8]

公司战略布局 - 星源材质通过子公司新加坡星源增持日本Ferrotec股份至超过5%，需向日本财务省提交《大量保有报告书》[1] - 公司加速布局半导体领域，旨在打造第二增长曲线，以应对新能源行业增速放缓和隔膜价格下行压力[2] - 半导体产业技术壁垒高且国产替代空间大，符合国家产业安全战略和公司可持续发展需求[2] 投资标的Ferrotec概况 - Ferrotec在半导体、光伏及精密制造领域深耕多年，具备强大的垂直整合能力，多个细分领域全球领先[2] - Ferrotec半导体设备及零部件洗净业务中国市场占有率约60%，半导体精密石英业务中国市占率约40%[3] - 全球范围内，Ferrotec热电半导体制冷器市占率约35%，真空密封件市占率高达约65%[3] - Ferrotec超50%营收来源于中国，旗下子公司富乐德为半导体设备清洗龙头，富乐华为功率半导体覆铜陶瓷基板核心供应商[3] 半导体领域协同效应 - Ferrotec的技术积累与星源材质材料研发能力高度互补，有助于公司获取半导体核心技术并快速实现本土化布局[3] - 星源材质与全球再生晶圆龙头RSTechnologies签订战略合作协议，强化硅基材料领域话语权[4] - 自首次披露投资以来，Ferrotec股价累计涨幅近50%，反映资本市场对双方协同效应的认可[5] 海外市场拓展 - 星源材质马来西亚工厂（一期）建成，投资近50亿元人民币，锂电池隔膜年产能达20亿平方米，辐射全球市场[6] - Ferrotec马来西亚半导体项目2024年1月投产，计划投资2.264亿美元建设第二工厂，聚焦半导体制造设备零部件[6] - 双方在马来西亚的生产基地为海外市场协同发展提供契机，未来可能在半导体材料、设备等领域深度合作[6] 市场前景与预期 - 半导体市场需求持续增长，星源材质通过战略投资有望成功打造第二增长曲线[7] - 公司与Ferrotec的深度合作预计将在技术、市场和产业链层面产生协同效应，创造更大价值[5][7]