9月10日，位于平顶山市卫东区东高皇街道上徐村的河南电子半导体产业园，河南中宜创芯发展有限公 司正在合成第三代半导体碳化硅粉体，其产品纯度最高可达99.9999998%，登顶全球塔尖。 这片集聚创新企业的土地，昔日煤矿是其鲜明标志。 从燃料到新材料，从传统产业到前沿赛道，小村庄折射着城市大变迁。 "十四五"期间，因煤而生、因煤而兴的平顶山向新而行、升级蝶变，以"两城"建设（大力推动中国尼龙 城高质量发展、白龟湖科创新城高水平建设）为牵引，激发城市新动能，开拓发展新空间，着力打造7 大产业集群、12条重点产业链，积极构建现代化产业体系，加速资源型经济转型步伐。 ——告别一煤独大，产业变优。 走进中国尼龙城，罐塔林立、管道纵横、货车穿梭，智能化生产线正编织出高质量发展的崭新图景。 平顶山过去一煤独大，产业结构偏粗、偏重、偏短。近年来，该市推动煤化工、盐化工、尼龙化工"三 化一体"协同发展，全力建设中国尼龙城，使一块煤变为多种尼龙化工产品，让老产业焕发新活力，聚 力打造千亿级产业集群。 "十四五"收官之际，一组数字展示着平顶山尼龙产业的发展成就：汇聚企业项目200余个，2024年产能 突破300万吨，全球37%的轮 ...

公司业务布局 - 碧水源目前未生产固态电解质膜产品 [2]

核心观点 - 公司作为锂电隔膜全球头部企业 正面临行业周期性调整与技术路线变革的双重挑战 传统业务盈利能力持续承压 新兴领域尚未兑现预期 成长逻辑遭遇严峻考验 [1] 财务表现 - 2024年毛利率从2022年45.57%骤降至28.07% 2025年上半年进一步降至26.50% 逼近行业盈亏平衡线 [2] - 2024年干法 湿法及涂覆隔膜平均售价同比分别下滑38.6% 23.6%和39.2% 远超原材料成本降幅 [2] - 2024年营收同比增长17.5%至35.06亿元 归母净利润同比下滑36.9%至3.71亿元 2025年上半年营收增长15%至19亿元 净利润同比腰斩至1亿元 扣非净利润暴跌75% [2] 成本控制与技术壁垒 - 相较于上下游整合型企业 公司缺乏对产业链的掌控力 在价格战中承担更多成本压力 [3] - 产品同质化问题未见显著改善 国内干法隔膜售价约0.4元/平方米 出口均价0.8美元/平方米 价差优势主要源于供应链稳定性溢价而非技术溢价 [3] 海外扩张战略 - 2024年海外毛利率高达49.38% 国内仅为26.50% 凸显海外市场对盈利改善的重要性 [3] - 截至2025年3月 长短期借款合计超110亿元 货币资金不足30亿元 资产负债率攀升至70%以上 [3] - 瑞典一期项目已投产 马来西亚基地预计年产20亿平方米将于2025年中期投产 美国北卡罗来纳州基地已于2025年初动工 [3] 海外市场风险 - 全球隔膜产能过剩加剧 2025年全球隔膜规划产能将超400亿平方米 远超动力电池需求 [3] - 欧美市场对新能源产业链本土化要求日益严格 美国北卡基地建设成本高昂且面临工会谈判 环保审批等不确定性 [4] - 2024年美元兑人民币汇率波动幅度达8% 若未能有效对冲汇率风险可能侵蚀利润空间 [4] - 海外订单依赖特定客户结构 2024年斩获三星 大众 亿纬锂能等大单 但订单稳定性面临严峻考验 [4] 固态电池技术布局 - 公司押注固态电解质膜研发 已推出氧化物复合型 聚合物复合型固态电解质膜 并重点开发刚性骨架隔膜 [4] - 参股的新源邦主攻氧化物路线 氧化物电解质百吨级产能完全释放尚需2-3年 而硫化物路线已进入吨级验证阶段 [4] - 2025年实现硫化物电解质吨级出货 但距离产业化仍有不小距离 [6] - 固态电解质膜量产良率 界面阻抗控制 热稳定性等关键指标仍未突破 [5] 新兴业务拓展 - 2025年收购日本Ferrotec 3.16%股份 增资杭州慧感智能5.208%股权 布局半导体材料和电子皮肤领域 [6] - 半导体材料认证周期通常需3-5年 单个客户导入成本可达数千万级别 [6] - 电子皮肤领域人形机器人商业化尚处早期 全球人形机器人装机量不足万台 [7] 行业竞争与产能 - 行业供需失衡引发系统性价格战 产能过剩与价格竞争形成双重挤压 [2][3] - 全球隔膜规划产能将超400亿平方米 远超动力电池需求 [3] - 海外市场面临日本旭化成 东丽等本土竞争对手加速抢夺份额的风险 [4] 技术路线不确定性 - 固态电池存在硫化物 氧化物 聚合物三大技术路线 产业化进程差异显著 [4] - 全固态电池替代液态电池50%以上份额仍需20-30年 [8] - 固态电解质膜成本占比可能达电池总成本15-20% 但定价体系尚未建立 [6]

核心观点 - 中国银河证券给予星源材质买入评级 公司受益于出货量增长和价格企稳 固态电池产品进展超预期 长期增长空间可期 [1][2][3] 财务表现 - 2025H1营收19.0亿元同比+14.8% 归母净利1.0亿元同比-58.5% 扣非净利0.44亿元同比-75.4% [2] - 2025Q2营收10.1亿元同环比+7.4%/+13.5% 归母净利0.54亿元同环比-60.2%/+14.9% [2] - 2025H1毛利率25.1%同比-6.43pcts 净利率6.4%同比-8.22pcts Q2毛利率24.7%同环比-3.4/-0.8pcts [2] 经营状况 - 2025H1预计出货量约22亿平同比+38% Q2环比微增 全年出货或超50亿平 [2] - Q2单平均价0.9元环比+10%+ 主要因湿法占比提升及干法价格企稳 [2] - 采取供价保量策略 受益下游景气度实现出货高增长 [2] 行业动态 - 8月干法隔膜行业反内卷会议达成初步共识 谨慎偏乐观看待后续涨价趋势 [2] - 行业反弹公司将率先收益 佛山工厂爬坡顺利 马来西亚产能投产 [2] 盈利能力 - Q2新产能致期间费用率环增2.3pcts 计提近3千万减值 [3] - 递延所得税费用增加部分利润 Q2净利润环比上升 扣非后实现微利 [3] - 盈利能力将随海外产能爬坡 高价产品占比提升等因素修复 [3] 技术进展 - CIBF推出多款固态电解质膜 刚性骨架膜等代表性产品 [3] - 下游半固态电池核心客户装车上量渐近 订单需求超预期 [3] - 中科深蓝全固态1GWh产线投产将带动骨架膜放量 [3] - 与硫化物固态电解质企业瑞固新材达成战略合作 [3] 战略布局 - 全球领先锂电隔膜供应商 打通干法 湿法 涂覆全流程生产 [3] - 布局东南亚 欧洲 北美产能推进出海 [3] - 依托隔膜技术优势布局固态电解质膜等产品 [3] - 打造新增长曲线 战略卡位半导体&电子皮肤等新质生产力产业 [3] 机构预测 - 预计2025-2027年营收分别为44/54/68亿元 [3] - 预计归母净利分别为4.2/5.6/6.6亿元 EPS 0.3/0.4/0.5元/股 [3] - 对应PE 39x/29x/25x [3] - 90天内8家机构给出评级 买入7家 增持1家 目标均价14.0元 [6]

业绩表现 - 公司2025H1实现营收18.98亿元，同比增长14.78%，归母净利润1.00亿元，同比下降58.53% [1] - 2025H1毛利率25.09%，同比下降6.43pct，净利率6.40%，同比下降8.22pct [1] - 2025Q2营收10.09亿元，同比增长7.43%，环比增长13.43%，归母净利润0.54亿元，同比下降60.22%，环比增长15.03% [2] - 2025Q2毛利率24.71%，同比下降3.42pct，环比下降0.82pct，净利率7.04%，同比下降7.42pct，环比上升1.37pct [2] 费用与成本 - 2025H1期间费用率22.04%，同比上升3.66pct，主要系财务费用率同比上升4.85pct [1] - 2025Q2期间费用率23.13%，同比上升5.47pct，环比上升2.32pct，主要系研发费用和财务费用增加 [2] - 财务费用同比增加384.92%，主要因利息支出和汇兑损失增加 [1] - 存货减值准备同比增加0.27亿元，其他收益同比减少0.16亿元 [1] 业务发展 - 2025H1隔膜出货量同比增长65.3%，增速高于行业整体水平 [1] - 行业竞争激烈导致产品价格持续走低，毛利率大幅下滑 [1] - 公司与瑞固新材签署战略合作协议，共同开发高性能固态电解质膜及相关产品 [2] - 参股公司深圳新源邦拥有氧化物电解质百吨级产能和10吨级出货，硫化物电解质预计2025年有吨级出货 [2] 产品与技术 - 开发氧化物复合型和聚合物复合型固态电解质膜，可提升半固态电池安全性 [2] - 开发高强度耐热型复合骨架膜、高孔隙率型骨架膜和高耐热型大孔骨架膜，可提高全固态电池能量密度和安全性 [2] 行业动态 - 锂电池干法隔膜骨干生产企业达成五项共识：价格自律、科学释放产能、暂停扩产、加强产业链合作、社会监督 [3] - 反内卷政策持续深化有助于行业回归理性竞争，公司盈利能力有望逐步恢复 [3]

财务业绩 - 25H1收入19亿元同比增15% 归母净利润1亿元同比降59% 毛利率25.1%同比降6.4个百分点 [1] - 25Q2收入10.1亿元同环比增7%和13% 归母净利润0.5亿元同比降60%环比增15% 毛利率24.7%同环比降3.4和0.8个百分点 [1] - 25Q2单位净利0.01元/平 主因汇兑损失增加及存货减值影响 [1] 出货与产能 - 25Q2出货11.5亿平同环增15%和5% 湿法份额提升至60% [1] - 25年预计出货增25%至50亿平 Q3出货环增10%+至13亿平 [1] - 佛山4条湿法线于Q1及Q2末投产 Q3及Q4新增产能释放 [1] 盈利与定价 - 25Q2均价1元/平（含税）环增10% 主因产品结构变化及干法涨价 [1] - 单位毛利0.2元/平环比持平 隔膜价格基本见底 [1] - 湿法占比提升推动下半年单平盈利稳中有升 [1] 海外业务 - 海外收入占比维持20-30% [1] - 26年马来工厂预计出货6亿平+ 海外定价体系下盈利可观 [1] 技术布局 - 开发氧化物复合型及聚合物复合型固态电解质膜 [2] - 布局高强度耐热型/高孔隙率型/高耐热型大孔骨架膜 [2] - 参股新源邦具备氧化物电解质百吨级产能及十吨级出货 [2] 合作与产能 - 与瑞固新材合作开发高性能固体电解质膜 [2] - 硫化物电解质预计25年实现吨级出货 [2] 费用与现金流 - 25Q2期间费用率9.5%同环比增0.3个百分点 研发费用率提升至5.5% [2] - 信用减值0.5亿元 资产减值0.15亿元 [2] - 经营性净现金流7.5亿元环增11% 资本开支1.8亿元同环比降13%和6% [2] 存货状况 - Q2末存货8.3亿元较Q1末微降 库存维持低位 [2]

投资评级 - 买入（维持）[1] 核心观点 - 报告认为星源材质单平盈利已见底，并布局固态电解质膜打造第二成长曲线[1] - 2025年H1收入19.0亿元（同比+15%），归母净利润1.0亿元（同比-59%），扣非净利润0.4亿元（同比-75%），毛利率25.1%（同比-6.4pct）[8] - 25Q2出货11.5亿平（同环比+15%/+5%），湿法份额提升至60%，预计25年出货增长25%至50亿平[8] - 25Q2单位毛利0.2元/平（环比持平），单位净利0.01元/平，主要受汇兑损失和存货减值影响[8] - 布局固态电池骨架膜，开发高强度耐热型复合骨架膜等产品，并与瑞固新材合作开发固体电解质膜[8] - 预计25-27年归母净利润4.0/5.1/6.9亿元（同比+11%/25%/37%），对应PE为41x/33x/24x[8] 财务预测 - 营业总收入：2025E 4,139百万元（同比+16.90%），2026E 5,078百万元（同比+22.68%），2027E 6,093百万元（同比+19.99%）[1] - 归母净利润：2025E 402.69百万元（同比+10.68%），2026E 505.21百万元（同比+25.46%），2027E 689.65百万元（同比+36.51%）[1] - EPS：2025E 0.30元/股，2026E 0.38元/股，2027E 0.51元/股[1] - 毛利率：2025E 29.08%，2026E 29.29%，2027E 29.88%[9] - 资产负债率：2025E 51.34%，2026E 52.85%，2027E 52.84%[9] 市场数据 - 收盘价12.35元，一年最低/最高价6.73/14.12元[5] - 市净率1.69倍，流通A股市值14,991.31百万元，总市值16,584.84百万元[5] - 每股净资产7.33元，资产负债率59.54%[6] 经营动态 - 25H1出货22-23亿平，25Q3预计环增10%+至13亿平[8] - 25Q2经营性净现金流7.5亿元（环比+11%），资本开支1.8亿元（同环比-13%/-6%）[8] - Q2末存货8.3亿元（较Q1末微降），库存维持低位[8]

QuantumScape技术突破 - 美国固态电池厂商QuantumScape宣布Cobra隔膜制造工艺整合进基准电池生产 热处理速度比上一代Raptor工艺提高约25倍 生产占地面积和时间显著减少 [1] - 受消息刺激 QuantumScape股价上涨超30% A股锂电隔膜概念表现亮眼 沧州明珠和佛塑科技涨停 星源材质一度飙升近20% [1] 星源材质技术布局 - 星源材质开发氧化物复合型和聚合物复合型固态电解质膜 可提升固态电池循环性能并降低阻抗 显著增强安全性能 助力通过160℃热箱测试和针刺试验 [1] - 公司开发高强度耐热型复合骨架膜、高孔隙率型骨架膜和高耐热型大孔骨架膜 用于生产刚柔并济型聚合物全固态电池和硫化物全固态电池 提升能量密度和本征安全性 [2] - 参股公司新源邦拥有氧化物电解质百吨级产能和十吨级出货 硫化物电解质预计2025年实现吨级出货 [2] 星源材质合作与商业化 - 与中科深蓝汇泽战略合作 基于刚性骨架膜技术联合开发固态电解质膜体系及高性能全固态电池 [2] - 与瑞固新材签署战略合作协议 共同开发高性能固体电解质膜及相关产品 推动商业化落地 加大研发投入和市场开发 [2]

反内卷政策影响 - 公司认为车企压缩供应商支付账期政策有助于提升供应链资金流转效率 对企业加强现金流管理和优化资金周转具有积极作用[2] - 公司将密切关注后续相关情况并积极做好经营发展规划[2] 产品与定价策略 - 公司持续加强研发技术创新并实施降本增效措施 未提及带头提高产品价格[2] - 已开发超薄高强度、高耐热、高浸润和快充、高安全等隔膜产品 持续完善多元化产品矩阵以提升竞争力[2] 固态电池技术布局 - 公司已布局硫化锂、固态电解质及固态电解质膜的研发、生产及销售[2] - 正密切关注行业技术发展动态 稳步推进全固态电池材料拓展[2]

公司业务与市场地位 - 公司深耕隔膜行业20余年 是中国第一家同时拥有干法和湿法制备技术并向海外出口的企业 [1] - 2024年公司隔膜出货市占率达17.6% 连续5年位居国内第二 [1] - 公司管理层行业经验丰富且战略能力强 已斩获三星和大众等多个隔膜大单 [1] 产能与全球化布局 - 瑞典一期产能已投产 马来西亚20亿平方米产能预计2025年中期投产 [1] - 到2027年总产能将达160亿平方米 [1] - 海外市场高盈利特性支撑未来业绩及盈利能力 [1] 固态电池技术布局 - 公司与中科深蓝汇泽签订战略合作协议 后者将于2025年第三季度落地GWh全固态电池产线 [1] - 已推出创新刚性骨架隔膜及多种聚合物电解质隔膜 固态电解质隔膜助力产业降本并提升产品价值量 [1] - 具备氧化物/聚合物固态电解质粉体生产能力 并与瑞固新材签署战略合作协议推进硫化物固态电解质量产 [1] 新业务领域拓展 - 持续收购全球半导体设备及零部件龙头Ferrotec 致力于在半导体与新能源材料领域加深合作 [1] - 增资杭州慧感掌握柔性感知核心技术 获得电子皮肤优先供应权限 [2] - 电子皮肤市场空间测算：人形机器人量产达1/10/100/1000万台时 对应市场空间分别为3/58/716/5150亿元 [2] 财务与业务展望 - 预计2025-2027年营收分别为45亿元/54亿元/68亿元 [2] - 同期归母净利润分别为4.3亿元/5.4亿元/6.5亿元 [2] - 对应每股收益分别为0.3元/0.4元/0.5元 市盈率分别为38倍/30倍/25倍 [2]