行业整体策略 - 储能持续超预期 AI+新能源进入关键期 新能源龙头布局窗口期受重视 储能等供需较好环节可优选 弹性选择为AIDC AI+ 固态电池等领域 [2] 新能源汽车产业链 - 储能电芯需求超预期爆发 根源在于新能源配储调用率和经济性提升 海外沙特 智利等新兴市场崛起 2025年1-8月国内储能中标规模超210GWh同比增长1.5倍 全球储能电芯出货量240.21GWh同比增长106.1% 宁德时代 亿纬锂能等受益 [3] - 宁德时代研发全球首款钠新电池正式通过储能领域新国标认证 [3] - 固态电池应用超预期 QuantumScape公司与大众汽车集团旗下PowerCo公司完成全球首次QS固态锂金属电池驱动电动车实车演示 厦钨新能 上海洗霸等受益 [3] - 隔膜环节结构性向好 2025年8月锂电隔膜价格开启反弹 干法隔膜年内累计涨幅超30% 湿法隔膜涨幅5%-10% 恩捷股份等受益 [3] - 钢壳电池因iPhone17系列 AI眼镜等需求迎来扩产潮 苹果iPhone17系列预计全系采用钢壳电池 豪鹏科技获Meta AI眼镜电池供应份额 珠海冠宇加大投资建设钢壳电池量产线 珠海冠宇 豪鹏科技等受益 [3] 光储产业链 - 特斯拉发布两款新储能产品 新一代公用事业级储能系统Megapack3及整合Megapack3 变压器与开关设备的Megablock 计划2026年底于休斯顿生产Megapack3 特斯拉等受益 [4] - 思格新能源港交所递交招股书拟香港主板上市 专注于分布式储能系统市场 2023-2024年收入增长22.8倍 2024年实现净利润8380万元 2025年截至4月30日的四个月内净利润为1.872亿元 [4] AI+新能源及风电产业链 - 国家发改委 能源局印发《关于推进"人工智能+"能源高质量发展的实施意见》 提出2027年推动五个以上专业大模型在多行业深度应用等目标 2030年力争能源领域人工智能技术达国际领先 AI+新能源有望持续加速发展 海博思创 星云股份等受益 [1][5] - 特斯拉开通「TeslaAI」官方微博 首条内容曝光新一代人形机器人实物 呼应特斯拉"宏图计划4.0"从电动车向AI+机器人的战略转向 新能源+人形机器人进入关键期 震裕科技 科达利 浙江荣泰等受益 [6] - 大金重工与海外某海风开发商签署长期锁产协议下首个海风基础供应合同 提供超大型海上风电单桩 过渡段及附属结构 合同总金额约12.5亿元 产品将于2026年交付完毕 风电两海拓展受重视 大金重工 运达股份等受益 [6]

业务发展 - 新建BOPA薄膜异步拉伸生产线具有幅宽大、速度快、产能高、成本低等特点 满产后将增强产品竞争力 [1] - 锂电隔膜销量上半年实现增长 主要得益于新增产能的有效释放 [1] - 持续推进在建项目 加快产能建设 夯实主业发展基础 [1] 产能扩张 - BOPA薄膜生产线满产后将进一步提升产能规模 [1] - 锂电隔膜新增产能已实现有效释放并带动销量增长 [1] - 公司持续推动产能建设进程以强化主业基础 [1] 产品竞争力 - 新型BOPA薄膜生产线通过技术升级实现成本优化 [1] - 产能扩张直接增强了锂电隔膜产品的市场供应能力 [1] - 生产线技术特性将提升薄膜产品的综合竞争实力 [1]

锂电行业整体表现 - 锂电股成为短期资金新选择 Wind动力电池指数9月5日大涨9.64% [1] - 细分行业指数涨幅分化 负极材料指数涨9.23% 电解液指数涨9.19% 正极材料指数涨7.87% 锂电隔膜指数涨5.25% [1] 各环节业绩表现对比 - 负极材料营收增速25.62% 扣非净利润增速119.19% 经营现金流净额增速-130.54% [2] - 六氟磷酸锂营收增速16.07% 扣非净利润增速40.87% 经营现金流净额增速154.23% [2] - 电解液营收增速20.77% 扣非净利润增速35.40% 经营现金流净额增速43.36% [2] - 锂电隔膜营收增速7.85% 扣非净利润增速-1.31% 经营现金流净额增速992.11% [2] - 正极材料营收增速11.87% 扣非净利润增速-54.38% 经营现金流净额增速-31.23% [2] 电解液环节突出表现 - 11家样本公司中10家营收增长 9家扣非净利润增长 [5] - 电解液国内产量94.1万吨 同比增速54.57% [5] - 天赐材料锂离子电池材料业务营收63.02亿元 同比增长33.18% [6] - 新宙邦销售量同比大幅提升 销售额同比增长 [5] - 华盛锂电VC产品营收增速72.5% FEC产品营收增速134% [6] 负极材料表现 - 6家样本公司营收增速25.62% 扣非净利润增速119.19% [8] - 多数企业实现盈利增长 仅翔丰华出现收入盈利同步下降 [9] - 翔丰华负极材料毛利率下降6.23个百分点至12.35% 扣非净利润下降159%以上 [9] 正极材料与隔膜弱势表现 - 正极材料扣非净利润平均下降54.38% 近半数样本公司盈利下滑 [9] - 湖南裕能营收增长33% 但整体毛利率继续下滑 [9] - 隔膜扣非净利润平均下降1.3% 星源材质隔膜毛利率下降6.47个百分点至24.84% [9] - 星源材质上半年净利润1亿元 创近五年新低 [9] 行业运行特征 - 企业普遍存在混业经营 贝特瑞兼营正负极材料 璞泰来兼营负极材料/隔膜/PVDF业务 [12] - 业绩修复主要受销量拉动 产品价格仍处磨底阶段 价格拐点尚未到来 [10] - 市场竞争激烈导致产品价格进一步下降 [9]

锂电板块整体表现 - 锂电股成为短期资金新选择 动力电池指数大涨9.64% [1] - 细分领域涨幅分化 负极材料指数涨9.23% 电解液指数涨9.19% 正极材料指数涨7.87% 锂电隔膜指数涨5.25% [1] 电解液行业表现 - 电解液板块业绩改善最明显 11家样本公司中10家营收增长 9家扣非净利润增长 [2] - 电解液板块营业收入平均增速20.77% 扣非净利润平均增速35.4% 经营性现金流净额平均增速43.36% [2] - 六氟磷酸锂环节业绩改善更突出 营业收入增速16.07% 扣非净利润增速40.87% 经营性现金流净额增速154.23% [2] - 业绩改善主要受产销量拉动 2025年上半年电解液国内产量94.1万吨 同比增速54.57% [3][4] - 天赐材料锂离子电池材料业务营收63.02亿元 同比增长33.18% 结束连续两年盈利下滑 [6] - 新宙邦销售量同比大幅提升 销售额同比增长 [5] - 华盛锂电VC产品营收增速72.5% FEC产品营收增速134% [6] 负极材料行业表现 - 负极材料板块6家公司营收平均增速25.62% 扣非净利润平均增速119.19% [9] - 多数企业实现盈利增长 仅翔丰华出现收入盈利同步下降 [8][10] - 翔丰华负极材料毛利率下降6.23个百分点至12.35% 扣非净利润下降159%以上 [11] 正极材料行业表现 - 正极材料板块扣非净利润平均下降54.38% [11] - 近半数样本公司扣非净利润同比下滑 [12] - 湖南裕能营收增长33% 但毛利率继续下滑 [12] - 万润新能、富临精工出现营收盈利同步增长 但利润增速小于营收增速 [12] 锂电隔膜行业表现 - 锂电隔膜板块扣非净利润平均下降1.3% [11] - 星源材质锂离子电池隔膜毛利率下降6.47个百分点至24.84% 净利润1亿元创近五年新低 [11] 行业整体特征 - 各细分领域业绩分化与基本面保持一致 [1] - 企业业绩修复主要受销量层面拉动 产品价格仍处于磨底阶段 价格拐点未到来 [12] - 锂电企业混业经营特点突出 如贝特瑞兼营正负极材料 璞泰来兼营负极材料、隔膜与PVDF业务 [13]

隔膜行业供需与价格趋势 - 下游需求强劲 锂电排产数据持续超预期 预估2025Q3锂电池排产环比仍有15%以上增长 [1] - 隔膜行业CR4超7成 行业普遍亏损 仅个别企业微利 目前TOP2企业湿法隔膜产能已经满产 头部企业供需处于紧平衡状态 [1] - 25年上半年湿法隔膜产能利用率超7成 干法不足5成 TOP2湿法产能利用率已打满 尾部企业供给释放有限 [2] 行业自律与供给收缩 - 隔膜环节召开反内卷座谈会 达成不低于成本价销售和不盲目扩产共识 部分企业迅速响应缩减扩产计划 [1] - 干法与湿法隔膜达成共识 不再进行低于成本价恶性竞争 避免盲目扩产和低效产能重复建设 尊重知识产权保护 [2] - 由于隔膜业务持续亏损和行业自律协议 预计供给释放有限 [2] 储能市场表现 - 锂电池产业链头部电芯企业储能产线满产 部分储能电芯价格开始上涨 [3] - 今年上半年全球储能电芯出货达240GWh 同比增长106% [3] - 国内储能市场从政策驱动转向收益驱动 优质储能产品开始紧缺 美国大储需求偏刚需 各国不同场景需求涌现 [3] 产品技术升级与行业集中度 - 储能和车端超快充对隔膜安全性和性能要求提高 未来湿法隔膜市占率预计进一步提升 [4] - 头部企业开发新一代涂覆隔膜 产品竞争力进一步增强 行业集中度可能持续提升 [4] - 头部公司积极布局固态电池等第二曲线 可能打开新的增长空间 [4]

行业投资评级 - 行业评级为"推荐（维持）" [4] 核心观点 - 锂电隔膜行业有望迎来价格拐点，主要因下游需求强劲、行业自律协议抑制低价竞争、头部企业产能趋紧 [2][7][8] - 储能需求超预期增长，2025年上半年全球储能电芯出货量达240.21GWh，同比增长106.1% [7][24] - 行业集中度持续提升，CR4超70%，头部企业通过技术升级和订单绑定巩固优势 [7][8][17] 行业供需与价格趋势 - 2025Q3锂电池排产环比预计增长15%以上，下游需求强劲 [2] - 隔膜行业当前普遍亏损，仅星源材质等个别企业微利，价格位于底部不可持续 [2][7][8] - 头部企业湿法隔膜产能已满产，供需处于紧平衡状态 [2][7] - 行业达成"反内卷"共识：不低于成本价销售、不盲目扩产，部分企业缩减扩产计划（如长阳科技） [2][7][17] - 隔膜价格上涨初现端倪，陶瓷+PVDF涂覆隔膜价格区间为1.29-1.30元/平方米 [17][19] 企业财务与订单 - 重点公司财务指标： - 恩捷股份：25PE 47.5倍，25EPS 0.7元 [4] - 星源材质：25PE 30.1倍，25EPS 0.4元 [4] - 中材科技：25PE 22.0倍，25EPS 1.4元 [4] - 头部企业获大额订单： - 恩捷股份与亿纬锂能（2025–2031年采购≥30亿平方米）、LG能源（2025–2027年采购35.5亿平方米） [23] - 星源材质与LG能源（2024–2030年采购≥120亿平方米）、大众集团（2025–2032年供货20.9亿平方米） [23] 技术发展与第二曲线 - 车端超快充推动隔膜向"薄强快"迭代，储能电芯加速湿法隔膜渗透（314Ah电芯带动9μm向7μm升级） [7][27][28] - 头部企业布局固态电池等新赛道： - 星源材质开发固态电池大孔骨架基材，布局半导体和柔性皮肤技术 [29] - 恩捷股份建设百吨级硫化锂产线，规划千吨级电解质产能 [29] 行业规模与表现 - 行业总市值6215.4十亿元，流通市值5378.7十亿元，占A股比例约6% [4] - 行业指数表现强劲：近12个月绝对收益55.6%，相对沪深300超额收益21.4% [6]

行业持仓表现 - 传统建筑建材板块承压 A材料 出海和转型表现突出 [2] 水泥行业 - 涨价和降本措施修复利润 [1][2] - 出海表现靓丽 [1][2] - 供给侧查超产继续推进 [1][2] 消费建材行业 - 行业景气度仍处于底部 但第二季度龙头企业出现拐点 [2] - 资产负债表修复是慢变量 各企业节奏不同 [2] - 降本控费是主旋律 行业从粗放式向高效率过渡 [2] 玻纤行业 - AI高景气催化特种玻纤需求 [1][2] - 传统玻纤毛利率环比继续改善 [1][2] 玻璃行业 - 行业处于磨底之年 继续观测供给端变化 [2] 投资机会 - 看好AIPCB上游新材料的空间 龙头企业技术壁垒高 产品迭代升级快 有望保持先发优势 [2] - 继续看好一带一路出海 关注非洲瓷砖龙头 水泥龙头和玻纤龙头 [2] - 关注内需大环境下 依托内生竞争力逐步走出增长趋势的涂料龙头 [2] - 反内卷带动水泥 光伏玻璃 锂电隔膜等多行业盈利趋势改善 [2]

核心观点 - 公司1H25实现主营业务收入832.8亿元同比-0.2% 归母净利13.6亿元同比扭亏 2Q25营收466.4亿元同比+0.4% 归母净利18.8亿元同比环比均扭亏 基础建材盈利改善 新材料板块特种纤维布驱动增长 维持买入评级[1] 基础建材分部 - 1H25基础建材收入372.0亿元同比-8.8% 利润总额1.6亿元同比扭亏 毛利率同比+7.3pct至16.1%[1] - 水泥熟料销量9778万吨同比-14.1% 降幅高于全国产量降幅4.3% 综合均价249.8元/吨同比+3.6%[1] - 2H25基建投资有望发力 错峰生产与产能治理提速 供给侧举措推动改善延续[2] 新材料分部 - 1H25新材料收入267.6亿元同比+13.6% 营业利润38.5亿元同比+16.2% 毛利率23.3%同比-0.4pct[2] - 玻纤销量同比+1.1% 均价同比+12.3% 风电叶片销量同比+102.9% 锂电隔膜销量同比+59.6% 碳纤维销量同比+51.2%[2] - 石膏板销量同比-1.0% 均价同比-8.3% 涂料销量同比+61.2% 防水卷材销量同比+8.3%[2] 工程服务分部 - 1H25工程服务收入213.1亿元同比+3.6% 毛利率16.0%同比-2.6pct[2] - 子公司中材国际新签订单412亿元同比+11% 境外新签278亿元同比+19% 海外高端装备订单同比+118%[2] - 出海转型持续推进 高毛利率装备制造及运营业务占比提升有望改善毛利率[2] 盈利预测与估值 - 维持25-27年归母净利预测42/51/61亿元 对应EPS 0.55/0.68/0.80元[3] - 目标价上调28%至6.15港元 基于10.2x 25年P/E 较历史均值8.9x溢价15%[3] - 23-24年分红比例超50% 按50%分红测算25年股息率5.7% 特种纤维布投产提升成长预期[3]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价上调28%至6.15港元 基于10.2倍2025年预测市盈率 较2008年以来历史均值溢价15% [1][5][6] 核心观点 - 公司2Q25实现营收466.4亿元(同比+0.4%) 归母净利18.8亿元(去年同期亏损6.7亿元) 同比环比均扭亏为盈 [1] - 基础建材板块受益反内卷竞争 盈利改善趋势有望延续 新材料板块特种纤维布投产将驱动第二曲线增长 [1] - 当前股息率具吸引力 按50%分红比例测算2025年股息率达5.7% [5] 财务表现 - 1H25主营业务收入832.8亿元(同比-0.2%) 归母净利13.6亿元(去年同期亏损20.2亿元) [1] - 水泥熟料销量9778万吨(同比-14.1%) 大幅高于全国产量降幅4.3% 综合均价249.8元/吨(同比+3.6%) [2] - 新材料分部收入267.6亿元(同比+13.6%) 营业利润38.5亿元(同比+16.2%) [3] 分部业务分析 基础建材分部 - 1H25收入372.0亿元(同比-8.8%) 利润总额1.6亿元(同比扭亏) 毛利率16.1%(同比+7.3个百分点) [2] - 供给侧改革推动行业格局优化 错峰生产执行与超产产能治理有望提速 [2] 新材料分部 - 玻纤销量同比+1.1% 均价同比+12.3% 实现量价齐升 [3] - 风电叶片/锂电隔膜/碳纤维销量分别同比+102.9%/+59.6%/+51.2% 均价降幅较2024年全年收窄 [3] - 石膏板销量同比-1.0% 均价同比-8.3% 但涂料/防水卷材销量分别增长61.2%/8.3% [3] 工程服务分部 - 1H25收入213.1亿元(同比+3.6%) 毛利率16.0%(同比-2.6个百分点) [4] - 中材国际新签订单412亿元(同比+11%) 境外新签278亿元(同比+19%) 海外高端装备订单同比+118% [4] 盈利预测与估值 - 维持2025-2027年归母净利预测42/51/61亿元 对应EPS 0.55/0.68/0.80元 [5] - 当前估值对应8.82倍2025年市盈率 0.35倍市净率 [10] - 目标价基于10.2倍2025年市盈率 较历史均值8.9倍溢价15% [5]

公司经营调整 - 长阳科技缩减两大锂电隔膜项目规模 其中年产6.5亿平方米项目变更为3.5亿平方米 年产4亿平方米项目变更为2亿平方米[2] - 项目调整原因为锂电池隔膜价格持续下行 已建部分2024年度亏损较大且毛利率不达预期[2] - 年产4亿平方米项目已投资1.10亿元 后续安排56万元 预计2024年12月投产 剩余2亿平方米暂停投资[2] - 年产6.5亿平方米项目已投资8043.20万元 后续安排2784.01万元 剩余3亿平方米暂停投资[2] - 公司上半年营业收入5.25亿元同比下降18.81% 归母净利润亏损854.73万元同比下降150.11%[1] - 营收下滑主因缩减隔膜、胶膜等低毛利率产品产销 反射膜盈利稳定但子公司资产计提减值及财务费用增加致利润下滑[3] 行业动态与产能状况 - 2025年上半年中国磷酸铁锂正极材料出货量161万吨同比增长68% 预计全年出货量达350万吨 有效产能利用率超70%[4] - 行业存在结构性矛盾 部分企业产能利用率超90% 但多数企业因产品质量不达标导致产能利用率低下[4] - 磷酸铁锂材料需求增长源于储能锂电池需求增长及下一代材料量产放量 正极材料即将启动新一轮扩产[4] - 低端产品领域陷入恶性竞争 新进入企业通过亏本竞价抢夺订单加剧价格失衡[5] - 高端产能不足 企业需通过技术改造或扩建满足第四代、第五代高压实磷酸铁锂产品需求[5] 产能出清路径讨论 - 行业自律倡议约束力有限 难以有效实现反内卷效果[5] - 低端产能出清需依靠行业自律和政府收紧项目审批 市场自然出清可能需两三年以上时间[5][6] - 通过并购重组或技术注入改造低端产能较为困难 因生产工艺差异大且早期设备已落后[5] - 专家建议政府介入实施配额管理制度 包括划定产能红线及建立价格指导机制[6]