行业投资评级 - 报告对锂电行业维持“买入”评级，前次评级亦为“买入” [5] 核心观点 - 26Q3锂电产业链整体处于强现实、弱预期的状态，看好锂电需求的悲观预期逐步修复，头部电池厂商迎来估值修复 [3][94] - 看好供给扩张相对克制的铜箔、隔膜，以及受益于钠电的铝箔 [3][95] - 26Q3锂电高景气延续，电池受出口退税和消费税政策影响较大，铜箔、铁锂、电解液、隔膜盈利表现突出 [1][13] - 锂电产业链利润主要集中于电池环节，电池占据主导地位，但随着供需格局改善，中游材料环节盈利快速修复 [1][23] - 26Q3锂电产业链的核心担忧来自需求端：动力方面国内新能源乘用车销量表现不佳，增长主要依靠商用车和出口需求；储能方面国内大储年内装机增速偏弱，叠加头部厂商排产下修影响未来增长预期 [93] - 展望未来，需求侧悲观预期有望逐步修复，山东、陕西储能系统运行费计入分时电价，有望提振独立储能IRR，带动国内大储未来实现高增；动力则需要等待内需刺激政策发力 [93] 一、26Q3锂电高景气延续，电池受税收影响，铜箔、铁锂、电解液、隔膜表现突出 - 研究选取60家上市公司作为锂电产业链样本企业，分别对应电池（9家）、三元（12家）、铁锂（7家）、电解液（10家）、导电剂（2家）、负极（8家）、隔膜（6家）、铜箔（4家）、铝箔（2家）环节 [13] - 2026Q3电池/铁锂/电解液/负极/隔膜/铜箔/铝箔营收同比增速分别为33.56%/154.16%/92.12%/44.44%/38.44%/80.39%/27.04% [1][13] - 2026Q3电池/铁锂/电解液/负极/隔膜/铜箔/铝箔归母净利润同比增速分别为8.08%/1079.43%/855.60%/45.77%/284.14%/1593.17%/185.68% [1][13] - 25H2以来随着储能需求高增，锂电产业链进入价格和盈利改善通道，营收同比增加的企业从2025年的50家提升到2026Q1-Q3的58家，26Q1/26Q2/26Q3分别为54/57/57家 [20][92] - 2026Q1/2026Q2/2026Q3电池环节营收占比全产业链营收分别为64.18%/64.50%/66.15%，营收仍集中在电池环节，中游材料环节营收持续修复 [20] - 2026Q1/2026Q2/2026Q3电池环节扣非归母净利润占全产业链利润比分别为65.52%/71.43%/72.58%，利润仍集中在电池环节，但中游材料环节利润快速修复 [23][92] - 各环节龙头企业竞争力较强，业绩超预期，二线企业受益于行业景气提升，同比增速表现强劲 [23] 二、电池盈利承压主因消费税和出口退税，中游材料盈利表现分化 - 电池环节毛利率承压主因消费税和出口退税：消费税从9月1日开始征收2%，影响1个月；出口退税税率4月1日从9%降到6%，影响整个季度 [2][32] - 电池厂商仍在与客户协商税收分摊比例，导致盈利能力阶段性承压，若后续与客户共同承担税收影响，则盈利能力有望修复 [32][93] - 26Q3宁德时代毛利率20.69%，同比-5.11pct，环比-2.47pct；比亚迪毛利率18.01%，同比+0.39pct，环比-0.87pct；亿纬锂能毛利率14.69%，同比+1.03pct，环比+0.15pct [32] - 中游材料毛利率表现分化，铜箔、隔膜环比改善，6F、铁锂环比下滑，与不同环节供给端释放节奏及盈利所处周期位置有关 [2][33] - 铜箔、隔膜环比改善主因单位盈利仍处于偏低水平，厂商扩产意愿不足，未来仍有进一步涨价空间；电解液、铁锂环比下滑与碳酸锂价格下跌高度相关 [33] - 铜箔环节所有公司毛利率同环比均实现提升：26Q3德福科技毛利率11.38%，同比+4.67pct，环比+2.24pct；嘉元科技毛利率6.70%，同比+1.99pct，环比+1.41pct [33] - 隔膜环节龙头盈利超预期：26Q3恩捷股份毛利率36.59%，同比+20.14pct，环比+5.22pct [33] - 6F环节盈利环比下滑：26Q3多氟多毛利率13.16%，同比+3.16pct，环比-3.33pct；石大胜华毛利率11.97%，同比+7.87pct，环比-4.32pct [33] - 铁锂环节盈利环比下滑但富临精工阿尔法属性显著：26Q3湖南裕能毛利率8.89%，同比+0.08pct，环比-5.00pct；万润新能毛利率4.57%，同比+0.55pct，环比-4.86pct；富临精工毛利率13.17%，同比+1.01pct，环比+4.20pct [33] 三、景气上行+企业备货，短期现金流紧张 - 26Q3锂电产业链60家样本企业中，48家资产负债率同比上升、12家下降 [2][47] - 电池环节宁德时代资产负债率64.23%（同比+2.96pct，环比+0.58pct），亿纬锂能66.12%（同比+2.66pct，环比+2.52pct），比亚迪70.62%（同比-0.73pct，环比-0.34pct） [47] - 铁锂环节湖南裕能资产负债率59.60%（同比-7.06pct，环比-0.75pct），德方纳米71.48%（同比+9.48pct，环比+1.51pct）；铜箔环节德福科技76.63%（同比+4.21pct，环比-0.86pct） [47] - 2025Q3/2026Q3经营性现金流净额为负的企业分别为20/19家，主要集中于材料环节，多数样本企业现金流仍为正但部分公司承压 [2][51] - 2026Q3宁德时代经营性现金流净额14.09亿元，同比下降93.59%、环比下降94.69%；比亚迪171.35亿元，同比增长90.13%、环比下降50.40% [51][52] - 2026年前三季度宁德时代经营性现金流净额同比下降23.60%，比亚迪同比增长33.36% [52] 四、固定资产、存货、应收账款周转率同比改善 - 固定资产周转率：60家样本企业中52家同比提升，占比约87%；宁德时代同比提高0.33次，鹏辉能源同比提高1.44次，湖南裕能同比提高1.71次；铁锂、电解液、铜箔和铝箔环节所列企业均同比提升 [3][63] - 存货周转率：60家样本企业中38家同比提升，占比约63%；铁锂环节7家企业中6家同比提升，铜箔和铝箔环节所列企业均实现提升；电池环节仅3家企业同比提升，宁德时代、比亚迪和亿纬锂能存货周转率分别同比下降0.16次、0.89次和1.89次 [63] - 应收账款周转率：60家样本企业中53家同比提升，占比约88%；电池、铁锂、铜箔和铝箔环节所列企业均实现提升，鹏辉能源、湖南裕能和嘉元科技分别同比提高1.07次、2.56次和2.05次 [64] 五、锂电高景气延续，电池静待税收落地，材料盈利表现分化 - 选取加权净资产回报率、速动比率和固定资产周转率（含在建工程）作为筛选行业供需周期阶段的显性财务指标，分别作为盈利周期、流动性、开工率的代理指标 [67] - ROE：2026Q3产业链盈利处于历史分位的中等偏上水平，多数企业ROE为正但个别企业仍为负，各公司ROE环比有升有降，盈利改善节奏并不一致 [3][68] - 以2016Q1—2026Q3各季度ROE数据计算历史分位，碳酸锂/电池/三元正极/三元前驱体/磷酸铁锂正极/电解液/六氟磷酸锂/负极/隔膜/铝箔/铜箔/电芯结构件/电池包结构件/PVDF/导电剂/电解液溶剂/电解液添加剂2026Q3 ROE所处历史分位分别为35%/44%/43%/48%/42%/77%/54%/51%/55%/66%/49%/67%/58%/29%/34%/52%/50% [68] - 电池环节不同厂商表现分化：龙头厂商（宁德时代）产品结构中动力占比较高，税收传导仍有待进一步协商，ROE环比下滑；二线厂商（亿纬锂能等）产品结构中储能占比较高，税收传导相对顺利，ROE环比基本持平 [40] - 电解液/铁锂ROE环比下滑主因碳酸锂价格下跌，碳酸锂是铁锂和六氟磷酸锂的主要原材料，原材料价格下跌对电解液/铁锂贡献一定库存损失 [41] - 铜箔/隔膜ROE环比提升主因单位盈利改善，25H2以来铜箔/隔膜厂商市占率明显提升带动单位盈利修复，且铜箔和隔膜单位投资额较高，当前单位盈利水平对应的投资回收期较长，未来单位盈利有望持续修复 [41] - 资本开支：2026Q3电池环节样本企业资本开支均值约为77.82亿元，部分龙头处于自身历史较高分位；2026Q3电池环节资本开支历史分位为67%，负极/铁锂正极/铜箔/铝箔/电解液/隔膜分别为66%/46%/41%/45%/36%/52% [74] - 以2016Q1—2026Q3各季度资本开支数据计算历史分位，碳酸锂/电池/三元正极/三元前驱体/磷酸铁锂正极/电解液/六氟磷酸锂/负极/隔膜/铝箔/铜箔/电芯结构件/电池包结构件/PVDF/导电剂/电解液溶剂/电解液添加剂2026Q3资本开支所处历史分位分别为18%/67%/25%/23%/46%/36%/31%/66%/52%/45%/41%/81%/39%/58%/42%/21%/54% [74] - 速动比率：产业链短期现金流压力较大，截至2026Q3电池、铁锂等环节仍有多家公司速动比率低于1；多数产业链环节速动比率处于历史相对低位，电池包结构件、电池、隔膜、电解液及铝箔环节分别处于历史6%、12%、14%、15%及17%分位；负极及电芯结构件环节分别处于历史44%和53%分位 [82] - 固定资产周转率：2026Q3多数样本企业调整后固定资产周转率较上年同期提升，铜箔环节部分企业处于较高历史分位；26Q3锂电各环节周转率历史分位从高到低排序为铜箔99%、铝箔83%、电解液溶剂60%、铁锂正极59%、电芯结构件55%、负极49%、电池48%、电池包结构件48%、六氟磷酸锂47%、导电剂40%、隔膜37%、电解液添加剂36%、电解液31%、三元正极31%、碳酸锂29%、三元前驱体28%、PVDF仅2% [87] 六、财报总结和投资建议 - 26Q3锂电产业链高景气延续，电池受出口退税和消费税政策影响较大，铜箔、铁锂、电解液、隔膜盈利表现突出 [92] - 投资建议：26Q3锂电产业链整体处于强现实、弱预期的状态，看好锂电需求的悲观预期逐步修复，头部电池厂商迎来估值修复，此外看好供给扩张相对克制的铜箔、隔膜，以及受益于钠电的铝箔 [94][95] - 电池端：头部电池厂商盈利能力稳健，推荐宁德时代、比亚迪，关注中创新航、国轩高科、蔚蓝锂芯、安孚科技、维科技术等 [95] - 铜箔：受益于锂电和AI需求双轮驱动，锂电铜箔供给扩张偏慢，盈利修复具备持续性，2026年以来电子布率先涨价，PCB铜箔未来亦有望跟上，推荐德福科技、泰金新能，关注铜冠铜箔、嘉元科技、诺德股份、中一科技等 [95] - 隔膜：供给扩张偏慢，单平盈利有望持续修复，关注佛塑科技、恩捷股份、星源材质等 [95] - 铝箔：考虑消费税政策优惠，钠电有望加速渗透，关注鼎胜新材、慧谷新材、万顺新材、莱尔科技等 [95] - 负极：出货量稳健增长，成本端压力有望趋缓，关注尚太科技等 [95] - 铁锂：潜在新进入者或影响竞争格局，推荐与宁德时代深度合作的富临精工、湖南裕能，关注万润新能等 [95] - 电解液：关注新宙邦、多氟多、石大胜华、华盛锂电等 [95] 重点公司估值 - 宁德时代（300750.SZ）最新收盘价254.22元，评级买入，合理价值383.38元/股，2026E/2027E EPS分别为19.17/23.46元，PE分别为13.26/10.84倍 [9] - 宁德时代（03750.HK）最新收盘价380.00港元，评级买入，合理价值486.90港元/股，2026E/2027E PE分别为19.82/16.20倍 [9] - 比亚迪（002594.SZ）最新收盘价85.23元，评级买入，合理价值97.25元/股，2026E/2027E EPS分别为4.15/5.40元，PE分别为20.54/15.78倍 [9] - 比亚迪股份（01211.HK）最新收盘价74.15港元，评级买入，合理价值81.29港元/股，2026E/2027E PE分别为17.87/13.73倍 [9] - 科达利（002850.SZ）最新收盘价173.76元，评级买入，合理价值209.76元/股，2026E/2027E EPS分别为8.39/10.77元，PE分别为20.71/16.13倍 [9] - 尚太科技（001301.SZ）最新收盘价51.31元，评级买入，合理价值79.62元/股，2026E/2027E EPS分别为3.18/5.33元，PE分别为16.14/9.63倍 [9] - 泰金新能（688813.SH）最新收盘价80.25元，评级买入，合理价值106.06元/股，2026E/2027E EPS分别为1.40/2.65元，PE分别为57.32/30.28倍 [9]