报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 4月27日 - 4月30日债券收益率多数下行，不同类型债券收益率和信用利差表现有差异 [2][6][7][8] 根据相关目录分别进行总结 收益率与利差总览 - 各期限收益率及变动：国债、国开债等多期限收益率有不同程度变动，如0.5 - 1Y产业债等收益率多数下行超2bp，2Y证券公司次级债收益率上行超2bp [14] - 各期限利差及变动：各券种重点期限信用利差有收窄或走阔情况，如0.5Y产业债、商业银行二级资本债信用利差多数收窄超5bp，2Y证券公司次级债、证券公司永续债信用利差走阔超3bp [16] 信用债分类别收益率与利差（Hermite算法） 城投债分地区收益率与利差 - 各期限收益率及变动：各省份城投债收益率多数下行，如5Y贵州城投债收益率下行约35bp [7][19] - 各期限利差及变动：各省份城投债信用利差有收窄或走阔分化，如3 - 5Y贵州城投债信用利差收窄明显 [7][21] - 各隐含评级收益率及变动：城投债收益率多数下行，不同隐含评级收益率变动有差异 [26] - 各隐含评级利差及变动：城投债信用利差整体收窄，不同隐含评级利差变动有差异 [31] - 各行政层级收益率及变动：不同行政层级城投债收益率有不同变动情况 [36] - 各行政层级利差及变动：不同行政层级城投债信用利差有不同变动情况 [41] 产业债分行业收益率与利差 - 各期限收益率及变动：4月27日 - 4月30日产业债收益率普遍下行，不同行业收益率变动有差异 [7][46] - 各期限利差及变动：0.5 - 1Y产业债信用利差整体收窄，2 - 3Y产业债信用利差有所分化，5Y产业债信用利差普遍走阔 [7][49] 金融债分主体收益率与利差 - 各期限收益率及变动：4月27日 - 4月30日金融债收益率普遍下行，不同主体收益率变动有差异，如5Y城商行二级资本债收益率下行约55bp [7][52] - 各期限利差及变动：0.5 - 1Y金融债信用利差整体收窄，2 - 5Y金融债信用利差有所分化 [7][55] 信用债分类别收益率与利差（余额平均算法） 城投债分地区收益率与利差 - 各期限收益率及变动：各省份城投债收益率有不同变动，如5Y云南城投债可博弈3.2%以上收益 [8][60] - 各期限利差及变动：各省份城投债信用利差有不同变动 [63] - 各隐含评级收益率及变动：除AA - 级城投债收益率分化以外，中高隐含评级各省城投债最优个券收益率无明显差异 [8][67] - 各隐含评级利差及变动：不同隐含评级城投债信用利差有不同变动 [72] - 各行政层级收益率及变动：不同行政层级城投债收益率有不同变动 [76] - 各行政层级利差及变动：不同行政层级城投债信用利差有不同变动 [79] 产业债分行业收益率与利差 - 各期限收益率及变动：各行业产业债收益率有不同变动 [83] - 各期限利差及变动：各行业产业债信用利差有不同变动 [85] 金融债分主体收益率与利差 - 各期限收益率及变动：不同主体金融债收益率有不同变动 [88] - 各期限利差及变动：不同主体金融债信用利差有不同变动 [88]

核心观点 - REITs一季度经营分化加剧，产业园和物流仓储面临较大压力，保租房和消费表现稳健 [2] - 一季度REITs整体可供分配金额同比下滑15.8%，但完成度达26.9%符合预期 [2][31] - 二季度预计分化延续，保租房、消费及公用事业类项目或维持韧性，产业园与物流仓储持续承压 [2] 产业园REITs - 一季度收入同环比分别下降11.8%和7.7%，出租率降至84.6% [5] - 租金水平同比下滑3.5%，环比下滑1.1%，呈现"以价换量"特征 [5] - 面临新增供给冲击、存量市场竞争和写字楼降价三大挑战，未见明显拐点 [5] 物流仓储REITs - 一季度收入同环比分别下降4.8%和3.6%，租金水平同环比下滑4.8%和3.6% [2] - 全国高标仓有效租金环比下降3.85%至22.2元/平方米/月，空置率降至18.8% [9] - 特朗普关税不确定性影响租户行为，建议关注内需供应链相关项目 [2][9] 保租房REITs - 一季度收入环比下降3.4%，剔除蛇口项目后降幅收窄至1.6% [14] - 出租率维持高位，蛇口项目出租率环比提升13ppt至92% [14] - 政策性项目租金稳定或略涨，市场化项目租金小幅下滑但符合预期 [14] 消费REITs - 一季度收入环比上升1.7%，首创奥莱REIT收入完成度达130% [18] - 客流增长带动华安百联及首创奥莱REITs收入上行，嘉实物美REIT受出租率影响下滑 [18] - 促消费政策持续加码，头部效应明显，运营能力成为竞争核心 [18] 高速公路REITs - 项目表现分化，华夏越秀等受益低基数同比正增长，中金山东高速受分流影响同比下滑16% [26] - 路网变化影响显著，济菏高速改扩建等导致部分项目收入下滑 [26] - 板块基本面稳中向好，但需持续关注分流影响 [26] 能源环保REITs - 生物质发电吨发电量同比+33%至384度/吨，成本管控优于预期 [27] - 水务受合肥项目拖累，处理量同比-6%，收入同比-8% [27] - 陆风利用小时显著回升，但部分项目受资源欠佳及电价压力承压 [27] 可供分配情况 - 一季度REITs可供分配金额同比下滑15.8% [31] - 27单已披露预测项目平均完成度26.9%，产权和经营权REITs分别为26.8%和27.0% [31]

公募REITs年度报告核心观点 - 2024年宏观经济弱复苏背景下，REITs项目经营普遍承压但呈现结构性韧性，韧性来源包括资产供需矛盾可控、顺应政策导向及稳定付费终端项目[2] - 全年业绩完成度符合预期，样本项目收入达成率平均100%，调整后可供分配达成率103%，派息次数提升至平均2次，8单项目派息超4次[2][16] - 券商自营资金占比大幅提升3.75个百分点至19.41%，成为市场重要定价力量，保险资金参与度保持平稳[3][24] 基本面分析 产业园REITs - 二线产业园收入同比下滑5.4%，一线项目通过"以价换量"策略维持出租率，如张江REIT租金降2.3%但出租率提升19.9个百分点[5] - 2025年仍面临新增供给冲击和企业租赁需求不足挑战，一线产业园和工业厂房类项目或保持相对韧性[5] - 可比口径下产业园估值同比平均下滑5.2%，资本化率区间3.0%-7.2%[20] 仓储物流REITs - 全国高标仓平均有效租金同比下降4.0%至0.93元/平方米/天，普洛斯REIT出租率下滑3.3个百分点[7] - 市场化租赁项目受行业波动影响更直接，关联方租户项目经营波动较小但需关注租约到期冲击[7] - 估值同比平均下滑3.0%，静态资本化率5.3%-6.0%[20] 消费REITs - 已上市项目年末出租率均达95%以上，6单完成运营预算目标，通过租户优化和资产改造提升竞争力[8] - 区位优势和主动管理能力是关键，需适应消费向"轻零售"、"重体验"转变趋势[9] - 静态资本化率4.7%-7.9%，2025-2034年复合增速区间2.46%-6.48%[20] 保租房REITs - 板块收入同比基本持平(+0.6%)，部分项目租金单价上涨显著如红土深圳安居REIT达14%[10] - 政策性项目保持租金优势，市场化项目依靠区位差异化，静态资本化率4.2%-5.3%[20] - 短期供给接近"十四五"目标尾声，需关注区域市场竞争[11] 高速REITs - 通行费收入普遍承压，平安宁波交投增长5.1%而中金安徽交控下滑14.1%，4Q24降幅收窄至2.7%[12] - 2025年基本面有望企稳回升，1-2月华泰江苏交控等项目通行费收入同比增长超15%[12] - 估值同比平均下滑9.3%，2025-2034年复合增速区间1.53%-11.05%[20] 市政环保及能源REITs - 水务项目受益降雨量增加，富国首创污水处理量增长5.7%-8.3%；生物质发电受垃圾分流影响显著[13] - 新能源项目表现分化，光伏交易电价压力明显(湖北晶泰降11%)，海风项目电价保持平稳[14] - 2025年海风和水务项目或更具吸引力，需关注新能源全面入市政策影响[14] 业绩与派息 - 保租房、消费、市政环保板块收入达成率领先(116%/105%/100%)，能源和高速板块相对较低(95%/94%)[16] - 合肥高新REIT等8单项目派息超4次，4月/8月/9月/11月为集中派息时点[17] - 可供分配调增现象减少，减值准备变动不影响分配现金流[18] 资产重评估 - 产权类项目下调起始租金和增长率假设，经营权类主要调整折现率[20] - 可比口径下整体P/NAV由1.18x提升至1.19x，仓储物流和产业园板块估值上移明显[21] - 高速板块P/NAV由1.00x升至1.04x，保租房和消费板块分别降至1.47x和1.28x[21] 投资者结构 - 机构投资者占比达96.45%创历史新高，较2021年累计上升8.45个百分点[24] - 券商系资金在流通盘占比高达38.78%，私募与公募资金参与度也有所提升[25] - 富国首创水务等稳定业态REITs机构占比环比上升显著[24]