报告公司投资评级 - 维持买入评级 [2][6] 报告的核心观点 - 利润率持续改善，派息比率进一步提高，发动机利润强劲改善，数据中心发动机强劲增长，略上调2025/26年盈利预测，认为公司有多个催化剂，维持买入评级并上调目标价 [6] 根据相关目录分别进行总结 公司表现 - 2024全年收入增长0.80%至2157亿元，归母净利润同比增长26.5%至114亿元，扣非归母净利润同比增长30.3%至105亿元，毛利率同比改善2个百分点至22.4%，三费占收入比例同比增长1个百分点至14.4%；4季度归母净利润环比增长20.2%至30亿元，收入环比增长8.6%，归母净利润增速较快得益于毛利率环比增长2个百分点至24.2%；公司宣布末期股息每股0.372元，加上中期股息，派息率进一步提升至55% [6] - 2024年发动机业务收入为594亿元，同比大致持平，分部利润同比增长35%至104亿元，分部利润率同比增长5个百分点；全年发动机销量为73.4万台，与2023年基本持平，其中重卡发动机27.6万台，内地市场份额38.7%；面向数据中心等高端市场的M系列大缸径发动机销量8132台，海外销量占比62.2%，数据中心产品销量同比增长148%；天然气重卡发动机内地市场份额达59.6%，新能源动力电池技术取得突破 [6] 财务数据 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |收入（百万人民币）|213,958|215,691|237,919|254,828|269,353| |同比增长（%）|22.2|0.8|10.3|7.1|5.7| |净利润（百万人民币）|9,014|11,403|14,637|16,191|17,772| |每股盈利（人民币）|1.03|1.31|1.68|1.86|2.04| |同比增长（%）|83.8|26.5|28.4|10.6|9.8| |前EPS预测值（人民币）|/|/|1.59|1.73|/| |调整幅度（%）|/|/|5.3|7.5|/| |市盈率（倍）|14.1|11.2|8.7|7.9|7.2| |每股账面净值（人民币）|9.09|9.93|8.73|9.57|10.49| |市账率（倍）|1.60|1.47|1.67|1.52|1.39| |股息率（%）|7.0|7.6|6.6|7.8|9.0| [3] 股份资料 - 52周高位为17.22港元，52周低位为10.68港元，市值为250,404.97百万港元，日均成交量为13.15百万，年初至今变化为31.31%，200天平均价为12.94港元 [5] 目标价及潜在涨幅 - 收盘价为15.60港元，目标价为20.50港元，潜在涨幅为+31.4% [1] 行业覆盖公司情况 |股票代码|公司名称|评级|收盘价（交易货币）|目标价（交易货币）|潜在涨幅|发表日期|子行业| |----|----|----|----|----|----|----|----| |3931 HK|中创新航|买入|19.04|24.77|30.1%|2025年03月27日|电池| |300750 CH|宁德时代|买入|258.88|314.11|21.3%|2025年01月23日|电池| |300014 CH|亿纬锂能|买入|47.92|56.51|17.9%|2024年12月02日|电池| |002074 CH|国轩高科|买入|22.20|29.07|31.0%|2024年12月02日|电池| |666 HK|瑞浦兰钧|买入|10.56|14.25|35.0%|2025年03月27日|电池| |1585 HK|雅迪控股|买入|15.16|19.84|30.8%|2025年03月26日|电动两轮车| |689009 CH|九号公司|买入|65.30|53.74|-17.7%|2024年10月29日|电动两轮车| |2451 HK|绿源集团|中性|6.92|6.24|-9.9%|2024年07月02日|电动两轮车| |2338 HK|潍柴动力|买入|15.60|20.50|31.4%|2025年03月28日|重卡| |3808 HK|中国重汽|买入|21.60|26.49|22.6%|2024年03月26日|重卡| |1211 HK|比亚迪股份|买入|407.40|503.25|23.5%|2025年03月25日|整车厂| |9866 HK|蔚来汽车|买入|32.55|48.96|50.4%|2025年03月24日|整车厂| |175 HK|吉利汽车|买入|17.00|22.50|32.4%|2025年03月21日|整车厂| |9868 HK|小鹏汽车|买入|79.10|134.69|70.3%|2025年03月12日|整车厂| |2333 HK|长城汽车|买入|14.40|17.36|20.6%|2024年10月28日|整车厂| |2015 HK|理想汽车|中性|103.20|93.62|-9.3%|2025年03月17日|整车厂| |2238 HK|广汽集团|中性|3.17|3.34|5.4%|2024年04月01日|整车厂| [9]

政策落地与行业响应 - 2025年以旧换新政策持续加力扩围，首次纳入手机平板等数码产品，并将国四排放标准燃油车列入汽车报废更新补贴范围，家电补贴品类从八类增至十二类 [1] - 电动两轮车行业受益于国补政策，截至3月18日全国电动自行车售旧、换新各204.4万辆，带动新车销售56.1亿元，超200万消费者累计申请补贴超12亿元，人均610元 [2] - 雅迪率先启动"国补+企补"双重优惠，用户凭旧车最高可享千元置换补贴，叠加地方消费券实现"0门槛换新"，门店出现抢购热潮 [4][6] 区域政策与实施细节 - 北京、广东、江苏、浙江、山西等多省份已落地电动两轮车国补政策，江苏省南京市按新车最终售价30%补贴（最高1000元/辆），浙江省按新车售价40%补助（最高1200元/辆） [9] - 雅迪提供"国补速查"攻略，通过【雅迪智行】小程序可查询区域政策及门店信息 [9] 市场表现与消费趋势 - 2025年1-2月限额以上单位通讯器材类、家具类商品零售额同比分别增长26.2%和11.7%，增速较上年全年加快16.3个和8.1个百分点 [2] - 新能源乘用车零售量143.0万辆（同比+35.5%），零售渗透率达44.9%，电动两轮车行业借政策东风打破冬季淡季，出现销售火爆现象 [2][6] 技术驱动与新质生产力 - 雅迪研发投入行业第一，推出石墨烯铅酸电池（循环寿命为普通电池3倍）、钠电技术解决方案（突破低温续航）及华宇充换电系统运营平台，通过材料创新与智能制造推动产业升级 [11] - 政策与企业技术普惠形成"绿色通路"，双向赋能实体经济，电动车产业有望成为"双碳"目标与经济增长协同的关键力量 [13] 产品与品牌效应 - 雅迪摩登系列凭借高颜值与10重安全守护成为爆款单品，"王鹤棣同款"引发门店问询热潮 [6]

行业整体表现 - 2024年电动两轮车国内总销量4950万台 同比下滑11.6% [1] - 行业出现量价齐跌现象 终端零售均价持续承压 [1] - 新国标全面实施导致大量超标车进入集中淘汰期 [1] 雅迪控股财务表现 - 2024年全年收入282.36亿元 同比减少18.8% [4] - 归母净利润呈现腰斩式下滑 [3] - 毛利率从16.9%降至15.2% [6] - 销售成本达到239.47亿元 [5] - 毛利为42.89亿元 [5] 销量表现 - 电动踏板车销量下降20.7%至393.1万台 [4] - 电动自行车销量下降21.4%至908.9万台 [4] - 与年销突破1600万台的巅峰期形成鲜明对比 [6] 业绩下滑原因 - 国内电动两轮车保有量超4.2亿辆 渗透率接近每4人一辆 [6] - 经销商去库存压力导致主动降价清仓 [6] - 电池原材料价格上涨导致存货成本攀升 [6] - 存货金额攀升至16.53亿元 [6] - 新国标过渡期结束导致政策驱动的换购潮降温 [6] - 欧盟新电池法案等国际监管趋严抬高出口门槛 [6] 市场竞争格局 - 爱玛科技 九号公司等对手逆势增长 [6] - 九号公司2024上半年净利润同比暴涨167.82% [6] - 高端市场份额被小牛电动 九号公司等新势力品牌抢占 [7] - 行业进入洗牌期 价格战与成本剪刀差蚕食利润 [7] 公司战略调整 - 2025年1月推出首款可量产的钠离子电池驱动电动自行车 [7] - 加快全球扩张步伐 战略重点放在东南亚市场 [9] - 印尼和越南工厂正式动工 [9] - 进军泰国电动两轮车市场 开设三家旗舰店 [9] - 在印尼增设五家旗舰店 [9] - 电池及充电器收入达到40.65亿元 同比下滑9.62% [13] 未来发展挑战与机遇 - 钠电池商业化面临能量密度提升和产业链配套不足的挑战 [11] - 东南亚市场面临越南VinFast 印尼Gesits等本土品牌竞争 [11] - 需加速本土化生产并适配区域需求 [11] - 若向储能 换电网络延伸可打开B端市场和能源服务新空间 [13] - 可能形成硬件+服务双增长引擎 [13]

文章核心观点 - 近期市场高切低后，内外资回流港股趋势放缓，港股跑赢A股状况将结束，年报季A股核心资产蓄力上涨，美国衰退预期交易对中国资产影响有限但真实衰退有负面影响，春季躁动中后段纯资金驱动主题降温，建议聚焦A股和港股核心资产；我国消费政策全面升级创新，预计2025年社零增速提升；政策将通过组合拳应对低通胀，推荐顺周期投资组合；2月政府债支撑社融，信贷总量回落，预计3月信贷改善；国际油价进入底部震荡区间，后续或缓慢回升；美股互联网板块回调带来建仓机遇；城市更新和房屋三项制度为工程检测带来机遇；保险板块具备慢牛特征；寿险预定利率或继续下调；BC电池2025年有望快速放量；建议关注四大主题；银行板块景气展望稳定；欧股上涨有望持续；看好深海科技相关行业；2月国内权益资产普涨科技板块亮眼；电动两轮车行业高景气 [1][2][4][5][7][8][9][11][13][14][15][18][19][20][21][22] 市场趋势 - 高切低后内外资回流港股趋势放缓，港股跑赢A股状况结束，年报季A股核心资产蓄力上涨，美国衰退预期交易不影响中国资产但真实衰退有负面影响，春季躁动中后段纯资金驱动主题降温 [1] - 2月政府债发行支撑社融同比增长8.2%，信贷总量回落，预计3月信贷改善 [5] - 2月国内权益资产普遍上涨，科技板块表现较好 [21] 消费政策 - 3月16日《提振消费专项行动方案》发布，部署8方面30项重点任务，预计2025年社零增速达4.8%左右，较去年提升1.3个百分点 [2] 低通胀应对 - 政府工作报告下调CPI目标，后续政策将通过组合拳推动物价温和回升，推荐顺周期投资组合，包括基建、工程机械、房地产、白酒 [4] 国际油价 - 国际油价进入底部震荡区间，二季度至年中“类滞胀”趋势或利好商品市场，油价后续或企稳缓慢回升 [7] 美股互联网 - 短期美股互联网公司股价波动带来建仓机遇，宏观层面消费需求有韧性，中期AI是增长驱动力，当前估值回落，看好未来6 - 12个月投资机遇 [8] 工程检测 - 国家推进城市更新和房屋三项制度建设，为工程检测带来增量机遇，房龄25年以上既有房屋安全体检市场规模超1500亿元，头部企业市占率有望提升 [9] 保险行业 - 保险板块具备慢牛特征，建议中长期布局 [11] - 寿险负债端预定利率2024年9月下调至2.5%，2025年开门红数据不及预期，预计今年四季度下调至2.0%，“炒停”策略或助保费回归正常 [13] 光伏技术 - BC电池转换效率和综合功率高，2025年有望快速放量，未来3年内BC组件出货量CAGR或达85%，2027年渗透率有望达20%左右，市场空间超1200亿元 [14] 主题投资 - 建议制造与消费并重，聚焦新型消费、军工、量子计算、深海科技四大主题，关注相关催化因素 [15] 银行板块 - 2025年前两月银行资产早投放，对公贷款发力，零售信贷待恢复，负债端成本节约，基本面稳定，看好绝对收益 [18] 欧股市场 - 开年以来欧股表现好，产业、估值、盈利、地缘政治和资金流角度看上涨有望持续，交易上大盘可等待，短期军工板块和中小盘有机会 [19] 通信行业 - 2025年《政府工作报告》提出“深海科技”，江苏发布规划，看好海缆及海底光缆相关公司 [20] 两轮车行业 - 春节后以旧换新带动电动两轮车销量超2024年总和，行业受益于补库存、补贴和供给优化，处于黄金周期，建议布局龙头标的 [22] 会议与活动 - 2025年3月有基础设施和现代服务产业系列电话会、债券策略聚焦、多家公司业绩交流会等，3月19 - 20日有中信证券春季资本市场论坛，5月20 - 22日有第二十一届中信证券 - 中信里昂证券日本投资论坛 [23]

行业投资评级 - 汽车行业评级为领先 [1] 核心观点 - 2月乘用车销量同比增26%至138.6万辆 主要受以旧换新政策和车企促销推动 [1][4] - 自主品牌表现优于行业 零售91万辆同比增51% 份额达65.6% [4] - 新能源车零售68.6万辆同比增79.7% 渗透率升至49.5% [4] - 乘用车出口34.9万辆同比增11% 其中新能源车占34% [4] - 预计3月乘用车产销将实现明显环比增长 [4] 市场表现数据 - 2月乘用车零售138.6万辆 同/环比+26.0%/-22.8% [4] - 1-2月累计零售同比增长1.2% [4] - 自主品牌零售份额同比增加10.6个百分点 [4] - 新能源车渗透率同/环比+15/+8个百分点 [4] - 比亚迪单月销量20.6万辆 市场份额30% [4] 重点公司估值 - 比亚迪股份目标价379.22港元 对应FY25E市盈率14.1倍 [2] - 理想汽车目标价120.34港元 对应FY25E市盈率15.5倍 [2] - 长城汽车目标价17.36港元 对应FY25E市盈率7.3倍 [2] - 小鹏汽车目标价77.36港元 目前仍处亏损状态 [2] - 蔚来汽车目标价59.88港元 潜在涨幅达72.8% [13] 投资建议 - 建议关注比亚迪(1211 HK) 因智驾+DM5.0车型+出口前景 [4] - 建议关注小鹏汽车(9868 HK) 因M03和P7+车型上量 [4] - 覆盖公司中13家获买入评级 仅广汽集团和绿源集团获中性评级 [2][13]

行业概况 - 电动两轮车行业分为电动自行车、电动轻便摩托车及电动摩托车三类，主要划分依据包括最高车速（电动自行车≤25km/h，电动轻便摩托车≤50km/h）、整车质量（电动自行车≤55kg）、驾驶证及牌照要求等 [12] - 2019年新国标实施后行业规范化程度提升，但部分核心省份（如河南、江苏）过渡期延期执行，导致超标车替换力度减弱，目前行业仍存在约20%-45%的超标车存量 [2][21][31] - 行业竞争格局呈现双寡头特征，雅迪和爱玛合计市占率超50%，2023年雅迪销量1650万辆（市占率30%），爱玛销量1074万辆（市占率19.5%），尾部企业持续出清 [16][19][53] 政策驱动因素 - 2024年新国标修订版征求意见稿强化生产端要求，包括铅蓄电池整车质量上限提升至63kg、强制加装北斗芯片（单车价值15-20元）、限制塑料件占比（≤5.5%），预计将加速中小企业出清 [40][42][96] - 以旧换新政策在全国多地落地，补贴金额普遍300-500元/辆，锂电换铅酸车额外补贴100-200元，预计可拉动96-576万辆增量需求，对应2025年销量增速提升2-11.7个百分点 [45][46][55] - 白名单政策已公布两批共31家工厂，雅迪（6家）、爱玛（5家）等头部企业全覆盖，从工艺装备（焊接自动化率≥70%）、研发投入（≥营收2%）等维度设立门槛 [43][44] 市场空间测算 - 不考虑政策影响下，行业2024-2028年销量CAGR为7.5%，2028年销量预计达6551万辆，其中替换需求占比79% [48][49] - 新国标修订预计出清165-371万辆超标车（占2023年销量3.4%-7.6%），叠加以旧换新拉动，2025年行业销量增速有望从基准11%提升至16%-30% [53][54][57] - 北斗芯片增量市场规模约60-80亿元（4亿存量车），2025年新增需求对应8.6-12.8亿元 [96][97] 竞争格局演变 - 行业经历三轮集中度提升：1）2013-2016年价格战淘汰小企业；2）2019年新国标催化雅迪/爱玛门店扩张（雅迪2021年门店2.8万家，年增65%）；3）2024年政策驱动尾部企业加速退出 [61][62][69] - 价格战呈现周期性特征，2023年雅迪单车收入下降5.4%至2051元，2024年价格战缓和后盈利修复，参照家电行业经验，集中度提升后行业利润率有望改善 [64][67][69] - 智能化成为新竞争维度，九号在7000元以上价格带市占率51.7%，新国标强制北斗芯片安装将推动行业从轻智能向深度智能（OTA升级、CAN通信）转型 [16][74][78] 产业链机会 - 电池环节：以旧换新政策倾斜下铅酸电池占比有望回升，天能/超威合计市占率近50%将核心受益 [89][93] - 电机电控：直驱轮毂电机头部企业金宇机电（市占率20%）、安乃达（7.23%）有望受益于销量增长 [100] - 整车厂商：雅迪（产能2000万辆/年）、爱玛（产能1800万辆/年）凭借渠道优势（超3万家门店）占据主要增量份额，九号（单车均价3000元）领跑高端市场 [19][88]