宏观与策略观点 - 2025年10月CPI同比转正，高于市场预期，PPI环比实现年内首次转正，工业品供需关系改善且价格改善领域从上游原材料扩大至中下游行业 [2] - 2025年10月出口同比下跌1.1%，主要受高基数效应拖累，集成电路和汽车是出口主要拉动项，劳动密集型产品贡献转负 [3] - 市场处于牛市第三年，时间重于空间，当前位置有望是长期牛市起点，基本面的逐步好转与产业亮点是长期牛市基础 [4] - 短线A股市场或延续宽幅震荡格局，后市看好"红利+科技"主线，短期关注防御及消费板块，中期继续关注TMT和先进制造板块 [9][10] 债券与REITs市场 - 2025年11月3日至7日，公募REITs二级市场价格整体波动下跌，加权REITs指数收于182.3，本周回报率为-0.48% [5] - 同期信用债共发行334只，发行规模总计3634.03亿元，环比减少7.66%，产业债发行规模达1769.20亿元，环比增加5.36%，行业信用利差整体下行 [6] 量化与市场风格 - 2025年11月初市场呈现小市值风格，市值因子获取负收益-0.72%，估值因子获取正收益0.40%，大宗交易组合相对中证全指获得超额收益1.08% [8] - 主要宽基指数交易量能收缩，时间序列波动率、横截面波动率回落，融资增加额环比收窄、股票型ETF资金转为净流出 [9] 海外TMT与科技行业 - 美股科技巨头市场关注点从AI投入转向投资回报率，25Q3云计算营收加速增长验证AI算力需求景气度，2026年资本开支指引更加明确 [11] - 推荐微软，建议关注谷歌、亚马逊、Meta，因其AI需求真实存在且仍在加速，资本开支展现纪律性，当前估值位于合理区间 [11] - 华虹半导体下游需求复苏，高稼动率带动进入涨价周期，调整25~27年归母净利润预测至0.7/1.5/1.9亿美元，对应同比+20%/+119%/+23% [19] 化工与能源行业 - 储能及动力电池需求拉动磷酸铁供需持续趋紧，价格及盈利能力有望好转，磷矿石新增产能有限，高品位磷矿石价格有望维持高景气 [12] - 建议关注磷化工企业如云天化、川恒股份、兴发集团等，因其具备规模优势和成本优势 [12] - OPEC+宣布将于2026年1-3月暂停增产计划，此前12月增产13.7万桶/日，此举有望改善市场对原油供给端的担忧，地缘紧张局势支撑油价 [13] 消费与制造行业 - 食品饮料行业2026年策略推荐白酒品牌力强劲、分红回报高的贵州茅台，经营质量领先的山西汾酒，以及较早出清的泸州老窖 [14] - 啤酒行业建议关注管理层换届、结构升级顺利的华润啤酒、青岛啤酒，以及改革红利释放的燕京啤酒，调味品推荐颐海国际 [14] - 2025年10月车市整体延续强劲表现，蔚来单月销量突破4万辆，小鹏单月销量持续领跑新势力 [15] - 推荐整车标的蔚来、小鹏汽车，零部件推荐福耀玻璃、无锡振华、沪光股份、博俊科技，人形机器人建议关注均胜电子、双林股份 [15] - 纺织服装行业看好出口制造相关标的消化关税影响，推荐申洲/伟星/华利/百隆，品牌服饰推荐安踏/李宁/海澜/罗莱 [16] - 化妆品行业看好头部企业能力，推荐毛戈平/上美/水羊，关注珀莱雅 [16] 公司业绩与展望 - 香港交易所2025年前三季度营收及盈利均创历史新高，受益于港股市场交投活跃度提升，现货市场、衍生产品市场及沪深港通成交量创九个月新高 [17] - 维持公司2025-2027年归母净利润预测173/185/195亿港币，当前股价对应25-27年PE估值为32X/30X/28X [17] - 法拉电子2025年第三季度实现营收14.45亿元，同比+9.31%，归母净利润3.18亿元，同比+8.69%，新能源市场市占率持续提升 [18] - 当前市值对应2025-2027年PE分别为20X/16X/14X，公司为薄膜电容龙头，下游市场空间大，业务增长快 [18] - 美丽田园医疗健康收购思妍丽将直接增厚业绩，上调2025-2027年归母净利润分别至3.2/4.4/4.9亿元，当前股价对应PE为20、14、13倍 [20]

原材料与成本 - 南美大豆采购因关税优势仍比美国大豆便宜 [2] - 全球大豆总产量充裕 远超过中国进口需求 [2] - 包装材料成本占比不大 价格与石油相关且预计稳定 [3] - 近期大豆价格因中美协议等因素上涨 可能影响后续压榨利润 [3][4] 业务进展与财务 - 调味品板块前三季度销量实现双位数增长 尤其餐饮渠道 [2] - 中央厨房食品园区业务持续进步 但仍有亏损 [7] - 净利率受结构性因素影响 如面粉大米业务毛利率较低 [6] - 新项目投资短期内影响利润 长期将提升竞争优势 [6] 健康产品与大健康 - 中国近10%人口受糖尿病等慢性健康问题影响 [3] - 健康产品包括低GI米面 甘油二酯油 植物甾醇等 [3] - 甘油二酯油因初期产量有限工艺复杂导致价格较高 [3] - 随着生产规模扩大与工艺优化 有望推动成本下降 [3] 市场策略与产能布局 - 调味品销售先借助米面油B端渠道优势 再向C端发力 [2] - 海南中央厨房园区看好本地千万常住人口及旅游消费潜力 [5] - 食品市场需求区域化细分 如四川偏好浓香菜籽油 [8] - 通过研发中心与信息化手段提升工厂管理水平降低成本 [8]

公司股权变动 - 东方资产于11月4日通过司法拍卖获得ST加加股份，权益变动后持股比例达到23.42%，成为公司第一大股东[3] - 东方资产以10.66亿元竞得ST加加实控人所持2.7亿股股份，占公司总股本的23.4%[3] - 东方资产六年来在加加食品上累计投入资金超过44亿元[8] 公司历史与危机成因 - 加加食品创立于1996年，2012年登陆A股，被称为“中国酱油第一股”[3] - 2018年初公司大股东出现股票质押爆仓、违规担保、违规商业票据等问题，违规担保对应债权本金1.53亿元，违规商票对应债权本金2.95亿元[4][6] - 2019年公司实控人杨振因违规操作导致银行账户、股权、土地房屋被司法冻结[7] 资产纾困与债务重组 - 2018年9月，东方资产代控股股东卓越投资向相关债务人清偿债务[6] - 2019年6月，东方资产再次出资34亿元帮助公司化解股权质押债务危机[7] - 东方资产的介入被描述为一次“换血”级别的纾困[3] 公司经营业绩表现 - 2019年公司营收首次突破20亿元，营收和净利润同比均实现双位数增长[9] - 2021年至2023年，公司营收持续三年下滑，2023年营收降至14.5亿元，净利润持续三年亏损，股票被ST[11] - 2024年前三季度公司营收为10.36亿元，同比减少14.92%，净亏损6765.14万元，同比减少166.58%[14] 近期股价与业绩转折 - ST加加股价从1.58元涨至7.49元，成为4倍大牛股[3][14] - 2025年上半年业绩预告显示，预计实现归母净利润650万元至950万元，相比去年同期亏损2916万元，实现扭亏为盈[14][16] - 2025年上半年扣除非经常性损益后的净利润预计盈利35万元至52万元，去年同期亏损3410.91万元[16]

粤港澳大湾区建设 - 推进规则机制“软联通”，加强立法、执法、司法各环节全流程协作，构建开放的法律适用体系，落实“港资港法、澳资澳法” [3] - 深化司法交流合作，探索建立常态化沟通协调机制，提升司法协助质效，推进三地判决流通，持续打造仲裁友好型司法环境，落实“港资港仲裁、澳资澳仲裁” [3] - 广东财政全力支持大湾区建设，推动横琴、前海、南沙、河套等重大平台企业所得税和个人所得税“两个15%”优惠、横琴“分线管理”等财税政策全面落地 [9] - 前海作为“特区中的特区”，着力深化要素市场化配置改革试点，今年前三季度实际使用外资152.7亿元，同比增长25.4%，其中实际使用港资122.6亿元，同比增长40.6% [9] - 广州白云国际机场以T3航站楼高质量运营为抓手，完善空铁联运体系、拓展国际航线网络，服务粤港澳大湾区世界级机场群建设 [10] - 河套深港科技创新合作区深圳园区打造全国首个国际性产业与标准组织聚集区，累计推出各类标准170项，测试认证产品410款 [11] 科技创新与产业升级 - 坚持以市场为导向，以科技成果转化为中心，构建知识产权应用转化和科技产业技术服务两大体系，推动人才链、资金链、产业链和创新链深度融合 [5] - 香港科技大学（广州）推动AI赋能实体经济，通过设立联合实验室、成立合作项目等形式，深化国内外企业与学校老师间的联系，推动科研技术成果转化 [7] - 海天味业将佛山总部作为研发管理核心，把“灯塔工厂”的经验系统推广至广西等中西部生产基地，实现技术溢出与产能协同，带动当地产业现代化升级 [8] - 广东恒德福农业有限公司深耕本土地标特色优质丝苗米，推动机械化耕作、绿色种植技术全面落地，打造品牌农业 [13] 民营经济与营商环境 - 全省登记在册经营主体突破2000万户，其中企业突破900万户，民营经济是推动全省高质量发展的生力军和动力源 [7] - 坚定不移深化市场化改革，着力破除体制机制障碍，打造市场化、法治化、国际化一流营商环境，建立科学梯度培育体系，分类精准扶持创新型、成长型、龙头型民营企业 [7] 乡村振兴与农文旅融合 - 发展乡村特色产业，加强科技应用，推动农文旅融合，不断延伸产业链、增加附加值，带动更多农民群众增收致富 [12] - 广州商有源品牌管理有限公司从事柚子精深加工，提升柚啤、柚子汁、柚子果脯等加工产品的产能，并将柚子种植产业、柚子元素、客家文化等融合成标准化产品 [12] - 江门开平市塘口镇整合优质旅游资源，深挖侨乡文化、建筑文化等文化禀赋，培育文明乡风，撬动社会资本投入，汇聚侨资侨智，构建“政府引导+市场运作+社会参与”的人才共建机制 [14] - 汕尾浮日咖啡创始人刘德江借“百千万工程”东风，2年时间开了6家咖啡店，营业额突破2000万元，将家乡的田园风光、民俗风情变成消费场景，吸引游客“打卡” [14] 就业与人才培养 - 前三季度全省城镇新增就业122.85万人，完成年度任务的111.7%，城镇调查失业率运行在目标范围内 [22] - 实施“百万英才汇南粤”行动计划，累计吸纳超100万名应届高校毕业生来粤留粤就业创业，发放各类就业补贴超30亿元 [22] - 深圳职业技术大学紧跟国家战略性新兴产业和未来产业布局，动态调整专业设置，深化产教融合，联合头部企业参与制定产业技术标准与相应课程评价标准 [23] 中医药发展 - 广州医科大学附属中医医院牵头实施“三级名中医下基层”项目，提升基层中医药服务能力，推广针灸等传统中医技术，探索粤港澳大湾区中医药管理机制衔接 [24] - 建设中医药文化传承创新与社会实践基地，推动中医药创造性转化和创新性发展，持续开展中医药科普教育与惠民义诊 [24]

公司基本情况 - 公司成立于1995年9月28日，注册资本为23520万人民币，法定代表人为林肖芳 [3] - 公司主营业务为调味品的研发、生产和销售，注册地址位于泉州市 [3] - 公司董事长为林肖芳，董事会秘书为周倩，员工总数为311人，实际控制人为林肖芳 [3] - 公司参股9家公司，包括上海安记食品销售有限责任公司等 [4] 财务表现 - 2022年至2025年前三季度营业收入分别为5.57亿元、6.32亿元、6.07亿元和4.67亿元 [4] - 营业收入同比变化分别为增长1.50%、增长13.45%、下降4.06%和增长3.00% [4] - 同期归母净利润分别为1383.91万元、3109.23万元、3833.35万元和2321.70万元 [4] - 归母净利润同比变化分别为下降69.51%、增长124.73%、增长23.29%和增长8.95% [4] - 公司资产负债率持续下降，从2022年的14.35%降至2025年三季度的5.40% [4] 监管问题与会计不规范 - 公司收到福建证监局责令改正的行政监管措施决定 [2] - 2023年及2024年部分味精等贸易业务采用总额法确认收入不符合会计准则 [2] - 2022年至2024年间使用红包零钱系统发放现金红包，会计核算将红包金额计入销售费用不符合会计准则 [2] - 上海研发中心建设项目厂房未及时结转固定资产核算，导致未计提折旧费用 [2] - 公司在募集资金到账六个月后仍存在使用自有资金支付募投项目支出再置换募集资金的情形 [2] - 公司董事长林肖芳、总经理林润泽、财务总监陈永安被采取监管谈话措施，并记入证券期货市场诚信档案数据库 [2]

核心观点 - 食品饮料行业经历五年调整后进入分化阶段 白酒板块产业端仍以调整为主 但当前估值已处于价值区间 可关注左侧配置布局窗口 [5] - 大众品板块整体呈现结构性机会 啤酒行业竞争转向场景化扩张和跨品类发展 调味品受益成本红利和C端升级趋势 乳制品供给端持续去化 休闲食品和卤制品渠道变革深化 [5] - 报告重点推荐贵州茅台、山西汾酒、泸州老窖等白酒龙头 以及华润啤酒、青岛啤酒、燕京啤酒、颐海国际、新乳业、伊利股份、盐津铺子等大众品公司 [135][136] 白酒板块分析 - 食品饮料及白酒板块自2021年以来持续五年调整 2025年5月后受政策影响调整明显 中信白酒指数截至2025年10月31日较年初下跌12% [7][8] - 白酒企业报表进入压力释放期 25Q2板块总营收同比下滑4.9% 25Q3降幅扩大至18.4% 销售现金回款25Q3同比下滑约95% [13] - 高端酒企中贵州茅台营收TTM（截至25Q3）为1786亿元、同比增速8.1% 五粮液营收TTM为822亿元、较高点下滑10% 泸州老窖营收TTM为300亿元、较高点下滑8% [20][23] - 次高端酒企调整幅度更大 酒鬼酒营收TTM回落至10亿元左右、较高点下滑77% 舍得酒业营收TTM回落至46亿元、较高点下滑36% [27] - 地产酒代表洋河股份营收TTM回落至194亿元、较高点下滑43% 古井贡酒营收TTM约209亿元、较高点下滑14% [32] - 当前中信白酒指数市盈率TTM在20倍以内 酒企平均股息率3.5%左右 板块已处于价值区间 [40] 大众品板块回顾 - 截至2025年10月31日 食品加工指数PE为27倍 较年内低点上升14.0% 啤酒指数PE为23倍 接近年内低点 较最高点下降20.2% [47] - 啤酒板块PE(TTM)处于近五年2.14%分位点 调味品板块PE(TTM)处于近五年23.66%分位点 估值均处于较低水平 [51] 啤酒行业 - 现饮场景恢复缓慢 非现饮渠道占比提升至53% 即时零售崛起推动渠道变革 华润啤酒25H1即时零售GMV增速近50% [57][60][71] - 成本压力进一步缓解 大麦价格同比下降 玻瓶成本稳中有降 26年原材料成本预计保持稳定 [62] - 啤酒企业跨界布局新品类寻求增量 华润啤酒25H1白酒业务营收占比3.3% 青岛啤酒收购即墨黄酒 重庆啤酒推出汽水和功能饮料 [75][78] 调味品行业 - B端餐饮需求较弱 2025年3-9月全国餐饮收入同比增速从5.6%下滑至0.9% C端便捷化、健康化趋势明显 复合调味汁25Q2销售额同比增速达16.8% [80][82][84] - 成本端压力下降 大豆价格从24年1月4704元/吨降至25年10月4240元/吨 龙头企业毛利率普遍提升 [88][89] - 龙头企业估值处于低位 海天味业PE-TTM为32.55倍 颐海国际PE-TTM为15.22倍 关注高分红和拓展海外市场的标的 [90][91] 乳制品行业 - 终端动销相对平稳 低温奶表现好于常温奶 主要乳企25H1合计收入同比增速回正 [92][93] - 供给端持续去化 原奶价格处于下行通道 但降幅收窄 存栏数量月度环比缩减 [98][100] - 费用投放更为理性 全国性企业销售费用率稳中有降 利润诉求持续未变 [103] 休闲食品行业 - 渠道变革进入深水期 零食量贩渠道关注单店模型增长 生产商转向寻找差异化优势 [108] - 折扣业态空间可期 欧洲折扣渠道销售额占比约23% 美国Dollar General门店数量达20594家 [109][111] - 企业强化单品势能 盐津铺子转向产品型公司 但25H1受原辅料价格上涨影响毛利率承压 [113][118] 卤制品行业 - 企业着重提高门店盈利能力 24H2起加速闭店调整 25H1单店收入同比开始恢复 [122][124] - 企业通过包装食品寻求增量 绝味食品包装产品收入从2019年900万元增至2024年3.65亿元 [128][130] - 鸭副价格持续下行 鸭脖价格回落至近5元/千克 为2018年以来最低位 成本端提供利润弹性 [132]

监管措施决定 - 公司收到福建证监局出具的责令改正措施决定及对相关人员的监管谈话措施决定 [1] 会计核算不规范问题 - 2023年及2024年部分味精等贸易业务采用总额法确认收入，不符合企业会计准则 [1] - 2022年至2024年期间，通过第三方红包系统向终端消费者发放现金红包，相关支出计入销售费用，不符合企业会计准则 [1] - 上海研发中心建设项目厂房未及时结转固定资产核算，导致未计提折旧费用，不符合企业会计准则 [1] 募集资金使用不规范问题 - 在募集资金到账六个月后，仍存在使用自有资金支付募投项目支出再置换募集资金的情形，不符合监管要求 [1] 违规行为认定与责任归属 - 公司情况违反了上市公司信息披露管理办法相关规定 [2] - 公司董事长林肖芳、总经理林润泽、财务总监陈永安未能勤勉尽责，对违规行为负有主要责任 [2]

2025年三季度财务表现 - 前三季度公司实现收入16.3亿元，同比增长6.3%，实现归母净利润1.4亿元，同比增长18% [1] - 第三季度单季实现收入5亿元，同比下降4.6%，但归母净利润为0.3亿元，同比增长17.7% [1] - 第三季度公司净利率同比提升1.4个百分点至6.1% [2] 分产品业绩 - 前三季度醋类产品收入10.5亿元，同比增长7.8%，酒类产品收入2.4亿元，同比下降9.7%，酱类产品收入1.4亿元，同比增长2.3% [1] - 第三季度单季醋类产品增速为7.3%，酒类产品下降16.3%，酱类产品增长11.3%，调味品主业整体呈现平稳增长态势 [1] 分渠道与战区表现 - 第三季度线下渠道收入4.2亿元，同比下降7.1%，线上渠道收入0.8亿元，同比增长17.4% [1] - 前三季度北部战区收入增长21.6%，东部战区下降12.7%，苏北战区增长15.6%，苏南战区增长16.8%，西南战区增长5.7%，中部战区增长14%，除东部战区外其他区域均实现正增长 [1] 盈利能力与费用控制 - 前三季度公司毛利率为37.3%，同比提升1个百分点，但第三季度单季毛利率为34.7%，同比下降0.9个百分点，预计系产品结构变动所致 [2] - 第三季度销售费用率同比下降1.6个百分点至17.2%，主要因公司积极控制费用投放力度，管理费用率维持平稳，同比微降0.02个百分点至5% [2] 公司战略与未来展望 - 公司将落实国企深化改革提升行动，优化组织结构，打造市场化薪酬绩效体系并建立全员营销推广激励政策 [2] - 公司坚持聚焦大单品策略，推动"醋、酒、酱"三大品类同步发展，扩大主力市场品牌优势，增强全国市场品牌地位 [2] - 公司计划加大渠道拓展力度，推进餐饮、电商产品规划和渠道建设，依据市场体量匹配专项政策资源以增强渠道竞争力 [2]

板块整体表现 - 11月7日调味发酵品板块整体上涨0.56%，表现优于大盘，当日上证指数下跌0.25%，深证成指下跌0.36% [1] - 板块内个股涨多跌少，在统计的个股中有7只上涨，4只下跌 [1][2] 领涨个股表现 - ST加加以1.98%的涨幅领涨板块，收盘价为7.20元，成交量为8.59万手，成交额为6164.96万元 [1] - 千禾味业上涨1.67%，收盘价9.75元，成交量为30.62万手，成交额达3.01亿元，为板块内成交额最高个股之一 [1] - 安记食品上涨1.42%，收盘价13.55元，成交量为31.99万手，成交额为4.27亿元 [1] 资金流向分析 - 当日调味发酵品板块整体呈现主力资金和游资净流出状态，主力资金净流出7519.36万元，游资资金净流出2330.07万元 [2] - 散户资金呈现净流入状态，净流入金额为9849.43万元 [2] - 中炬高新获得主力资金净流入738.90万元，主力净占比6.25%，为板块内主力资金净流入最多的个股 [3] - 千禾味业获得主力资金净流入726.93万元，主力净占比2.42% [3] - 安琪酵母主力资金净流出482.70万元，但游资资金净流出额较大，达4634.24万元，游资净占比-19.04% [3]

股价表现 - 日本味之素股价在11月7日一度下跌16% [1] - 此次16%的跌幅为该公司自2011年3月以来的最大单日跌幅 [1]