固态电池与储能技术 - 公司具备软包半固态电池样品小量交付能力 涉及固态电池、低空经济、储能及数据中心领域 [1] - 液冷集装箱在电网侧储能场景取得技术突破 [1] 人形机器人与智能驾驶 - 公司与智元机器人等头部客户合作 定制化主控板已实现批量供货 [1] - 业务覆盖人形机器人、英伟达、汽车芯片、智能驾驶及华为生态链 [1] AI芯片与半导体技术 - 公司电机驱动控制芯片新产品内部测试成功 [1] - 技术布局涵盖AI芯片、量子科技、数字货币及先进封装领域 [1]

**中国电池与材料行业研究纪要总结** **涉及行业与公司** * 行业：中国电池与材料产业链 涵盖电动汽车电池 储能系统电池 锂材料 正极材料 负极材料 电解液等细分领域[2][5][7] * 主要公司：宁德时代 比亚迪 国轩高科 亿纬锂能 中创新航 瑞浦能源 湖南裕能 德方纳米 天赐材料 新宙邦 璞泰来 贝特瑞等[5][7][16][19] **核心观点与论据** **电池生产持续强劲增长** * 2025年前9个月中国前六大电池制造商生产计划同比增长52% 第三季度环比增长13%[5] * 9月生产计划环比增长7% 超出预期 8月生产计划月中上调约3%[5] * 产能利用率显著改善 2024年下半年超过80% 2025年上半年利用率较2023年和2024年同期大幅提升 部分企业已达满产水平[7] **需求驱动因素多元** * 中国电动汽车需求超预期 2025年前7个月增长29%[5] * 新能源汽车出口强劲 2025年前7个月增长85%[5] * 欧盟市场电动汽车销售2025年前7个月增长28%[5] * 储能电池出口大幅增长 受美国关税上调前抢购推动 2025年前7个月对美国 欧盟和其他地区出口增长约150-230%[5] * 中国国内储能需求2025年前7个月同比增长50%[5] **价格与成本动态** * 电动汽车电池价格在2025年第二季度下降高个位数后 第三季度迄今基本持平[7] * 储能电池价格已触底 部分企业价格小幅回升 如亿纬锂能预计第三季度储能电池价格进一步上涨[7] * 碳酸锂价格从近期低点上涨37% 推动磷酸铁锂正极材料价格上涨13%[5][7] * 其他电池材料价格在第三季度基本稳定或仅有单位数波动[7] **行业扩张与资本开支** * 行业开启新一轮资本开支周期 由一线和头部二线企业主导[2][7] * 头部设备企业在2025年上半年因顶级电动汽车电池制造商产能扩张恢复而录得坚实的新订单收入和收入确认[7] * 基于某顶级设备企业评论 此轮产能扩张的预期强度和持续性可能超过2022年 但可能更集中于头部企业[7] **锂供应与价格风险** * 宁德时代锂云母矿因许可证更新暂停 但碳酸锂周产量小幅上升至约19千吨（利用率61%）[5] * 9月碳酸锂产量预计环比下降2% 但不会显著下降 因现有产能增产抵消了宁德时代停产影响[5] * 江西其他矿山停产风险仍存 影响预计3至12个月 锂价预计在7-8万元/吨徘徊 直到采矿许可证更新有更明确信息 投机可能比实际基本面更能驱动价格[5][6] **公司特定表现** * 比亚迪电池生产持续放缓 9月环比下降4% 是跟踪的六大主要电池制造商中唯一从5月到7月持续减产的企业 也是第三季度唯一环比下降的企业（-7% 其他企业+5-40%） 可能因库存水平较高[5] * 比亚迪报告的第二季度盈利比预期低30% 因当季激烈的价格竞争压低了毛利率[5] **投资建议** * 在中国电池价值链中 仅宁德时代A股和湖南裕能为增持评级 其他电池和材料覆盖公司为中性或减持评级[7] * 维持对锂的看空观点[7] **其他重要内容** * 全球新能源汽车渗透率趋势：中国2025年7月达54% 欧盟五国2025年7月达26% 美国2025年7月达11%[30] * 提供了详细的月度 季度生产数据表以及电池 材料价格变化表[16][19][71] * 包含了产能利用率图表 电池生产趋势图表 以及各细分材料生产商的产量和同比增长数据[43][55][62][65][68] * 提供了覆盖公司的估值比较表[118] **风险提示** * 文件包含免责声明 表明其并非旨在向中国大陆投资者分发或在中国大陆境内提供证券投资咨询服务[1] * 摩根大通可能与其研究报告所覆盖的公司开展业务或寻求开展业务 因此可能存在利益冲突[3] * 投资建议仅基于截至2025年9月1日的信息 投资者应将其作为投资决策的单一因素[3]

核心技术突破 - 巴斯夫电池材料公司首次向北京卫蓝新能源科技有限公司批量供应半固态电池用正极活性材料 标志着下一代电池技术产业化迈出关键一步[1] - 研发团队开发出采用复合涂层技术的超高镍NCM正极材料 有效解决界面挑战 提升能量密度并降低电阻 同时延长电池寿命和改善性能[2] - 从概念提出到实现量产仅用时一年 2024年8月项目启动后快速推进产业化进程[2] 合作与技术积累 - 合作双方具备深厚技术积淀 卫蓝新能源拥有超过40年固态电池技术探索经验 巴斯夫杉杉合资公司具备20余年正极材料研发生产专长[3] - 通过战略协作加速下一代电池技术的商业化进程和大规模工业化应用[4] - 结合创新能力和制造优势 为全球电池行业未来突破奠定基础[4] 市场表现对比 - 巴斯夫股价过去一年上涨8.8% 同期行业指数下跌17.3% 表现显著优于行业基准[6] - 同业公司莫赛克公司2025年每股收益预期达3.17美元 较上年增长60.1% 过去一年股价上涨26%[9] - 卡朋特技术公司当前财年每股收益预期9.51美元 同比增长27.14% 过去一年股价大幅上涨74.2%[10] - Element Solutions公司当前年度每股收益预期1.44美元 连续四个季度超预期 平均超出幅度2.11%[11]

市场表现 - 沪指下跌1.97%，深成指下跌2.37%，创业板指下跌3.2%，科创50大跌5.38% [1] - 两市合计成交额1.6万亿元 [1] - 个股涨跌互现 [1] 行业板块涨跌 - CPO概念大跌5.11%，超10只个股跌停或跌幅超10%，包括仕佳光子、炬光科技、天孚通信等 [3] - 百元股、高宽带内存、半导体、存储芯片等板块跌幅均超4% [3] - 大消费股逆势走强，旅游酒店、商业百货、零售等方向领涨，岭南控股、汇嘉时代、步步高等多股涨停 [3] - 固态电池概念股维持强势，金龙羽涨停 [3] - 光伏、储能概念股表现活跃，安彩高科涨停 [3] - 电池、食品、光伏等板块涨幅居前 [3] 行业动态与订单数据 - 2025年上半年多家头部设备企业新签及在手订单总额超300亿元，同比涨幅达70%至80%，涉及先导智能、海目星、赢合科技、利元亨等公司 [3] - 全球以太网光模块市场规模2026年预计同比增长35%至189亿美元 [3] - 2025年第二季度全球智能手表出货量同比增长8%，华为智能手表出货量首次超越苹果夺冠 [3]

行业与公司 * 纪要涉及中国电动汽车电池材料行业 重点关注电池制造商和正极材料供应商[1] * 核心公司包括宁德时代 CATL 亿纬锂能 EVE Energy 湖南裕能 Hunan Yuneng[1] 核心观点与论据 **中国电动汽车电池装机量数据** * 2025年7月中国电动汽车电池装机量达63.7GWh 环比下降3% 但同比增长43%[1][2] * 2025年前7个月7M25累计装机量达402.8GWh 同比增长49%[1][2] **市场竞争格局** * 头部两家电池制造商宁德时代和比亚迪在7月份合计占据66%的市场份额 但环比下降1个百分点 同比下降4个百分点[1][2] * 宁德时代不含上汽合资公司市场份额为43% 环比下降1个百分点[2] * 比亚迪市场份额为22% 环比下降1个百分点 较2025年1月的28%显著下降[2] * 磷酸铁锂LFP是主流技术路线 7月份市场份额高达79%[1] **商用车电池需求强劲** * 商用车领域展现出强劲势头 其电池装机量在2025年前7个月占总量的16% 显著高于2024年同期的10%[1][7] * 增长动力源于越来越多的特种车辆如冷藏车 垃圾车 扫路车等从内燃机ICE转向纯电动BEV[1][7] * 商用车平均电池容量大幅提升 从2024年的110 kWh/台增至160 kWh/台[7] **供应链关系** * 电池制造商与整车厂供应关系明确 例如比亚迪主要自供电池88,228 MWh 特斯拉主要采购宁德时代20,764 MWh和LGES 6,624 MWh 吉利集团采购来源多元化 包括宁德时代 CALB Gotion等[6] 公司估值与风险 **宁德时代 CATL** * H股目标价HK$424.2 基于16.6倍2025年预期EV/EBITDA[12] * A股目标价Rmb404 基于16.4倍2025年预期EV/EBITDA[14] * 下行风险包括电动汽车需求不及预期 电池市场竞争加剧导致份额下滑 原材料成本超预期上升[13][14] **亿纬锂能 EVE Energy** * 目标价Rmb59.20 采用分类加总估值法SOTP 对其电池业务采用16倍2025年预期EV/EBITDA[15] * 下行风险包括新冠疫情类事件的负面影响 低油价环境下电动汽车渗透率慢于预期 原材料成本超预期上升[16] **湖南裕能 Hunan Yuneng** * 目标价Rmb51.9 基于13.4倍2025年预期EV/EBITDA 考虑到LFP正极行业供应过剩 此倍数较历史均值低0.25个标准差[17] * 下行风险包括LFP正极出货量不及预期 LFP正极单位毛利差于预期 费用超预期上升[18] 其他重要内容 * 报告来源为花旗研究与真锂研究Real Lithium的数据[1][4][6][7] * 花旗将亿纬锂能和湖南裕能列入90日上行催化剂观察名单Catalyst Watch[1] * 花旗集团与所覆盖公司宁德时代 亿纬锂能存在多种业务关系 包括做市 提供非投行服务等[25][26][27][29]

公司业务进展 - 振华股份子公司厦门首能处于固态电池小批量送货阶段 [1] - 厦门首能配合下游客户进行固态电池应用开发 [1] - 固态电池主要应用于低空领域、应急启动电源和无人机领域 [1]

公司及行业 * 公司为国轩高科（Gotion High-Tech Co. 002074.SZ）[1] * 行业为中国电池行业 覆盖范围包括NEV（新能源汽车）电池和ESS（储能系统）电池[2][46] 核心观点与论据 财务表现与业绩 * 公司2Q25净利润为2.66亿元人民币 同比增长32% 环比增长164% 但低于高盛预期31%（约1.2亿元人民币）[1] * 2Q25营收为103亿元人民币 同比增长11% 环比增长14% 超出高盛预期17%[1] * 2Q25销售量为约22GWh 同比增长47% 环比增长22% 超出高盛预期25%[1] * 业绩不及预期主要归因于与锂价修正相关的意外资产减值损失1.54亿元人民币[1] * 公司2Q25电池单位毛利润（Unit GP）估计约为62元人民币/千瓦时 低于高盛预期的78元及1Q25的84元[2] 盈利能力与成本分析 * 单位毛利润面临压力 原因包括：4月美国关税影响超预期阻碍对美出口 行业价格竞争导致电池单位毛利普遍下降 以及1H25新产能爬坡导致单位折旧摊销（DD&A）增加[2] * 预计后续季度单位毛利润将恢复 支撑因素包括：5月起美国互惠关税暂停 电池供需市场再平衡 以及销量增长稀释单位DD&A[2] * 观察到运营费用（OPEX）效率好于预期 2Q25 OPEX占收入比例为11% 显著低于此前估计的15%[2] * 基于销量增长超预期带来的OPEX改善预计将持续 因此将2025-27年OPEX假设从13%下调至11%[2][18] * 估计OPEX比率每下降1个百分点 将导致2025-2027年净利润分别扩张29% 14% 13%[18] 预测调整与目标价 * 维持买入（Buy）评级 将12个月目标价从28.8元人民币上调至45.4元人民币[20] * 将2026-27年盈利预测分别上调45%和16% 主要基于OPEX节省（分别为4.44亿元和10.81亿元）以及销量假设上调（13%和1%）[19] * 2025年盈利预测基本不变 因单位毛利下降和减值损失几乎被12%的销量增长和约5.49亿元的OPEX节省所抵消[19] * 目标价由近期和长期估值平均得出 近期估值采用3个月平均市盈率27.4倍（基于2025-26年平均） 长期估值采用15.0倍长期市盈率（基于2030年）以10.8%的股权成本折现回2026年[20][41] 政府补贴 * 政府补贴（相当于公司2022-2024年净利润的1-3倍）一直是其盈利的主要波动因素[26] * 更新补贴预测 预计总补贴将在2026年随资本支出达到顶峰后逐渐减少[26] * 将2025-26年中国资本支出相关补贴从先前的6.55亿/5.95亿元人民币上调至8.96亿/10.17亿元人民币 以反映1H25业绩[26] * 由于《一个美丽大法案》（OBBBA）发布后的地缘政治不确定性 移除了2026-27年每年2.56亿元人民币的美国生产补贴[28] * 预计总补贴将占2025-2027年净利润的58% 25% 7%[28] 其他重要内容 风险因素 * 销量增长慢于预期：估计销量每比假设低1个百分点 将导致2025-2027年盈利分别下降4% 2% 3%[21] * 失去主要 OEM 客户份额：任何份额损失都会削弱收入和盈利预测[21] * 国内市场价格竞争超预期：如果价格竞争超预期 单位毛利下降10元/千瓦时将使2025-26年盈利分别下降约60%和30%[21] * 海外项目进展慢于预期 以及与主要OEM客户份额流失[45] 投资主题 * 公司是中国专注于磷酸铁锂（LFP）的电池先驱 2024年装机量排名第4[46] * 看好其海外投资 预计其将从有利的成本加成机制和潜在财政补贴（尤其在美国）中受益[46] * 认为其与大众汽车的合作是升级产品组合和向高端市场转型的机会[46] * 认为市场尚未完全计入潜在海外投资回报 股票被低估[46] 财务数据与估值 * 市值694亿元人民币（97亿美元） 企业价值890亿元人民币（125亿美元）[4] * 2025-2027年营收预测（新）分别为441.4亿 549.1亿 587.1亿元人民币[4][39] * 2025-2027年每股收益（EPS）预测（新）分别为0.86元 2.24元 2.36元[4][39] * 2025-2027年市盈率（P/E）预测分别为46.9倍 17.9倍 17.0倍[4][9] * 2025-2027年净利润率预测分别为3.5% 7.4% 7.2%[10]

行业与公司 * 行业为中国电池材料供应链 重点关注电池生产、正极、负极、电解液和锂的生产情况[1] * 公司为亿纬锂能 (EVE Energy 300014 SZ) 一家中国电池制造商[14] 核心观点与论据 * 中国头部5家电池制造商的9月生产计划可能环比增长4% 同比增长35% 至约120GWh 延续了增长势头[1] * 增长归因于储能系统(ESS)需求具有韧性 部分抵消了新能源汽车(NEV)增长动力的放缓 以及碳酸锂价格波动背景下可能存在的生产前置[1] * 锂生产计划预计环比下降约2% (~2100吨) 因当前碳酸锂价格激励了基于锂辉石的原始设备制造商加工增加了供应响应[1] * 正极生产预计环比增长1%[5] 负极生产预计环比增长2%[7] 电解液生产预计环比增长2%[11] * 强劲的ESS需求与对亿纬锂能的90天上行催化剂观察相符 应有助于支持其2025年下半年平均售价(ASP)上涨和利润率扩张[1] * 使用分类加总估值法(SOTP)对亿纬锂能进行估值 得出目标股价为59 20元人民币/股 其中电池业务估值52 2元/股(基于16倍2025年预期企业价值/息税折旧摊销前利润) 其他贡献估值7 0元/股 该目标价隐含24 3倍2025年预期市盈率[14] * 亿纬锂能股票根据定量模型被视为高风险 但基于其在中国电池市场的稳固地位、良好的客户基础和清晰的增长前景等定性因素 不支持高风险评级[15] * 可能导致亿纬锂能股价低于目标价的关键下行风险包括 类似COVID-19情况的负面影响 低油价环境下电动汽车普及速度慢于预期 以及高于预期的原材料成本[15] 其他重要内容 * 花旗集团全球市场公司或其关联公司在过去12个月内曾从亿纬锂能获得非投资银行服务的产品和服务报酬[20] * 花旗集团全球市场公司或其关联公司目前或过去12个月内与亿纬锂能存在客户关系 所提供的服务为非投资银行、证券相关服务[20]以及非投资银行、非证券相关服务[21] * 分析师的薪酬由花旗研究管理部门和花旗集团高级管理层确定 基于旨在惠及公司机构客户的活动和服务 不与具体交易或建议挂钩 但会受包括投行业务在内的整体公司盈利能力影响[22] * 除非另有说明 负责提供投资观点的研究分析师或其团队成员在过去12个月内未视察过相关公司的实质运营[24]

行业趋势 - 电动汽车相对燃油车的价格溢价近年来随着行业生产规模扩大而下降 [1] - 去年电动汽车销量非常高 但目前已停滞并可能出现下降 [1] - 这一趋势与整体行业发展趋势相符 [1] 分析师背景 - 分析师Harrison自2018年起在Seeking Alpha撰写文章 拥有超过十年市场跟踪经验 [1] - 具备私募股权 房地产和经济研究行业的专业经验 [1] - 拥有金融计量经济学 经济预测和全球货币经济学的学术背景 [1]

A股市场表现 - 上证指数上涨0.37%，深证成指上涨0.99% [1] - 全市场超3300只个股下跌 [2] - 创业板指数单月累计涨幅超24%，盘中突破2900点创3年多新高 [4][5] 行业景气度与政策动向 - 通信、芯片等科技行业景气度延续值得期待 [3] - 国家发改委将加快建设全国统一大市场，整治市场准入壁垒和低价倾销等无序竞争行为 [7] - 推动人工智能发展，避免各地无序竞争和一哄而上 [7] - 健全现代化综合交通运输体系，加强充电桩等便民设施建设 [8] 锂电池行业爆发 - 锂电池指数大涨3.55%，报7227.40点，成交额1494.64亿 [9] - 先导智能二季度收入35.12亿元同比增长43.86%，归母净利润3.75亿元同比增长456.29% [10] - 杭可科技、德瑞锂电等多股涨停或大涨超10% [10] - 国内头部厂商扩产，海外产能落地，订单趋势逐季改善 [10] 科技股与军工股动态 - 寒武纪跌超6%，公司否认新产品发布计划，预计2025年营收50-70亿元 [11] - 寒武纪年内涨幅达126%，曾超越贵州茅台成为A股"股王" [12] - 军工装备板块尾盘拉升，长城军工涨停，北方长龙涨超16% [13][14] - 军工板块订单及营收有望迎来拐点 [16] - 国证航天指数过去一年收益率66.74%，领跑其他军工类指数 [16]