报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价从 166 美元上调至 195 美元 [3][5] 报告的核心观点 - 英伟达获准恢复 H20 芯片对华出口，7 月 15 日股价涨 4.0%，提振半导体板块情绪，相关标的表现强劲，AMD 也获准恢复 MI308 芯片对华出口，股价同日涨 6.4% [1] - H20 最快有望在 FY3Q 恢复出货，此前预计的 80 亿美元营收缺口有望在今年 Q3 弥补，但恢复出货更多是短期内库存消化，至 Q4 将过渡至全新合规产品，RTX PRO 6000D 或成主要替代方案，H20 在 2024 年全年或贡献 120 - 150 亿美元收入，2025 年有望突破 150 亿美元，三星将获短期利好 [2] - 英伟达 FY26Q1 游戏业务同比 42%、环比 48%强劲增长，因部分客户将 AI 工作负载需求转移至高端游戏显卡，该趋势未来有望延续 [2] - 上调 FY26/27/28 Non - GAAP 净利润 7.2/14.4/10.0%，从 1130/1407/1631 亿美元至 1211/1609/1795 亿美元，给予 30x FY27E PE，对应目标价上调 [3] 根据相关目录分别进行总结 产品相关 - 英伟达在第三届北京链博会上发布 RTX PRO 6000D，预计内存配置沿用原 RTX Pro 6000，搭载 96GB GDDR7，不采用 HBM 技术、不集成 NVLink 互联，架构接近游戏显卡，最快 9 月面市 [1] - 对比了英伟达 H20、H100、B300、RTX Pro 6000 与 AMD、华为部分产品的制程节点、浮点运算能力、内存等参数 [11] 财务数据相关 - 给出 2025 - 2028E 经营预测指标与估值，包括营业收入、归母净利润、EPS、PE、PB、ROE 等数据及变化情况 [9] - 展示英伟达 2026E - 2028E 盈利预测变动，涉及主营业务收入、数据中心、毛利润等指标的前值、新值及变动 [18] - 对比英伟达与 AMD、英特尔、博通等可比公司 2025E - 2027E 的 PE、PS 数据 [19] - 呈现英伟达 2024 - 2028E 利润表、现金流量表、资产负债表相关数据，如营业收入、毛利润、经营活动现金流、总资产等 [25][26] 营收占比相关 - 展示英伟达分地区营收占比及营收情况，地区包括美国、中国台湾地区、中国大陆、新加坡等 [13][15]

公司上市及融资动态 - 星宸科技于2024年3月在创业板IPO，募资6.8亿元，资金用于新一代AI超高清IPC SoC芯片研发和产业化项目、新一代AI处理器IP研发项目及补充流动资金[3] - 上市16个月后，公司宣布筹划发行H股并在香港上市，理由是深化全球化战略布局、利用国际资本市场优势及加快海外业务发展[3] - 截至2025年一季度末，公司账面广义货币资金达14.78亿元（货币资金5.59亿元+交易性金融资产9.19亿元），并计划使用1.55亿元闲置资金购买理财产品[4] 股东减持行为 - 两大股东Minos International Limited和石誠投資在股票解禁后立即减持，合计套现3.8亿元，持股比例从6.8898%精准降至4.9998%以规避信披义务[8][9] - 另一大股东昆桥资本及其一致行动人昆宸计划减持2.5%股份（约1052.65万股），按股价60元/股估算套现约6亿元，完成后持股比例将降至5%以下[11] - 减持前公司股价从2024年9月的27.55元/股最高涨至2025年2月的97.59元/股，涨幅达250%[10] 分红与盈利情况 - 公司2023年归母净利润同比大降63.72%至2.05亿元，但仍在2024年6月以2023年利润为基础现金分红，上市一年多累计分红1.26亿元[4][5] - A股IPO前夕（2022年上半年）曾突击分红3.64亿元，占2021年末未分配利润6.04亿元的60%，主要受益方为前控股股东联发科[5] 联发科关联与历史股权变动 - 星宸科技前身为联发科通过SigmaStar（开曼）全资设立，IPO前联发科通过SigmaStar套现约10.7亿元，持股比例降至31.98%以规避同业竞争问题[13][14] - 公司51项核心技术专利中24项来自联发科受让，业务独立性曾为IPO关键障碍[15][16] - 减持股东石誠投資和Minos与联发科存在交集：石誠投資2019年以13.39元/注册资本低价入股，Minos2021年以2150万美元受让联发科所持股权[18][20] 股价与市场质疑 - 股东减持时机引发市场对公司前景的担忧，公司解释为股东自身资金需求[11] - 联发科与东博资本（石誠投資、Minos母公司）存在多笔交易，包括低价出售子公司奕力，引发利益输送质疑[20][21]

台积电第二季度业绩表现 - 第二季度净利润同比增长61%，超出预期，主要受AI芯片需求强劲推动 [1] - 第二季度净营收达新台币9338亿元（约317亿美元），同比增长38.65%，超出预期新台币9312.4亿元 [4][6] - 净利润达新台币3982.7亿元，去年同期为新台币3778.6亿元 [6] 第三季度业绩展望 - 预计第三季度营收区间为318亿至330亿美元，同比增长38%，环比增长8%（以中值计算） [1] 技术优势与市场需求 - 7纳米或更小尺寸的先进芯片占本季度晶圆总收入的74% [7] - AI相关芯片需求是主要增长动力，尤其是7nm以下前沿节点 [7] - 分析师认为AI需求激增短期内可持续，因AI仍处于起步阶段并将持续扩展 [7] 股价表现与市场地位 - 公司股价在Robinhood平台上涨近6% [5] - 作为全球最大芯片代工制造商，为英伟达、苹果等客户生产先进AI处理器 [5] 潜在挑战 - 面临美国对台湾潜在高额关税威胁（32%关税已宣布） [7] - 新台币升值和全球宏观形势可能导致智能手机、PC客户订单减少 [8] - 美国出口管制限制与大陆业务及主要客户（如英伟达、AMD）合作，但近期贸易关系解冻允许部分产品向中国发货 [7]

H20芯片恢复供应 - H20芯片已被重新批准销售，公司正在全力准备产能恢复 [1] - 受H20销售禁令影响，公司此前预估两季度累计损失135亿美元收入，并可能错失高达500亿美元的中国算力市场 [2] - 7月15日公司宣布对华特供版H20算力芯片恢复供应，并将面向中国市场上新完全兼容的GPU产品，公司股价连续两个交易日上涨，最新市值4.18万亿美元 [2] - 目前客户订单还存在不确定因素，供应链准备周期长达9个月，正在全力加速Hopper架构产品的产能恢复 [2] - H20的核心优势在于内存带宽表现突出，非常适合大语言模型、视觉语言及动作模型的推理任务，尤其适配中国市场的DeepSeek、千问等创新架构模型 [3] 中国市场战略 - 公司看好中国机器人产业前景，对中国市场新推出RTX Pro适用于数字工厂、智能工厂及机器人领域 [1] - 中国庞大的制造业基础为AI工厂提供了理想应用场景，有望推动传统产业智能化升级 [5] - 中国建立了极其完善的供应链体系，尤其在大规模消费品制造领域具有不可替代的优势 [5] - 全球大约50%的AI研究人员都在中国，这一人才储备将支撑中国在AI领域的持续进步 [8] 技术发展与产品布局 - 人工智能现在处于推理人工智能阶段，并且无限接近通用人工智能阶段 [1] - 新供应的RTX Pro适用于数字孪生和机器人模拟，被称为"全球首创"，其独特性在于光线追踪功能，对传感器模拟至关重要 [4] - 公司正全力打造"AI工厂"，这类工厂将具备高度敏捷性与可重构性，能快速适应产品变化并提升产能 [5] - 未来硅基技术集中在晶体管结构迭代、封装技术迭代、硅光技术迭代三个方向，技术路线图已覆盖接近十年的未来规划 [6] 竞争与合作 - 对于中国本土企业推出的CUDA兼容产品持开放态度，强调公司核心优势在于"全栈技术整合能力" [7] - 对华为在系统级技术上的突破给予高度肯定，称其在芯片设计、系统工程、网络技术、硅芯片以及光子学等领域都表现出色 [7] - 过去十年里人工智能计算的性能提升了10万倍，关键前提在于绝大多数人工智能研究都是公开进行的 [8]

7月17日，第五届RISC-V中国峰会主论坛在上海张江科学会堂举行。 如何应对上述挑战和问题，包云岗在现场分享了多方面的认知。"若仅用于原位替代ARM，并未真正发 挥RISC-V开放性与可定制化的优势；RISC-V的开放性，使能开源实现和开源工具链，能结构性降低成 本，催生新商业模式，其中包括实现芯片领域的Linux+RedHat模式，形成PC集群解决方案，助力互联 网产业等。"他阐述。 具体在结构性降低成本环节，包云岗列举了一组数据：以研发一款量产10万颗的64核服务器芯片为例， 开发成本约7.5亿元人民币，IP授权费用与版税约2.5亿元人民币，占三分之一。而基于开源的联合开发 模式，可以为企业节省2.5亿元研发费用(降低33%)。 "应积极拥抱开源，未来芯片，开源IP比例也必将实现0的突破，且开源IP比例会不断提高。"他预测。 同时，在包云岗看来，RISC-V的可定制化，使能软硬件协同极致优化，结合敏捷开发降低开发门槛， 可以催生新模式。基于此，APP开发团队也可根据应用场景快速定制芯片，提供软硬件一体化解决方 案。 中国开放指令生态(RISC-V)联盟秘书长、北京开源芯片研究院首席科学家包云岗发表题为《 ...

H20芯片技术分析 - H20芯片并非简单阉割版H100 而是通过外科手术式精准限制实现性能控制 [4] - 算力密度限制：FP16算力296 TFLOPS 仅为H100(1979 TFLOPS)的15% [6] - 互联带宽限制：NVLink带宽从900GB/s腰斩至400GB/s 严重影响大模型集群训练效率 [6] - 内存配置特点：96GB HBM3内存容量超过H100 但4.0TB/s带宽略低于H100的4.8TB/s [7][8] 地缘政治博弈 - 2022年10月美国首次禁售A100/H100 英伟达推出特供版A800/H800应对 [10] - 2023年10月禁令升级封杀A800/H800 催生H20系列设计 [11] - 2024年4月H20对华销售受阻导致英伟达季度损失超百亿美元 [12] - 2025年7月解禁体现美国政府转向"小院高墙"策略 在核心技术领域保持封锁 [13] 中国市场影响 - 对中小AI企业：H20提供稳定供应 降低推理和垂类模型训练成本 [14][15] - 对头部企业：400GB/s带宽限制大规模集群训练 迫使转向应用落地而非基础模型竞赛 [15] - 促进产业分化：应用层AI(医疗/教育/电商)迎发展 基建层加速国产芯片(如昇腾910B)替代 [15] - 刺激国产化进程：华为昇腾生态已覆盖4000+合作伙伴 涉及金融/制造等领域 [15] 战略定位分析 - H20设计目标：在遵守美国管制红线同时 性能略超国产旗舰保持商业竞争力 [8] - 英伟达战略考量：通过H20维持CUDA生态完整性 避免完全失去中国市场 [13] - 长期影响：可能推动中国AI转向软件栈优化和算法创新 形成差异化发展路径 [15]

台积电2025年第二季度财报核心观点 - 公司本季度收入301亿美元，环比增长17.8%，超指引区间上限（284-292亿美元），主要受高性能计算需求增长和手机业务回暖带动[1] - 新台币升值对收入和毛利率产生影响，若按新台币口径收入环增11.3%，落在指引区间内[1] - 公司维持长期毛利率目标在53%以上，本季度毛利率58.6%位于指引区间（57-59%）[1] - 资本开支96.3亿美元，维持全年380-420亿美元目标，显示经营信心[3] - 第三季度收入指引318-330亿美元（环比增长5-10%），毛利率指引55.5-57.5%[3] 财务表现 - 晶圆出货量3718千片（等效12寸片），环比增长14.1%[1] - 单晶圆收入8088美元/片，环比增长3.2%[1] - 高性能计算（HPC）收入180亿美元，占比60%，是主要增长动力[2] - 中国大陆地区收入20亿美元以上，占比提升至9%，增速最明显[2] 技术进展与业务结构 - 7nm以下先进制程占比提升至74%，其中3nm占24%，5nm占36%[2] - 北美地区收入占比75%，涵盖英伟达、苹果、AMD等大客户[2] - 手机业务收入占比27%，物联网等业务有所回暖[2][4] - 2nm制程即将量产，将推动产品均价提升和收入结构进一步优化[2][6] 行业地位与未来展望 - 公司经营表现与ASML形成对比，显示半导体行业结构性差异[5] - 下半年业绩有望开启上升期，驱动因素包括： - GB300系列量产爬坡带动HPC业务增长[6] - 苹果新机备货需求，可能采用2nm制程[6] - AI芯片从5nm向3nm迁移趋势明确[6] - 公司在芯片代工领域保持绝对领先地位，是AI半导体市场的"定海神针"[8]

科创板第五套标准重启 - 禾元生物以第五套上市标准成功过会，成为科创板重启该标准后的首家过会企业，第五套标准允许尚未盈利但具备核心技术的企业上市 [3] - 上一家以第五套标准上市的企业是智翔金泰，两家企业背后都有信熹资本的投资身影 [3] 信熹资本投资版图 - 十年间收获了睿创微纳、迈威生物、君实生物等成功登陆科创板的企业，其他被投企业包括国际复材、睿跃生物、明慧生物等，高比例的上市确定性在VC行业深度调整背景下尤为不易 [4] - 管理规模约50亿元，所投资企业的市场价值总和超过3,000亿元，2021年被中国基金业协会纳入分道制名单 [5] 非共识投资策略 - 在共识质疑声中投资禾元生物的"稻米造血"技术，该技术利用水稻胚乳细胞作为生物反应器，将重组蛋白产量从毫克级别提升到30克级别 [7] - 2020年8月领投禾元生物，基于其海外Ⅰ期临床数据显示的极高安全性 [8] 胜率重于赔率策略 - 投资高壁垒技术和有企业家精神的创业者以提高安全边际，在CPU、GPU、TPU三个关键大芯片领域布局 [10] - 投资国产CPU龙头兆芯集成，看重其X86生态CPU的兼容性和低制裁风险特质，IPO申报已进入问询阶段 [12] - 投资国产图显GPU企业格兰菲智能，其图形显示GPU出货量持续位列国内厂商第一，2024年达到百万片级 [13] - 早期投资TPU架构AI芯片公司中昊芯英，估值较成立时增值超20倍，是国内唯一掌握TPU架构AI芯片核心技术并实现量产的公司 [15] 树干投资策略 - 首个投资项目是特种芯片龙头睿创微纳，该企业首批登陆科创板并持续高速增长，早期投资实现数十倍回报 [17] - 借助优秀被投企业的产业资源延伸投资，如通过睿创微纳验证蓝星光域的激光通信技术并促成合作 [18] 投资准则 - 聚焦智能技术和生命科技两大领域，执行"不为清单"：不投资特定领域外的项目、不做赛道投资、不投资无技术门槛或商业化价值的项目等 [20] - "信熹曲线"锁定第II阶段（概念验证完成）和第IV阶段（市场放量前夕）作为投资时点，平衡赔率与胜率 [21][24]

英伟达CEO黄仁勋访华行程 - 黄仁勋年内第三次访华，与小米创始人雷军非公开会面并称赞小米汽车技术"世界最佳"，特别提及车载科技和造型设计优势 [1] - 公开评价中国新能源汽车行业，认为小米/比亚迪/理想的产品各具特色，特别指出理想汽车空间设计优势 [1] - 与中国贸促会会长会谈，强调中国AI市场潜力巨大，美国企业需扎根中国市场 [1] 英伟达在华业务进展 - 美国政府已批准向中国销售H20芯片，该芯片专为中国市场设计，用于大模型训练和推理 [2][3] - 将推出针对中国市场的专用GPU，面向计算机图形/数字孪生/AI领域 [2] - 公司1999年上市至今已25年，创始人表示已实现财务自由，可专注事业发展 [7] 对中国科技产业的评价 - 高度认可华为技术实力，指出其在芯片设计/系统工程/网络技术等领域的全面能力，认为其仅用几年就达到与英伟达竞争水平 [5] - 评价中国AI大模型发展，特别提及DeepSeek/通义千问/Kimi等模型的开源适配性和应用潜力 [6] - 看好中国机器人产业，认为中国在机电一体化和制造业基础方面具有独特优势 [7] 行业合作与生态建设 - 强调与腾讯/网易/米哈游等中国游戏公司的合作历史，共同推动PC游戏产业发展 [3] - 指出英伟达CUDA技术为AI时代奠定基础，目前为全球AI生态系统提供计算支持 [4] - 列举AI技术在中国各行业应用案例，包括微信/淘宝/抖音等平台，以及医疗/自动驾驶等领域 [4] 市场战略与竞争格局 - 提出AI领域未来竞争焦点将从"模型智能度"转向"模型实用性" [6] - 认为中国在人工智能领域已做好充分准备，必将取得重大成功 [5] - 公司近期宣布5000亿美元美国投资计划，同时积极拓展中国市场 [7]

► 文 观察者网 熊超然 "一些知情人士透露，在与幕僚的会面中，特朗普经常是会议室里（对华）最不鹰派的了。" 当地时间7月16日，彭博社援引知情人士了解到的情况披露称，为力争中美两国之间实现元首会晤和达 成贸易协议，美国总统特朗普已经"软化对华语调"（Softens Tone on China），缓和了针对中国的对抗 语气（has dialed down his confrontational tone with China）。 报道注意到，自特朗普重新上台执政近半年以来，他已不再絮絮叨叨所谓"美国对华巨额贸易逆差及其 造成的失业问题"，这种身段姿态上的放低与他仍动用高关税来威胁其他贸易伙伴形成了鲜明对比。目 前，特朗普并不关注所谓的"贸易失衡"，而是专注于同中方达成类似在其第一任期内达成的采购协议， 并赶紧庆祝所取得的"赢学"成果。要知道，在出口蓬勃发展的背景下，中国今年上半年实现了创纪录的 贸易顺差。 不过，知情人士称，特朗普反复无常的执政策略以及他背离曾承诺过的强硬政策，令其政府内部决策者 以及外部顾问感到担忧。本周的一系列事态发展则进一步加剧了外界的担忧——美国此前对华划定的所 谓"红线"，如今已沦为 ...