投资评级 - 行业投资评级为看好丨维持 [8] 核心观点 - 立邦中国2025年二季度销售收入1177亿日元（折合58亿人民币），同比减少14%，营业利润185亿日元（折合9.1亿人民币），同比增长3% [2][6] - 立邦中国建筑涂料收入48亿人民币，同比下降18%，汽车涂料收入同比增长19%，工业涂料同比下降5% [10] - 立邦中国与三棵树经营分化明显，立邦建筑涂料收入增速从24Q2的6%下滑至25Q2的-18%，而三棵树同期从2%提升至4% [10] - 立邦中国零售端收入过去5个季度增速分别为5%、1%、2%、5%、-11%，工程端增速分别为-12%、-16%、-18%、-10%、-19% [10] - 三棵树工程墙面漆收入增速从24Q2的-9%改善至25Q2的-7%，家装墙面漆收入增速从26%降至9%但仍保持正增长 [10] 盈利能力分析 - 立邦中国2025年二季度营业利润率14.0%，同比上升2.4个百分点，环比下降0.8个百分点 [10] - 三棵树二季度营业利润率11.5%，同比提升7.6个百分点，环比提升5.8个百分点 [10] 战略调整与目标修正 - 立邦中国2025年收入增速目标从5~10%下修至0~5%，其中零售端目标从10%下修至0~5%，工程端目标从5%下修至下滑10~15%，汽车涂料目标从10%上修至20% [10] - 三棵树通过美丽乡村、马上住&艺术漆等新业态实现逆势增长，推荐关注其存量市场战略 [10] 市场格局变化 - 立邦因价格策略调整（低端产品提价1-5%）和信用政策趋严导致份额受损，三棵树收入增速实现反超 [10] - 立邦工程端收入降幅扩大至-19%，三棵树工程端降幅收窄至-7%，零售端三棵树家装墙面漆保持9%增速 [10]

财务表现 - 2025年1-6月营业总收入1.42亿元 同比增长22.09% [1] - 净利润354.05万元 同比下滑32.42% [1] - 每股收益0.07元 每股经营现金流量-0.2136元 [1] - 销售毛利率17.58% 净资产收益率4.12% [1] 公司基本情况 - 公司成立于1999年 注册资本5250.0万元人民币 [1] - 位于江苏省南京市溧水区洪蓝街道工业园 [1] - 法人代表为谢海 [1] 主营业务 - 主要从事高闪点防护涂料 安全型涂料用稀释剂 重防腐涂料的研发 生产及销售 [1] 投资与知识产权 - 对外投资10家企业 参与招投标项目39次 [1] - 拥有商标信息27条 专利信息284条 [1] - 获得行政许可19个 [1]

核心财务表现 - 2025年中报实现营收58.2亿元同比+1% 归母净利润4.4亿元同比+107.5% 扣非归母净利润2.9亿元同比+268.5% [1] - 25Q2单季度营收36.9亿元同比-0.2% 归母净利润3.3亿元同比+103% 扣非归母净利润3.1亿元同比+96% [1] - 预计2025-2027年营收分别为130.26亿元(+7.61%)、144.93亿元(+11.26%)、160.97亿元(+11.07%) 归母净利润分别为8.91亿元(+168.55%)、10.71亿元(+20.19%)、13.11亿元(+22.32%) [3] 分品类收入表现 - 家装墙面漆收入15.7亿元同比+8.4% 销量+5.4% 均价+2.8% 剔除防水涂料影响后同比+13.5% [1] - 工程墙面漆收入18.0亿元同比-2.3% 销量+6.7% 均价-8.4% 剔除防水涂料影响后同比-2.7% [1] - 基辅材收入17.3亿元同比+10.4% 防水卷材收入4.6亿元同比-28.6% [1] - 墙面漆合计收入增长大幅跑赢竞争对手N（通用涂料收入同比-14.3%）整体收入增速(+1%)亦优于对手 [1] 盈利能力与费用控制 - Q2毛利率同比提升4.3个百分点 反映产品+服务模式具备良好顺价能力 [2] - 销售期间费用率同比降低1.6个百分点 其中销售费用率和财务费用率双降 [2] - 资产负债率76.45%同比下降4.5个百分点 经营活动净现金流持续改善 [2] 经营风险改善 - 信用减值损失计提0.9亿元同比少提0.7亿元 [2] - 应收款项及票据规模36亿元同比下降6.3亿元 经营风险大幅降低 [2] 战略与竞争优势 - 零售端依托马上住、艺术漆、美丽乡村三大新业态驱动产品结构优化与均价提升 [1] - 产品+服务差异化战略在乡村市场挖掘农村收入增长红利 在城市市场拥抱存量重涂需求 [2] - 民族涂料龙头通过工程涂料拓展与模式创新缩小与行业龙一差距 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级，基于石膏板行业龙头地位及防水/涂料业务韧性 [4][6] 核心财务表现 - **营收与利润**：25H1营收135.6亿元（同比-0.3%），归母净利19.3亿元（同比-12.9%）；单Q2营收73.1亿元（同比-4.5%），归母净利10.9亿元（同比-21.9%）[1] - **毛利率**：25H1整体毛利率30.4%（同比-0.6pcts），石膏板毛利率38.7%（同比-0.9pcts），主因需求疲软致价格下行 [3] - **现金流**：25H1经营性净现金流9.6亿元（同比-52.9%），Q2为11.8亿元（同比-42.7%），受嘉宝莉并表及授信政策影响 [1][3] 分业务表现 - **石膏板/龙骨**：25H1收入66.8亿元（同比-8.6%）/11.4亿元（同比-10.7%），持续承压 [2] - **防水业务**：防水卷材收入17.2亿元（同比+0.6%），防水工程收入2.0亿元（同比-1.8%），表现稳健 [2] - **涂料业务**：收入25.1亿元（同比+40.8%），主因嘉宝莉24年1-2月未并表致低基数 [2] - **国际化**：境外收入3.2亿元（同比+68.8%），坦桑尼亚/乌兹别克斯坦基地双位数增长，泰国石膏板线试生产 [4] 费用与扩张 - **费用率**：25H1期间费用率13.4%（同比+0.6pcts），销售费用率5.2%（同比+0.7pcts）因嘉宝莉并表 [3] - **产能建设**：年产2万吨工业涂料基地投产，并表浙江大桥完善华东布局，波黑项目推进中 [4] 盈利预测调整 - 下调25-27年归母净利预测至38.79/44.46/50.71亿元（较前次-15%/-17%/-18%），EPS对应2.30/2.63/3.00元 [4][10] - 25年预测ROE 13.81%，PE 12倍，PB 1.6倍 [5][13] 区域收入结构 - 北方/南方/西部收入42.0亿（同比-12.4%）/66.9亿（同比+9.0%）/23.5亿（同比-5.2%），南方市场韧性突出 [2]

核心财务表现 - 2025年上半年实现营业收入25.87亿元 [1] - 归母净利润2.46亿元 同比增长10.92% [1] - 扣非净利润2.50亿元 同比增长15.71% 创同期历史新高 [1] 家纺业务表现 - 家纺产品出口总额达2.34亿美元 [2] - 国内家纺业务实现营业收入3.42亿元 [2] - 毛利率达到26.38% 较上年同期增长3.02个百分点 [2] - 品牌曝光超8000万人次 大幅提升电商成交量 [2] - 优化客户结构 平衡全球布局 与多个新客户开展首单合作 [2] 新材料业务发展 - 涂层材料和电解液添加剂业务合计实现营收2.15亿元 同比增长43.47% [3] - 汽车涂料通过IATF16949认证 中标知名新能源品牌10万辆商用车涂料项目 [3] - 取得中国船级社工厂认可证书 通过7款船舶涂料产品认证 [3] - 新增超过190家客户 [3] 电解液添加剂业务突破 - 实现营收1.17亿元 同比增长73.13% [4] - VC销量2793.69吨 同比增长71.92% [4] - VC日产量提升至25吨以上 [4] - 全产业链成本优势持续凸显 [4]

公司评级与股价 - 中邮证券给予三棵树买入评级 最新股价43.89元 [2] 产品结构与行业竞争 - 墙面漆产品结构持续提升 [2] - 防水材料行业竞争持续激烈 [2] 盈利能力与费用控制 - 公司盈利能力显著提升 主因是产品结构优化 [2] - 第二季度净利率改善显著 [2] - 严格费用控制措施效果显现 [2]

核心观点 - 中邮证券给予三棵树买入评级 公司零售新业态推动产品结构提升 Q2盈利显著改善 [1][2][3] 财务表现 - 上半年营收58.16亿元同比增长0.97% 归母净利4.36亿元同比增长107.53% 扣非净利2.92亿元同比增长268.48% [2] - Q2单季营收36.86亿元同比下滑0.24% 归母净利3.31亿元同比增长102.97% [2] - 上半年净利率7.48%同比提升3.85个百分点 Q2单季净利率8.94%实现环比同比双改善 [4] 产品结构 - 家装墙面漆收入15.74亿元同比增长8.43% 均价5.9元/公斤同比上涨3% [3] - 工程墙面漆收入17.95亿元同比下滑2.26% 均价3.4元/公斤同比下降8.5% [3] - 基辅材收入17.33亿元同比增长10.4% 防水卷材收入4.6亿元同比下滑28.62% [3] 盈利能力 - 上半年整体毛利率32.35%同比提升3.7个百分点 [3] - 家装墙面漆毛利率49.41%同比提升5.5个百分点 工程墙面漆毛利率35.42%同比提升2.9个百分点 [3] - 基辅材毛利率20.62%同比提升5.3个百分点 防水卷材毛利率13.8%同比下降0.9个百分点 [3] 费用控制 - 期间费用率23.67%同比下降1.57个百分点 其中销售费用率14.97%降0.86pct 管理费用率5.68%降0.1pct [4] - 研发费用率1.97%降0.22pct 财务费用率1.04%降0.4pct [4] - 计提减值损失1.01亿元同比少计提0.58亿元 应收账款35.77亿元同比下降15.2% [4] 业绩预测 - 预计2025年营收131.9亿元同比增长9% 2026年营收148.9亿元同比增长12.9% [4] - 预计2025年归母净利10.3亿元同比增长210.9% 2026年归母净利11.8亿元同比增长14% [4] - 对应2025年PE32倍 2026年PE28倍 [4]

公司评级与业绩表现 - 天风证券给予三棵树（603737 SH）买入评级 最新股价为43 89元 [2] - 评级理由包括家装漆业务量价齐升 战略转型效果显著 [2] - 公司利润率明显修复 现金流状况好转 [2] 业务发展 - 家装漆业务实现量价齐升 反映战略转型成效 [2]

调研机构背景 - 泉果基金成立于2022年2月8日 管理资产规模163.96亿元 管理基金6只 基金经理5位 [1] - 旗下最佳基金产品泉果旭源三年持有期混合A近一年收益37.12% [1] - 近一年前七非货币基金收益区间为1.27%至37.12% 由赵诣、刚登峰、钱思佳等基金经理管理 [2] 售后修补涂料业务 - 中高端市场获得大多数汽车主机厂原厂认证 包括日韩系（一汽丰田/东风日产等）、欧美系（宝马/大众等）及中国品牌（比亚迪/小鹏等）[3] - 市场份额格局变化：日韩品牌份额明显下降 形成5家欧美品牌（PPG/巴斯夫等）与东来技术共同主导的局面 [3] - 中低端市场推出经济型产品应对消费降级 通过授权经销商渠道下沉至四五线城市 [4] - 经济型产品借助品牌优势快速扩张 同时提升下沉市场知名度 [4] 新车内外饰件涂料业务 - 依托原厂认证优势和技术积累 获得比亚迪、奇瑞、吉利等中国品牌及丰田、本田、大众等国际品牌认证 [5][6] - 成为上汽通用、长安福特全球技术认证唯一中国品牌 以及大众汽车外饰涂料官方认证唯一中国品牌 [6] - 业务处于从0到1突破后的快速发展阶段 合作广度和深度快速进步 [5] OEM原厂车身涂料布局 - 当前OEM原厂涂料市场被欧美日品牌寡头垄断 但国产化替代趋势明显加速 [7] - 具备25年主机厂合作经验 已通过拉达汽车50万台量产实绩验证 涵盖颜色设计、生产线优化及免中涂工艺等技术服务 [7] - 正在积极推进国内自主品牌、合资品牌及新势力品牌的量产实绩 [7] 3C消费电子领域拓展 - 关注汽车与3C技术融合 如镭雕透光技术已应用于上汽奥迪E5灯罩项目 [8] - 开拓代表性客户包括影石创新科技等 [8] 核心竞争优势 - 核心技术优势：高分子材料研发、涂料配方优化、制造工艺积累及颜色数字化调配 [8] - 认证先发优势：获得全球主流汽车品牌原厂认证 形成紧密主机厂关系 [9] - 商业模式创新：结合直销与分销 提供技师培训及行业等级标准 [10] - 营销网络覆盖：9个直销分公司覆盖重点城市 分销体系深入四五线城市 [11] - 品牌优势：onwings/高飞品牌获"上海市著名商标"及多数主机厂认证 [12] - 颜色创新能力：具备专业调色技术及快速服务响应能力 [13] 产能扩张项目进展 - 万吨水性环保汽车涂料项目2024年二季度开工 大部分建筑已封顶 预计2026年一季度竣工 [14] - 中山华南总部项目处于商议筹划阶段 计划建设研发中心及生产厂房 [14] - 中山项目增购二期用地 将自制特种树脂以实现产品高端化及原材料稳定 [16] 财务表现与业务规划 - 2024年主营业务毛利率接近40% 处于平稳状态 [17] - 成熟业务保持良性增长 同时寻求OEM原厂车身涂料作为第三增长曲线 [17] 行业技术趋势 - 新技术需求包括低温一体化涂装、太阳能发电涂料、增强颜色表现及快速量产颜色等 [18] - 注重与高校材料学院及上游化工供应商的协同研发 [19] 企业文化建设 - 坚持"真诚共赢、有用务实、适合改善"核心价值观 注重员工尊严与成就感 [20] - 通过管理层股权激励计划强化组织能力 实现股东、公司与团队利益结合 [20]

股票投资评级 - 报告未明确给出具体投资评级 [1][2] 公司基本情况 - 最新收盘价45.42元，总市值335亿元，流通市值335亿元 [4] - 52周最高价54.18元，最低价26.56元 [4] - 资产负债率78.8%，市盈率72.10 [4] - 第一大股东为洪杰 [4] 业绩表现 - 2025年上半年营收58.16亿元，同比增长0.97% [5] - 归母净利润4.36亿元，同比增长107.53% [5] - 扣非净利润2.92亿元，同比增长268.48% [5] - Q2单季度营收36.86亿元，同比下滑0.24% [5] - Q2归母净利润3.31亿元，同比增长102.97% [5] 分产品表现 - 家装墙面漆收入15.74亿元，同比增长8.43% [6] - 工程墙面漆收入17.95亿元，同比下降2.26% [6] - 基辅材收入17.33亿元，同比增长10.40% [6] - 防水卷材收入4.60亿元，同比下降28.62% [6] - 家装墙面漆均价5.9元/kg，同比上涨3% [6] - 工程墙面漆均价3.4元/kg，同比下降8.5% [6] 盈利能力 - 上半年毛利率32.35%，同比提升3.7个百分点 [6] - 家装墙面漆毛利率49.41%，同比提升5.5个百分点 [6] - 工程墙面漆毛利率35.42%，同比提升2.9个百分点 [6] - 基辅材毛利率20.62%，同比提升5.3个百分点 [6] - 防水卷材毛利率13.8%，同比下降0.9个百分点 [6] - 上半年净利率7.48%，同比提升3.85个百分点 [7] - Q2单季度净利率8.94%，环比显著改善 [7] 费用控制 - 上半年期间费用率23.67%，同比下降1.57个百分点 [7] - 销售费用率14.97%，同比下降0.86个百分点 [7] - 管理费用率5.68%，同比下降0.1个百分点 [7] - 研发费用率1.97%，同比下降0.22个百分点 [7] - 财务费用率1.04%，同比下降0.4个百分点 [7] 盈利预测 - 预计2025年营收131.9亿元，同比增长9.0% [7] - 预计2026年营收148.9亿元，同比增长12.9% [7] - 预计2025年归母净利润10.3亿元，同比增长210.9% [7] - 预计2026年归母净利润11.8亿元，同比增长14.0% [7] - 2025年预测PE 32X，2026年预测PE 28X [7]