投资评级 - 报告对新乳业维持"强推"评级，目标价为21元 [2][8] 核心观点 - 公司2025年上半年收入实现55.26亿元，同比增长3.01%，归母净利润3.97亿元，同比增长33.76%，盈利增长表现亮眼 [2] - 第二季度收入同比增长5.46%，环比提速明显，低温奶业务增速超10%，高端鲜奶和"活润"系列增速分别达双位数和超40% [8] - 毛利率提升至30.49%，同比增长1.4个百分点，受益于销售结构优化和成本红利，净利率提升1.67个百分点至9.36% [8] - 公司上调2025-2027年EPS预测至0.83元、0.97元和1.10元，对应PE分别为22倍、19倍和17倍 [8] 财务表现 - 2025年上半年营收55.26亿元，同比+3.01%，归母净利润3.97亿元，同比+33.76% [2] - 2025年第二季度营收29.01亿元，同比+5.46%，归母净利润2.63亿元，同比+27.37% [2] - 预计2025年营收112.01亿元，同比+5.0%，归母净利润7.17亿元，同比+33.4% [4] - 2025年预测每股盈利0.83元，市盈率22倍，市净率4.4倍 [4] 业务分析 - 液体乳/奶粉/其他产品营收分别为50.67亿元/0.46亿元/4.13亿元，同比+4.6%/+32.3%/-15% [8] - 直销渠道收入33.87亿元，同比+23%，经销渠道收入17.26亿元，同比-18.8% [8] - DTC渠道保持良好增长，线上直销同比+15.4% [8] - 子公司川乳收入8.35亿元，同比+3.5%，寰美收入9.02亿元，同比-4.9% [8] 成本与费用 - 销售费用率15.9%，同比+0.69个百分点，管理费率2.93%，同比-0.94个百分点 [8] - 研发费用率0.43%，同比+0.06个百分点，财务费用率0.77%，同比-0.18个百分点 [8] - 费用率合计同比下降0.38个百分点，管理精细化及负债结构优化带动费率下降 [8] - 投资收益占收入比重同比+0.59个百分点，联营企业业绩改善带动权益法核算收益提升 [8] 增长动力 - 聚焦低温奶战略，产品研发创新突出，持续推出芭乐酸奶、控卡酸奶等新品 [8] - 渠道端发展DTC并积极对接山姆等新兴渠道 [8] - 低温奶占比提升及渠道结构优化驱动盈利提升 [8] - 生鲜乳价格处于低位，成本红利延续，相关喷粉与生物资产减值有望收敛 [8] 估值与预测 - 2025年预测营收112.01亿元，归母净利润7.17亿元，每股盈利0.83元 [4] - 2026年预测营收118.30亿元，归母净利润8.31亿元，每股盈利0.97元 [4] - 2027年预测营收125.19亿元，归母净利润9.50亿元，每股盈利1.10元 [4] - 当前股价18.25元，总市值157.07亿元，流通市值155.25亿元 [5]

财务表现 - 公司营业总收入55.26亿元，归母净利润3.97亿元 [1] - 经营活动现金净流入6.48亿元，同比减少3604.18万元，下降5.27% [1] - 摊薄每股收益0.46元 [3] 盈利能力与效率 - 最新毛利率30.02%，ROE为12.11% [3] - 总资产周转率0.62次，存货周转率6.09次 [3] 资本结构与股东情况 - 资产负债率62.53%，较上季度增加0.29个百分点，同业排名第20 [3] - 股东户数1.84万户，前十大股东持股占比80.91% [3] - 主要股东包括Universal Dairy Limited持股65.0%、新希望投资集团持股11.4%、席刚持股1.18% [3]

财务表现 - 2025年中报营业总收入55.26亿元，同比增长3.01%，实现五年连续增长 [1] - 归母净利润3.97亿元，同比增长33.76%，实现五年连续增长 [1] - 摊薄每股收益0.46元，同比增长35.29%，实现五年连续增长 [3] 盈利能力 - 毛利率达30.02%，同比提升0.79个百分点，实现三年连续增长 [3] - ROE为12.11%，同比提升1.07个百分点，在已披露同业公司中排名第2 [3] - 总资产周转率0.62次，同比增长4.29%，实现五年连续增长且同业排名第1 [3] 运营效率 - 存货周转率6.09次，同比增长0.68%，实现两年连续增长且同业排名第3 [3] - 经营活动现金净流入6.48亿元，在已披露同业公司中排名第2 [1] 资本结构 - 资产负债率62.53%，同比下降7.06个百分点 [3] - 前十大股东持股比例合计80.91%，其中Universal Dairy Limited持股65.07% [3] 行业地位 - 营业总收入在同业已披露公司中排名第2 [1] - 归母净利润在同业已披露公司中排名第3 [1] - 总资产周转率在同业已披露公司中排名第1 [3]

财务业绩 - 2025年中期收入415.672亿元，同比下降6.9% [1] - 毛利率同比提升1.4个百分点至41.7% [1] - 经营利润35.382亿元，经营利润率同比提升1.5个百分点至8.5% [1] - 权益股东应占利润20.455亿元，每股盈利0.523元 [1] 战略发展 - 聚焦高质量发展，推进"一体两翼"战略，夯实核心乳品业务并驱动品类多元化 [1] - 加速营养健康和国际化业务发展，海外市场覆盖持续提升 [1] - 通过精益管理、审慎费用投入和数智化转型提升运营效率与市场反应能力 [1] 渠道优化 - 构建线上线下全渠道融合体系，拓展下沉市场 [1] - 深化与会员店、零食量贩、即时零售、内容电商及直播电商渠道合作 [1] - 拓展茶饮咖啡、烘焙等餐饮业态B端业务 [1] 运营效率 - 数智化转型重塑乳业链条，提升渠道效率并降低供应链成本 [1] - 优化消费者服务以打造乳业新质生产力 [1] - 实现经营利润率稳步提升和自由现金流稳健增长 [1]

核心财务表现 - 2025年上半年实现收入415.7亿元，经营利润35.4亿元，同比增长13.4% [1] - 经营现金流同比增长46.2%，经营利润率提升1.5个百分点至8.5% [1] 产品创新与新品布局 - 推出超百款新品覆盖全品类矩阵，包括常温奶、低温酸奶、鲜奶、冰淇淋、功能牛奶和婴儿配方奶粉 [4] - 常温板块推出72款新品强化基础营养，高端鲜奶"每日鲜语"推出儿童呵护营养奶和零乳糖双蛋白产品 [5] - 特仑苏推出A2β-酪蛋白新品和沙漠有机纯牛奶，冠益乳推出全国唯一"健字号"小蓝瓶保健酸奶 [5] - 瑞哺恩亲益婴儿配方奶粉采用全球首创母源MLCT技术，DHA含量提升48%、吸收率翻倍 [5] - 妙可蓝多推出奶酪小三角、云朵芝士等新品，冰淇淋板块推出近20支新品包括"随变转"和"绿色心情"黑芝麻款 [7] 研发与技术突破 - 荣获第二十五届中国专利银奖，为液体奶创新首件最高专利荣誉 [9] - 自主研发的母乳低聚糖(HMO)乳糖-N-新四糖(LNnT)再次获批，成为国内率先通过两个HMOs审批的企业 [9] - 瑞哺恩恩至、蒂兰圣雪、迈胜获得"2025年世界乳品创新奖" [9] 渠道升级与全域生态 - 通过RTM模式重构实现传统与新兴渠道无缝衔接，构建"全域渠道生态" [10] - 会员店渠道推出定制化新品，冠益乳早8吨吨桶在山姆超市成为爆款，特仑苏200ml大师限定装月销售突破1亿元 [10] - 成人奶粉线上电商市场份额跃居第一，儿童奶粉市场份额稳居儿童成长赛道第一 [12] - 与咖啡、茶饮、烘焙等头部品牌达成战略合作，提供乳品专业化解决方案 [14] 数字化与智能化应用 - 上线经销商管理智能系统实现费用线上系统化、精细化管控 [16] - 试点"物码营销"技术通过二维码实现利益分配清晰化、费用精准投入和产品流向实时追溯 [16] 品牌与营销创新 - 携手国内外IP包括《哪吒2·魔童闹海》《长安的荔枝》B.DUCK等实现品效合一 [7] - 酸酸乳携《歌手》引发怀旧风，风味牛奶牵手《猫和老鼠》吸引Z世代 [7] - 特仑苏通过实地直播讲述有机产业链故事带动销量增长 [12] 可持续发展与ESG - 建成37座绿色工厂，承诺"零毁林"，开展包装回收和净滩行动 [20] - MSCI ESG评级连续两年保持AA级 [20] 战略与管理 - 坚持"消费者第一第一第一"核心价值观，推进"一体两翼"战略 [20] - 开展新一轮回购计划回报股东，彰显中长期发展信心 [20]

行业背景与市场趋势 - 乳业巨头如蒙牛、伊利、君乐宝等因C端市场增长瓶颈和同质化竞争，纷纷调整战略布局B端市场 [1] - B端乳制品市场总规模已扩展至千亿级别，下游咖啡、烘焙、茶饮等行业快速发展推动需求持续增长 [3] - 2025年现制奶咖销量预计达50亿杯，B端咖啡赛道为乳制品行业带来的扩容有望达到265亿元 [3] - 2024年烘焙食品零售市场规模达6110.7亿元，同比增长8.8%，预计2029年增至8595.6亿元 [3] 国产替代驱动因素 - 2023年乳清粉、奶酪、黄油进口依存度分别为69%、64%、63%，国产化率不足30% [4] - 国内乳企凭借更短供应链路径保证产品新鲜度并降低成本，更贴近本土市场可快速响应定制化需求 [4] - 反倾销政策对部分进口乳制品征收反倾销税，有效遏制国外低价乳制品倾销行为 [4] - 2025年7月第一周主产省份生鲜乳平均价格降至3.04元/公斤，同比下降6.5%，原奶成本优势提升国内乳企价格竞争力 [5] 企业战略与技术进步 - 塞尚乳业通过全资子公司金河科技以"山下有牛"品牌进军B端茶饮领域 [1] - 蒙牛以"蒙牛专业乳品"品牌深耕餐饮全场景，推出纯牛奶、稀奶油、厚乳奶基底三大核心SKU [6] - 伊利打造"伊利索非蜜斯"专业品牌，升级应用创新中心强化定制方案，并借力京东B2B平台拓宽渠道 [6] - 君乐宝聚焦高附加值领域，联手法国颂味佳推出高端稀奶油，与蜜雪冰城合资建牧场深化供应链合作 [6] 技术挑战与行业瓶颈 - B端市场对产品专业性要求高，技术壁垒涉及奶源标准化管理水平和生产设备精度控制能力 [7] - 国内企业在定制化乳脂产品领域存在乳脂功能参数调控能力不足、奶源标准化程度低等问题 [8] - 高端原制奶酪面临地理标志法规壁垒、窖藏环境控制技术代差及菌种进口依赖等特殊挑战 [8] - 帕尔马干酪等PDO认证产品受原产地保护条款限制，蓝纹奶酪因菌种培育和食品安全管控难度难以规模化生产 [8]

财务表现 - 2025年中报营业总收入15.21亿元，同比下降12.76% [1] - 归母净利润1.2亿元，同比下降20.14% [1] - 第二季度营业总收入6.68亿元，同比上升5.32%，归母净利润4946.93万元，同比上升105.76% [1] - 毛利率24.68%，同比增17.62%，净利率7.82%，同比减8.91% [1] - 每股收益0.07元，同比减22.22%，每股净资产2.1元，同比增5.95% [1] - 扣非净利润260万元，同比增56.78% [1] 现金流与负债 - 每股经营性现金流0.23元，同比增8429.79% [1] - 货币资金10.56亿元，同比增67.78% [1] - 有息负债2.62亿元，同比减29.60% [1] - 应收账款8175.55万元，同比增28.20% [1] 成本结构 - 销售费用、管理费用、财务费用总计2.08亿元，三费占营收比13.66%，同比增2.89% [1] 投资回报 - 公司2024年ROIC为11.23%，净利率11.24% [3] - 近10年中位数ROIC为3.64%，2019年最低为3.37% [3] 基金持仓 - 信澳产业优选一年持有混合A基金持有175.80万股，较上期增仓，基金规模0.83亿元，最新净值0.562 [4] 资产处置 - 子公司济南维维乳业有限公司厂区征收事项已于2024年末完成会计处理 [5]

财务表现 - 2025年上半年营收55.26亿元 同比增长3.01% [1] - 归属净利润3.97亿元 同比大幅提升33.76% [1] - 主营业务收入合计51.13亿元 同比增长4.80% [2] 业务结构 - 直销模式收入33.87亿元 占比66.25% 毛利率33.11% [2] - 经销模式收入17.26亿元 占比33.75% 毛利率30.45% [2] - 液体乳收入50.67亿元 同比增长4.60% [3] - 奶粉收入4601.41万元 同比大幅增长32.29% [3] 渠道动态 - 直销收入同比增长22.96% [2] - 经销收入同比下降18.75% [2] - 经销商总数减少472家至2989家 同比下降13.6% [3] 区域布局 - 西南地区经销商减少88家至944家 [3] - 华东地区经销商减少193家至858家 [3] - 华北地区经销商减少73家至215家 [3] - 西北地区经销商减少11家至304家 [3] - 华中地区经销商减少76家至392家 [3] - 其他区域经销商减少31家至276家 [3]

核心观点 - 公司拟实施2025年半年度现金股利分配方案 派发现金股利6024.74万元（含税） 不送红股且不以资本公积转增股本 [1][2] 审议程序 - 利润分配方案已于2025年8月26日经第三届董事会第十六次会议及第三届监事会第十一次会议审议通过 [1] - 尚需提交公司股东大会审议 [1] 利润分配方案 - 合并归属于上市公司股东的净利润为3.97亿元 [1] - 母公司报表期末可供分配利润为12.20亿元 [1] - 按合并报表和母公司报表可供分配利润孰低原则 确定可供股东分配利润为12.20亿元 [1] - 现金分红总额为6024.74万元（含税） [1] 方案调整机制 - 若总股本在分配方案披露至股权登记日期间因可转债转股或股份回购等发生变化 将保持每股分配金额不变并调整总额 [2] 合规性说明 - 方案符合《上市公司监管指引第3号》《上市公司自律监管指引第1号》及《公司章程》规定 [2] - 方案综合考虑公司经营业绩、现金流状况及发展需求 符合利润分配政策要求 [2]

财务表现 - 公司上半年实现营业收入约16.5亿元 同比增长5.3% [1] - 母公司拥有人应占亏损4832.2万元 同比收窄66.4% [1]