报告公司投资评级 - 投资评级为买入，维持该评级 [9] 报告的核心观点 - 2025Q1公司营收和利润下降主要受补贴节奏扰动，国补正带动需求修复，预计2025年收入实现较好增长，自主品牌有望延续高增 [1][6][12] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年实现营收/归母净利润/扣非净利润23.58/1.81/1.60亿元，同比+8%/-17%/-20%；2024Q4实现营收/归母净利润/扣非净利润6.48/0.55/0.47亿元，同比+2%/+28%/+26%；2025Q1实现营收/归母净利润/扣非净利润4.12/0.21/0.18亿元，同比-21%/-63%/-67% [2][6] 收入端情况 - 25Q1下降主因补贴节奏扰动，1 - 2月受影响大，3月销售回暖；2024年营收同增8%，2024Q4同增2%，2025Q1同比-21%，收入承压因贸易政策和促消费政策节奏；公司表现优于行业，2024年我国线上智能坐便器零售额规模56亿元，同比下滑18.6%，零售量252万台，同比下滑18.0% [12] - 2024年水箱及配件/智能座便器及盖板/同层排水系统产品分别同比+2.93%/+13.37%/-13.54%；境内/境外分别同比+2.26%/+25.50% [12] - 2025Q1内销自主品牌线下增长好，线上承压；内销代工延续承压；外销业务基本持平；3月整体销售回暖 [12] 盈利端情况 - 2025Q1毛利率同/环比分别-4.2/+0.3pcts至24.7%，国补支撑下环比略有修复 [12] - 2025Q1销售/管理/研发/财务费用率同比+0.7/+0.8/+1.2/-0.2pcts至11.0%/5.2%/5.5%/-1.1%，归母净利率/扣非净利率同比-6.0/-5.9pcts至5.2%/4.3% [12] 公司竞争力情况 - 以代工培育的制造优势为基，重视研发，竞争力强；研发投入稳定在约4%左右（2024年为4.6%），截至2024年12月31日，拥有专利1940项，发明专利181项；是荣获“国家级工业设计中心”称号的四家卫浴企业之一 [12] - 代工客户包含国内外卫浴头部知名企业，2025年估计有新客户拓展；自主品牌产品覆盖全价格带，新推轻智能新品M20、全智能升级款UX80等，推出卫浴空间相关产品 [12] 业务展望情况 - 国补驱动景气修复，预计2025年收入实现较好增长；内销自主品牌从电商走向线下，线下开店加速，家电渠道贡献增量，预计2025年保持较快增长 [12] - 智能出海关注美国关税后续进展，预计已暂停发货（占整体收入预计中低个位数），中东、欧洲等地区预计全年快速增长 [12] 盈利预测情况 - 预计公司2025 - 2027年实现归母净利润2.0/2.3/2.8亿元，对应PE 14/12/10X [12] 财务报表及预测指标情况 - 包含利润表、资产负债表、现金流量表及基本指标等多方面数据预测，如2025 - 2027年营业总收入预计为2598/2932/3362百万元等 [16]

消费者行为实验 - 美国淋浴花洒品牌阿菲娜进行了一项对比实验，将同一款产品分别标注为中国制造（129美元）和美国制造（239美元）两个版本供消费者选择，结果显示美国制造版本零购买，而中国制造版本售出584件 [1][2] - 实验期间共有25,650名访客浏览页面，其中3,560人将亚洲制造版本加入购物车，24人添加美国制造版本，最终美国制造版本成交量为零 [2][5] - 公司创始人范·米尔表示，实验结果揭示了消费者宣称的购买意愿与实际支付行为存在巨大差距，这是一场关于价格的"全民公投" [3][5] 生产成本与定价 - 美国制造版本的生产成本是中国制造的近3倍，为保持利润率定价达到239美元，比亚洲制造版本高出85% [2] - 公司解释美国制造高成本源于缺乏规模化产能和熟练劳动力，生产一个淋浴喷头在美国需要更长时间且不确定能否完成全流程 [8] - 尽管公司60%的资金投入美国经济（支付港口工人、卡车司机等费用），但仍因未在美国生产产品而受到指责 [9] 供应链与关税影响 - 公司产品主要在中国珠江三角洲生产，每个集装箱货物需缴纳约2.5万美元关税 [8] - 特朗普新关税政策公布后，公司取消了所有新生产订单，创始人批评该政策对小型企业是"灭顶之灾" [8][9] - 为应对关税问题，公司寻求越南、印度等亚洲国家制造商，但仍需依赖中国供应链获取原材料 [8] 行业现状与挑战 - 美国制造业面临供应链不完善、生产自动化不足、劳动力短缺等问题，导致本土生产成本居高不下 [6][8] - 消费者对价格高度敏感，99.99%的美国消费者在质量相同的情况下会选择更便宜的亚洲制造产品 [10] - 重建美国制造业需要长期系统性投入，包括人力培训、基础设施建设和国家战略支持，而非简单口号 [11]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 公司发布2024年年报和2025年一季度报，业绩承压，2024年营收23.58亿元，同比增7.96%，归母净利润1.81亿元，同比降17.17%；2025年一季度营收4.12亿元，同比降21.24%，归母净利润0.21亿元，同比降63.31% [3] - 智能坐便器及盖板稳步增长，内外销稳步推进，2024年水箱及配件/智能坐便器及盖板/同层排水系统产品收入分别为6.38/14.35/1.81亿元，同比变动+2.93%/+13.37%/-13.54%；境内/境外收入分别为16.86/6.72亿元，同比+2.26%/+25.50% [4] - 毛利率承压，优化费用投放，2024年公司毛利率27.35%，同比-2.18pct；2025年一季度毛利率24.69%，同比-5.54pct [5] - 看好公司“自主品牌+代工”双轮驱动发展，预计2025 - 2027年营收分别为26.07/29.32/32.28亿元，同比增长10.6%/12.5%/10.1%；归母净利润分别为1.88/2.20/2.48亿元，同比增长3.6%/17.2%/12.9%，维持“买入”评级 [6][7] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 收盘价6.64元，近12个月最高/最低13.87/6.14元，总股本418百万股，流通股本261百万股，流通股比例62.39%，总市值28亿元，流通市值17亿元 [1] 财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|2358|2607|2932|3228| |收入同比（%）|8.0%|10.6%|12.5%|10.1%| |归属母公司净利润（百万元）|181|188|220|248| |净利润同比（%）|-17.2%|3.6%|17.2%|12.9%| |毛利率（%）|27.3%|27.5%|27.5%|27.6%| |ROE（%）|8.5%|8.5%|9.5%|10.2%| |每股收益（元）|0.43|0.45|0.53|0.59| |P/E|16.98|14.50|12.37|10.96| |P/B|1.43|1.23|1.18|1.12| |EV/EBITDA|9.00|6.10|5.09|4.46| [9] 财务报表与盈利预测 资产负债表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|1841|2120|2325|2541| |现金|603|879|1033|1093| |应收账款|364|333|350|416| |存货|318|378|413|468| |非流动资产|903|852|816|775| |固定资产|482|435|377|322| |资产总计|2744|2972|3141|3316| |流动负债|540|678|747|814| |负债合计|615|762|835|902| |归属母公司股东权益|2129|2213|2311|2421| [10] 利润表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|2358|2607|2932|3228| |营业成本|1713|1891|2125|2338| |销售费用|280|300|336|368| |管理费用|100|115|128|139| |财务费用|-23|-12|-18|-21| |营业利润|204|211|247|278| |利润总额|198|206|242|273| |净利润|180|186|218|246| |归属母公司净利润|181|188|220|248| |EBITDA|277|310|342|376| [10] 现金流量表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|269|429|341|267| |投资活动现金流|-123|-56|-71|-69| |筹资活动现金流|-133|-97|-117|-137| |现金净增加额|153|17|276|60| [10] 主要财务比率 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入同比（%）|8.0%|10.6%|12.5%|10.1%| |成长能力 - 营业利润同比（%）|-18.2%|3.8%|16.8%|12.6%| |成长能力 - 归属于母公司净利润同比（%）|-17.2%|3.6%|17.2%|12.9%| |获利能力 - 毛利率（%）|27.3%|27.5%|27.5%|27.6%| |获利能力 - 净利率（%）|7.7%|7.2%|7.5%|7.7%| |获利能力 - ROE（%）|8.5%|8.5%|9.5%|10.2%| |获利能力 - ROIC（%）|6.9%|7.8%|8.6%|9.2%| |偿债能力 - 资产负债率（%）|22.4%|25.6%|26.6%|27.2%| |偿债能力 - 净负债比率（%）|28.9%|34.5%|36.2%|37.4%| |偿债能力 - 流动比率|3.41|3.12|3.11|3.12| |偿债能力 - 速动比率|2.74|2.51|2.50|2.49| |营运能力 - 总资产周转率|0.87|0.91|0.96|1.00| |营运能力 - 应收账款周转率|6.72|7.48|8.58|8.43| |营运能力 - 应付账款周转率|6.32|6.37|5.99|5.93| |每股指标 - 每股收益（元）|0.43|0.45|0.53|0.59| |每股指标 - 每股经营现金流（元）|0.64|1.03|0.82|0.64| |每股指标 - 每股净资产（元）|5.10|5.30|5.53|5.79| |估值比率 - P/E|16.98|14.50|12.37|10.96| |估值比率 - P/B|1.43|1.23|1.18|1.12| |估值比率 - EV/EBITDA|9.00|6.10|5.09|4.46| [10]

公司股权变动 - 董事长罗远良所持公司股份的50%被冻结，涉及2611万股，市值约1.87亿元，冻结原因为其配偶谢桂琴提起离婚诉讼并申请财产保全 [3][9][10] - 罗远良目前持股5222万股，占比12.5%，其中75%为高管限售股 [9][10] - 公司前四大股东持股比例均为12.5%，且不存在一致行动关系，自2019年起公司处于无实控人状态 [12][13][14] 公司业务情况 - 智能坐便器及盖板业务2024年收入14.35亿元，占总收入超60% [5] - 正在研发尿液健康监测马桶，可监测14项尿液指标，目前处于量产确认阶段 [5][6] - 无隐藏式挂墙虹吸马桶项目处于开模阶段，旨在降低安装难度并开拓欧洲市场 [6][8] 公司研发投入 - 智能马桶研发历时10年，累计投入超2亿元，拥有800多项相关专利 [3] - 主要研发项目包括智能尿液监测系统和无隐藏式挂墙虹吸马桶，预计将提升公司品牌形象和市场竞争力 [6][8] 股东结构 - 罗远良家族合计持股约17.43%（含谢桂琴2.21%、罗金辉2.57%、罗文辉0.15%） [10][11] - 前四大股东邓光荣、罗远良、王兵、张剑波持股比例均为12.5%，无一致行动关系 [12][13][14]

业绩情况 - 2024年度公司实现营业收入23.58亿元，同比增长1.42%，主要因部分项目列报口径与上年不一致；占营收比重60.87%的智能坐便器及盖板品类实现13.37%的增长；28.51%的境外收入同比增长25.5% [3] - 2025年一季度公司实现营业收入4.12亿元，同比下滑约21%，主要因贸易政策变动和各地区促消费政策落地节奏不一，导致订单减少；3月份收入端同比及环比均呈现向好趋势 [3] 净利率表现 - 2024年第二、三季度销售费用率较高致全年期间费用率增长1个多点，毛利率下降及期间费用增长综合导致公司归母净利率下降2.33% [3] - 2024年第四季度净利率表现较好，一是公司及时根据市场终端表现调整费用投放，提升费用投放效率；二是存在部分汇兑收益 [4] 政策影响及应对 - 家居以旧换新国补政策对家居家装消费有拉动效果，公司线上线下渠道积极把握政策机遇，提升渠道参与比例和参与补贴的产品范围 [4] - 公司直接出口北美地区的收入占境外收入比例在10%-15%之间，占总营收比例较小；公司积极寻求其他途径降低关税政策变动影响，持续优化出口市场布局 [5] 行业看法 - 目前智能马桶行业存在价格战现象，但国补政策、新国标《坐便器水效限定值及水效等级》、3C强制性产品认证管理等有利于改善竞争格局 [6] 研发方向 - 智能马桶已有功能后续研发以升级为主，聚焦康养、环保节能、卫生等方面；未来生态布局从单品到场景，深度融合AI科技，构建覆盖卫浴全场景的健康矩阵 [7] 2025年目标 - 公司2025年营业收入预算同比增长10%，归属于上市公司股东的净利润预算同比增长9.20%，与收入增长不同步主要因自有品牌建设营销费用仍需高投入 [7] - 渠道端寻求市场渠道多元化，产品端丰富智能卫浴空间产品矩阵并调整结构；加强品牌建设、研发创新，助力降本增效，提升费用投放效率 [7]

业绩表现 - 25Q1公司实现营收4.1亿元，同比-21.2%，归母净利为0.2亿元，同比-63.3%，扣非归母净利为0.2亿元，同比-67.0% [1] - 25Q1毛利率同比-5.6pct至24.7%，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.7/+0.8/+1.2/-0.3pct至11.0%/5.2%/5.5%/-1.1% [2] 业务分析 - 国内代工业务收入下降明显，主因行业需求偏弱叠加客户自产比例提升 [2] - 国内自主品牌业务收入双位数下降，主因国补落地延迟至3月及行业低价竞争（2000元以下产品销售额占比提升至24.4%） [2] - 海外代工业务表现平稳，受外需偏弱及贸易政策扰动影响 [2] - 25年3月智能马桶电商平台销售额同比增长20.0%，预计Q2自主品牌业务改善 [2] 行业动态 - 国家将于2025年7月1日实施电子坐便器CCC强制性认证，公司为首批获证企业 [3] - 地产销售逐步企稳叠加国补开启，国内卫浴需求有望企稳 [3] - 行业竞争加剧导致自主品牌低端产品占比提升，影响毛利率 [2] 盈利预测 - 预计25-27年EPS分别为0.49/0.55/0.62元，对应PE为15/13/12倍 [4] - 90天内6家机构给予买入评级，目标均价9.65元 [6]

核心财务表现 - 2025年第一季度公司收入10.5亿元，同比下降7.46%，归母净利润亏损0.73亿元，扣非归母净利润亏损0.83亿元 [1] - 2024年第四季度公司收入23亿元，同比下降2.89%，归母净利润0.35亿元，同比下降74.65%，扣非归母净利润0.28亿元，同比下降78.51% [1] - 2024年全年公司收入71.31亿元，同比下降6.76%，归母净利润0.67亿元，同比下降84.28%，扣非归母净利润0.29亿元，同比下降92.59% [1] - 2024年公司毛利率25.24%，同比下降3.1个百分点，归母净利率0.94%，同比下降4.62个百分点 [2] 产品结构分析 - 卫生陶瓷收入34.9亿元，同比下降6.6%，毛利率24.63%，同比下降3.89个百分点 [3] - 龙头五金收入20.6亿元，同比下降1.82%，毛利率24.11%，同比下降2.47个百分点 [3] - 浴室家具收入7.9亿元，同比增长2.38%，毛利率22.33%，同比下降4.44个百分点 [3] - 公司积极调整产品销售结构，打造旗舰产品提升产品竞争力 [3] 渠道表现分析 - 直销收入10亿元，同比下降3.49%，毛利率28.68%，同比下降4.97个百分点 [3] - 经销收入60.6亿元，同比下降7.62%，毛利率24.15%，同比下降2.99个百分点 [3] - 经销零售（门店）收入27.9亿元，同比下降5.54% [3] - 电商收入15.3亿元，同比下降4.92%，但2024年第四季度直营电商渠道收入同比增长25.58% [4] - 家装渠道收入11.8亿元，同比增长3.25% [4] - 工程渠道收入15.5亿元，同比下降17.4% [4] - 海外收入3.1亿元，同比增长137.73% [4] 战略与展望 - 公司以零售渠道建设为核心，深耕零售渠道精细化运营管理，推动全渠道发展 [2] - 积极把握消费品以旧换新政策和国补政策机遇，实现业务增长 [2][3] - 国补政策促进行业规范化和集中度提升，推动智能坐便器渗透率提高 [3] - 加快新品上市和门店升级，服务赋能经销商，优化销售结构 [3] - 加速渠道下沉和海外出口，深挖家装渠道和工程渠道细分市场机会 [3] - 受益于"一带一路"市场拓展和海外专卖店布局 [4] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为1.96亿元、2.41亿元、3.01亿元 [6] - 对应市盈率分别为41倍、33倍、26倍 [6] - 规模效应有望带动盈利能力改善 [6]