核心观点 报告认为，AI技术革命正深刻重构生产函数与消费范式，并在地缘政治背景下强化了能源安全主题，这为电力设备、AI算力、消费及地产等多个领域带来了结构性的投资机遇 [4][6][9][19][25][26] 总量研究 策略：电力设备 - 报告核心观点是，2026年电力设备行业可比2022年高景气的煤炭，正处于从“高增长”向“加速度”切换的关键节点，具备高确定性和持续性 [6][7] - AI重构生产函数引发利润再分配，算力资本、电力设施、生态平台将成为核心受益者，其中电力资本是确定性最高的一环 [6] - 霍尔木兹海峡封航引发的石油危机将强化能源安全主题，为电力设备带来长期战略估值溢价，具体逻辑包括供给侧重塑（加速风光核建设）、增强能源体系韧性、以及扩大以电力存储为核心的战略储备 [8] - 投资应优选兼具增长（G）和增长边际变化（Δg）的方向，重点关注四大领域：1）电池储能（国家战略储备核心，AI数据中心等新场景驱动）；2）电网设备（能源自主“大动脉”，受益于“十五五”规划与出海）；3）算电协同（AI带来的全新Δg）；4）自主“油田”（风光核，追求稳健修复与困境反转） [9] 固定收益 - 报告挑战传统认知，认为滞胀环境未必导致股市和债市双双调整，历史案例（美国1970-1980年、日本疫情后、中国2016-2017年）显示更可能呈现“股涨、债跌”的组合 [11][12][13][14][15] - 核心逻辑在于，股市跟随包含物价的名义经济增长，只要物价上行幅度大于经济下行幅度，企业盈利就会改善，从而推动股价上涨；债市收益率同样跟随名义经济，因此在滞胀期普遍上行 [15][16][17] - 报告认为，当前中国大盘股估值处于低位（类似2016年初），债市估值（10年国债为OMO+40bp）也处于历史区间下限，在经济增速回落与通胀回升的组合下，大盘股和债券收益率可能重现2016-2017年的趋势性上行 [16][17] 行业与公司研究 海外消费 - AI技术革命通过造富效应和制造业收入提升，正成为全球消费市场的韧性新引擎，呈现“双轨制”分化 [19] - 物理世界宏观层面：美国消费股因AI建设周期与股市繁荣走出超额收益；中国高技术制造业增加值2025年增速达9.2%，企业利润复苏传导至消费信心，奢侈品消费（预计2025Q4增速1%-3%）止跌企稳，日常消费（如餐饮）开启“反内卷”涨价周期 [19] - 物理世界中观层面：AI带来存在性焦虑，催生精神愉悦和身体健康需求。2025年全球G12市场玩具销售额同比增长7%，IP潮玩成为成年群体生活方式载体；2025年线上西式保健类目GMV达937亿元，同比增长16%，其中体重管理品类销售额119亿元，同比增长24.6% [20] - 数字世界层面：AI介入真实生活重构范式，如阿里千问活动推动交易生态；微短剧、漫剧2025年市场规模达1000亿元，同比增长98%，AIGC降低创作门槛，优质IP资源价值将放大 [21] - 投资建议围绕三条主线：1）高端及大众消费；2）精神及健康消费；3）便利及内容消费 [22][23] 电子 - OpenClaw热潮标志着AI大模型从“对话时代”进入“智能体时代”，其具备本地优先、自主调用工具等“数字员工”属性，国内大厂（智谱、腾讯、华为等）已密集发布相关产品或方案 [25] - AgentAI的应用推动Token消耗呈指数级增长。中国日均Token消耗量从2024年初的1000亿激增至2025年6月底的30万亿，增长超300倍；IDC预测到2030年全球年度Token消耗量将从2025年的0.0005 PetaTokens飙升至15.2万 PetaTokens，增长超3亿倍 [26] - OpenClaw推动端侧AI从“推理”转向“执行”，在PC、手机、穿戴设备上持续渗透，重构能力边界，有望催生新应用场景和终端品类（如小米miclaw、华为小艺Claw） [27] - 投资建议重点关注AI推理算力产业链（芯片/整机/液冷/电源等）和端侧AI产业链 [28] 海外科技 - 潮玩行业：布鲁可2025H2营收15.75亿元，同比增长31.9%；乐高2025年收入达835.3亿丹麦克朗，同比增长12.4%，创历史新高 [30] - 商业地产：太古地产2025年收入160.41亿港元，同比增长11%，股东应占基本溢利同比大增27%至86.2亿港元；中东地缘冲突或使香港凭借其金融中心地位成为避险资本目的地，利好地产复苏 [31] - 美护行业：2026年2月抖音彩妆香水品类GMV同比增长30.9%，增速优于护肤；金达威旗下品牌多特倍斯2026年1-2月三平台GMV达4398万元，同比增长71.9% [31] 地产建筑 - 政策端：“十五五”规划纲要发布，提出推动房地产高质量发展；住建部表态坚决稳住楼市，显示出强大信心 [33][35][36] - 市场端：2026年第11周，全国30城新房单周成交面积同比下降6%，15城二手房单周成交面积同比下降18.8%，“小阳春”成色略有不足；但同期全国100大中城市成交土地规划建筑面积同比增长448%，土地成交总价同比增长249%，年初土拍市场火热 [35][37] - 投资建议关注：1）强信用房企；2）住宅与商业地产双轮驱动的房企；3）优质物管公司 [35] 传媒 - OpenClaw生态持续发展，腾讯、百度等推出相关智能体应用；汇量科技向CEO授予占已发行股份4%的奖励股份，激励落地有望理顺管理机制 [39] - 苹果宣布自2026年3月15日起下调中国大陆App Store佣金率（标准佣金率由30%降至25%），有望提升以应用内购为核心的移动游戏公司净利率 [41] - 游戏方面，重磅新游如完美世界《异环》（全平台预约超2500万）即将公测，具备“爆款”潜力，建议加码布局游戏板块 [41] 公司更新：招商积余 - 公司2025年营收192.7亿元，同比增长12.2%；归母净利润6.5亿元，同比下降22.1%，主要受处置资产一次性减少净利润2.56亿元影响，剔除后归母净利润同比增长8.3% [43][44] - 物管新签合同额44.8亿元，同比增长11.2%，市场化住宅新签同比大幅增长60%；专业增值服务收入同比增长48% [45] - 截至2025年末，公司在管面积3.77亿平方米，非住业态占比60.9%；持有可租物业总体出租率稳定在93% [45][46]

上海市商业用房购房贷款政策调整 - 中国人民银行上海市分行联合国家金融监督管理总局上海监管局于3月16日发布通知，调整上海市商业用房购房贷款最低首付款比例政策[1] - 自2026年3月16日起，上海市商业用房及商住两用房购房贷款最低首付款比例调整为不低于30%[1] - 辖内银行业金融机构需根据通知下限要求，结合自身经营状况和客户风险状况，合理确定每笔贷款的具体首付比例[1] - 在具体实施中，银行需充分考虑在途交易等因素，以切实便民利民[1] 黄金行业价格动态 - 多家黄金品牌宣布进行价格调整[3] 餐饮行业食品安全事件 - 寿司郎公司回应了消费者在食用金枪鱼时发现寄生虫卵的事件[5]

政策调整核心内容 1. 自2026年3月16日起，上海市商业用房（含“商住两用房”）购房贷款最低首付款比例调整为不低于30% [1] 2. 辖内银行业金融机构需根据通知下限要求，结合自身经营状况和客户风险状况，合理确定每笔贷款的具体首付比例 [1] 政策执行要求 1. 各家银行在具体实施中需充分考虑在途交易等因素 [2] 2. 政策执行旨在切实便民利民 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 商业不动产REITs与基础设施REITs错位协同，构成我国公募REITs市场两大支柱，推动行业向“轻资产运营”转变[3] - 商业不动产REITs推出将从市场结构、估值生态和市场空间三方面重构公募REITs市场，万亿市场可期[3] - 2026年公募REITs二级市场震荡筑底、向上可期，建议在分化中寻找结构性机会[3] 根据相关目录分别进行总结 商业不动产开新篇，共绘公募REITs新蓝图 - 我国公募REITs市场稳步发展，截至2026年3月13日，总市值达2241亿元，上市产品79只，仍以基础设施为主；存量商业不动产规模庞大，2026年迎来商业不动产REITs试点元年，助力房地产行业转型[10] - 2025年12月31日，多部门出台政策推动REITs市场高质量发展，包括商业不动产REITs试点、市场扩容扩围、二级市场建设和流程标准优化等方面[12] - 与基础设施REITs相比，商业不动产REITs资产类型更市场化、发行主体更多元、审核更高效、股性更强；投资者配置决策受经济周期和会计计量模式影响；原始权益人选择上市平台需考虑定位契合度、融资成本和融资效率；两者共同构成多层次市场生态[16][19][25] 存量生态将重构，万亿市场更可期 - 截至2026年3月13日，15只商业不动产REITs申报交易所，底层资产引入新业态、首发资产混装，原始权益人更趋市场化，后续有望更多元主体参与[31][34] - 首发派息率排序为商业零售≥酒店≥混装≥写字楼，商业零售分化大；一二级市场价差推动估值再定价，消费类资产面临重估压力；混装REITs可采用分部式DCF法和相对估值法[39][43][53] - 短期（2026年）商业不动产试点首年发行规模大、节奏快，基础设施扩募少；中期（2027 - 2031年）首发以商业不动产为主，基础设施扩募渐超首发；长期（2031年以后）存量扩募、做优做强，对标海外市场，我国公募REITs市场空间达1.29 - 2.10万亿元[56] - 2026年中性情形下预计发行35只，平均首发规模30亿元，上市首日涨幅10%，网下中签率0.44%；1000万元 - 5亿元资金网下申购收益率为1.56%[60][61] 息差钝化续演绎，筑底蓄力谋布局 - 2026年一季度REITs市场受商业不动产推出、业绩担忧、利率预期和项目解禁等影响，走势清淡[68] - 影响公募REITs资产配置价值的要素包括宏观经济环境、息差优势、投资者结构、可投产品丰富度和扩容节奏；宏观环境重塑资产现金流预期，市场转向“赛道选择”阶段[70][72][76] - 产权类REITs与股债息差处历史高位；预计2026年10年期国债收益率中枢上移后高位震荡，对REITs二级市场走势延续钝化，红利股走强或分流资金[79][83] - 政策引长线资金入市，但受投资集中度制约，对流动性提振有限；投资者结构以配置型为主，制约市场流动性；政策还支持公募基金投资REITs和推动REITs纳入港股通[89][95] - 沪深市场有望推出细分行业REITs指数，指数基金产品落地或提速，但REITs ETF推进需谨慎[96] - 我国REITs项目储备充足，首批商业不动产项目发行或引发二级市场估值重构，中长期将吸引增量资金，提升市场活跃度[102] - 2026年公募REITs二级市场震荡筑底、向上可期，建议关注各类资产结构性机会[105] 26Q1业绩展望：量在价先，拐点可期 - 保租房市场化项目租金有压，公租房量价稳固，关注二手房租金改善城市及区域标的[107] - 消费REITs业绩稳中向好，但维持高增速有压力，关注估值比价稳定后的存量布局机会[110][116] - 仓储物流REITs供给出清进度不一，26Q1租金弱势分化，关注区域供需和租户稳定性[117][121] - 产业园REITs需求整体偏弱，租金延续下行，厂房租户粘性强，商务园以价换量，业绩底或待下半年[122][124] - 交通REITs 26Q1业绩“前压后稳”，关注区域经济韧性和路网规划[125][127] - 能源REITs预期26Q1水电量价稳定、光伏电价稳中向上、风电价稳中有降、燃气发电成本影响可控，关注波段交易机会[128][131] - 公用事业REITs量上普遍承压，垃圾处理项目或有价格下行风险，关注处理量来源和调价进度[132][134] - IDC锁定长期大客户，量价稳定，关注波段交易和扩募进展[135]

行业投资评级 - 商贸零售行业评级为“优于大势” [7] 核心观点 - 高端消费复苏持续，2025年中国大陆地区高端消费回暖趋势得到验证 [1] - 奢侈品集团在2025年第四季度整体保持正的有机增长，且各大集团对2026年表现出了谨慎乐观预期 [2][16] - 高端商业地产销售额恢复提速，验证了高端消费恢复趋势 [3][21] - 报告基于高端消费的复苏趋势，在美容护理、黄金珠宝、跨境电商、商超百货等细分板块给出了具体的投资建议 [5][29] 按报告目录总结 1. 高端消费复苏持续 - **奢侈品集团业绩**：2025年第四季度，LVMH、爱马仕、开云、历峰集团在亚太地区的有机增长分别为1%、8%、-6%、6%，除开云外全部实现正增长，且开云降幅收窄 [2][15][16] - **管理层指引**：自2025年第三季度起，各奢侈品集团在财报电话会上均表达需求改善，LVMH表态由“受亚洲拖累”转为“亚洲趋势改善”，对2026年持谨慎乐观预期 [2][16][18][20] - **供给端布局**：多家奢侈品牌加速在中国市场布局，宝诗龙在上海新天地开设全球第三家及中国首家门店，LV、蒂芙尼、Dior在北京三里屯开设新店或旗舰店，香奈儿在上海恒隆广场开设全球首家提供完整生态系统的门店 [2][17] - **高端商业地产业绩**：恒隆地产总收入降幅明显收窄，太古地产2025年全年保持正增长 [3][21] - **商户销售数据**：恒隆地产旗下上海港汇恒隆广场商户销售额在2025年下半年同比增长20%，增速领先；太古地产旗下主要项目（如北京三里屯太古里、上海兴业太古汇等）商户销售额在2025年下半年全面实现正增长，其中上海兴业太古汇同比增长50% [21][22] - **地产集团信心**：高端地产集团自2025年起表态中国大陆销售企稳并驱动公司增长，对2026年延续较高的恢复信心 [3][23][24][25] 2. 重点公司公告和行业新闻 - **老铺黄金**：2025年实现收入270-280亿元人民币，同比增长217%-229%；净利润48-49亿元人民币，同比增长226%-233% [4][26] - **汇量科技**：2025年实现收入20.47亿美元，经调整后利润净额0.95亿美元 [4][26] - **名创优品**：2025年实现收入214.40-214.45亿元人民币，同比增长约26%；经调整净利润28.9-29.0亿元人民币 [4][26] - **布鲁可**：2025年实现收入29.13亿元人民币，同比增长30.0%；经调整年度利润6.75亿元人民币，同比增长15.5% [4][27] - **毛戈平**：完成H股全流通，2.29亿股未上市股份于2026年3月12日在联交所上市 [4][26] - **行业新闻摘要**：Shopee母公司2025年第四季度总收入同比增长38.4%至69亿美元；宝马预计其2026年在华销量有望恢复至去年水平；中美将在法国举行经贸磋商；拓竹科技寻求与泡泡玛特和解合作；星巴克将其中国业务多数股权出售给博裕投资，交易企业价值约40亿美元 [4][28] 3. 投资建议 - **美容护理板块**：推荐组织架构、管理能力突出的公司，如毛戈平、上美股份、若羽臣 [5][29] - **黄金珠宝板块**：看好精品饰品，推荐具备工艺壁垒和强品牌势能的公司，如老铺黄金、潮宏基 [5][29] - **跨境电商板块**：基于贸易冲突缓和、美联储降息预期及AI赋能，推荐小商品城、焦点科技 [5][29] - **商超百货板块**：看好门店调改成效，建议关注名创优品、永辉超市、汇嘉时代、孩子王 [5][29]

2025年整体业绩表现 - 公司2025年实现收入160.41亿港元，同比增长11% [2] - 股东应占基本溢利为86.2亿港元，同比增长27% [2] - 业绩增长主要源于非核心资产出售，包括美国迈阿密购物中心、香港青衣工厦及港岛东中心楼层等 [2] - 公司录得股东应占亏损15.33亿港元，较上年扩大，主要受投资物业公允价值变动影响，录得非现金亏损77.16亿港元 [2] 业务板块与租金收入分析 - 2025年租金总收入为130.14亿港元，同比下降约3% [2] - 中国内地市场总收入为53.92亿港元，同比增长超2% [2] - 中国内地零售物业租金收入为46.28亿港元，同比增长3%，是重要支柱 [2] - 公司旗下零售物业应占零售销售额增长7%，表现优于市场，较2019年水平高出65%（不包括汽车销售额） [3] 主要内地零售项目表现 - 上海兴业太古汇零售销售额大幅增长50%，租金收入提升1% [3] - 北京三里屯太古里零售销售额增长11%，租金收入总额增长3% [3] - 成都太古里零售销售增长7%，租金收入总额增长5% [3] - 广州太古汇零售销售及租金收入总额均上升2%，扭转此前下行趋势 [3] 投资物业组合区域分布 - 中国内地物业组合贡献的租金收入占总租金收入比重达43%，较上年度提升2个百分点 [4] - 香港地区租金收入占比为56% [4] - 美国及其他地区租金收入占比为1% [4] 市场展望与公司战略 - 内地零售市场增长势头从2025年延续至2026年，前两个月零售额实现两位数增长，预计趋势将延续至第二季度 [5] - 公司预计，尽管奢侈品商态度保守，但对北京、成都、上海等核心区域优质零售楼面需求将持续，金饰、体育和休闲品牌需求将上升 [5] - 公司持续推进千亿港元投资计划，已承诺投放约67%于规划中项目，用于中国内地的大部分资金已完成部署 [5] - 投资计划目标使中国内地的总楼面面积增加一倍，内地市场将成为公司增长核心 [6] 重点投资项目进展 - 已落实的重点项目包括西安太古里、三亚零售项目、上海陆家嘴太古源及前滩项目、广州聚龙湾太古里、广州太古汇第三期等 [6] - 计划中尚未落实的项目包括更多位于中国内地一线及新兴一线城市（如北京、深圳）的零售主导综合发展项目 [6]

摘帽进展与监管沟通 - 公司已于2026年2月26日向深交所提交撤销退市风险警示（摘帽）申请，目前正在等待核准中 [2][16][17][25][32] - 公司表示在监管规定时限内提交申请，符合时间要求，并否认存在应披露而未披露的事项 [21][27][32] - 公司控股股东、实际控制人刘丹女士承诺36个月内不减持，并承诺在公司出现短期偿债困难时提供财务支持 [20] 主营业务经营状况与2026年计划 - **核心策略**：2026年公司将聚焦营业收入提升与持续经营能力增强，核心措施包括深耕商业物业主业、加速存量销售和低效资产处置、严控成本、拓展商业运营管理规模 [5][8][13][14][16][20][24] - **2025年运营数据**： - 主要租赁项目的整体出租率同比提升近4个百分点 [5][13] - 购物中心全年完成招商调改面积**3.62万㎡**，其中北京、深圳项目优化调整主力店、次主力店面积近**2.3万㎡** [11][31] - 成都阳光新生活广场连续5年满租，阳光新业中心出租率保持在**97%** [31] - 沈阳项目出租率较2023年10月收购时提升**22.7个百分点** [31] - **出租率与收入关系**：2025年出现出租率提升但收入阶段性下降的情况，主要受行业“以价换量”大环境影响，是公司为长期发展做出的主动调整 [31] - **具体提升举措**：2026年将持续深化空间、运营、服务调整，例如深圳沙井项目将进行外广场深度改造，转向生活化场景；运营逻辑转向“你需要什么”，聚焦“运动+”、“体验+”、“社交+” [23] 新兴业务/新质生产力发展 - **2025年工作**：公司对新兴业务/并购标的进行了大量扎实研究、深度洽谈和现场考察，但过程中存在难点与障碍 [3][11][17] - **当前态度与计划**：公司秉持审慎、负责原则，希望将有限资源投入到更稳健、更有把握的优质标的上；2026年将继续深化论证、稳步推进，不放弃合适机会 [3][8][9][12][15][16] - **信息披露**：因合规要求，关于新兴业务的具体方向、标的行业及合作细节暂无法展开说明 [3][14][17][32] 资产处置与项目进展 - **上海项目**：上海阳光新业大厦的出售及长宁项目的处置工作均在积极推进中 [22][29] - **存量资产**：公司计划加速存量销售和低效资产处置力度，以提升盈利能力 [5][8][13][23][24] 投资者沟通与公司治理 - **沟通风格**：公司强调在合法合规前提下与投资者沟通，对已达披露标准的内容会明确回应，对未形成明确进展的事项无法随意表态以避免误导 [6][7] - **实控人变更影响**：公司实控人及董事会已变更，但管理层与控股股东沟通顺畅，对公司未来发展方向无分歧，不影响公司聚焦主业及审慎推进产业研究的战略 [4][20] - **沙井项目运营**：沙井京基百纳广场由公司全资子公司独立运营管理，并入公司报表，实控人变更对其无影响 [31]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“强于大市（维持）” [1] 报告的核心观点 - 中国公募REITs市场已进入“基础设施 + 商业不动产”双轮驱动的新阶段，商业不动产REITs的推出有助于盘活存量资产、助力房企转型，并丰富了投资品种 [6] - 首批申报的商业不动产REITs呈现资产与发行主体多元化、估值整体乐观的特点，其中购物中心、奥莱、商业综合体的分派率较高，写字楼相对较低 [2] - 报告详细解析了酒店、写字楼、商业综合体等新品类资产的投资价值与评估要点，并认为优质商业不动产REITs及相关企业具备配置价值 [2][72] 首批商业不动产REITs总览 - **申报规模与构成**：截至2026年2月，已有13单商业不动产REITs申报上交所，1单申报深交所，拟募资规模超400亿元 [2][11] - **资产类型多元**：底层资产涉及写字楼、购物中心、奥特莱斯、酒店、商业综合体等业态，且不乏资产混装案例，如“写字楼+购物中心” [2][10][11] - **发行主体广泛**：原始权益人涵盖央国企、民企、外企，其中上海地产、凯德、唯品会、首农此前已有基础设施REITs平台 [2][11] - **资产地理分布**：商业综合体、办公类资产集中在一线城市；购物中心、奥特莱斯多在二三线城市；酒店资产为跨区域分布 [2][11] - **分派率特征**：写字楼分派率为各类资产中最低（如汇添富上海地产商业不动产REIT 2026E为4.50%），酒店类资产居中，购物中心、奥莱、商业综合体分派率较高（如中信建投首农食品集团商业不动产REIT 2026E达6.87%） [2][13] - **战略配售比例**：多数原始权益人战配比例仅按最低要求不低于20%，但华夏银泰百货商业不动产REIT拟持战配比例达51% [13][15] 底层资产估值解读 - **估值整体乐观**：估值对标已上市可比项目，整体呈现乐观态势 [2] - **预测现金流增长率**：写字楼预测相对保守，增长率在0.66%-2.8%之间；多数商业零售资产增长率在3.3%-3.98%之间；酒店资产中华安锦江商业不动产REIT预测较高（4.68%），华住预测较低 [2][16][21] - **折现率取值**：购物中心商业不动产REITs折现率取值普遍较低，不乏低于此前消费基础设施REITs 6%下限的情况（如静安大融城、龙德广场为5.5%和5.25%）；同一原始权益人的商业不动产REITs折现率相比其基础设施REITs较低 [2][21] - **资本化率（Cap Rate）对比**：参照戴德梁行数据，多个项目资本化率突破相应业态的调研区间下限，例如： - 购物中心：静安大融城（4.64%）、深圳来福士（4.66%）、合肥银泰中心二期（5.33%） [2][23][26] - 写字楼：晶耀前滩T1办公楼及车位（4.47%） [2][23] - 奥特莱斯：郑州杉杉奥特莱斯（5.98%）、哈尔滨杉杉奥特莱斯（6.77%） [2][29] - 酒店：华住上海江桥万达桔子水晶酒店项目（4.92%） [2][29] - 服务式公寓：深圳来福士服务式公寓（4.31%） [2][29] - 社区商业：北京昌平龙德广场（7.57%）高于区间上限 [2][29] 酒店资产投资价值解析 - **行业经营指标**：评估需关注入住率、平均房价、平均每间房收益（RevPAR）、经营毛利润率（GOP Margin）等核心指标 [2][34] - **经营现状**：国内酒店行业从规模扩张转向存量优化，三星级酒店入住率更具韧性，一线城市高星酒店恢复速度突出 [34] - **财务报表**：酒店净现金流（NOI）是估值基础，经营毛利润（GOP）是重要考核目标；通常客房收入占比越高，净收益率可能越高 [37][38] - **主流管理模式**：国内三大酒店集团（锦江、华住、首旅）均以特许经营及管理（轻资产）为主要运营模式，占比均超90% [2][39][44][45] - **大宗交易市场**：酒店/旅游地产在大宗交易中占比低（2025Q1-Q3为6%），机构参与度低，缺乏定价锚点，酒店REITs推出或成为“估值锚” [2][52][53] - **估值关注要点**：需重点考察面积、经营指标（OCC， ADR， RevPAR， GOP Margin）、收入成本构成、增长率、资本支出及改造ROI等 [55] 写字楼资产投资价值解析 - **市场供需格局**：一线城市甲级写字楼市场整体仍处供应过剩、以价换量阶段，截至2025Q2，北京、上海、广州、深圳空置率分别为10.9%、18.4%、19.8%、27.8% [57][59] - **与产业园REITs可比性**：写字楼REIT与研发办公类产业园REIT在租户结构上存在重合与替代效应，租户粘性较弱 [2][59] - **整租模式的双刃剑**：整租/大租户利于稳定租约，但集中度高且可能限制租金增长，如鼎保大厦、鼎博大厦因大租户导致预测现金流增长率仅约0.7% [2][59] - **停车场摊薄估值**：评估混装写字楼资产需注意整合商业综合体地下空间会摊薄估值单价，如晶耀前滩T1办公楼单价为16945元/平米，深圳来福士办公楼单价为6997元/平米 [2][63] - **运营收益率**：写字楼运营模式相对简单，运营净收益率水平较高 [63] 服务式公寓与商业综合体/混装资产解析 - **服务式公寓**：深圳来福士服务式公寓作为“非保租房”资产，2026E资本化率为4.31%，与保租房REITs具可比性；一线城市服务式公寓资本化率整体低于写字楼、购物中心等业态 [2][65][66] - **商业综合体/混装资产**：资产混装存在风险分散与联动的“双刃剑”效应，不同类型资产经济周期影响不同可能形成对冲，但也可能因联动放大波动 [2][69] - **估值结构互补**：混装业态在估值和资本化率定价上可能形成“稳定+成长”组合互补，例如华夏凯德商业不动产REIT以购物中心（估值占比74.3%）为主导，办公和公寓作为补充 [69] 投资建议 - **优质REITs配置价值**：报告认为优质商业不动产REITs，如国泰海通砂之船商业不动产REIT、中信建投首农食品集团商业不动产REIT等具备配置价值 [2][72] - **关注相关企业**：建议积极关注商业不动产资源丰富的企业及优质商管运营商，如华润置地、华润万象生活、中国海外发展、招商蛇口、新城控股等 [2][72]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出“买入”、“卖出”等具体股票投资评级，其核心内容是对澳大利亚珀斯中央商务区（CBD）及西珀斯办公楼市场的现状与前景进行分析 [1] 报告核心观点 - 珀斯CBD办公楼市场在2025年下半年表现稳定，空置率微降，尽管全年净吸纳量放缓，但由于未来五年几乎没有新增供应，市场前景乐观，预计空置率将下降并支撑更强劲的租金增长期 [1][4] - 西珀斯办公楼市场在2025年需求转弱，净吸纳量为负，空置率上升，但租金水平使其仍是全国最具成本效益的城市边缘市场之一 [49][50][51] - 珀斯CBD投资市场异常低迷，2025年未发生任何重大办公楼交易，收益率保持稳定，与悉尼等主要市场的利差扩大 [61][63][64] 市场表现与需求 - **空置率**：珀斯CBD总空置率在2025年下半年（H2-2025）为16.9%，较上半年微降0.1%，但同比上升1.8% [6][7][23]。优质（Prime）空置率为15.6%，次级（Secondary）空置率为19.2% [7]。空置率分布不均，统计分区1（北CBD）和分区3（伊丽莎白码头）空置率最低，分别为11.9%和15.5% [23][30] - **净吸纳量**：2025年珀斯CBD净吸纳总量为+6,429平方米，连续第二年为正，但同比大幅下降58%（2024年为+15,375平方米）[9][14]。其中，优质空间净吸纳量为-794平方米，次级空间为+7,223平方米，显示租户可能更关注成本 [9][14]。分区3（近三年+60,429平方米）和分区1（近三年+39,188平方米）需求最强劲 [14] - **需求构成**：2025年的租赁咨询中，37%寻求优质（Premium）空间，35%寻求A级和B级空间，仅3%针对高级（A Grade Only）办公室，表明成本是主要驱动因素 [40][42]。约49%的活跃需求仅限CBD区域，且偏好西端（巴拉克街以西）[40][48] - **西珀斯市场**：2025年净吸纳量为-8,971平方米，为2020年以来首次转负 [51]。空置率升至13.4%，环比升0.4%，同比升1.6%，但仍低于10年均值15.5% [52][54] 供应与未来展望 - **新增供应**：2025年珀斯CBD新增供应46,396平方米，主要由Esplanade 9号（33,554平方米）完工和乔治街100号（10,684平方米）翻新推动 [9][24] - **供应管道**：未来五年（至2030年）CBD预计没有新的重大办公楼项目完工，供应管道几乎枯竭 [1][25]。已获批项目（如15 Christchurch Ave, 地块4 Elizabeth Quay）预计在2031年及之后交付 [27][38] - **空置率预测**：受限于未来供应，预计珀斯CBD空置率将在未来五年内显著下降 [25][32] 租金与激励措施 - **表面租金**：珀斯CBD优质净表面租金在2025年同比上涨3.5%，达到734美元/平方米；季度环比上涨0.5% [10][12]。次级净表面租金平均为473美元/平方米，同比上涨1.7% [12][39] - **激励措施**：租金增长被上升的激励措施所抵消。2025年，优质激励措施从45%升至47%（同比升2.0%），次级激励措施平均为50%（同比升1.0%）[10][11][39] - **有效租金**：由于激励措施增加，优质净有效租金同比下降0.4%，次级净有效租金同比下降0.3% [10][12][39] - **西珀斯租金**：西珀斯优质净租金平均为424美元/平方米，同比增1.3%，但激励措施从33.0%增至37.5%，导致净有效租金下降5.5% [49][50] 投资市场与收益率 - **交易活动**：2025年珀斯CBD未发生任何重大办公楼投资销售（>600万美元），是过去十年中唯一没有此类交易的一年 [61]。一笔交易（178 St Georges Terrace，950万美元）为酒店改造用途，非办公楼投资 [62] - **收益率**：珀斯CBD优质收益率连续七个季度（18个月）稳定在7.6%，次级收益率稳定在8.6%，两者利差为106个基点 [11][12][63]。同期悉尼优质收益率上升33个基点至5.70%，使珀斯与悉尼的收益率利差扩大至188个基点 [64] 经济背景 - **西澳大利亚州经济**：尽管面临高通胀和全球不确定性，西澳仍是澳大利亚最具弹性的州经济体之一，失业率最低（4.0%），预计未来三年经济表现将优于全国平均水平 [13] - **增长动力**：西澳有望从AUKUS协议中获益，联邦政府据称将承诺80亿美元用于相关基础设施升级，并向亨德森造船厂投入120亿美元 [13]

行业投资评级 - 投资评级：看好（维持） [1] 核心观点 - 报告认为，在外循环不确定性增加的背景下，消费的战略地位有望进一步提升，围绕2026年政府工作报告提振消费的导向，持续看好传统服务消费复苏、商品CPI温和回升和新型消费赛道成长 [15] - 中国香港经济稳步复苏，消费与出口引领增长，房地产市场在“撤辣”政策与优才计划推动下，房价及租金全面回暖，商业地产市场整体复苏态势明确 [3][25][28] - 医美行业代表企业四环医药产品矩阵日趋完善，医美业务已成为其第一大收入与利润支柱，并步入长期成长快车道 [4][43] 根据目录总结 1. 政府工作报告：提振消费置于扩内需核心位置 - 2026年政府工作报告延续提振消费总体方针，政策呈现强连贯性和新亮点 [6][13] - 政策工具创新：首次提出“制定实施城乡居民增收计划”，并新设**1000亿元**财政金融协同促内需专项资金 [13] - 打造服务消费新场景：实施服务消费提质惠民行动，清理不合理限制措施，并首次写入支持推广中小学春秋假 [13] - 政策下沉县域：强调分类施策支持县城商业发展，完善农村商业体系 [14] 2. 工具：美国非农低于预期，年内维持两次降息预期 - 美国2月新增非农就业人数降至**-9.2万人**，大幅低于彭博一致预期的**5.5万人**，失业率回升至**4.4%** [6][18] - 2月私人部门时薪环比增速录得**0.4%**，核心服务通胀压力仍存 [18] - 考虑到地缘冲突等因素，预计美联储将择机降息，截至3月8日，市场预期2026年降息**2次**及以上概率为**98%**，时间预计在**9月**和**12月** [6][23] 3. 商业地产：中国香港房价及租金回暖 3.1 中国香港经济稳步复苏，消费与出口引领增长 - 2025年香港GDP同比上升**3.5%**，其中第四季度同比实质上升**3.8%**，连续第12个季度正增长 [3][26][29] - 2026年1月零售业总销货价值同比上升**5.45%**，连续多月正增长 [3][27][29] - 德勤预测2026年香港零售销售将同比上升近**8%**，达到约**4100亿港元** [27] 3.2 中国香港房价及租金全面回暖 - 截至2026年2月22日，中原城市领先指数报**149.41点**，同比上涨**8%**，创逾2年新高 [3][28][30] - 2026年1月私人住宅售价指数同比增长**4.9%**，实现连续**8个月**上涨 [3][32] - 2026年1月零售业租金指数同比下降**2.9%**，写字楼租金指数同比下降**3.1%**，降幅均收窄 [3][32][34] 3.3 政策利好叠加优才流入，进一步助推房价回暖 - 香港楼市全面“撤辣”政策于2024年2月正式实施，撤销所有住宅物业需求管理措施 [38] - 优才计划调整后重点吸纳高学历、高收入优质人才 [39] - 2025年内地买家购入香港住宅总金额达**1380亿港元**，创历史新高，内地买家购房宗数占比约**25%**，在新盘市场成交金额占比接近**60%** [3][42] 4. 美丽：四环医药医美产品矩阵日趋完善 - 四环医药2025年医美业务实现收入逾**14亿元**，分部利润逾**7亿元**，同比增速均超过**90%**，成为公司第一大收入与利润支柱 [4][43] - 成熟产品持续贡献业绩：肉毒素乐提葆预计2025年销售**120万支**，市占率近**20%**；黑曜双波射频仪2025年预计销售超**200台** [4][48][50] - 2025年有三款新产品获批（童颜针、少女针、水光针），贡献显著增量 [4][47] - 公司未来**3~5年**每年预计有**3-5款**重磅产品获批，在研管线丰富 [4][57] 5. 行业行情回顾 5.1 港股行业跟踪 - 本周（2026.3.2-3.6）港股消费者服务指数下跌**4.34%**，商贸零售指数下跌**8.24%**，均跑输恒生指数（-1.06/-4.96个百分点），在30个一级行业中排名第17/29 [5][59] - 2026年初至今，消费者服务/商贸零售行业指数涨跌幅分别为**-10.47%**/**+7.44%** [59] 5.2 港股消费标的表现 - 本周广告营销类上涨靠前，涨幅前三名分别为子不语、多想云、汇量科技 [5][62] - 报告列出了详细的推荐标的与受益标的，覆盖旅游、教育、餐饮/会展、美护、IP、新消费、即时零售等多个细分领域 [5]