股价表现 - 周四股价续跌超7%至57.07美元 较8月历史高点回撤14% [1] 第三季度财务业绩 - 调整后每股收益为1.45美元 对比去年同期的1.40美元增长4% 符合市场共识 [1] - 净收入下降1.7%至52.5亿美元 比市场预期少5000万美元 [1] - 收入下降主要因较高的价格实现未能完全抵消销量下滑影响 可燃产品销量下降8.0% 口腔烟草产品销量下降9.6% [1] 全年业绩指引 - 将全年调整后每股收益指引从5.35-5.45美元上调至5.37-5.45美元 [1] - 第四季度调整后每股收益指引为1.25-1.33美元 当前市场共识为1.33美元 [1] 管理层展望 - 预计第四季度增长将放缓 原因包括2024年加速股票回购计划以及《主和解协议》法律基金到期带来的效益逐渐减弱 [1]

市场整体表现 - 港股三大指数高开低走，集体收跌，未能延续前一日涨势，市场成交额为2427亿港元 [1] - 走势打破港股连续三天的反弹行情，市场呈现结构性分化特征 [3] 黄金及贵金属板块 - 黄金股板块遭遇重挫，中国白银集团暴跌超10%，灵宝黄金下跌5.74%，紫金矿业跌5.59%，赤峰黄金跌6.06% [3] - 黄金股下跌与国际金价走势相关，美盘现货黄金大跌3.05%跌破3990美元，亚洲时段进一步下破3980美元/盎司 [3] - 金价下跌因中美达成贸易“实质性框架”后全球避险需求降温，以及高杠杆黄金ETF头寸爆裂引发技术性卖压 [5] 新消费及体育用品板块 - 体育用品板块疲软，安踏体育下跌4.27%，李宁下挫4.54%，361度下跌超4% [5] - 新消费概念股遭遇抛压，泡泡玛特自历史高点累计下跌超32%，老铺黄金回落近35%，蜜雪集团回调超31%，三大龙头市值合计蒸发超2800亿港元 [6] - 7月以来南向资金从净流入转为大幅流出消费板块 [8] 科技及医药板块 - 科技板块普遍走弱，网易跌2.35%，美团跌1.96%，腾讯控股跌1.68%，阿里巴巴跌1.5%，苹果概念股丘钛科技跌5.19% [8] - 医药生物板块承压，恒瑞医药跌5.2%，歌礼制药跌4.58%，复星医药跌2.79%，生物医药、创新药等细分板块均出现调整 [8] - 云办公、云计算、手游股等科技相关板块集体走弱 [8] 金融及防御性板块 - 券商股遭抛压，招商证券跌3.46%，光大证券跌2.85%，中金公司和中信证券均跌超2% [8] - 香港本地银行股和保险股逆势走高，汇丰控股上涨4.41%，渣打集团上涨3.73%，友邦保险上涨3.4% [10] - 汇丰控股第三季度列账基准除税前利润73亿美元，不计特殊项目的固定汇率除税前利润91亿美元同比增长3%，收入178亿美元增幅5% [10] - 公用事业等防御性板块呈现抗跌特性，市场资金向高股息、低估值资产轮动 [10] 个别公司及板块亮点 - 滴普科技公开发售申购倍数高达7590倍，吸引约23.9万名投资者认购，成为港交所主板超购倍数最高新股 [12] - 部分博彩股上涨，金沙中国涨2.46%，新濠国际发展涨1.24%，澳门10月博彩收入可能高达230亿澳门元创71个月新高 [12] - 航空股表现良好，中国南方航空股份上涨3.01%，其前三季度营业收入1376.65亿元同比增长2.23%，净利润23.07亿元同比增长17.40% [12] 资金流向与市场展望 - 10月28日南向资金净买入22.58亿港元，其中港股通（沪）净买入18.12亿港元，港股通（深）净买入4.46亿港元 [12] - 美联储降息及香港跟随降息利好港股流动性，美元贬值而人民币升值有望推升中国资产估值 [14] - 国内宽松政策有望改善在港股上市中国标的盈利预期，构成市场中长期积极支撑因素 [14]

西南四省份前三季度经济表现 - 贵州省前三季度地区生产总值17352.04亿元，同比增长4.9%，低于全国水平（5.2%）[1][2] - 云南省前三季度地区生产总值23518.47亿元，同比增长4.3%，低于全国水平 [1] - 四川省前三季度地区生产总值49322.2亿元，同比增长5.5%，高于全国水平 [1] - 重庆市前三季度地区生产总值24449.36亿元，同比增长5.3%，高于全国水平 [1] 历史增长趋势对比 - 过去十年西南省份经济增速曾位居全国前列，例如2014年重庆增速全国第一，2017年贵州接棒领跑 [2] - 2020年及2021年，贵州两年平均增长6.3%，位居全国第二 [2] - 2024年全年，贵州地区生产总值增长5.30%，高于全国0.3个百分点，但前三季度增速下滑至4.9%，低于全国0.3个百分点 [2] - 云南省2024年经济增长3.3%，位居全国增速榜后列 [2] - 2024年重庆和四川均增长5.7%，领先全国0.7个百分点 [3] 固定资产投资下滑 - 固定资产投资增速下降是西南四省份经济降速的重要因素 [4] - 贵州省固定资产投资增速从2013年的28.0%下滑至2024年的0.6%，期间曾出现多年负增长 [4] - 云南省固定资产投资2022年至2024年分别增长7.5%、-10.6%和-7.7% [4] - 2024年前三季度，云南、贵州、四川和重庆固定资产投资分别增长0.2%、0.9%、0.4%和1.0%，均高于全国增速（-0.5%）但相比历史水平大幅下降 [5] 房地产开发投资拖累 - 云南省房地产开发投资是导致其投资下降的重要因素，2020年至2024年增速分别为8.5%、-4.3%、-26.9%、-34.4%和-28.5% [4] - 2022年以来云南房地产开发投资三年年均下降约三成，累计下降幅度为全国之最 [4] - 2024年前三季度，云南房地产开发投资增长-1.3% [5] 传统支柱产业面临挑战 - 贵州省四大支柱产业为酒、煤、电、烟，前三季度煤炭开采和洗选业增长8.0%，电力行业增长4.1%，烟草制品业增长5.3%，酒、饮料和精制茶制造业增长2.0% [5] - 云南省重点传统行业中，前三季度烟草工业增加值同比增长1.0%，电力行业增加值增长1.8% [5] - 云南省有色行业增加值增长14.6%，对规上工业增加值增速贡献率达到31.0% [5]

西南四省份经济增速变化 - 2025年前三季度云南、贵州、四川、重庆地区生产总值分别为23518.47亿元、17352.04亿元、49322.2亿元、24449.36亿元，同比增长4.3%、4.9%、5.5%、5.3%，其中云南和贵州增速低于全国水平（5.2%）[3] - 过去10年西南省份经济增速位居全国前列，但最近三年增速不再显眼，云南2024年仅增长3.3%，位居全国后列，贵州2025年前三季度增速也滑落至全国水平以下[5] - 四川曾长期保持高于全国1个百分点的增速，但2022年和2023年其季度增速曾落后于全国，领先幅度已缩小，重庆2024年与四川均增长5.7%，领先全国0.7个百分点[6] 固定资产投资下滑影响 - 投资增速下降是西南地区经济降速的重要因素，贵州固定资产投资增速从2013年的28.0%滑落至2024年的0.6%，期间曾出现负增长[8] - 云南受投资下滑拖累明显，2022至2024年固定资产投资增速分别为7.5%、-10.6%、-7.7%，主要动力陷入负增长[8] - 2025年前三季度云南、贵州、四川、重庆固定资产投资分别增长0.2%、0.9%、0.4%、1.0%，虽高于全国增速（-0.5%），但相比此前速度已大幅下降[9] 房地产开发投资持续萎缩 - 云南房地产开发投资持续下跌，2020至2024年增速分别为8.5%、-4.3%、-26.9%、-34.4%、-28.5%，2022年以来三年年均下降约三成，累计下降幅度为全国之最[8] - 2025年前三季度云南房地产开发投资增长-1.3%，虽然降幅收窄，但仍处于负增长区间[8] 传统支柱产业面临挑战 - 贵州四大支柱产业中，2025年前三季度煤炭开采和洗选业增长8.0%，电力、热力生产和供应业增长4.1%，烟草制品业增长5.3%，酒、饮料和精制茶制造业增长2.0%[9] - 云南重点传统行业增速仍处较低水平，2025年前三季度烟草工业增加值同比增长1.0%，电力行业增加值增长1.8%，有色行业增加值增长14.6%，对规上工业增加值增速贡献率达31.0%[9]

经济增长态势转变 - 西南四省（云南、贵州、四川、重庆）2024年前三季度地区生产总值分别为23518.47亿元、17352.04亿元、49322.2亿元、24449.36亿元，同比增长4.3%、4.9%、5.5%、5.3% [1] - 云南和贵州经济增速低于全国水平（5.2%），其中云南增速位居全国后列 [1][2] - 过去十年西南省份经济增速位居全国前列，但最近三年增速不再显眼，多个省份增速曾低于全国水平 [2] 历史增速对比 - 贵州省2020年、2021年两年平均增长6.3%，位居全国第二，但2024年前三季度增速滑落至全国水平以下 [2] - 云南省2022年增速（4.3%）位居全国前列，但2023年（4.4%）和2024年持续疲软，增速落后于全国 [3] - 四川省曾长期保持高于全国1个百分点的增速，但2022年和2023年季度增速曾落后于全国，领先幅度缩小 [3] - 重庆市2014~2016年连续三年经济增速保持全国第一，2024年与四川均增长5.7%，领先全国0.7个百分点 [3] 固定资产投资下滑 - 投资增速下降是西南地区经济降速的重要因素，该地区经济增长属于投资拉动型 [4] - 贵州省固定资产投资增速从2013年的28.0%下滑至2024年的0.6%，期间曾出现多年负增长 [4] - 云南省固定资产投资2022~2024年分别增长7.5%、-10.6%、-7.7%，主要动力陷入负增长 [4] - 2024年前三季度云南、贵州、四川、重庆固定资产投资分别增长0.2%、0.9%、0.4%、1.0%，均高于全国增速（-0.5%）但相比此前大幅下降 [5] 支柱产业面临挑战 - 贵州省四大支柱产业（酒、煤、电、烟）中，酒、饮料和精制茶制造业前三季度仅增长2.0%，煤炭开采和洗选业增长8.0%，电力、热力生产和供应业增长4.1%，烟草制品业增长5.3% [5] - 云南省重点传统行业中，烟草工业增加值同比增长1.0%，电力行业增加值增长1.8%，增幅处于较低水平 [5] - 云南省有色金属行业增加值增长14.6%，对规上工业增加值增速贡献率达到31.0% [5] 房地产开发投资萎缩 - 云南省房地产开发投资持续下跌，2020~2024年增速分别为8.5%、-4.3%、-26.9%、-34.4%、-28.5%，2022年以来三年年均下降三成左右 [4] - 2024年前三季度，云南房地产开发投资增长-1.3%，累计下降幅度为全国之最 [4]

文章核心观点 - 全球烟草行业正经历从传统卷烟向新型烟草的结构性转变，其中加热不燃烧产品正成为新型烟草领域的领导者 [2][3] - 技术突破、流量红利和监管合规是驱动电子烟行业格局轮替的三条主线 [1][6] - 中国和美国分别是全球最大传统烟草市场和新型烟草市场，而美国HNB市场存在巨大发展潜力 [1][3] - 烟草股兼具进攻和防御属性，通过区域和品类多元化推动增长，同时具备消费刚性和逆周期特点 [1] 烟草股属性分析 - 进攻属性体现在烟草公司通过区域和品类多元化持续推动EPS增长，具有较高成长性 [1] - 防御属性体现在烟草具有刚性消费和重复消费特征，价格弹性极低，逆周期属性强 [1] - 奥驰亚与可口可乐均为长周期消费成长股，通过高定价权与产品优化组合推动EPS增长，实现穿越周期发展 [1] 产品格局演变 - 传统烟草市场规模逐步萎缩，新型烟草市场高速发展 [2] - 2020年加热不燃烧的市场规模超过电子烟，成为新型烟草领域新的市场领导者 [2] - 传统卷烟向新型烟草转化是口味和健康双螺旋递进的演绎，新型烟草减害性优势显著，口感更为多样 [2] - 在各跨国烟草公司积极布局新型烟草制品战略下，新型烟草制品渗透率有望持续提升 [2] 市场格局分析 - 中国为全球最大传统烟草市场，美国为全球最大新型烟草市场，日韩国内新型烟草市场份额领先 [1][3] - 美国市场当前雾化电子烟规模领先，但基本为HNB空白市场，随着PMI与BAT达成和解，HNB市场有望快速发展 [1][3] - 欧洲市场监管呈现"雾化越走越紧、HNB相对稳定"态势，有望推动HNB逐渐占据市场上峰 [3] 监管合规影响 - 烟草产品的产品与国别结构主要由各国政策法规决定，税收影响各国对于传统烟草和新型烟草的不同政策态度 [4] - 健康影响各国对于不同新型烟草产品的不同政策态度 [4] - 严政策弱监管或导致反向效果，非法电子烟市场规模持续攀升 [4] 品牌竞争格局 - 传统烟草市场集中度高，万宝路、云斯顿、骆驼品牌占主导地位 [5] - 新型烟草方面，PMI和BAT市占率领先 [5] - 政策变化叠加各公司战略布局侧重，新型烟草品牌格局仍有变数 [5] 重点公司分析 - 思摩尔国际：Glo Hilo具备加热时间短、温度高、成本低等技术优势，且英美烟草重视其推广流量红利 [6] - 中烟香港：作为中烟国际指定境外平台，承载中国烟草全球化战略使命，未来可能整合更多进出口业务及海外资产 [7] - 中烟香港可能收购烟叶类产品供应商、具有增长潜力的卷烟品牌、有价值的新型烟草制品品牌和专有技术、优质批发商和销售渠道 [7] 产业链相关公司 - 烟用物资是卷烟和电子烟生产中的关键配套材料，包括烟标、卷烟纸、滤嘴棒、锂电池、控制芯片、雾化芯等 [8] - 产业链上市公司包括劲嘉股份、东风股份、陕西金叶、新宏泽、创新股份、力图控股、永吉股份、顺灏股份、集友股份、恒丰纸业等 [8]

涉及的行业与公司 * 中美第五轮经贸会谈专题解读[1] * 涉及的行业包括农产品贸易（特别是大豆）[7][17]、关键软件[3]、芬太尼[3]、稀土[3][25]、波音飞机[18][19] * 涉及的公司包括美国银行、特斯拉、IBM、Philip Morris等美股公司[21][23] 核心观点与论据 * **会谈总体进展积极**：会谈进入深水区，讨论了关税减免、采购协议、301调查等实质性问题，为领导人会面奠定基础[2] * **具体成果显著**：美国关税暂停期极有可能延长至11月中旬[3]，关键软件管控暂不执行[3]，芬太尼出口预计减少约10%[3]，中方一年内可能不会对美国实施稀土管制[3] * **高层互动频繁**：特朗普计划于2026年2月17日（中国农历新年前）访华，中国国家主席将于2026年11月底赴美参加G20峰会[5] * **美国施压的核心原因**：中方自3月以来基本未采购美国农产品（如大豆）[7]，美国农业部通过更新秋收进度向中方施压[7] * **美国农产品收割情况**：加州大豆秋收完成率从39%迅速提升至73%[8]，预计10月底出售率可达百分之八九十[8] * **特朗普政府的应对措施**：面临农业州压力，可能动用100至200亿美元关税收入补贴农民[8] * **关税政策面临法律挑战**：美国最高法院将于11月5日开庭审理相关诉讼[28]，若败诉，基于国际紧急经济权利法的对等关税可能被取消[10][13]，退还已收取关税的概率较大[15] * **最高法院裁决预测**：推测至少有两到三位保守派大法官会反对特朗普，最终结果可能是5比4或6比3，特朗普将败诉[27] * **芬太尼关税前景**：芬太尼关税不大可能完全取消，因美国每年约有7-10万人因芬太尼服用过量致死，较易证明是国家紧急状态[14] * **中美农产品贸易趋势明确**：中国将采购美国大豆[17]，特朗普曾暗示采购额可能达到500亿美元[17]，过去两年已完成约58%的承诺，总额达1,116亿美元，其中660多亿美元为农产品[19] * **中美关系展望理性乐观**：关系将日趋理性化，合作而非冲突是主基调[18]，悲观场景如谈崩或联合施压不太可能发生[18]，波音飞机采购等合作将继续推动[19] * **对美国经济及股市的积极影响**：美国经济在4月和5月间触底[22]，标普500指数表现强劲[21]，第三季度财报（如美国银行、特斯拉、IBM）表现良好[21]，若财报顺利通过，经济将实现软着陆[21] * **全球投资环境改善**：中美元首见面及关税战缓解提升全球投资者风险偏好[23]，美股、港股和A股有望表现强劲[23] 其他重要但可能被忽略的内容 * **美国内部人员变动**：美方代表卢特尼克罗斯尼克因言论不当被边缘化，未参与会谈[6] * **关税收入规模**：美国已收到1,900亿美元关税，相当于2024年的两倍[9] * **协议落地的现实差距**：特朗普政府与其他盟友（如沙特、卡塔尔）签署的协议多为面子工程，实际投资存量远低于预期[20] * **中国采购行为的低调处理**：中国通常低调处理进口，例如在6月和7月实际增加了稀土出口量但未宣传[25] * **美股板块表现差异**：能源和必须消费品板块估值较低，有些达五年新低，而通信服务和工业板块表现良好[22]

文章核心观点 - 供需共振推动新型烟草产业趋势明确，赛道加速扩容 [1] - 新型口含烟兼具加热不燃烧与雾化电子烟特性，是国际烟草巨头重点布局的高毛利率品类 [2] - 行业竞争格局预计将保持集中，国际烟草巨头凭借路径依赖、政策环境和供应链策略掌握话语权 [3] - 菲莫国际160亿美元并购及FDA产品批准等事件持续催化产业景气度 [4] 新型口含烟产品特性 - 新型口含烟是加热不燃烧与雾化电子烟特性的结合体，解决了传统口含烟浓烟草味接受门槛高和流通效率低的痛点 [2] - 产品具备对传统口含烟的替代逻辑，同时风味丰富能打开全新客群空间 [2] - 作为非烟草制品，其面临的税率环境更优，竞争相对缓和，预计是新型烟草品类中毛利率最高的品类 [2] 行业竞争格局 - 尽管产品制造和市场准入门槛不高，但市场份额仍高度集中于国际烟草公司 [3] - 格局难以恶化的原因包括：路径依赖（客户基本盘和销售渠道由传统口含烟经营者掌握）、稳定的政策环境（无政策套利空间）、以及高效的供应链策略（品牌方自建产线打击非法产品能力强） [3] 产业催化事件 - 2022年菲莫国际以160亿美元收购新型口含烟发明商、全球龙头品牌ZYN母公司瑞典火柴，直接布局该板块 [4] - 2025年1月FDA首次批准ZYN旗下20款产品上市，包括薄荷及水果风味 [4] - 线上新型口含烟分销商Haypp对2025年业绩指引积极，验证产业高景气 [4]

报告行业投资评级 - 评级：增持 [3] 报告核心观点 - 供需共振下产业趋势明确，推动新型烟草赛道加速扩容，国际烟草巨头加速布局 [2] - 新型口含烟兼具加热不燃烧及雾化电子烟特性，预计是新型烟草品类中毛利率最高的品类 [3] - 竞争格局方面，尽管准入门槛不高，但份额仍集中国际烟草公司，预期格局不会恶化 [3] - 菲莫国际160亿美元并购瑞典火柴、FDA批准ZYN产品上市以及线上分销商Haypp的积极业绩指引，持续催化产业景气度 [3] 口含烟行业概况 - 2024年全球口含烟在全球类烟草制品中渗透率约1%，明显低于HNB（7%）及雾化（6%）[18][20] - 预计2023-2028年全球五大主要市场规模CAGR为27%，其中新型口含烟CAGR为35%，2028年市场规模达150亿欧元 [18] - 新型口含烟减害性优于吸入式产品，使用时接触的指定及潜在有害物质仅4种，远低于卷烟的100种和传统口含烟的15种 [7] - 在瑞典，口含烟渗透率接近66%，成年男性吸烟率明显低于全球其他地区，因卷烟引起的死亡率亦明显较低 [14][16] 传统口含烟 - 传统口含烟原材料为烟草/碳酸钠/水/香料，形态由松散烟粉发展为袋装型，美国和瑞典是主要发源地及市场 [5][54] - 传统口含烟未能大规模破圈的约束在于浓烟草味接受门槛高，以及烟草保质存储要求高导致流通环节效率低 [3] 新型口含烟 - 新型口含烟原材料为提纯的尼古丁片加香料，非烟草制品，口味更灵活，2017年由瑞典火柴推出ZYN品牌 [5][58] - 产品优势在于无烟草味、健康风险较低、口感和尼古丁强度具有多样性，且高频复购、小体积的特性天然适合线上渠道快速渗透 [58][61] - 成长驱动源于对传统卷烟及其他尼古丁产品的替代，ZYN品牌美国地区用户中45%源于卷烟，33%源于电子烟 [27] - 地区结构以北美（占比40%，CAGR 32.8%）和欧洲（占比30%，CAGR 33.5%）为主，亚太地区占比25%，CAGR 34.1% [62] - 口味结构中，薄荷风味份额占比45%，水果风味占比30%，咖啡风味占比15% [70][71] 行业龙头公司分析 - 菲莫国际通过收购瑞典火柴成为全球龙头，2024年新型口含烟销量6.4亿罐，全球市占率42%，美国地区占比超60% [22][76][78][82] - 奥驰亚2021年推出On!品牌，2021-2024年销量CAGR为49%，2024年美国地区销量1.6亿罐，零售份额8% [81][83] - 英美烟草聚焦欧洲及美洲市场，其六大核心市场份额达65%，2024年全球市占率28.4%，2025年上半年美国市场出货量增长206% [84][86][126][129] - 线上销售平台Haypp预计2025年营收50亿瑞典克朗，同比增长36%，印证产业高景气 [90][93] 估值复盘与竞争动态 - 2025年英美烟草与菲莫国际估值差明显收窄，美国地区新型口含烟业务的数据验证是重要抓手 [119] - 英美烟草凭借Velo Plus新品（更高湿度、更宽尼古丁强度带）及激进的销售策略（零售价较建议价折扣46.5%），在美国市场份额快速提升，挤压ZYN份额 [129][131][137][138] - 菲莫国际ZYN品牌在2025年二季度美国地区出货量同比增长41%，但终端动销同比+26%，低于行业平均 [122][126]

宏观经济表现 - 前8个月GDP为1.0421万亿索姆（约119亿美元），同比增长11.0%，显著高于去年同期的8.3% [1] - 商品生产部门增速高达13.7%，服务业和净产品税分别增长9.5%和10.8% [1] - 过去3年人均GDP增长85%，增速超过其他中亚地区国家 [5] 工业部门表现 - 工业总产值达4371亿索姆，同比增长11.5%，远高于去年同期的0.7% [2] - 工业占GDP比重为17.9%，对GDP贡献率为1.93个百分点 [2] - 制药业增长2.2倍，食品饮料与烟草制品增长44.4%，电力燃气供应提升10.7% [2] - 67家新工业企业投产，带动逾5000个新就业岗位 [2] - 发电量同比提升11.6%，水资源供应和废弃物处理增长超过26% [2] 服务业部门表现 - 服务业产值达8086亿索姆，同比增长9.9%，在GDP中占比50.7% [3] - 消费贷款增长45.3%，家庭名义平均月薪增长20.4%，平均养老金增长14.2% [3] - 批发零售和餐饮行业增幅明显，分别达到17.1%和25.9% [3] 建筑业部门表现 - 建筑业总产值同比激增34.8%，在GDP中占比为7.5% [3] - 固定资本投资额达1661亿索姆，增长20.1% [3] - 资金投入以住房、资源开发、交通物流、电力系统及城市基础建设为主 [3] 增长驱动因素与前景 - 卡姆巴尔阿塔1号水电站、中吉乌铁路等大型项目进入积极实施阶段 [4] - 在主要行业保持增长趋势、重大项目推进条件下，2025年经济有望实现8%的增长率 [5] - 一体化项目建设、运输物流走廊多元化及相互贸易额增长对经济韧性发挥重要作用 [4]