核心观点 - 中烟香港作为中烟国际集团公司指定的国际业务独家营运实体，肩负资本运作重责，未来有望加速优质标的收并购进程，长期成长动能充沛 [1] - 国家烟草专卖局新规确认中国烟草国际有限公司是唯一具备向中国境内免税市场出口卷烟国营贸易资格的企业，中烟香港作为核心环节，其卷烟出口业务商业模式获优化，产业链流程缩短，相关业务毛利率有望提升 [1][2] 财务预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为10.2亿港元、11.3亿港元、13.3亿港元 [1] - 对应2025-2027年市盈率分别为31.1倍、27.9倍、23.7倍 [1] 政策影响与业务模式 - 新政策《境内免税市场烟草制品管理办法》将于2026年1月1日生效，设置6个月过渡期，2026年7月1日正式实施 [1] - 新政前，公司卷烟出口业务供应商主要为卷烟进出口&工业公司，公司出口卷烟至独家经营区域 [2] - 新政后，交易对手方（工业公司）将与中烟国际订立代理协议，中烟国际作为代理人，与中烟香港及工业公司三方签署个别协议，把卷烟出口至中国境内免税市场 [2] - 公司向海外免税市场出售卷烟的运营模式将不会受到新政策影响 [2]

核心观点 - 信达证券认为中烟香港作为中国烟草国际集团公司指定的国际业务独家平台 肩负资本运作重责 未来有望加速优质标的收并购进程 长期成长动能充沛 [1] - 信达证券预计公司2025-2027年归母净利润分别为10.2亿港元、11.3亿港元、13.3亿港元 对应市盈率分别为31.1倍、27.9倍、23.7倍 [1] 政策事件 - 国家烟草专卖局发布《境内免税市场烟草制品管理办法》 将于2026年1月1日生效并设置6个月过渡期 于2026年7月1日正式实施 [1] - 根据新政 中国烟草国际有限公司被指定为唯一具备向中国境内免税市场出口卷烟国营贸易资格的企业 [1] 商业模式影响 - 新政落地前 公司卷烟出口业务供应商主要为卷烟进出口及工业公司 公司出口卷烟至独家经营区域 [2] - 新政落地后 交易对手方（工业公司）将与中烟国际订立代理协议 中烟国际作为代理人 与中烟香港及工业公司三方签署个别协议 将卷烟出口至中国境内免税市场 [2] - 公司卷烟出口（向境内关外）的整体商业模式获得有效优化 产业链流程进一步缩短 [2] - 中烟香港作为核心环节 相关业务毛利率有望在2026年7月新政正式生效后得到提升 [2] - 公司向海外免税市场出售卷烟的运营模式将不会受到此次新政影响 [2]

行业与公司 * 行业：烟草行业，具体涉及中国境内关外免税市场的卷烟出口业务[1] * 公司：中烟香港[1] 核心观点与论据 * **交易模式优化**：公告描述了卷烟出口至中国境内关外免税市场的业务供应链变化[1] 调整后，整个交易链条简化为各中烟工业公司、中国烟草国际、中烟香港、境内免税市场[2] * **毛利率有望大幅提升**：交易模式优化预计将带动中烟香港毛利率有较大向上弹性[2] 调整前，公司卷烟出口业务的自营部分毛利率或在40%-50%甚至以上，而通过分销商渠道的增量业务毛利率较低[2] * **收入端无重大影响**：此次供应链变化主要影响中国境内关外免税市场，对海外免税市场运作无影响[2] 对该业务收入无重大影响[2] * **政策背景与执行方**：基于国家烟草专卖局2025年9月12日发布、2026年1月1日生效的政策[1] 中国烟草国际是唯一具备向中国境内免税市场出口卷烟国营贸易资格的企业[1] 中国烟草国际将作为相关交易对手方的代理人，与中烟香港及交易对手方订立协议[1] 其他重要内容 * **政策过渡期影响**：2026年1月1日至6月30日为政策过渡期[2] 由于个别协议需陆续谈判签订、交易系统需上线调试，发货节奏或受影响而有所延迟[2] 预计27年恢复常态[2]

行业/公司 * 造纸行业、地产链家居行业、金属包装行业、新消费行业（潮玩、烟草、个护、AI+应用、宠物）、出海制造与消费行业 [1][2][3] 核心观点与论据 **造纸行业** * 3月商品浆价格继续强势提涨，主要驱动因素包括：印尼吊销林业许可影响阔叶浆木片供应，以及APP宣布OKI二期项目延迟投产 [1] * 具体提价情况：Suzano宣布对中国市场商品浆报价上调20美金 [1] * 看好小阳春行情下浆价和纸价同步上涨 [1] * 持续推荐太阳纸业、玖龙纸业、仙鹤股份，关注博汇纸业、岳阳林纸 [1] **地产链家居行业** * 二手房成交情况向好 [1] * 统计局发布的2026年1月70城房价数据显示，房价环比降幅收窄 [1] * 结合竞争格局、品类属性和零售能力，首选顾家家居、悍高集团 [1] * 期待公牛集团、欧派家居、索菲亚、敏华控股、志邦家居、慕思股份出现修复行情 [1] **金属包装行业** * 近期铝价回调，有利于金属罐企业盈利释放 [1] * 叠加企业出海成长的逻辑，在行业底部推荐奥瑞金，关注宝钢包装、昇兴股份 [1] **新消费行业** * **潮玩**：泡泡玛特Molly系列创新形态AngryMolly首套89元毛绒盲盒系列即将上市，新IP Merodi即将开售，春节期间门店保持高景气；晨光文具传统主业边际拐点已现；布鲁可携新品参加纽约玩具展，初音MJD推新；卡游首次作为春晚独家卡牌伙伴，推出2万套春晚典藏卡牌礼盒 [2] * **烟草**：英美烟草发布年报，其Hilo产品在波兰市占率提升迅速（达3.9%），Hyper产品即将在2026年第二季度迭代新款，推荐核心标的思摩尔国际；中国中免的免税卷烟供应链发生变化，预期毛利率在2025年下半年将显著提升 [2] * **个护**：乐舒适在非洲优势巩固，在拉美市场快速发展；百亚股份新签约代言人赵露思，赋能成长再提速；登康口腔重组蛋白新品势能叠加线上投流修复，看好十五五开门红；倍加洁AKK益生菌产品第二成长曲线持续兑现 [2] * **AI+应用**：康耐特方面，依视路陆逊梯卡与Meta联名的智能眼镜在2025年全年销量突破700万副，需关注康耐特订单进展；裕同科技拟收购华研科技51%股权，业务延伸至精密件领域，在AI眼镜和3C领域的价值量有望再次提升 [2] * **宠物**：宠物行业1月恢复高速增长，综合增速达18%，其中乖宝宠物同比增长10%，中宠股份同比增长66% [2] * 推荐中宠股份（顽皮品牌势能持续释放），关注乖宝宠物、佩蒂股份 [2] **出海制造与消费** * **制造**：全球产业链卡位延续超额收益，维持推荐海外稀缺产能标的裕同科技、英科医疗、众鑫股份 [3] * **消费**：1）欧美地产链优化在进行中，海外龙头均对2026年预期良好，持续推荐永艺股份、英科再生 [3]；2）特朗普关税政策调整，对等+芬太尼关税无效但新增15%临时关税，综合税率降低5%，跨境企业成本下降且存在潜在退税受益，重点关注致欧科技、恒林股份 [3] 其他重要内容 * 研究观点认为顺周期预期积极，行业周期见底 [1] * 新消费领域的核心品种多已进入布局区域 [2] * 出海大势下，关税迎来利好，建议在股价回调时坚定布局 [3]

投资评级 - 报告未明确给出“买入”、“增持”等具体评级，但给出了详细的盈利预测和估值倍数，显示其积极观点 [1] 核心观点 - 政策变化优化了中烟香港的卷烟出口业务模式，中国烟草国际有限公司成为唯一具备向中国境内免税市场出口卷烟国营贸易资格的企业，交易流程从涉及多方简化为中烟国际作为代理人，与中烟香港及工业公司三方签署协议 [1] - 报告认为，此项新政使公司卷烟出口（向境内关外）整体商业模式获有效优化、产业链流程进一步缩短，作为核心环节，相关业务毛利率有望在2026年7月正式生效后得到提升 [2] - 公司向海外免税市场出售卷烟的运营模式将不会受到此次政策影响 [2] - 公司作为中烟国际集团公司指定的国际业务独家营运实体，肩负资本运作重责，未来有望加速优质标的收并购进程，长期成长动能充沛 [2] 财务预测与估值 - 预计2025-2027年营业总收入分别为151.32亿港元、165.72亿港元、183.10亿港元，同比增长率分别为16%、10%、10% [3] - 预计2025-2027年归属母公司净利润分别为10.15亿港元、11.32亿港元、13.28亿港元，同比增长率分别为19%、11%、17% [3] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.47港元、1.64港元、1.92港元 [3] - 基于2026年2月20日收盘价，对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为31.1倍、27.9倍、23.7倍 [2][3] - 预计毛利率将从2024年的10.54%逐步提升至2027年的12.02% [5] - 预计销售净利率将从2024年的6.53%逐步提升至2027年的7.25% [5] - 预计净资产收益率（ROE）将从2024年的28.41%逐步降至2027年的20.97% [5] 关键财务数据（历史与预测） - 2024年营业总收入为130.74亿港元，归属母公司净利润为8.54亿港元 [3] - 预计2027年末现金将增至16.81亿港元，存货将增至63.84亿港元 [5] - 预计2027年末归属母公司股东权益将增至63.35亿港元 [5] - 预计2025-2027年经营活动现金流分别为7.24亿港元、12.94亿港元、12.68亿港元 [5]

公司业务进展与预期 - 中烟香港发布关于其独家卷烟出口业务最新进展的公告 [1] - 预计受益于供应链整合，公司卷烟出口业务的毛利率将显著提升 [1] - 毛利率的提升效应预计将在2027年得到充分体现 [1] 公司战略定位与前景 - 近两年公司已多次发布公告以拓宽业务范围 [1] - 公司作为中烟集团旗下唯一的上市公司平台，将充分受益于中烟集团的国际化进程 [1] - 中信证券维持对公司的“买入”评级 [1]

政策与业务模式核心变化 - 根据国家烟草专卖局法规，中烟国际是唯一具备向中国境内免税市场出口卷烟国营贸易资格的企业 [1] - 核心变化在于销售至中国境内免税市场的卷烟采购交易，中烟国际将作为相关交易对手方（地方工业公司）的代理人，直接向境内免税市场出口卷烟 [1] - 尽管存在代理安排，但框架协议项下的交易条款及定价政策均无影响，代理成本由交易对手方承担 [1] 供应链优化与流程明确 - 上游链条优化：中烟国际直接与交易对手方接洽，不具备出口资格的实体须委托有资格的公司与中烟国际磋商并订立协议 [1] - 下游链条明确：中烟国际作为代理方直接销售至境内免税市场，这是唯一流程，向独立第三方采购卷烟销售至境内或海外免税市场不可行 [1] 预计业务影响与财务展望 - 盈利能力有望提升：供应链优化，特别是下游链条变化，预计将直接推动卷烟出口业务毛利率提升 [2] - 销售数量短期承压：由于协议仍在谈判及系统试运行，预计2026年上半年卷烟备货、发货可能阶段性延期 [2] - 销售增长恢复预期：估计从2027年起卷烟出口销售数量有望恢复增长 [2] - 盈利预测：预计公司2025-2027年实现归母净利润9.5亿港元、11.5亿港元、14.1亿港元 [2] 公司战略定位与增长空间 - 公司是中烟体系唯一烟草上市公司平台，承载“国际业务拓展+资本市场运作”使命 [2] - 主业具备独家性、经营稳健且利润率稳定，关注自营比例提升带动的盈利能力提升 [2] - 内生增长空间：中烟体系在海外拥有大量优质全产业链资产，初步估计整合空间为公司现有体量翻倍以上 [2] - 外延扩张潜力：复盘国际烟草龙头，并购整合是持续扩张重要途径，也是公司海外拓展的潜在方向 [2]

公司业绩与目标 - 泰国烟草局2025年香烟出口收入目标为12亿泰铢，较2025年的8亿泰铢目标提升 [1] - 公司香烟出口额从2022年的1000万泰铢增长至2024年的2亿泰铢，并在去年（报道时点前一年）飙升至8亿泰铢 [1] - 公司计划将海外市场及非烟草业务的营收占比从去年的15%提升至今年的22%，并计划到2032年将该比例提升至40% [1] 市场与业务结构 - 公司主要出口市场是缅甸，其次是中东国家以及拥有大量泰国劳动力的国家 [1] - 由于经济放缓以及进口香烟竞争加剧，国内香烟市场已经萎缩，公司此前在国内垄断的香烟市场份额大幅下降 [1] - 去年，公司国内香烟销售的营收占总营收的85%，海外市场及非香烟业务的营收占比为15% [1] 业务转型与新产品 - 公司正转向海外香烟市场以增加收入，同时发展非烟草业务 [1] - 公司推出了配方源自烟草叶提取物的高端香水，作为非烟草业务的发展方向之一 [1]

宏观动态 - 2026年1月社会融资规模增量为7.22万亿元，比上年同期多1662亿元 [2] - 对实体经济发放的人民币贷款增加4.9万亿元，同比少增3178亿元 [2] - 政府债券净融资9764亿元，同比多2831亿元 [2] - 未贴现的银行承兑汇票增加6293亿元，同比多增1639亿元 [2] - 企业债券净融资5033亿元，同比多579亿元 [2] - 非金融企业境内股票融资291亿元，同比少182亿元 [2] - 央行与金融监管总局认定21家国内系统重要性银行，按得分分为五组 [3] - 市场监管总局与商务部联合发布公告，明确跨境电商零售进口食品召回主体责任，要求跨境电商企业委托一家境内企业开展召回工作 [4] - 市场监管总局等五部门起草《医疗机构价格公示规定（征求意见稿）》，首次将互联网医院纳入监管范围，要求价格“标得清、看得见” [5] - 国家烟草专卖局发布通知，规范电子烟企业投资行为，不得投资新建项目，迁建及恢复建设项目不得增加产能 [6] - 新一轮俄美乌会谈将于17日至18日在瑞士日内瓦举行 [7] 市场数据 - 2月13日A股三大指数集体下跌，上证指数跌1.26%失守4100点，深证成指跌1.28%，创业板指跌1.57% [10] - 沪深两市成交额约19826.8亿元，较前一个交易日缩量约1590.58亿元 [10] - 全市场1540只股票上涨，3829只股票下跌，其中46只涨停，16只跌停 [10] - 2月13日港股恒生指数跌1.72%，恒生科技指数跌0.9% [11] - 黄金、有色金属板块走弱，紫金矿业跌超7%，洛阳钼业跌近7%，山东黄金跌超5%，中国铝业跌超4% [11] - 科网股表现低迷，美团、百度集团跌超3%，阿里巴巴、哔哩哔哩跌超2%，腾讯控股跌0.65% [11] 公司动态 - 方正证券发布声明，警惕不法分子假冒公司及工作人员名义进行非法证券活动，并公布官方平台信息 [8][9] - 正元智慧实际控制人陈坚因操纵证券市场罪被判处有期徒刑三年，缓刑三年六个月，并处罚金650万元 [12] - 恒生指数成份股将增加至90只，新加入宁德时代、洛阳钼业和老铺黄金，剔除中升集团控股有限公司 [13] - 中国石化执行董事、高级副总裁李永林因工作调整辞去所有职务，离任后不在公司及其子公司任职 [14][15] - 宗申动力公告，拟将其摩托车发动机业务与隆鑫通用的通用机械业务进行资产置换，预计构成重大资产重组，旨在解决同业竞争问题 [16]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“看好” [2] 报告核心观点 - 海外烟草龙头发布年报，显示新型烟草业务持续增长但竞争格局出现新变化，其中英美烟草新品迭代加速，日本烟草核心产品PLOOM在日本市场增速放缓 [1][2] - 尽管竞争加剧，但龙头企业正通过产品优化和全球扩张推动行业渗透率持续提升，未来相关供应链有望受益 [5] 英美烟草业绩与业务分析 - **整体业绩**：2025年下半年（25H2）总收入为135.4亿英镑，同比微增0.1% [2] - **新型烟草业务**：25H2新型烟草收入为19.7亿英镑，同比增长10.6%，占总收入比重达14.5%，同比提升1.4个百分点 [2] - **雾化产品**：25H2收入同比下滑5.5%，但环比增长9.2%，其中美国市场25H2同比已回正，环比增长15.2%，全年市占率提升2.0个百分点至51.7% [3] - **加热不燃烧产品（HNB）**：25H2收入同比下滑2.1%，销量同比下滑10.0%，但高端系列HILO占比提升带动均价逆势上扬，HILO在日本、波兰、意大利的市占率已分别提升至1.4%、3.9%、1.0% [3] - **口含烟**：25H2收入达7亿英镑，同比大幅增长54.8%，其中美国市场同比增长270.7%，主要受益于全国推出VELO PLUS，其销量市占率提升11.6个百分点至18.0% [3] - **未来展望**：公司对2026年展望乐观，计划在26年第二季度上市全新HYPER烟具，第三季度上新NEO全新烟弹 [5] 日本烟草业绩与业务分析 - **整体业绩**：2025年第四季度（25Q4）总收入为8336亿日元，同比增长10.2% [2] - **新型烟草业务**：25Q4新型烟草收入为312亿日元，同比增长34.5%，占总收入比重为3.7%，同比提升0.7个百分点 [2] - **销量表现**：25Q4新型烟草总销量为39亿颗，同比增长30.0%，其中HNB销量为32亿颗，同比增长40.7% [4] - **核心产品PLOOM表现**：25Q4在日本市场的市占率为15.7%，较25Q3的15.5%、25Q2的13.6%、25Q1的12.7%持续提升，但边际增速已放缓 [4] - **全球扩张**：公司加速全球市场扩张，其HNB产品在欧洲多国市占率提升，新品AURA（或AURO）截至2026年2月已在19个国家上市 [4] 行业趋势与展望 - **竞争与渗透率**：日本HNB产品渗透率持续提升，2023年、2024年、2025年渗透率分别为38.0%、42.8%、46.4% [5] - **龙头战略**：日本烟草与英美烟草均计划在2026年加速新品（AURO/HILO）的全球扩张步伐 [5] - **行业影响**：产品创新（如功能、价格带、吸食体验差异化）预计将首先推动行业渗透率进一步提升 [5]