核心观点 - 美联储官员洛根指出，人工智能对生产率的提升时机将影响经济过热程度，若提升较晚，经济可能比提前提升时更加过热 [1] 人工智能与宏观经济 - 人工智能技术被视为影响未来生产率的关键变量 [1] - 该技术对生产率的提升存在时间上的不确定性，可能较早也可能较晚实现 [1] - 生产率提升的时机不同，将对经济热度产生差异化影响 [1]

欢迎加入交易理想国知识星球 大宗商品的轮动，就像一个按顺序点亮的信号灯。它不仅仅是个别品种的涨跌，背后可能藏着我们处在经济周期哪个阶段的"密码"。 最近大家有没有这种感觉：市场的热点，好像一直在轮换。前段时间都在说黄金涨疯了，后来又是各种有色金属，什么铜啊铝啊在动。最近 呢，棕榈油、豆油这些油脂也开始表现。这背后到底有没有规律？ 编辑 | 杨兰 审核 | 浦电路交易员 一、信号亮起：贵金属和有色先动了 01 让我们从之前的现象说起。 从2024年3月以来，黄金和白银就开启了一波趋势性的上涨。到了现在，国际金价已经站上了4000美元/盎司的历史新高。大家都说这是避 险，也对。地缘政治事件不断，全球经济看起来也不那么稳当，钱往黄金这个"保险箱"里跑，很正常。 但有趣的是，到了2025年11月，另一个信号灯也亮了：以铜为代表的有色金属，开始接棒上行。铜价也涨到了历史高位区域。 这两个信号 一前一后，意义不一样。 黄金大涨，很多时候是在说："我有点担心，先找个安全的地方。" 而有色金属，特别是"铜博士"，它一涨，往往是在说："我感觉实体经济 要动起来了，得提前备点原料。" 你看，市场其实在用商品的价格，悄悄告诉我们它 ...

高盛对铜价走势的最新研判 - 核心观点：铜价近期因多重因素推动大幅上涨并超出公允基本面水平，但高盛认为此轮涨势不可持续，预计2026年二季度将出现回调，价格最终将回归供需基本面[1] - 高盛将2026年上半年LME铜价预测从11525美元/吨上调至12750美元/吨，但维持2026年四季度11200美元/吨的预测不变[1] 近期铜价剧烈上涨及原因 - 价格波动：铜价从11月底的不到11000美元/吨飙升至1月6日的13387美元/吨高点，涨幅高达22%，已超出高盛认为的约11400美元/吨的公允基本面水平[1] - 上涨驱动因素：主要由三大主题驱动：1) 现货市场紧张信号，如LME仓库提货请求激增[4]；2) AI与数据中心建设热潮吸引资金流入[4]；3) “经济过热”的宏观叙事，即市场预期美国经济增长加速及政策宽松[5] - 投机与囤货：投资者资金大量涌入、美国以外市场低库存带来“稀缺溢价”，以及对美国征收关税的预期导致金属被大量吸入美国市场囤积[1] 美国关税政策的关键影响 - 核心转折点：高盛认为二季度是关键转折点，届时美国关于精炼铜关税的决定可能出台，这将标志着美国囤货行为的终结，市场焦点将重新回到全球市场过剩[6] - 政策背景：此前美国仅对部分铜制品征收50%关税，但豁免了精炼铜（阴极铜和阳极铜）[6] 美国商务部建议从2027年开始对精炼铜征收15%关税，2028年提高至30%，并要求在2026年6月底前提供市场最新情况[6] - 预期调整：鉴于白宫近期推迟了其他产品的关税上调，高盛认为精炼铜关税被推迟或不实施的可能性在增加[6] 若关税推迟，对LME铜价将是利空，因市场将重新关注供应充足的全球市场[7] - 情景预测：基准情景（45%概率）为2026年年中宣布15%关税但推迟至2027年实施；推迟情景（40%概率）为关税决定直接推迟到2027年[10] 全球铜市供需基本面 - 供应过剩：2025年全球铜市录得60万吨（600kt）的过剩，为自2009年以来最大的绝对过剩量[8] 高盛将2026年全球过剩预期从之前的16万吨上调至30万吨[8] - 美国囤货预期下调：由于美国进口套利窗口吸引力下降，高盛将2026年美国囤货量预期从750万吨下调至600万吨[8] 市场持仓与风险信号 - 投机仓位：目前投机性仓位已处于历史高位，通常意味着行情进入后期阶段[9] 但价格在“美国经济增长、AI支出和美国囤货”三大支柱倒塌前可能仍有支撑[9] - 潜在顶部形态：CME铜期货的管理资金多头头寸占总持仓比例在12月底为24%，若要将铜价推高至14000美元/吨，该比例需上升至30%左右[9]

黄金市场 - 美国第三季度GDP数据公布值为4.3%，较前值3.8%有显著增长，但市场认为剔除异常波动后实际增长率更接近2% [1] - 市场关注焦点从经济衰退风险转向经济过热与通胀回升风险，GDP数据公布后黄金市场短线下行但未改变上升趋势 [1] - 技术面显示黄金刷新历史高点至4525美元，1小时级别MACD出现顶背离，价格回调至60日均线附近，今日下方支撑关注4445美元，上方压力关注4545美元 [1] 原油市场 - 油价持续攀升，市场权衡美国强劲经济数据预示的需求前景与地缘政治风险，目前数据显示好因素略占上风 [2] - 强劲的个人消费支出强化了未来原油需求基本面，地缘政治风险提供有力支撑，需关注美国对委内瑞拉油轮封锁及乌克兰对俄罗斯影子船队袭击事件 [2] - 2026年第一季度OPEC+无继续增产计划，在地缘风险及美国经济向好支撑下可能促进油价上涨，技术面显示短期上升趋势延续，今日下方支撑关注57.70美元，上方压力关注59.20美元 [2] 美元指数 - 美国第三季度实际GDP数据录得4.3%远超预期，个人消费支出数据也明显强于预期，受此影响美联储1月降息概率从26%降至13% [3] - 欧元区经济展现强劲韧性，市场下调对明年3月降息预期，2026年年初出现阶段性通胀可能性下降，短期内通胀前景整体偏向下行 [3] - 技术面显示市场延续下降趋势，价格试探97整数关口，今日重点关注97.40支撑位有效性，上方压力关注98.10 [3] 纳斯达克指数 - 技术面显示价格走高逐步靠近对称三角形上边线，60/120日均线显示短期上涨趋势，但均线间距扩大且价格与120均线乖离度增加，市场存在技术性回调可能 [4] - 今日上方压力关注25700，下方支撑关注25350 [4] 铜市场 - 价格创新高延续上涨趋势，1小时级别显示价格突破前期盘整区间并在60/120日均线上方运行 [5] - 今日上方压力关注5.60美元，下方支撑关注5.48美元 [5] 宏观经济与市场动态 - 美国经济第三季度以4.3%速度扩张，创两年来最快增速 [6] - 投资者减少对美联储明年降息押注，认为美联储在1月28日会议上降息可能性仅约17% [6] - 美国总统特朗普表示希望新任美联储主席在市场表现良好时降低利率 [6] 即将发布数据/事件 - 21:30将发布美国至12月20日当周初请失业金人数、其四周均值以及至12月13日当周续请失业金人数 [7]

美国经济过热前景与共识 - 美国第三季度GDP增长4.3%，远超预期，消费者支出增长3.5% [2] - 华尔街共识转向“经济过热”，分析师预计美国将迎来增长强劲、通胀火热的年份，不再理会近期衰退风险 [2] - Glenmede投资策略副总裁指出，关税政策、财政刺激、劳动力市场变化、AI生产力及潜在放松管制等因素，共同指向2026年高于趋势的增长前景 [2] 主要金融机构观点 - 美国银行在9月率先提出“经济过热”情景，预计明年增长强劲、通胀维持在目标之上，并列举美联储降息、AI投资、支持性贸易政策及特朗普“大而美法案”刺激等有利因素 [2][3] - 摩根士丹利策略师提出迈向2026年的“经济过热”投资论点，指出美联储降息周期及央行储备管理购买 [3] - 高盛预计2026年经济增长将保持强劲，得益于美联储在非衰退环境下的降息，认为政策利率削减将限制劳动力市场疲软并延长经济周期 [4] 过热情景下的投资布局 - **大宗商品、石油、能源**：美国银行策略师称大宗商品是首选“经济过热”交易，石油和能源也是有利投资，做多大宗商品是2026年最好的“经济过热”交易 [5] - **周期性资产**：高盛指出周期性资产在经济扩张时表现良好，可能受益于明年宏观形势，特别提到了住房和面向消费者的市场领域，如非必需消费品和零售股 [5][6] - **非必需消费品**：摩根士丹利认为该行业属于“经济过热”投资剧本，企业定价能力普遍较高应推动收入增长，该行业第三季度营收超预期率达6%，高于标普500指数整体2%的比率 [6] - **小盘股**：摩根士丹利认为小盘股盈利和定价能力有望加速，美国银行和高盛也发出看涨呼吁，部分原因是该板块估值比巨型科技股等领域更具吸引力 [7]

经济增速与通胀背景 - 过去3年经济保持8%至9%的快速增长 [1] - 高增速伴随通胀压力 央行采取预防措施防止经济过热 [1] - 增长需确保惠及国家 [1] 货币政策措施 - 目前维持适度从紧的货币政策 [1] - 去年实行"目标制"货币政策 [1] - 今年夏天将基准利率从9%上调至9.25% [1] 通胀现状与控制 - 9月份年化通胀率为8.5% 略高于央行设定的5%至7%目标区间 [1] - 进口商品占居民消费篮子大部分 央行努力控制通胀预期 [1] - 今年通胀压力有所增加 但与邻国相比水平较为理想 [1]

宏观经济表现 - 前8个月GDP为1.0421万亿索姆（约119亿美元），同比增长11.0%，显著高于去年同期的8.3% [1] - 商品生产部门增速高达13.7%，服务业和净产品税分别增长9.5%和10.8% [1] - 过去3年人均GDP增长85%，增速超过其他中亚地区国家 [5] 工业部门表现 - 工业总产值达4371亿索姆，同比增长11.5%，远高于去年同期的0.7% [2] - 工业占GDP比重为17.9%，对GDP贡献率为1.93个百分点 [2] - 制药业增长2.2倍，食品饮料与烟草制品增长44.4%，电力燃气供应提升10.7% [2] - 67家新工业企业投产，带动逾5000个新就业岗位 [2] - 发电量同比提升11.6%，水资源供应和废弃物处理增长超过26% [2] 服务业部门表现 - 服务业产值达8086亿索姆，同比增长9.9%，在GDP中占比50.7% [3] - 消费贷款增长45.3%，家庭名义平均月薪增长20.4%，平均养老金增长14.2% [3] - 批发零售和餐饮行业增幅明显，分别达到17.1%和25.9% [3] 建筑业部门表现 - 建筑业总产值同比激增34.8%，在GDP中占比为7.5% [3] - 固定资本投资额达1661亿索姆，增长20.1% [3] - 资金投入以住房、资源开发、交通物流、电力系统及城市基础建设为主 [3] 增长驱动因素与前景 - 卡姆巴尔阿塔1号水电站、中吉乌铁路等大型项目进入积极实施阶段 [4] - 在主要行业保持增长趋势、重大项目推进条件下，2025年经济有望实现8%的增长率 [5] - 一体化项目建设、运输物流走廊多元化及相互贸易额增长对经济韧性发挥重要作用 [4]

美联储降息周期预测 - 美联储于9月重启降息，美元宽松周期进入新阶段，预计降息节奏将呈现“快-慢-快”三个阶段 [1][2] - 第一阶段（2025年第四季度）降息节奏较快，可能连续降息3-4次，因通胀绝对水平不高且就业下行风险更迫切，叠加特朗普的政治压力 [1][2] - 第二阶段（2026年上半年）降息节奏放慢，因通胀持续上行需重新平衡风险，可能以停止“缩表”安抚市场 [2] - 第三阶段（2026年下半年）降息节奏再次加速，因鲍威尔任期届满，预计特朗普将提名更鸽派的主席，且关税推升通胀效果减弱 [2] 美国经济前景与追踪框架 - 美国经济当前走向滞胀的可能性高于衰退，但在政策推动下，增长未来某个时点将掉头上行，可能形成过热情景 [4] - 从历史11轮降息周期看，降息启动到增长上行拐点平均需12个月，本轮周期始于2024年9月，增长拐点似乎已不远 [4] - 增长上行拐点往往遵循“地产->调查->就业->消费->投资->库存->信贷”的顺序，消费和就业数据是最值得关注的领先指标 [5] - 建议在消费与就业数据确认上行拐点前进行宽松或滞胀交易，确认后考虑切换为过热交易 [6] 市场影响与流动性窗口 - 10月可能仍为中美流动性共振的窗口期，宽松交易是市场主线，为股票、黄金、美债等大类资产提供有利环境 [1][6][7] - 9月市场表现验证判断，恒指上涨5%，沪深300上涨3%，创业板上涨9%，恒生科技上涨10%，黄金上涨10% [6] - 需关注流动性窗口持续性，若无增量政策，中国M2与社融增速或迎下行拐点，且美国通胀若快于预期上行可能导致降息阶段切换，增加市场波动 [7] 资产配置建议 - 综合风险收益，A股和港股相对美股的配置性价比更高，建议超配中国股票，尤其看好创业板与恒生科技 [1][7][8] - 维持超配黄金，因宏观流动性趋于宽松且美联储独立性与美元信誉受损，但短期回调风险上升，建议关注长期配置价值 [1][8] - 维持标配美股，因美元下行周期中美股往往跑输非美市场，且标普500指数股权风险溢价接近0%，估值偏贵 [8] - 建议标配中国债券，因利率相对基本面下行过快估值偏贵，但增长与通胀中枢下移限制利率抬升空间，同时维持标配美债 [9]

美联储降息节奏与路径 - 美联储降息周期预计分为"快-慢-快"三个阶段：2025年第四季度为第一阶段，节奏较快，可能连续降息3-4次[2]；2026年上半年为第二阶段，节奏放慢[4]；2026年下半年为第三阶段，节奏再次加速[4] - 降息节奏切换的主要驱动因素包括通胀压力变化以及2026年5月鲍威尔任期届满后特朗普政府可能提名更鸽派的美联储主席[4] - 美联储独立性受到一定冲击，政策可预见性弱化，但"快-慢-快"的宽松节奏被认为是兑现概率较高、阻力最小的政策路径[6] 美国经济前景与拐点追踪 - 美国经济当前仍在走向滞胀或衰退，其中滞胀可能性高于衰退，但政策推动下增长在未来某个时点最终会掉头上行[8] - 复盘1970年代以来11轮降息周期，从降息启动到增长上行拐点之间平均需要12个月，本轮周期始于2024年9月，至今刚好12个月，增长拐点似乎已经不远[12] - 增长上行拐点往往遵循"地产->调查->就业->消费->投资->库存->信贷"的先后顺序，消费和就业数据是最值得关注的数据，在其确认拐点后经济大盘一般较快确认增长上行拐点[13] 市场影响与资产配置建议 - 9月-10月是中美流动性共振窗口期，宽松交易为市场主线，9月恒指上涨5%，沪深上涨3%，创业板上涨9%，恒科上涨10%，黄金上涨10%[18] - 10月继续超配A股港股黄金，看好创业板与恒科，标配中美债券与美股，沪深300指数动态市盈率接近历史均值，估值与此前牛市高点比还有扩张空间[23] - 黄金年初以来上涨幅度较快，短期回调风险上升，但当前黄金行情可能仍处于牛市初期阶段，建议淡化交易价值，关注长期配置价值[29] - 中国利率过去两年相对经济基本面下行过快，估值偏贵，建议标配中国债券；美债方面维持标配，但通胀风险与美债发行压力或在1-2个季度后上升[31][37]

大类资产表现 - 国庆假期期间（9月29日至10月6日），比特币与黄金领涨大宗商品并创下历史新高，黄金突破3960美元/盎司，比特币突破15万美元关口，伦铜创下2024年6月以来新高 [2] - 全球股市普遍上涨，标普500指数录得7连涨并创历史新高，纳斯达克指数同样创下历史新高，日经225指数因高市早苗胜选上涨6.4%也创下历史新高 [2] - 美元指数上涨，欧元与日元对美元汇率下跌，美债利率震荡，全球国债指数微跌0.1% [2][7] 海外经济数据 - 美国联邦政府停摆导致9月非农就业、首申失业金、8月工厂订单等重要经济数据暂停发布 [3][4] - 9月美国ISM制造业PMI改善至49.1，略高于预期的49，但服务业PMI降至50，显著低于预期的51.7，其中新订单和商业活动指数显著收缩 [3] - 9月美国ADP私营就业数据环比减少3.2万，大幅不及预期的增长5.1万，前值由5.4万下修至-0.3万，教育医保行业就业增长3.3万是主要贡献项 [3] - Revelio Labs统计的美国9月非农就业（政府+私营部门）为增加6.1万，但ADP和Revelio Labs数据与非农就业数据的相关性R²均在55%左右 [3] 美国政治局势 - 美国联邦政府于10月1日因临时支出法案未能在参议院通过而停摆，两党分歧主要在于医保支出，共和党主张通过约1.5万亿美元不含医保补贴的短期拨款 [4] - 市场预测本轮政府停摆将持续约18天，Polymarket预测停摆持续至10月15日及以后的概率为68%，导致9月CPI数据也可能延期发布 [4][36] - 政府停摆期间，特朗普指示行政管理和预算局（OMB）推动将部分“临时解雇”的联邦雇员转为“永久裁员”，预计临时解雇约75万人 [4] 日本政治局势 - 高市早苗于10月4日当选日本自民党总裁，预计将成为日本首位女性首相，其政策主张对华强硬并强化日美安全同盟，经济上主张宽财政与宽货币 [5] - 高市早苗胜选后，日经225指数一度涨超4%，日元对美元汇率走弱至150水平附近，日本长期国债利率大幅走高 [5] - 市场预期高市早苗的立场将令日本央行加息进程延后，交易员预期10月日央行加息概率已降至20.8%，今年年内加息概率为58.6% [5]